我國(guó)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系研究

摘 要：本文以2014—2018年在美國(guó)上市的中國(guó)企業(yè)為例，采用面板數(shù)據(jù)模型分析我國(guó)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系。研究結(jié)果表明，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)顯著降低了企業(yè)績(jī)效。因此本文認(rèn)為需要建立有效地約束和監(jiān)管機(jī)制對(duì)雙重股權(quán)企業(yè)進(jìn)行制約，以保護(hù)少數(shù)控制權(quán)投資者的利益。此外，通過(guò)對(duì)比單一股權(quán)企業(yè)和雙重股權(quán)企業(yè)，本文發(fā)現(xiàn)我國(guó)雙重股權(quán)企業(yè)比單一股權(quán)企業(yè)具有較低的資產(chǎn)回報(bào)率和財(cái)務(wù)杠桿比率，以及較大的規(guī)模，期望本文的研究結(jié)果能為相關(guān)企業(yè)管理提供借鑒。

關(guān)鍵詞：雙重股權(quán);單一股權(quán);企業(yè)績(jī)效

本文索引：許晶.<變量 2>[J].中國(guó)商論，2021（15）：-150.

中圖分類號(hào)：F273.4 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2021）08（a）--05

雙重股權(quán)是相對(duì)于奉行“一股一票”的單一股權(quán)而言的股權(quán)制度。采用雙重股權(quán)制度的公司通常將其發(fā)行的股票分為超級(jí)投票權(quán)股票（super voting share）（一般稱為B類股）和次級(jí)投票權(quán)股票（subordinate voting share）（一般稱為A類股）兩類。一般而言，這兩類股票除了投票權(quán)和轉(zhuǎn)換權(quán)外，其余的如現(xiàn)金流權(quán)等其他權(quán)利都是相同的。A類股一股一票（one vote per share），B類股一股擁有數(shù)倍投票權(quán)[1]。

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)從誕生之初就備受爭(zhēng)議，以往的學(xué)者總體持質(zhì)疑和反對(duì)的態(tài)度，各國(guó)政府也對(duì)這種股權(quán)結(jié)構(gòu)持謹(jǐn)慎態(tài)度，直到近年才開(kāi)始有越來(lái)越多的文獻(xiàn)肯定這種股權(quán)結(jié)構(gòu)的積極意義。已有的研究文獻(xiàn)豐富、視角多樣化，形成了許多富有價(jià)值的觀點(diǎn)和理論。然而，國(guó)外學(xué)者們的研究大多以各自國(guó)家，尤其是成熟資本市場(chǎng)的雙重股權(quán)企業(yè)為例展開(kāi)，對(duì)于新興市場(chǎng)的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)研究較少，缺乏深入的探討。國(guó)內(nèi)的研究則主要以理論研究和案例分析為主，通用性的實(shí)證研究較少。這與我國(guó)資本市場(chǎng)一直實(shí)行較為嚴(yán)格的“一股一票”制度，雙重股權(quán)企業(yè)實(shí)踐較少，數(shù)據(jù)匱乏有關(guān)。然而近年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)了較大轉(zhuǎn)變，大量前景可觀的中國(guó)企業(yè)使用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)赴美上市，為我國(guó)雙重股權(quán)企業(yè)的研究提供了數(shù)據(jù)支持，也引起了國(guó)內(nèi)各界對(duì)是否應(yīng)當(dāng)放松股權(quán)結(jié)構(gòu)限制的激烈討論。我國(guó)監(jiān)管政策的松動(dòng)和資本市場(chǎng)的變化，為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的深入研究提供了很好的契機(jī)和數(shù)據(jù)支持，也使得對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的深入研究——尤其是新興市場(chǎng)背景下的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)——具有十分重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

