基金公司實地調(diào)研能抑制上市公司違規(guī)行為嗎

姚玲潔 董永琦 丘彥強(qiáng)

【摘要】選取2013 ～ 2018年間深交所上市公司接待基金公司實地調(diào)研的活動數(shù)據(jù)， 對基金公司實地調(diào)研與被調(diào)研上市公司違規(guī)行為的關(guān)系進(jìn)行實證分析。 研究發(fā)現(xiàn)， 基金公司對上市公司開展實地調(diào)研活動能夠顯著抑制上市公司違規(guī)行為， 降低其違規(guī)傾向、違規(guī)次數(shù)及違規(guī)強(qiáng)度， 且調(diào)研次數(shù)越多， 違規(guī)行為越少。 該結(jié)論在控制內(nèi)生性問題后依然穩(wěn)健。 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 在信息披露程度較低、法制環(huán)境較差的公司中， 實地調(diào)研對違規(guī)行為的治理作用更顯著。

【關(guān)鍵詞】基金公司;實地調(diào)研;上市公司違規(guī);信息披露;法制環(huán)境

【中圖分類號】F832.39? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）16-0120-7

一、引言

在我國資本市場的發(fā)展歷程中， 機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展壯大得到了國家政策的大力支持， 并被寄予“專業(yè)投資者”“市場穩(wěn)定器”的厚望。 機(jī)構(gòu)投資者實地調(diào)研是其搜尋私有信息的重要手段[1] ， 也是推動上市公司自愿性信息披露、提高上市公司質(zhì)量的重要途徑。 目前已有一些學(xué)者對機(jī)構(gòu)投資者整體的實地調(diào)研作用展開了分析[2-4] ， 但是忽視了其異質(zhì)性。 相比賣方機(jī)構(gòu)常常給出的經(jīng)過處理的信息， 作為買方機(jī)構(gòu)的基金公司， 出于對收益率的考量， 會更注重從實地調(diào)研活動中獲取的原始信息[5] 。 目前的研究較少指出基金公司實地調(diào)研對上市公司究竟起到何種作用。 相比于實務(wù)界中廣泛且頻繁的基金公司實地調(diào)研， 學(xué)術(shù)界對此的研究有所欠缺。

接待基金公司實地調(diào)研是上市公司投資者關(guān)系管理的重要組成部分。 在我國資本市場中， 投資者關(guān)系管理作為一種保護(hù)投資者利益的制度， 由證監(jiān)會強(qiáng)制引入。 證監(jiān)會希望通過這種制度改進(jìn)投資者關(guān)系， 以便更加及時、完整地傳遞公司信息， 提高上市公司控股股東實施損害中小投資者利益行為的成本， 以此對我國資本市場中時常發(fā)生的違規(guī)行為加以遏制[6] 。 盡管如此， 依然有大量上市公司知法犯法， 如天馬控股股東資金占用、高升控股隱瞞19項關(guān)聯(lián)交易、康美藥業(yè)財務(wù)造假等事件， 不僅嚴(yán)重?fù)p害了公司價值， 而且影響了投資者信心， 甚至加劇了資本市場動蕩。

作為買方機(jī)構(gòu)的代表， 基金公司對上市公司開展實地調(diào)研活動是為了了解上市公司的真實經(jīng)營情況， 尋找具有投資價值的公司或評估已投資公司的增值潛力， 出于對自身利益的追求， 基金公司具有對上市公司違規(guī)行為進(jìn)行監(jiān)督的動機(jī)[7] 。 但是事實上， 基金公司對上市公司開展的實地調(diào)研活動能夠發(fā)揮對被調(diào)研上市公司違規(guī)行為的治理功能嗎？ 若能起到相應(yīng)作用， 在何種環(huán)境下該作用最強(qiáng)？ 若不能， 主要原因是什么？

為回答上述問題， 本文結(jié)合前人的研究， 手動收集2013 ～ 2018年深交所互動易平臺上基金公司實地調(diào)研的相關(guān)數(shù)據(jù)， 深入研究基金公司實地調(diào)研對被調(diào)研上市公司違規(guī)行為的治理效果， 并采用上市公司所在城市的高鐵數(shù)量作為工具變量， 以解決內(nèi)生性問題。 研究得出： ①基金公司對上市公司開展實地調(diào)研活動可以有效抑制上市公司違規(guī)行為， 具體來看， 實地調(diào)研顯著降低了上市公司違規(guī)傾向、違規(guī)次數(shù)及違規(guī)強(qiáng)度， 且調(diào)研次數(shù)越多， 違規(guī)行為越少; ②相比于信息披露程度較高的公司， 基金公司開展的實地調(diào)研活動對上市公司違規(guī)行為的抑制作用在信息披露程度較低的公司中更顯著; ③相比于法制環(huán)境較好的地區(qū)， 基金公司開展實地調(diào)研活動對上市公司違規(guī)行為的抑制作用在法制環(huán)境較差的地區(qū)中更顯著。

