上市能否促進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新

葛淳棉 郭皚馨 雷倩華 姜軍輝

【摘要】基于1998～2013年中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)和中國(guó)專(zhuān)利數(shù)據(jù)庫(kù)， 采用傾向得分匹配與雙重差分（PSM-DID）方法， 實(shí)證分析制造業(yè)中高新技術(shù)企業(yè)上市對(duì)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新的影響及其潛在機(jī)理。 研究發(fā)現(xiàn)， 上市能夠顯著促進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新， 且這一重要促進(jìn)作用在知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)相對(duì)完善的地區(qū)表現(xiàn)得更為顯著。 此外， 相關(guān)分析也顯示， 緩解融資約束和提升企業(yè)聲譽(yù)是上市影響企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新的重要途徑。 這一結(jié)論深化了對(duì)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新前因與企業(yè)上市綜合效應(yīng)的理解， 并為正確評(píng)估上市實(shí)踐對(duì)企業(yè)未來(lái)創(chuàng)新表現(xiàn)的積極影響提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】上市;持續(xù)創(chuàng)新;知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù);融資約束;企業(yè)聲譽(yù)

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F270? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2021）16-0046-10

一、引言

創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展是中國(guó)打造“制造強(qiáng)國(guó)”的必由之路。 一直以來(lái)， 我國(guó)都高度重視制造業(yè)的創(chuàng)新， 并特別注重引導(dǎo)資本市場(chǎng)服務(wù)于制造業(yè)的升級(jí)與創(chuàng)新。 2019年設(shè)立的科創(chuàng)板， 正是相關(guān)重大舉措之一， 這一全新的股票市場(chǎng)將致力于為更多科技型、創(chuàng)新型企業(yè)提供公開(kāi)上市的機(jī)會(huì)， 進(jìn)一步拓寬其融資渠道， 為科技創(chuàng)新型企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展注入一股新的強(qiáng)勁動(dòng)力。

上市是企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展的重要一環(huán)， 其將對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新能力與表現(xiàn)產(chǎn)生直接影響。 現(xiàn)有研究已關(guān)注到上市與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系， 但相關(guān)結(jié)論存在一定分歧[1，2] ， 主要呈現(xiàn)出兩種觀點(diǎn)。 一種觀點(diǎn)指出， 企業(yè)上市后， 由于股權(quán)更加分散、股權(quán)結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜， 企業(yè)可能面臨更多的代理問(wèn)題， 從而導(dǎo)致效率下降、創(chuàng)新受阻[3] 。 特別是考慮到創(chuàng)新活動(dòng)本身具有高風(fēng)險(xiǎn)， 以及來(lái)自于外部投資者的壓力和對(duì)自身職業(yè)前景的擔(dān)憂(yōu)， 管理者可能呈現(xiàn)出較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向， 進(jìn)而導(dǎo)致研發(fā)投入削減、創(chuàng)新水平下降[2] 。 另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為， 上市有助于企業(yè)拓展融資渠道， 降低融資成本[4] ， 同時(shí)通過(guò)股權(quán)公開(kāi)流動(dòng)的方式將企業(yè)創(chuàng)新中隱含的風(fēng)險(xiǎn)有效分散給大量投資者[5] ， 從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。 特別是在金融體系相對(duì)不完善的情況下， 普通企業(yè)面臨著較為嚴(yán)重的融資約束， 而上市能助其有效緩解這一約束， 促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新[1，6] 。 在圍繞企業(yè)上市經(jīng)濟(jì)效應(yīng)所開(kāi)展的一些新近研究中， 也支持企業(yè)上市的積極影響效應(yīng)[7，8] 。

然而， 上述文獻(xiàn)并沒(méi)有明確考察上市對(duì)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新的影響。 在高度復(fù)雜和不確定的外部環(huán)境中， 持續(xù)創(chuàng)新是企業(yè)獲取動(dòng)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的來(lái)源[9] 。 企業(yè)創(chuàng)新如果局限于獲取短期回報(bào)， 而缺失持續(xù)性創(chuàng)新能力， 那么過(guò)去創(chuàng)新帶來(lái)的比較優(yōu)勢(shì)將在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中被逐漸侵蝕[9，10] 。 同時(shí)， 從宏觀上來(lái)看， 持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新雖已極大地增強(qiáng)了我國(guó)制造業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力， 但整體上制造業(yè)的自主創(chuàng)新能力還相對(duì)較弱， 亟需持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)業(yè)的升級(jí)和創(chuàng)新。 由此， 上市究竟是有助于企業(yè)長(zhǎng)期實(shí)現(xiàn)持續(xù)創(chuàng)新， 還是僅帶來(lái)短期內(nèi)所謂“脈沖式”的創(chuàng)新表現(xiàn)？ 探究這一問(wèn)題將具有重要的現(xiàn)實(shí)價(jià)值與理論意義， 這也是本文的研究焦點(diǎn)。