Abdullah等（2018）[2]以中概股為例研究雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)雙重股權(quán)公司的市場(chǎng)績(jī)效比單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司更好。不同于Abdullah等人的研究方法，本文借鑒Nuesch（2016）[3]的研究，采用2014—2018年在美國(guó)上市的132家中國(guó)企業(yè)的數(shù)據(jù)，分析雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系。研究結(jié)果表明，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)顯著降低了企業(yè)績(jī)效，這與Abdullah等（2018）學(xué)者的研究結(jié)論不一致。此外，通過(guò)與單一股權(quán)企業(yè)的對(duì)比，本文發(fā)現(xiàn)，總體而言我國(guó)雙重股權(quán)企業(yè)具有較大的規(guī)模、較低的資產(chǎn)回報(bào)率、較低的財(cái)務(wù)杠桿比率以及較低的企業(yè)年齡和上市年限。

本文其他內(nèi)容組織如下：第1部分進(jìn)行文獻(xiàn)綜述并提出理論假設(shè);第2部分實(shí)證檢驗(yàn);第3部分討論和政策含義。

1 文獻(xiàn)綜述及理論假設(shè)

學(xué)術(shù)界關(guān)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)績(jī)效關(guān)系的討論已有很長(zhǎng)的歷史，但仍未能達(dá)成一致結(jié)論?？傮w來(lái)看，學(xué)者們對(duì)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，主要形成了以下三種結(jié)論：

1.1 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)損害企業(yè)績(jī)效

該類研究主要基于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的代理成本問(wèn)題而展開(kāi)。雙重股權(quán)企業(yè)中，掌握企業(yè)多數(shù)投票權(quán)的控制性股東大多同時(shí)擔(dān)任企業(yè)高管，以代理人的身份參與到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中（王驁然，胡波，2018）[4]，控制性股東和經(jīng)理人經(jīng)常是合一的。隨著大股東或者經(jīng)理人對(duì)企業(yè)的控制能力不斷增強(qiáng)，外部約束機(jī)制的作用相對(duì)減弱，因此控股股東或者經(jīng)理人可以利用控制權(quán)地位謀取利益，導(dǎo)致代理成本增加，企業(yè)價(jià)值下降，從而產(chǎn)生控股股東或者經(jīng)理人的塹壕效應(yīng)（李新春，楊學(xué)儒等，2008）[5]。

雙重股權(quán)企業(yè)中的塹壕效應(yīng)可以直接發(fā)生，也可以是控股股東或者通過(guò)利用投票權(quán)機(jī)制，或者間接地通過(guò)削弱外部成員在董事會(huì)中的決策權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)（Andrade等，2017）。因此Gompers等人（2010）認(rèn)為，“所有權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，一旦被確定，并不意味著代理人的行為不合理，但私有企業(yè)的所有者可以合理地犧牲企業(yè)的價(jià)值來(lái)維持私人控制的利益，雙重股票的發(fā)行是實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的有力機(jī)制” [6]。畢竟創(chuàng)始人選擇何種股權(quán)結(jié)構(gòu)是以個(gè)人現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)利益最大化為目的的，其選擇未必與股東價(jià)值最大化（IPO后的經(jīng)營(yíng)績(jī)效最大化）相一致（Chemmanur，Jiao，2012），因此雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可能會(huì)被創(chuàng)始人濫用而毀滅企業(yè)價(jià)值。

代理問(wèn)題的存在，使得機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于雙重股權(quán)企業(yè)一直持有謹(jǐn)慎保留的態(tài)度，投資意愿不高。歐盟委員會(huì)于2006年4月發(fā)布了一份題為“歐盟上市公司所有權(quán)與控制權(quán)之間的比例：外部研究”的報(bào)告，該研究報(bào)告中指出：許多機(jī)構(gòu)投資者（如Hermes及機(jī)構(gòu)股東服務(wù)（ISS）等代理投票提供商）認(rèn)為，持有優(yōu)先投票權(quán)股份的股東可以利用其控制權(quán)來(lái)獲取更多的私人利益，從而侵占非控股股東的利益（Rose，2008）。因此，80%的機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)不均衡（即股權(quán)結(jié)構(gòu)不成比例，如雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)）的公司股價(jià)應(yīng)該折價(jià)，折價(jià)范圍在10%～30%。