本文在理論和實踐方面的貢獻(xiàn)可能有以下幾點： ①深化了機(jī)構(gòu)投資者實地調(diào)研領(lǐng)域的研究。 目前的研究多數(shù)從機(jī)構(gòu)投資者整體的角度考察實地調(diào)研的作用， 而本文以基金公司的實地調(diào)研活動作為切入點， 更詳細(xì)地展示了特定類型投資者實地調(diào)研的作用。 ②豐富了上市公司違規(guī)行為影響因素的研究。 目前的研究多從內(nèi)部治理方面探究違規(guī)行為的影響因素， 外部治理方面只考慮了媒體監(jiān)督、外部審計等， 而沒有分析機(jī)構(gòu)投資者具體行為的作用。 本文將實地調(diào)研活動作為切入點， 豐富了上市公司違規(guī)行為影響因素的研究。 ③展現(xiàn)了維護(hù)資本市場穩(wěn)定的新視角。 基金公司實地調(diào)研對上市公司違規(guī)行為具有治理效果， 能夠促進(jìn)上市公司質(zhì)量的提高， 從而維護(hù)資本市場的穩(wěn)定。

二、文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)

在三十年的發(fā)展歷程中， 我國資本市場經(jīng)歷了從蹣跚學(xué)步到大步流星的飛躍， 但上市公司知法犯法的行為還是時常發(fā)生， 對資本市場的穩(wěn)健運行產(chǎn)生了危害。 根據(jù)深交所公布的信息， 目前我國上市公司受到違規(guī)處分的原因主要有以下幾種： 大股東違規(guī)占用資金; 隱瞞重大事項信息; 財務(wù)造假; 中介機(jī)構(gòu)未勤勉盡責(zé); 董監(jiān)高履職不盡責(zé); 未履行業(yè)績補(bǔ)償承諾及增持承諾[8] 。 以上行為中， 公司內(nèi)部的違規(guī)行為可以概括為信息披露違規(guī)和經(jīng)營交易違規(guī)兩種[6] 。

當(dāng)上市公司內(nèi)部治理機(jī)制不夠健全時， 容易引發(fā)控股股東和管理層的代理問題。 上市公司的控股股東可以通過關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)擔(dān)保、操縱股價、占用公司資產(chǎn)等“隧道行為”侵占中小股東的利益[6] ， 即實施經(jīng)營交易違規(guī)。 上市公司管理層在面臨較大的債務(wù)壓力、保盈壓力、保殼壓力[9] 的情況下， 可能會采取粉飾業(yè)績、不披露或延遲披露負(fù)面事項等手段， 即實施信息披露違規(guī)， 以緩解公司的財務(wù)壓力[10，11] 或獲取較高的薪酬[12，13] 。 同時， 這類違規(guī)不僅降低了上市公司的信息透明度， 還充當(dāng)了上市公司經(jīng)營交易違規(guī)行為的“保護(hù)傘”， 使其難以被發(fā)現(xiàn)。 由此可見， 內(nèi)部治理機(jī)制不健全是導(dǎo)致上市公司違規(guī)的根源， 且信息不透明掩蓋了上市公司的違規(guī)行為， 從而加劇了違規(guī)行為的產(chǎn)生。 目前已有許多學(xué)者探討了違規(guī)的內(nèi)外部治理機(jī)制， 包括高管薪酬結(jié)構(gòu)[14] 、董事會結(jié)構(gòu)[15，16] 、股權(quán)結(jié)構(gòu)[17，18] 、媒體監(jiān)督[19] 、外部審計等[20] ， 也有一些文獻(xiàn)探討了機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研對被調(diào)研公司的外部治理效果。