具體地， 本文基于1998 ～ 2013年中國(guó)工業(yè)企業(yè)專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)據(jù)， 利用傾向得分匹配法和雙重差分法， 實(shí)證考察上市對(duì)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新的影響。 結(jié)果顯示， 上市能夠顯著地促進(jìn)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新， 且這一促進(jìn)作用在知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)較為完善的地區(qū)表現(xiàn)得更為顯著。 一系列的穩(wěn)健性檢驗(yàn)進(jìn)一步支持了本文的結(jié)論。 此外， 進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)， 緩解企業(yè)融資約束和提升企業(yè)聲譽(yù)是上市對(duì)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新產(chǎn)生影響的重要途徑。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在如下三個(gè)方面： 首先， 本文從持續(xù)創(chuàng)新的視角， 揭示了上市對(duì)于企業(yè)長(zhǎng)期創(chuàng)新表現(xiàn)的重要影響及其潛在機(jī)理， 深化了對(duì)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新前因與企業(yè)上市綜合效應(yīng)的理解， 并為正確評(píng)估上市實(shí)踐對(duì)企業(yè)未來(lái)創(chuàng)新表現(xiàn)的積極影響提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。 其次， 本文揭示了外部環(huán)境因素（如知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)）在上市影響企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新中的重要作用。 最后， 本文有效結(jié)合融資約束與聲譽(yù)等相關(guān)理論， 初步詮釋了上市影響企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新的重要作用機(jī)理， 豐富與拓展了企業(yè)融資與創(chuàng)新的相關(guān)研究。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）上市與企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新

當(dāng)前文獻(xiàn)從多個(gè)方面探討了促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新的前置因素或重要條件， 如金融發(fā)展[11] 、股票流動(dòng)性[12] 和期權(quán)激勵(lì)[13] 等， 并開(kāi)始關(guān)注上市在促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新中扮演的重要角色。 例如， Ferreira等[14] 考察了企業(yè)上市對(duì)激勵(lì)企業(yè)投資創(chuàng)新項(xiàng)目的影響， 發(fā)現(xiàn)上市將使企業(yè)在投資中更傾向于利用現(xiàn)有想法而非探索新想法的項(xiàng)目。 Bernstein[2] 基于美國(guó)企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)， 伴隨著熟練發(fā)明家的大量流失以及企業(yè)現(xiàn)有發(fā)明家生產(chǎn)率的下降， 上市會(huì)導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量下降。 Acharya和Xu[15] 的研究則揭示出行業(yè)融資特征對(duì)上市與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的重要影響： 在依賴(lài)外部融資的行業(yè)中， 上市能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新; 在依賴(lài)內(nèi)部融資的行業(yè)中， 結(jié)果則相反。

與發(fā)達(dá)國(guó)家相比， 發(fā)展中國(guó)家相對(duì)落后的金融體系可能導(dǎo)致企業(yè)面臨更嚴(yán)重的融資約束， 進(jìn)而凸顯了上市在緩解融資約束、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新等方面所發(fā)揮的作用。 例如， 張勁帆等[1] 發(fā)現(xiàn)， 上市能夠顯著增加我國(guó)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。 Cong等[16] 研究了我國(guó)四次IPO暫停事件對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)面影響， 發(fā)現(xiàn)IPO暫停導(dǎo)致不確定性增加， 從而阻礙企業(yè)創(chuàng)新。