一些實(shí)證研究證實(shí)了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)績(jī)效間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Bennedsen和Nielsen（2008）研究了歐洲企業(yè)中不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)（disproportional ownership structures）對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。他們發(fā)現(xiàn)不對(duì)稱股權(quán)結(jié)構(gòu)（如金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)、交叉所有權(quán)結(jié)構(gòu)和投票權(quán)上限等），尤其是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，對(duì)公司價(jià)值有很大的負(fù)面影響。研究發(fā)現(xiàn)歐洲企業(yè)中雙重股權(quán)公司的平均公司價(jià)值比平衡型股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司大約低19%。Khalil和Magnan（2007）通過(guò)案例分析，證實(shí)了雙重股權(quán)企業(yè)的經(jīng)理人利用控制權(quán)地位獲得了如多余的獎(jiǎng)金和利潤(rùn)等額外的私人收益，或者是與公司經(jīng)營(yíng)狀況不一致的薪酬（例如，盡管公司出現(xiàn)巨額虧損，經(jīng)理人依然擁有豐厚的薪酬）。美國(guó)機(jī)構(gòu)股東服務(wù)組織（美國(guó)機(jī)構(gòu)股東服務(wù)組織代表的是機(jī)構(gòu)投資者）的調(diào)查結(jié)果還對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)提高企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值提出了質(zhì)疑。該調(diào)查結(jié)果顯示，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的業(yè)績(jī)只有在短期內(nèi)（1年期）優(yōu)于單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司，從長(zhǎng)期看（如以3年、5年或10年為期），雙重股權(quán)公司的業(yè)績(jī)低于單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司。King和Santor（2008）對(duì)加拿大的家族企業(yè)進(jìn)行研究，他們認(rèn)為采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的家族企業(yè)比起同等條件的單一股權(quán)企業(yè)價(jià)值更低。魏勇強(qiáng)（2012）則以2007年多倫多證券交易所列出的最佳的200家公司為例，從成長(zhǎng)率、銷售額、市值等財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)雙重股權(quán)公司和單一股權(quán)公司進(jìn)行對(duì)比，得出了單一股權(quán)公司經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)略強(qiáng)于雙重股權(quán)公司的結(jié)論。

1.2 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于提高企業(yè)績(jī)效

該類研究主要基于管理理論展開(kāi)分析。學(xué)者們從不同的理論角度闡述了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的積極效應(yīng)，總體來(lái)看主要從防止惡意收購(gòu)（Jarrell，Poulsen，1988）、追求企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值（Govindarajan，Srivastava，2018;Jordan，Kim，Liu，2016）和保護(hù)企業(yè)家精神等優(yōu)勢(shì)展開(kāi)。

首先，雙重股權(quán)制度是一種極端的控制權(quán)增強(qiáng)機(jī)制，有助于公司創(chuàng)始人和管理層抵御惡意并購(gòu)。例如20世紀(jì)80年代，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在美國(guó)的再度興起就與美國(guó)資本市場(chǎng)上惡意收購(gòu)活動(dòng)頻繁有關(guān)。這一期間，美國(guó)許多單一股權(quán)公司通過(guò)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整（recapitalization）的方式轉(zhuǎn)換為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，避免被惡意收購(gòu)。宋建波等（2016）以京東和阿里巴巴為例進(jìn)行分析，認(rèn)為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可以在企業(yè)投融資過(guò)程中發(fā)揮促進(jìn)作用，鞏固管理層的控制權(quán)，抵御敵意收購(gòu)，促進(jìn)企業(yè)的穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)。其次，雙重股權(quán)制度為企業(yè)管理層提供了足夠的控制權(quán)和自由空間，使其能夠?qū)Ｗ⒂谧非笃髽I(yè)長(zhǎng)期價(jià)值。投資者追求短期財(cái)務(wù)績(jī)效的投機(jī)行為，經(jīng)常會(huì)迫使企業(yè)管理者為符合投資者的預(yù)期而采取一些立竿見(jiàn)影的投資決策，而這些決策未必有利于企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的創(chuàng)造。雙重股權(quán)制度則使企業(yè)管理層擺脫了這些壓力，并且擁有較多的表決權(quán)使企業(yè)形成高效的決策機(jī)制，從而更加專注于長(zhǎng)期價(jià)值的創(chuàng)造。Dimitov和Jain（2006）研究了1979年至1998年轉(zhuǎn)換為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的178家公司，發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)換后的雙重股權(quán)公司有助于增加股東財(cái)富，業(yè)績(jī)優(yōu)于轉(zhuǎn)換前的單一股權(quán)企業(yè)。此外，雙重股權(quán)制度類似于一種激勵(lì)機(jī)制，通過(guò)對(duì)創(chuàng)始人權(quán)益的保護(hù)，有助于創(chuàng)始人專注投入、不斷創(chuàng)新，使得創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)能夠?yàn)楣緞?chuàng)造更大價(jià)值（巴曙松，巴晴，2017）[7]。Taylor和Whittred（1998）通過(guò)對(duì)1984—1989年在澳大利亞IPO（首次公開(kāi)上市）的公司進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)選擇雙層結(jié)構(gòu)的公司有助于保護(hù)創(chuàng)始人股東的人力資本。雙重股權(quán)制度的這些收益所帶來(lái)的企業(yè)價(jià)值的提升，大于為彌補(bǔ)不平等的投票結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的代理成本，因此，雙重股權(quán)制度增加股東價(jià)值。