在開展實地調(diào)研活動的過程中， 機(jī)構(gòu)投資者不僅能實際觀察上市公司的生產(chǎn)研發(fā)設(shè)備， 明晰公司真實的運營狀況和戰(zhàn)略布局， 還能感受當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展水平[3] 。 在此基礎(chǔ)上， 將調(diào)研所獲取的非公開信息通過投資者信息網(wǎng)絡(luò)或者交易網(wǎng)絡(luò)轉(zhuǎn)化為公開信息， 就可以推動被調(diào)研上市公司信息透明度的提升。 已有研究發(fā)現(xiàn)： 機(jī)構(gòu)投資者對上市公司開展的實地調(diào)研活動可以提高上市公司信息披露質(zhì)量[2] ; 相較于網(wǎng)絡(luò)會議等非實地調(diào)研形式， 實地調(diào)研更能推動上市公司信息披露質(zhì)量的提升; 由券商和基金公司主導(dǎo)的實地調(diào)研效果更好[21] 。 更具體地來看： 機(jī)構(gòu)投資者實地調(diào)研可以提高私有信息融入股價的速度， 提高股價同步性[4] ; 提高被調(diào)研公司管理層盈余預(yù)測和年報披露的及時性[22] ; 提高被調(diào)研公司會計信息的可比性[23] 等。

除了提高信息披露質(zhì)量， 機(jī)構(gòu)投資者實地調(diào)研活動還能夠有效約束管理層的行為， 起到外部監(jiān)督作用， 發(fā)揮治理功能。 上市公司通過與實地調(diào)研機(jī)構(gòu)的溝通， 能夠領(lǐng)會投資者對本公司的需求和提議， 并在投資者“用腳投票”的壓力之下做出相應(yīng)改進(jìn)。 這種良好的溝通和互動可以產(chǎn)生監(jiān)督效果， 完善公司的治理機(jī)制， 約束管理層的機(jī)會主義行為[24] 。 此外， 若一家上市公司在某一年內(nèi)被多次調(diào)研， 意味著其需要經(jīng)常性地接受投資者監(jiān)督， 為避免由此帶來的負(fù)面影響， 公司的經(jīng)營會自動趨于規(guī)范。 已有研究發(fā)現(xiàn)， 機(jī)構(gòu)投資者實地調(diào)研顯著降低了企業(yè)盈余管理及報告微利的概率[25] ; 抑制了企業(yè)的盈余管理水平[26] ; 減少了企業(yè)的過度投資[27] ; 帶來了更高的高管薪酬業(yè)績敏感性和更低的薪酬粘性[28] ; 提升了被調(diào)研公司的創(chuàng)新水平等[29，30] 。

因此， 我們得出， 內(nèi)部治理不完善和信息不透明共同推動了上市公司違規(guī)行為的發(fā)生， 而機(jī)構(gòu)投資者實地調(diào)研恰好可以提升被調(diào)研公司的信息披露程度， 完善公司的內(nèi)部治理， 并且基金公司主導(dǎo)的實地調(diào)研對以上二者的作用更大。 因此， 基金公司實地調(diào)研能夠從雙重渠道上有效抑制被調(diào)研公司的違規(guī)行為。 綜上， 我們提出如下假設(shè)：

H1： 基金公司實地調(diào)研能夠有效抑制上市公司的違規(guī)行為。

正如上文所述， 基金公司實地調(diào)研通過提高上市公司的信息披露水平， 增加違規(guī)行為被發(fā)現(xiàn)的概率， 從而發(fā)揮對上市公司違規(guī)行為的治理作用。 信息經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為， 信息事件的影響與企業(yè)信息環(huán)境質(zhì)量負(fù)相關(guān)。 因此， 我們推測上市公司本身的信息透明度會影響基金公司實地調(diào)研對違規(guī)行為的抑制作用。 當(dāng)被調(diào)研上市公司本身的信息透明度不高時， 外界缺少對公司真實經(jīng)營活動狀況的了解， 違規(guī)行為被發(fā)現(xiàn)的概率較低， 管理層和大股東可以享受違規(guī)行為帶來的較大收益并且只承擔(dān)違規(guī)稽查的較小風(fēng)險， 因此違規(guī)現(xiàn)象可能比較嚴(yán)重， 違規(guī)治理的空間較大。 此時， 基金公司開展的實地調(diào)研活動對被調(diào)研上市公司違規(guī)行為的抑制功能可能更強(qiáng)。 當(dāng)被調(diào)研上市公司本身的信息透明度較高時， 管理層和大股東的機(jī)會主義動機(jī)已經(jīng)受到較多制約， 調(diào)研活動挖掘信息的邊際收益較低， 基金公司開展的實地調(diào)研活動對違規(guī)行為的治理作用比較有限。 據(jù)此， 我們提出如下假設(shè)：