上述文獻(xiàn)已開(kāi)始關(guān)注并力圖揭示上市對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的潛在影響與機(jī)理， 但鮮有研究明確地探討上市對(duì)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新的重要影響。 持續(xù)創(chuàng)新的概念起源于20世紀(jì)90年代， 是指企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新的過(guò)程開(kāi)展、能力提升及效益獲取等方面具有路徑依賴(lài)和持久性的特征[9，10] 。 持續(xù)創(chuàng)新與企業(yè)的動(dòng)態(tài)創(chuàng)新能力相關(guān)， 由持續(xù)改進(jìn)、學(xué)習(xí)和創(chuàng)新三個(gè)要素組成。 持續(xù)創(chuàng)新有助于企業(yè)適應(yīng)動(dòng)態(tài)和復(fù)雜的環(huán)境[10] ， 是維持企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與企業(yè)間長(zhǎng)期績(jī)效差異的重要基礎(chǔ)， 也被認(rèn)為是企業(yè)高利潤(rùn)和生產(chǎn)率得以維持的關(guān)鍵因素[17] 。 另外， 從社會(huì)宏觀視角來(lái)看， 企業(yè)整體的持續(xù)創(chuàng)新亦能夠帶動(dòng)就業(yè)[10] 。 由此可見(jiàn)， 實(shí)現(xiàn)持續(xù)創(chuàng)新對(duì)企業(yè)個(gè)體與社會(huì)整體的發(fā)展均具有重要的意義。

在研究企業(yè)創(chuàng)新的領(lǐng)域中， 探討持續(xù)創(chuàng)新形成的前因與機(jī)理的相關(guān)課題已逐漸受到研究者的重視。 一些研究力圖從企業(yè)外部環(huán)境與企業(yè)內(nèi)部因素兩個(gè)方面分別探討企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新的形成機(jī)制。 企業(yè)外部環(huán)境主要包括經(jīng)濟(jì)和制度環(huán)境[18] 、商業(yè)環(huán)境[19] 、市場(chǎng)動(dòng)態(tài)[20] 等; 企業(yè)內(nèi)部因素主要涉及技術(shù)多元化[9] 、創(chuàng)新戰(zhàn)略[17] 、成本性態(tài)[21] 、運(yùn)營(yíng)資本的平滑作用[22] 、高管過(guò)度自信[23] 等。

關(guān)于企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新的驅(qū)動(dòng)機(jī)理， 學(xué)者們目前已提出多種理論假說(shuō)， 其中最主流的為“成功孕育成功”假說(shuō)、“動(dòng)態(tài)收益遞增”機(jī)理和“高額沉沒(méi)啟動(dòng)成本”理論[10] 。 “成功孕育成功”假說(shuō)的核心觀點(diǎn)是， 企業(yè)前期成功的創(chuàng)新可以提高其未來(lái)創(chuàng)新成功的可能性， 即企業(yè)通過(guò)前期創(chuàng)新獲得領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢(shì)， 提高潛在競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)的進(jìn)入門(mén)檻， 從而擴(kuò)大企業(yè)在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)， 獲取超額利潤(rùn)， 進(jìn)而對(duì)后續(xù)創(chuàng)新產(chǎn)生積極影響[21] 。 “動(dòng)態(tài)收益遞增”機(jī)理指出， 企業(yè)能夠通過(guò)創(chuàng)新進(jìn)行學(xué)習(xí)。 通過(guò)前期的創(chuàng)新， 企業(yè)可以獲得更多的知識(shí)儲(chǔ)備， 為后期創(chuàng)新活動(dòng)提供更多的經(jīng)驗(yàn)借鑒; 同時(shí)， 企業(yè)可以利用現(xiàn)有的知識(shí)庫(kù)， 以比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更低的成本創(chuàng)造新的知識(shí)， 最終產(chǎn)生企業(yè)創(chuàng)新行為的狀態(tài)依賴(lài)[24] 。 “高額沉沒(méi)啟動(dòng)成本”理論則提出， 創(chuàng)新活動(dòng)通常具有高額的啟動(dòng)成本， 包括建立研究基礎(chǔ)設(shè)施、支付研發(fā)人員薪酬等， 這意味著企業(yè)退出創(chuàng)新的機(jī)會(huì)成本可能過(guò)高[10] ， 從而對(duì)創(chuàng)新行為產(chǎn)生路徑依賴(lài)， 因此更傾向于持續(xù)創(chuàng)新。

整體來(lái)看， 相關(guān)研究取得的進(jìn)展與形成的理論觀點(diǎn)顯示出上市與企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新的直接驅(qū)動(dòng)因素之間存在密切聯(lián)系， 為本文的研究提供了有益的啟示與重要的依據(jù)， 但目前學(xué)者們尚沒(méi)有具體地考察上市這一重要融資實(shí)踐對(duì)于企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新的直接影響及其潛在機(jī)理。 同時(shí)， 調(diào)查顯示， “獲得大量資金”和“提升聲譽(yù)”是企業(yè)上市的重要原因之一[25] 。 基于此， 本文在梳理相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上， 從融資約束和聲譽(yù)機(jī)制的角度分析二者之間的關(guān)系。