其他一些學(xué)者也通過(guò)案例分析或者實(shí)證檢驗(yàn)，得出了雙重股權(quán)是一種增值治理結(jié)構(gòu)的結(jié)論。例如張燕等（2019）以兩者作為案例進(jìn)行分析，認(rèn)為雙重股權(quán)制度能夠穩(wěn)定創(chuàng)始人控制權(quán)，有利于公司長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略的貫徹執(zhí)行，因此有助于企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)。馬一（2014）根據(jù)美國(guó)證券價(jià)格研究中心（The Center for Research in Security Prices，CRSP）發(fā)布的數(shù)據(jù)，對(duì)1988—2007年美國(guó)的雙重股權(quán)公司進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)二十年里美國(guó)上市公司中雙重股權(quán)公司的數(shù)量占比基本保持在6.7%～7.9%，總體比較穩(wěn)定，然而這些公司的市值占比由前十年的均值6.2%上升到9.4%，增長(zhǎng)了51%。Bohmer、Sanger和Varshaney（1996）的研究顯示，從股票市場(chǎng)回報(bào)率和企業(yè)績(jī)效的會(huì)計(jì)衡量指標(biāo)看，雙重股權(quán)公司IPO的表現(xiàn)優(yōu)于單一股權(quán)企業(yè)。Abdullah等（2018）以在美國(guó)上市的中國(guó)企業(yè)為例進(jìn)行分析，認(rèn)為雙重股權(quán)企業(yè)的績(jī)效優(yōu)于單一股權(quán)企業(yè)。

1.3 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效沒(méi)有關(guān)系或者依賴于外部因素

由于代理理論認(rèn)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)損害企業(yè)績(jī)效，管理理論則傾向于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)提升企業(yè)績(jī)效，因而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的累積效應(yīng)并不明確。部分學(xué)者從內(nèi)生性角度對(duì)此進(jìn)行解釋，認(rèn)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是內(nèi)生的，因此雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)既不增加企業(yè)績(jī)效也不降低企業(yè)績(jī)效。Nuesch（2016）進(jìn)一步認(rèn)為，盡管雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)本身與企業(yè)績(jī)效沒(méi)有關(guān)系，但是外部因素的介入，如外部融資需求，會(huì)影響雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系。Nuesch（2016）通過(guò)對(duì)瑞士的雙重股權(quán)企業(yè)進(jìn)行實(shí)證研究，認(rèn)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)既不增加企業(yè)績(jī)效也不損害企業(yè)績(jī)效。然而外部融資需求可以減輕控股股東和少數(shù)股東之間的代理成本，因此如果公司需要外部融資，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)將會(huì)提高企業(yè)績(jī)效;如果公司不需要外部融資，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)則會(huì)降低企業(yè)績(jī)效。

基于上述分析，本文提出如下研究假說(shuō)：

假設(shè)1：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)降低企業(yè)績(jī)效;

假設(shè)2：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于提升企業(yè)績(jī)效;