H2： 相比信息透明度較高的上市公司， 基金公司實地調(diào)研對違規(guī)行為的抑制作用在信息透明度較低的公司中更顯著。

廣義上講， 上市公司違規(guī)行為是指上市公司違反法律、行政法規(guī)、地方法規(guī)、國家政策規(guī)定等股票發(fā)行與交易的各種規(guī)則、規(guī)范性文件的行為， 因此， 法制環(huán)境也是影響違規(guī)行為的關(guān)鍵變量。 根據(jù)Correia[31] 提出的關(guān)于公司違規(guī)成本與收益的模型， 違規(guī)成本（c）=違規(guī)被稽查的概率（p）×違規(guī)披露后的損失（F）。 在法制環(huán)境較好的地區(qū)， 投資者保護(hù)程度更高， 針對各類違規(guī)行為的法律制度更加健全， 政府機(jī)構(gòu)的監(jiān)管水平更高、監(jiān)管機(jī)制更加完善; 同時， 投資者對違規(guī)行為的關(guān)注度較高[32] ， 尤其是金融機(jī)構(gòu)對公司會計信息質(zhì)量判斷的準(zhǔn)確度更高， 更有可能在公司的相關(guān)違規(guī)行為被曝光之前就進(jìn)行有效的識別[33] 。 這兩點都會導(dǎo)致上市公司違規(guī)后被發(fā)現(xiàn)的概率（p）提升。 另外， 在法制環(huán)境較好的地區(qū)， 執(zhí)法機(jī)構(gòu)的執(zhí)法力度更大， 企業(yè)違規(guī)后面臨的懲處更嚴(yán)格， 違規(guī)后的損失（F）更大。 這種情況下， 公司違規(guī)成本更高， 出于對成本收益的考量， 上市公司可能會較少地實施違規(guī)行為。 此時， 管理層的違規(guī)動機(jī)已經(jīng)受到了較強(qiáng)的約束， 基金公司開展的實地調(diào)研活動對上市公司違規(guī)行為的治理作用有限。 而在法制環(huán)境較差的地區(qū)， 相關(guān)法律制度不完善、投資者對上市公司違規(guī)行為的關(guān)注度低、執(zhí)法力度小， 公司違規(guī)后被稽查的概率低、實施違規(guī)行為的成本低， 上市公司違規(guī)現(xiàn)象可能更嚴(yán)峻， 違規(guī)的治理空間更大。 此時， 基金公司開展的實地調(diào)研活動對被調(diào)研上市公司違規(guī)行為的抑制作用就會更顯著。 據(jù)此， 我們提出如下假設(shè)：

H3： 相比法制環(huán)境較好的地區(qū)， 基金公司實地調(diào)研對違規(guī)行為的抑制作用在法制環(huán)境較差的地區(qū)中更顯著。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

考慮到上交所還未強(qiáng)制上市公司披露接待實地調(diào)研活動的數(shù)據(jù)資料， 本文選取深交所上市公司為研究對象。 深交所對上市公司實地調(diào)研數(shù)據(jù)披露的強(qiáng)制性要求始于2012年底， 因此我們將2013 ～ 2018年深交所的上市公司作為研究對象。 這段時間涵蓋了牛市、熊市和震蕩市三種狀態(tài)， 為研究結(jié)論的可推廣性提供了保障。 針對上述研究對象， 進(jìn)一步剔除金融行業(yè)上市公司、上市不足一年或數(shù)據(jù)缺失的公司， 最終取得1342個樣本， 共8052個觀測值。

本文的基金公司實地調(diào)研活動數(shù)據(jù)通過深交所互動易平臺下的“投資者關(guān)系”欄目和Wind數(shù)據(jù)庫手動收集， 并剔除調(diào)研活動中的電話溝通、書面詢問、視頻會議等非實地調(diào)研活動， 以及上市公司接待投資者實地調(diào)研活動中沒有基金公司參與的活動; 上市公司的各項財務(wù)數(shù)據(jù)和上市公司違規(guī)數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫; 上市公司總部所在地高鐵開通數(shù)量通過12306網(wǎng)站手動收集。 為避免極端值的影響， 對所有連續(xù)變量在1%的水平上進(jìn)行了縮尾處理。