1. 緩解融資約束。 企業(yè)創(chuàng)新是一項(xiàng)投入高、風(fēng)險(xiǎn)高的活動(dòng)， 尤其是開(kāi)展長(zhǎng)期持續(xù)的創(chuàng)新， 往往需要大量持續(xù)性的資金投入。 在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中， 高新技術(shù)企業(yè)是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中最重要的驅(qū)動(dòng)力， 承擔(dān)著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中大部分的創(chuàng)新性任務(wù)， 與其他企業(yè)相比更容易出現(xiàn)因融資約束而導(dǎo)致創(chuàng)新投入不足的狀況[26] 。 同時(shí)， 創(chuàng)新活動(dòng)的不確定性使得企業(yè)難以在短期內(nèi)準(zhǔn)確衡量創(chuàng)新的回報(bào)， 投資者與企業(yè)之間也存在信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題， 這就加劇了高新技術(shù)企業(yè)所面臨的外部融資約束[27] ， 進(jìn)而制約企業(yè)的持續(xù)創(chuàng)新[22] 。

上市則可有效地緩解企業(yè)外部融資約束， 從而促進(jìn)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新。 首先， 相對(duì)于債務(wù)融資而言， 股權(quán)融資對(duì)有形資產(chǎn)的要求相對(duì)較低， 也不需要定期還本付息， 可以減輕企業(yè)資金周轉(zhuǎn)壓力， 有利于保障企業(yè)未來(lái)創(chuàng)新活動(dòng)的連續(xù)性[27] 。 其次， 股票市場(chǎng)提供了更為多樣的風(fēng)險(xiǎn)管理工具， 能夠有效引導(dǎo)股權(quán)投資者將其投資組合轉(zhuǎn)移到兼具高風(fēng)險(xiǎn)與高預(yù)期收益的創(chuàng)新項(xiàng)目上[11] 。 再次， 上市使企業(yè)股權(quán)獲得了更高的流動(dòng)性， 進(jìn)而有助于降低資本成本， 擴(kuò)大對(duì)正凈現(xiàn)值項(xiàng)目的投資[4] 。 最后， 公開(kāi)股票市場(chǎng)上往往活躍著意見(jiàn)多元的股票投資者， 這為推進(jìn)具有高度不確定性創(chuàng)新項(xiàng)目的企業(yè)提供了更佳的融資機(jī)會(huì)， 從根本上分散了企業(yè)進(jìn)行此類(lèi)創(chuàng)新活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)[5] 。 值得一提的是， 高新技術(shù)企業(yè)上市時(shí)， 由于創(chuàng)新性與成長(zhǎng)性的定位， 其發(fā)行的股票普遍符合各類(lèi)股權(quán)融資者的偏好， 特別是能夠獲得長(zhǎng)期股權(quán)投資者的青睞， 從而為企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展注入充足的資金。 企業(yè)上市后也可根據(jù)需要再次進(jìn)行股權(quán)融資（增發(fā)）， 這一手段可有效降低企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境的可能性， 保證企業(yè)經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)金流[27] 。 因此， 總體來(lái)看， 上市是一種效率更高、持續(xù)性更強(qiáng)的融資方式， 從而有效且長(zhǎng)期地緩解了企業(yè)外部融資約束， 促進(jìn)其持續(xù)創(chuàng)新。

此外， 從“成功孕育成功”假說(shuō)的觀點(diǎn)來(lái)看， 企業(yè)上市后， 將擁有更充足的資金、人才和技術(shù)資源， 形成前期成功創(chuàng)新的條件， 從而更有可能率先取得成功的產(chǎn)品或服務(wù)創(chuàng)新， 成為行業(yè)領(lǐng)先者， 提高整個(gè)行業(yè)的進(jìn)入壁壘， 同時(shí)具有更強(qiáng)的動(dòng)力與條件進(jìn)行持續(xù)性投入， 進(jìn)而有利于維系后續(xù)的創(chuàng)新。