假設(shè)3：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效間的關(guān)系不明確。

2 實(shí)證檢驗(yàn)

2.1 變量分析和模型設(shè)定

本文主要研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，因此股權(quán)結(jié)構(gòu)是核心解釋變量，企業(yè)績(jī)效是被解釋變量?？傎Y產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）是公司治理中常見(jiàn)的衡量企業(yè)績(jī)效的財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)，因此本文參考Jog等（2010）、Nuesch（2016）等學(xué)者的做法，選取ROA作為企業(yè)績(jī)效的衡量指標(biāo)。核心解釋變量股權(quán)結(jié)構(gòu)是虛擬變量，如果企業(yè)是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，變量值為1;如果企業(yè)為單一股權(quán)結(jié)構(gòu)，變量值為0。

在控制變量選取方面，由于企業(yè)的年齡、規(guī)模和杠桿比率均可能影響企業(yè)的績(jī)效，因此本文參考部分學(xué)者（Jog等，2010;Nuesch，2016）的做法，選取企業(yè)年齡、企業(yè)規(guī)模和企業(yè)的杠桿比率作為控制變量，以控制這些因素對(duì)企業(yè)績(jī)效和雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。此外，考慮到大部分雙重股權(quán)企業(yè)是在2014年之后上市的，上市時(shí)間較短而且企業(yè)間上市年數(shù)差異較大，因此本文參考石曉軍等（2017）的做法，選取企業(yè)上市的年數(shù)作為控制變量，以控制這些因素的影響。另外，本文還加入了企業(yè)收入作為控制變量，以控制收入因素對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。各變量的具體定義如表1所示。

本文利用面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，根據(jù)本文研究目的，設(shè)計(jì)計(jì)量模型如下：

企業(yè)績(jī)效=β0+β1Owership1+β2Ln（Asset）it+ β3Deit+β4Ln（Sale）it+β5Ageit+β6list-Yearit+ui+εit

2.2 樣本選擇和變量的描述性統(tǒng)計(jì)

本文以在美國(guó)上市的中概股為研究對(duì)象，數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)和新浪、前瞻眼等財(cái)經(jīng)網(wǎng)站。由于大部分雙重股權(quán)企業(yè)在2014年之后上市，因此選擇樣本企業(yè)的年限跨度為2014—2018年。剔除部分財(cái)年不一致、數(shù)據(jù)缺失或者退市的企業(yè)，得到共計(jì)132個(gè)樣本企業(yè)，其中單一股權(quán)企業(yè)72個(gè)，雙重股權(quán)企業(yè)60個(gè)。本文將部分企業(yè)缺失的原始數(shù)據(jù)編碼為0。主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。如表2所示，總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）的最大值為0.5979，最小值為-4.0384，均值約為-0.077;權(quán)益比例（de）最大值約為2695.14，最小值為-62.05，均值約為6.142。因此整體而言，中概股的績(jī)效水平和杠桿比例差異很大。

此外本文還將單一股權(quán)企業(yè)和雙重股權(quán)企業(yè)分組進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，以比較單一股權(quán)企業(yè)和雙重股權(quán)企業(yè)的特征。通過(guò)對(duì)比，本文發(fā)現(xiàn)雙重股權(quán)企業(yè)的平均總資產(chǎn)報(bào)酬率和權(quán)益比例低于單一股權(quán)企業(yè)，這意味著我國(guó)雙重股權(quán)企業(yè)比單一股權(quán)企業(yè)具有較低的資產(chǎn)回報(bào)率和財(cái)務(wù)杠桿比率。雙重股權(quán)企業(yè)的平均上市年限和企業(yè)年齡均小于單一股權(quán)企業(yè)，這與我國(guó)的資本市場(chǎng)監(jiān)管約束有關(guān)。受我國(guó)資本市場(chǎng)政策的限制，2005年百度第一個(gè)采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)并在美國(guó)上市。此后，越來(lái)越多的與互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)并在美國(guó)上市。因此總體來(lái)看，我國(guó)雙重股權(quán)企業(yè)成立年限和上市年限均小于單一股權(quán)企業(yè)。此外，我國(guó)雙重股權(quán)企業(yè)的平均總資產(chǎn)和營(yíng)業(yè)收入則遠(yuǎn)高于單一股權(quán)企業(yè)，這意味著雙重股權(quán)企業(yè)具有較大的規(guī)模。