（二）變量與模型

在參考已有研究的基礎(chǔ)上[6] ， 我們構(gòu)建了如下面板回歸模型， 以分析基金公司實地調(diào)研對上市公司違規(guī)行為的治理效果。 為了解決潛在的內(nèi)生性問題， 將自變量的取值滯后一期。 具體模型設(shè)定如下：

VIOi，t=β0+β1Fvisti，t-1+β2Controlsi，t-1+Year+Ind+εi，t-1

其中： VIOi，t是上市公司i在t年違規(guī)行為的度量; Fvisti，t-1是上市公司i在t-1年接待基金公司實地調(diào)研的度量; Controlsi，t-1代表若干控制變量， 包含資產(chǎn)規(guī)模（Lnsizei，t-1）、總資產(chǎn)收益率（Roai，t-1）、資產(chǎn)負(fù)債率（Leveli，t-1）、是否虧損（Lossi，t-1）、第一大股東持股比例（Top1i，t-1）、是否兩職合一（Duali，t-1）、和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Statei，t-1）， 同時控制年份（Year）和行業(yè)（Ind）。 具體變量定義如下：

1. 上市公司違規(guī)行為。 本研究從三個方面衡量上市公司的違規(guī)行為： ①違規(guī)傾向（VIO_if）， 上市公司在該年度有違規(guī)行為記為1， 否則為0; ②違規(guī)次數(shù)（VIO_num）， 即上市公司在該年度內(nèi)被發(fā)現(xiàn)違規(guī)的總次數(shù); ③違規(guī)強(qiáng)度（VIO_str）， 將上市公司受到的約見談話、出具警示函、公開譴責(zé)、公開批評及公開處罰五種強(qiáng)度依次遞增的處罰分別記為1 ～ 5， 以該年度內(nèi)受到的最高強(qiáng)度處罰代表該年度的違規(guī)強(qiáng)度。

2. 基金公司實地調(diào)研。 本研究從兩個角度衡量基金公司實地調(diào)研： ①是否調(diào)研（Fvisit_if）， 上市公司在該年度內(nèi)接待過基金公司實地調(diào)研記為1， 否則為0; ②調(diào)研次數(shù)（Fvisit_num）， 即上市公司在該年度內(nèi)被基金公司實地調(diào)研的總次數(shù)。

3. 控制變量。 本研究參照權(quán)小鋒等[6] 的研究， 設(shè)計了若干個控制變量。 各變量的定義在表1中展示。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2列示了樣本的描述性統(tǒng)計結(jié)果， 從中可以看出： ①Fvisit_if的均值為0.554， 中位數(shù)為1， 即每年有55.4%的上市公司都接待過基金公司的實地調(diào)研， 已經(jīng)超過了一半， 說明基金公司實地調(diào)研覆蓋面較大， 已成為一個普遍現(xiàn)象; ②Fvisit_num的均值為2.049， 中位數(shù)為1， 最大值為33， 說明不同上市公司被調(diào)研的頻率差距很大， 有些公司在一個年度內(nèi)受到多個基金公司的頻繁調(diào)研， 可以看出基金公司在選擇實地調(diào)研的對象時具有一定慣性; ③VIO_if的均值為0.097， 說明每年有近10%的上市公司被發(fā)現(xiàn)存在違規(guī)行為， 合規(guī)經(jīng)營對于目前的資本市場來說還是一個重大問題; ④VIO_num、VIO_str的均值分別為0.137、0.301， 中位數(shù)都是0， 最大值分別為12、5， 這說明不同上市公司之間違規(guī)次數(shù)和違規(guī)強(qiáng)度的差異較大， 某些公司存在頻繁違規(guī)或違規(guī)強(qiáng)度高的情況， 需要引起各部門的重視。

（二）全樣本回歸分析

表3列示了模型（1）的回歸結(jié)果。 由于VIO_if是虛擬變量， 因此當(dāng)VIO_if被作為因變量時， 采用面板Logit模型。 從回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)， 不論是將違規(guī)傾向（VIO_if）、違規(guī)次數(shù)（VIO_num）還是違規(guī)強(qiáng)度（VIO_str）作為被解釋變量， 是否調(diào)研（Fvisit_if）及調(diào)研次數(shù)（Fvisit_num）的系數(shù)都在1%的水平上顯著為負(fù)， 說明基金公司對上市公司開展的實地調(diào)研活動的確可以顯著抑制上市公司的違規(guī)行為， 驗證了H1。 Fvisit_if的三個回歸系數(shù)分別是-0.369、-0.052、-0.088， 說明相對于沒有受到基金公司實地調(diào)研的上市公司， 受到調(diào)研的上市公司違規(guī)傾向減少了36.9%， 違規(guī)次數(shù)減少了5.2%， 違規(guī)強(qiáng)度降低了8.8%。 Fvisit_num的三個回歸系數(shù)分別為-0.105、-0.008、