2. 提升企業(yè)聲譽(yù)。 上市不僅能夠?yàn)楦咝录夹g(shù)企業(yè)提供持續(xù)創(chuàng)新所需要的外部現(xiàn)金流， 還能帶來(lái)企業(yè)聲譽(yù)的提升。 聲譽(yù)來(lái)源于企業(yè)利用自身資源與行動(dòng)向外界環(huán)境發(fā)出的高品質(zhì)信號(hào)[28] ， 被視為保持企業(yè)持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的資源， 對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)或股東價(jià)值具有積極影響[29] 。 聲譽(yù)反映了利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)在關(guān)鍵績(jī)效維度上傳遞價(jià)值能力的認(rèn)知， 如產(chǎn)品質(zhì)量和財(cái)務(wù)結(jié)果， 這種認(rèn)知基于企業(yè)所展示的創(chuàng)造價(jià)值的能力[30] 。 企業(yè)能夠通過(guò)證監(jiān)會(huì)的嚴(yán)格審核， 意味著其在一定程度上獲得了高品質(zhì)的聲譽(yù)支持， 由此向外傳遞出更強(qiáng)的聲譽(yù)信號(hào)。 此外， 企業(yè)上市之后將受到更多的媒體關(guān)注與輿論監(jiān)督， 這也對(duì)刺激企業(yè)聲譽(yù)資本的創(chuàng)造與積累起著直接推動(dòng)作用。

在企業(yè)長(zhǎng)期的管理實(shí)踐中， 聲譽(yù)的提升有助于強(qiáng)化管理層的自我約束， 緩解代理問(wèn)題。 具體地， 伴隨聲譽(yù)而來(lái)的是更高的媒體關(guān)注度， 而媒體關(guān)注將直接關(guān)系到企業(yè)職業(yè)經(jīng)理人的業(yè)內(nèi)評(píng)價(jià)。 由于職業(yè)經(jīng)理人的報(bào)酬直接取決于現(xiàn)有雇主（股東）與未來(lái)雇主的評(píng)價(jià)， 企業(yè)聲譽(yù)提升將促使他們努力維持與提升既有的聲譽(yù)， 相應(yīng)地減少代理人問(wèn)題， 努力獲得更佳的口碑或聲譽(yù)[31] ， 從而促進(jìn)企業(yè)的持續(xù)創(chuàng)新行為。

企業(yè)聲譽(yù)的提升亦可有效增加持續(xù)創(chuàng)新所需要的內(nèi)部資金。 部分研究指出， 聲譽(yù)能夠影響企業(yè)利益相關(guān)者的決策， 如從消費(fèi)者的角度來(lái)看， 其認(rèn)為具有優(yōu)質(zhì)聲譽(yù)的企業(yè)往往能夠生產(chǎn)高質(zhì)量的產(chǎn)品[32，33] ， 這種認(rèn)知影響著消費(fèi)者的決策， 促成了消費(fèi)者的購(gòu)買(mǎi)行為。 同時(shí)， 消費(fèi)者也更愿意為有聲譽(yù)保障的高質(zhì)量企業(yè)所生產(chǎn)的產(chǎn)品支付溢價(jià)[32] 。 由此， 企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)品的銷(xiāo)售收入得以增加， 企業(yè)獲得持續(xù)性創(chuàng)新的直接激勵(lì)與內(nèi)部資金。

綜上所述， 上市能夠通過(guò)股權(quán)融資為企業(yè)提供持續(xù)創(chuàng)新所需要的外部資金流， 同時(shí)上市會(huì)帶來(lái)企業(yè)聲譽(yù)的提升， 從而緩解管理層的代理問(wèn)題、提高企業(yè)的銷(xiāo)售收入， 進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的持續(xù)創(chuàng)新。 基于此， 本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1： 上市能夠促進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新。

（二）知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)