綜合來(lái)看，我國(guó)雙重股權(quán)企業(yè)的統(tǒng)計(jì)特征與部分國(guó)外學(xué)者的研究結(jié)論存在不一致。部分學(xué)者認(rèn)為，與單一股權(quán)公司相比，雙重股權(quán)公司具有較高的財(cái)務(wù)杠桿率（Gompers等，2010;Jordan等，2016）、較高的回報(bào)率、較大的規(guī)模和更長(zhǎng)的企業(yè)年齡（Gompers等，2010;Jordan等，2016），然而我國(guó)雙重股權(quán)企業(yè)除了規(guī)模特征相似之外，其他特征均相反。

2.3 回歸結(jié)果及分析

在計(jì)量模型選擇方面，本文通過(guò)一系列檢驗(yàn)，最終選擇了隨機(jī)效應(yīng)模型作為回歸分析模型，并采用穩(wěn)健的標(biāo)準(zhǔn)誤差估計(jì)。在具體的回歸分析中，除使用同期數(shù)據(jù)回歸外，考慮到總資產(chǎn)報(bào)酬率ROA在計(jì)算時(shí)采用的是平均總資產(chǎn)（即期初總資產(chǎn)和期末總資產(chǎn)的平均值），同時(shí)鑒于部分文獻(xiàn)也認(rèn)為企業(yè)本期績(jī)效可能受到上期表現(xiàn)的影響，故為保證結(jié)果穩(wěn)健，本文還采取滯后一期的資產(chǎn)和產(chǎn)權(quán)作為控制變量進(jìn)行回歸分析。具體回歸結(jié)果如表3所示。

從三個(gè)模型的回歸結(jié)果看，股權(quán)結(jié)構(gòu)與ROA之間均呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且分別在1%、10%和5%的水平下顯著。由于變量設(shè)定當(dāng)企業(yè)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，變量值為1，因此雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)績(jī)效的關(guān)系為負(fù)，即當(dāng)企業(yè)為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，企業(yè)績(jī)效降低，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)降低了企業(yè)績(jī)效，研究結(jié)果驗(yàn)證了理論假設(shè)1。本文的研究結(jié)果與Nuesch（2016）的研究結(jié)論不一致，同時(shí)與Abdullah等（2018）對(duì)中概股的研究結(jié)論也不一致，這可能與所選擇的樣本范圍及具體的研究方法不同

有關(guān)。

從控制變量來(lái)看，營(yíng)業(yè)收入和ROA之間呈正相關(guān)關(guān)系，且三個(gè)回歸結(jié)果均在1%的水平下顯著。這說(shuō)明營(yíng)業(yè)收入對(duì)企業(yè)績(jī)效有明顯的促進(jìn)作用，與現(xiàn)實(shí)經(jīng)驗(yàn)吻合。

企業(yè)總資產(chǎn)與ROA的回歸結(jié)果均為正，但是僅有資產(chǎn)和產(chǎn)權(quán)比例均采用滯后一期變量時(shí)，回歸結(jié)果在10%的水平下顯著，其他兩個(gè)結(jié)果均不顯著。

雖然企業(yè)的上市年限和ROA的回歸系數(shù)為正，但是僅當(dāng)選擇資產(chǎn)滯后一期作為自變量時(shí)，回歸系數(shù)在10%水平下顯著，其他兩個(gè)回歸結(jié)果均不顯著。但是這在一定程度上仍可以解釋為企業(yè)上市對(duì)企業(yè)的績(jī)效是有正向促進(jìn)作用的。上市公司需要公開(kāi)披露信息，同時(shí)受到公眾投資者和相關(guān)部門的監(jiān)管，因此企業(yè)上市可以在一定程度上改善企業(yè)績(jī)效。