-0.016， 說明上市公司接待基金公司實地調(diào)研的頻率每增加一次， 其違規(guī)幾率減少10.5%， 違規(guī)次數(shù)減少0.8%， 違規(guī)強(qiáng)度降低1.6%。 此外， 我們還發(fā)現(xiàn)， 對于任一被解釋變量， Fvisit_if的系數(shù)都遠(yuǎn)大于Fvisit_num的系數(shù)， 說明基金公司實地調(diào)研對上市公司違規(guī)行為的治理效果呈現(xiàn)出明顯的“首次效應(yīng)”。

在控制變量方面， Loss的系數(shù)均顯著為正， 說明虧損的上市公司更有可能違規(guī)， 這是因為虧損的上市公司面臨著巨大的業(yè)績壓力、保殼壓力， 實施粉飾報表甚至財務(wù)造假等違規(guī)行為的動機(jī)更強(qiáng)烈; State的系數(shù)均顯著為負(fù)， 說明非國有企業(yè)比國有企業(yè)更有可能違規(guī)， 這可能是因為國有企業(yè)受政府的干預(yù)和支持較大， 面臨的市場競爭較小， 承擔(dān)的社會責(zé)任較大， 沒有民營企業(yè)面臨的巨大的業(yè)績壓力和利潤導(dǎo)向， 因此違規(guī)傾向較小; Top1的系數(shù)均顯著為負(fù)， 說明第一大股東持股比例越高的上市公司越傾向于違規(guī)， 這可能是由于大股東持股越多， 其話語權(quán)越大， 實施違規(guī)的空間和能力越大， 違規(guī)的概率就越大。

（三）內(nèi)生性問題分析

基金公司實地調(diào)研與公司違規(guī)行為之間可能存在著因果倒置的關(guān)系， 即基金公司可能更傾向于去違規(guī)行為少、經(jīng)營更加規(guī)范的公司進(jìn)行調(diào)研。 對于可能存在的內(nèi)生性問題， 我們采用工具變量法進(jìn)行處理。 上市公司是否被基金公司實地調(diào)研、被調(diào)研的次數(shù)必然受到上市公司所在地交通便利程度的影響， 因此我們選用上市公司所在地開通高鐵的數(shù)量作為工具變量。 高鐵數(shù)量是由人口規(guī)模、經(jīng)濟(jì)實力、政府政策等因素決定的， 可視為外生變量。 采用工具變量法的回歸結(jié)果如表4所示。

由表4可以看出， 各個解釋變量的系數(shù)在采用工具變量的GMM回歸結(jié)果中還是顯著為負(fù)， 說明在控制內(nèi)生性后， 基金公司實地調(diào)研對上市公司違規(guī)行為的治理功能依然存在。

（四）分組回歸分析：信息披露程度

本研究根據(jù)深交所公布的信息披露評級對樣本進(jìn)行分組。 將評級A、B、C、D分別賦值為4、3、2、1， 然后求各公司信息披露水平的平均值， 將高于平均值的作為信息透明度較高的一組， 將低于平均值的作為信息透明度較低的一組， 分別對兩組樣本進(jìn)行回歸， 得到的結(jié)果在表5中展示。 受篇幅所限， 沒有報告以Fvisit_num為解釋變量的結(jié)果。 不難發(fā)現(xiàn)， 在信息透明度較高的一組中， 以VIO_if、VIO_num、VIO_str中的任意一個為被解釋變量， Fvisit_if的系數(shù)都不顯著; 在信息透明度較低的一組中， 對于任一被解釋變量， Fvisit_if的系數(shù)都在5%的水平上顯著為負(fù)。 這說明， 基金公司實地調(diào)研對于被調(diào)研上市公司違規(guī)行為的抑制作用只存在于信息透明度較高的公司中， 驗證了H2。