創(chuàng)新具有較高的風(fēng)險(xiǎn)， 不僅體現(xiàn)為研發(fā)過(guò)程中較高的失敗可能性， 而且體現(xiàn)為由于創(chuàng)新具有公共產(chǎn)品的溢出效應(yīng)， 即便研發(fā)成功， 也容易被其他企業(yè)以較低的邊際成本模仿和傳播， 導(dǎo)致企業(yè)無(wú)法完全享有創(chuàng)新帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)收益， 從而失去追求創(chuàng)新的動(dòng)力[34] 。 因此， 企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新將可能面臨長(zhǎng)期投入不足的困境[35] 。 知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)作為重要的制度因素， 能夠降低模仿風(fēng)險(xiǎn)、提高創(chuàng)新收益， 為創(chuàng)新提供長(zhǎng)期的產(chǎn)權(quán)保護(hù)， 被認(rèn)為是影響企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新的重要因素[24] 。 主要原因在于， 知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)能夠降低知識(shí)溢出效應(yīng)[36] ， 有效降低創(chuàng)新成果被模仿的可能性， 提高創(chuàng)新的獨(dú)占性， 即提升企業(yè)將創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化為內(nèi)部利潤(rùn)的能力[34，37] 。 即使該企業(yè)的創(chuàng)新技術(shù)被侵權(quán)， 也可通過(guò)有效的法律手段獲得相應(yīng)的賠償。 這使得創(chuàng)新企業(yè)更有把握獲得成功創(chuàng)新后的超額利潤(rùn)， 進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。 Ang等[38] 的研究發(fā)現(xiàn)， 在我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)較好的省份， 高新技術(shù)企業(yè)更容易獲得研發(fā)融資， 從而能夠?qū)⒏嗟馁Y金用于研發(fā)、取得更多的專(zhuān)利與更高的新產(chǎn)品銷(xiāo)售額。

從根本上來(lái)說(shuō)， 在上市獲得股權(quán)融資后， 企業(yè)是否愿意持續(xù)地將大量資金投入到創(chuàng)新活動(dòng)中， 主要取決于創(chuàng)新能否為企業(yè)帶來(lái)足夠的經(jīng)濟(jì)回報(bào)， 而這又在一定程度上受到當(dāng)?shù)刂R(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平的影響[39] 。 特別是在我國(guó)， 由于企業(yè)缺少擇地刑訴的選擇、國(guó)際專(zhuān)利數(shù)量較少， 涉及專(zhuān)利的訴訟多數(shù)發(fā)生在當(dāng)?shù)氐牡胤椒ㄔ海?因此地方知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平極為重要[39] 。 同時(shí)， 我國(guó)各地區(qū)間的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平存在一定的差異， 這種差異甚至?xí)?dǎo)致不同的經(jīng)濟(jì)結(jié)果[38] 。 在知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度不完善的地區(qū)， 可能存在較多模仿和侵權(quán)的負(fù)面現(xiàn)象， 導(dǎo)致企業(yè)通過(guò)研發(fā)投入獲取創(chuàng)新收益的動(dòng)力不足。 相比之下， 良好的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)有助于保證創(chuàng)新的預(yù)期經(jīng)濟(jì)回報(bào)、鼓勵(lì)企業(yè)增加研發(fā)投入， 進(jìn)而促進(jìn)持續(xù)創(chuàng)新產(chǎn)出[36，38] 。 基于以上分析， 本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2： 相對(duì)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平較低的地區(qū)， 在知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平較高的地區(qū)中， 上市對(duì)高新技術(shù)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與處理

本文選取1998 ～ 2013年制造業(yè)高新技術(shù)企業(yè)的數(shù)據(jù)為研究樣本。 其中， 企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及其他基本信息來(lái)源于中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)。 專(zhuān)利數(shù)據(jù)主要來(lái)源于He等[40] 開(kāi)發(fā)的中國(guó)專(zhuān)利數(shù)據(jù)庫(kù)， 該數(shù)據(jù)庫(kù)涵蓋工業(yè)企業(yè)的專(zhuān)利申請(qǐng)記錄， 并已對(duì)中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)中的企業(yè)信息和中國(guó)專(zhuān)利局專(zhuān)利數(shù)據(jù)的申請(qǐng)人進(jìn)行了初步匹配。 然而， 鑒于該數(shù)據(jù)庫(kù)僅更新至2009年， 本文在1998 ～ 2009年樣本數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上， 通過(guò)使用企業(yè)名稱(chēng)等基本信息關(guān)聯(lián)國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局專(zhuān)利數(shù)據(jù)庫(kù)的方式， 補(bǔ)充了2010 ～ 2013年樣本企業(yè)的專(zhuān)利數(shù)據(jù)。 此外， 上市公司基本信息來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)（RESSET）。