企業(yè)壽命和ROA之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，盡管只有模型1和模型2的回歸結(jié)果分別在10%的水平下顯著，但這在一定程度上意味著企業(yè)建立時(shí)間的長(zhǎng)短對(duì)企業(yè)績(jī)效并沒(méi)有促進(jìn)作用。

2.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證研究結(jié)果的可靠性，本文還從以下三個(gè)維度對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。（1）考慮到部分2018年上市的企業(yè)數(shù)據(jù)缺失較多，因此剔除2018年上市的部分雙重股權(quán)企業(yè)和單一股權(quán)企業(yè)，得到共計(jì)121個(gè)企業(yè)進(jìn)行回歸分析。（2）通過(guò)降低時(shí)間維度，采用2015—2018年共計(jì)132個(gè)單一股權(quán)企業(yè)和雙重股權(quán)企業(yè)的數(shù)據(jù)，進(jìn)行回歸分析。（3）同時(shí)剔除部分企業(yè)和降低時(shí)間維度，得到2015—2018年共計(jì)121個(gè)企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。三個(gè)穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果均顯示，核心解釋變量股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的回歸系數(shù)顯著為負(fù)?；貧w結(jié)果與前文研究結(jié)論沒(méi)有實(shí)質(zhì)性差異，因此前文的主要研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

3 結(jié)語(yǔ)

我國(guó)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)績(jī)效之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這可能是由于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的代理成本問(wèn)題的負(fù)面效應(yīng)超過(guò)了其所擁有的管理優(yōu)勢(shì)的積極效應(yīng)，因此企業(yè)價(jià)值下降。另外，企業(yè)選擇何種股權(quán)結(jié)構(gòu)，雖然在宏觀上受到政策監(jiān)管的約束，但在微觀上仍是企業(yè)內(nèi)生性決策的結(jié)果，而且這種決策是企業(yè)家權(quán)衡利益與成本的結(jié)果。對(duì)企業(yè)而言，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇是控制權(quán)利益和資本成本、私人控制利益和實(shí)施成本權(quán)衡的結(jié)果。但是這種利益未必與股東價(jià)值最大化是一致的，因此雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)未必能夠提升企業(yè)價(jià)值。

盡管雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)未必能夠提高企業(yè)績(jī)效，但不可否認(rèn)的是，在人力資本等無(wú)形資產(chǎn)具有重要地位的企業(yè)中，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)具有明顯的優(yōu)勢(shì)。在這些企業(yè)中，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)施可以避免形成“外行指揮內(nèi)行”的局面。

另外，盡管雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)績(jī)效之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但這并不意味著需要修正雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，而是可以通過(guò)建立有效地約束和監(jiān)管機(jī)制對(duì)其進(jìn)行制約。這種制約可以通過(guò)投資各方簽訂合同在企業(yè)內(nèi)部協(xié)商解決，也可以通過(guò)外部機(jī)制設(shè)計(jì)和市場(chǎng)途徑解決。例如，完善信息披露機(jī)制，提高雙重股權(quán)企業(yè)的信息透明度，讓投資者對(duì)所要購(gòu)買的證券有充分了解，等等。此外，還可以通過(guò)完善投資者保護(hù)機(jī)制，保護(hù)具有少數(shù)控制權(quán)投資者的利益。

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Research on the Relationship between China's Dual Ownership Structure and Corporate Performance

—— Evidence from Chinese Firms Listed on US Exchanges

School of Public Finance and Taxation， Guangdong University of Finance & Economics

XU Jing

Abstract： This paper takes Chinese companies listed in the United States from 2014 to 2018 as an example， and uses a panel data model to analyze the relationship between China's dual ownership structure and corporate performance. The research results show that the dual ownership structure significantly reduces corporate performance. Therefore， this article believes that it is necessary to establish an effective restraint and supervisory mechanism to restrict dual equity companies in order to protect the interests of a minority of controlling investors. In addition， by comparing single-equity companies and dual-equity companies， this paper finds that Chinese dual-equity companies have lower return on assets and financial leverage ratios， and larger scale than single-equity companies. It is hoped that the research results of this article can provide reference for the management of related enterprises.

Keywords： dual equity; single equity; corporate performance