（五）分組回歸分析：法制環(huán)境

我們按照法制環(huán)境對樣本進(jìn)行分組。 《中國分省市場化指數(shù)報告（2016）》從五個方面對市場化的進(jìn)展進(jìn)行了討論， 其中一個方面是“市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境”。 我們以其中的法律制度環(huán)境指數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)衡量樣本所在地的法制環(huán)境， 將大于等于法律制度環(huán)境指數(shù)平均數(shù)的樣本作為法制環(huán)境較好的一組， 將低于平均數(shù)的樣本作為法制環(huán)境較差的一組， 分別對兩組樣本進(jìn)行回歸， 得到的結(jié)果在表6中展示。 同樣受篇幅所限， 沒有報告以Fvisit_num為解釋變量的結(jié)果。 可以發(fā)現(xiàn)， 在法制環(huán)境較差的一組中， Fvisit_if的三個系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù); 而在法制環(huán)境較好的一組中， Fvisit_if的三個系數(shù)中， 只有以VIO_if為被解釋變量的系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)， 其余兩個系數(shù)均不顯著; 從系數(shù)的絕對值來看， 法制環(huán)境較差的一組系數(shù)的絕對值均大于法制環(huán)境較好的一組。 這說明， 相比于法制環(huán)境較好的地區(qū)， 基金公司實地調(diào)研對上市公司違規(guī)及違規(guī)強(qiáng)度的抑制作用在法制環(huán)境較差的地區(qū)中更顯著， 驗證了H3。

五、結(jié)論與啟示

高質(zhì)量的上市公司是打造有韌性的資本市場的中堅力量。 完善上市公司內(nèi)部治理機(jī)制， 加強(qiáng)上市公司外部監(jiān)督治理， 推動上市公司依法合規(guī)經(jīng)營， 提升上市公司質(zhì)量， 對資本市場穩(wěn)健運行而言至關(guān)重要。 作為資本市場的重要參與者和機(jī)構(gòu)投資者的重要代表， 基金公司應(yīng)當(dāng)肩負(fù)起積極進(jìn)行外部治理、提升上市公司質(zhì)量的使命。 本研究以基金公司對上市公司開展的實地調(diào)研活動為切入口， 采用手動收集的深交所上市公司2013 ～ 2018年的相關(guān)數(shù)據(jù)， 深入分析了基金公司實地調(diào)研對被調(diào)研上市公司違規(guī)行為的治理效果。 經(jīng)過實證檢驗發(fā)現(xiàn)： ①基金公司實地調(diào)研確實能夠在違規(guī)傾向、違規(guī)次數(shù)、違規(guī)強(qiáng)度三個方面抑制上市公司的違規(guī)行為， 且調(diào)研次數(shù)越多， 違規(guī)傾向、違規(guī)次數(shù)、違規(guī)強(qiáng)度均越低。 該結(jié)論在控制內(nèi)生性后依然穩(wěn)健。 ②相比于信息披露程度較高的公司， 基金公司開展的實地調(diào)研活動對上市公司違規(guī)行為的抑制作用在信息披露程度較低的公司中更顯著。 ③相比于法制環(huán)境較好的地區(qū)， 基金公司開展的實地調(diào)研活動對上市公司違規(guī)行為的抑制作用在法制環(huán)境較差的地區(qū)中更顯著。 本研究驗證了基金公司實地調(diào)研這一行為對于被調(diào)研公司在公司治理方面的價值效應(yīng)， 肯定了基金公司實地調(diào)研的實際貢獻(xiàn)。

本研究的啟示是： ①對于監(jiān)管部門而言， 首先應(yīng)出臺針對性的法規(guī)， 促進(jìn)實地調(diào)研活動朝著高效、有序的方向發(fā)展; 其次， 應(yīng)規(guī)范披露實地調(diào)研活動中獲取的信息， 讓全體市場參與者能及時捕捉信息， 維護(hù)資本市場的穩(wěn)定運行; 最后， 應(yīng)引導(dǎo)基金公司重點關(guān)注信息透明度較低、處于法制環(huán)境較差地區(qū)的上市公司， 以獲取更大的邊際效用。 ②對于上市公司而言， 應(yīng)提高對接待基金公司實地調(diào)研活動的重視程度， 并派出專門工作人員積極配合基金公司的實地調(diào)研， 以降低自身的違規(guī)行為， 促進(jìn)本公司的規(guī)范經(jīng)營， 長遠(yuǎn)來看這也有利于公司的高質(zhì)量發(fā)展和信息透明度的提高， 從而在廣大投資者面前樹立良好形象。

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