本文借鑒張勁帆等[1] 和聶輝華等[41] 的研究， 對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理： （1）根據(jù)2002年頒布的《國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類(lèi)》對(duì)中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)中2002年以前的行業(yè)代碼進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整， 并且僅保留高新技術(shù)行業(yè)①的樣本數(shù)據(jù); （2）剔除總資產(chǎn)、銷(xiāo)售額以及固定資產(chǎn)凈值等關(guān)鍵變量缺失或?yàn)樨?fù)數(shù)的樣本， 剔除與基本會(huì)計(jì)原則相悖的樣本（如總資產(chǎn)小于固定資產(chǎn)等）; （3）利用組織機(jī)構(gòu)代碼對(duì)中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)和中國(guó)專(zhuān)利數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行匹配， 如果企業(yè)未匹配到任何專(zhuān)利數(shù)據(jù)， 則將其專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)識(shí)別為零; （4）利用銳思數(shù)據(jù)庫(kù)的上市企業(yè)信息識(shí)別出工業(yè)企業(yè)中的上市公司， 為保證上市公司至少有上市前一年和上市后五年的觀測(cè)值， 本文僅保留1999 ～ 2008年間上市的企業(yè)， 刪除其他年份上市的企業(yè); （5）僅保留營(yíng)業(yè)狀態(tài)為正常營(yíng)業(yè)的觀測(cè)值， 剔除不足5年觀測(cè)值的企業(yè)樣本。 最終， 基于傾向得分匹配法逐年匹配后得到1998 ～ 2013年樣本數(shù)量8698條、共738家企業(yè)， 其中197家為上市公司。

（二）變量定義及其測(cè)量

1. 持續(xù)創(chuàng)新。 參考何郁冰等[9] 的研究， 本文將企業(yè)在第t年的持續(xù)創(chuàng)新定義為企業(yè)在第t-1與t年間的專(zhuān)利申請(qǐng)總量（或發(fā)明專(zhuān)利量）之和較第t-2與t-1年間的專(zhuān)利申請(qǐng)總量（或發(fā)明專(zhuān)利量）之和的環(huán)比增長(zhǎng)率， 乘以第t-1與t年的專(zhuān)利申請(qǐng)總量（或發(fā)明專(zhuān)利量）之和， 再加1取對(duì)數(shù)， 具體公式如下：

其中： OIPt和OIVt分別為企業(yè)在第t年以專(zhuān)利申請(qǐng)總量和發(fā)明專(zhuān)利量衡量的創(chuàng)新持續(xù)性; PNt、PNt-1、PNt-2為企業(yè)在第t、t-1、t-2年的專(zhuān)利申請(qǐng)總量; INt、INt-1、INt-2為企業(yè)在第t、t-1、t-2年的發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)量。

2. 控制變量。 借鑒已有文獻(xiàn)， 本文選取的控制變量如表1所示。

此外， 還控制了行業(yè)（Ind）和年份（Year）的影響。 為保證數(shù)據(jù)的有效性并消除異常樣本的影響， 對(duì)連續(xù)變量上下1%的異常值進(jìn)行縮尾處理。

（三）研究方法

本文研究上市對(duì)高新技術(shù)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新的影響， 一般地， 如果企業(yè)上市可被視為自然實(shí)驗(yàn)或準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)， 那么本文通過(guò)比較上市企業(yè)（處理組）和非上市企業(yè)（控制組）就可以了解企業(yè)上市所產(chǎn)生的效果。 但是， 企業(yè)上市具有非隨機(jī)性， 該行為通常發(fā)生在生產(chǎn)力周期的高峰期[42] ， 存在“自選擇”問(wèn)題， 直接進(jìn)行比較可能會(huì)產(chǎn)生偏差。 因此， 本文首先采用傾向得分匹配方法（Propensity Score Matching， PSM）尋找與上市企業(yè)類(lèi)似的控制組以消除樣本的自選擇偏誤。 具體來(lái)說(shuō)， 選取1998 ～ 2013年間上市的高新技術(shù)企業(yè)作為處理組， 而將1998 ～ 2013年間未上市的企業(yè)作為控制組， 并進(jìn)行如下操作： （1）選擇協(xié)變量， 估計(jì)Logit模型。 為了保證匹配過(guò)程的有效性， 參考孔東民等[3] 、張勁帆等[1] 的相關(guān)研究， 選取相應(yīng)的企業(yè)特征作為匹配的協(xié)變量， 協(xié)變量均使用企業(yè)上市前一年的觀測(cè)值。 同時(shí)， 控制行業(yè)固定效應(yīng)。 （2）鑒于企業(yè)上市時(shí)間發(fā)生在1998 ～ 2013年各年中， 本文借鑒王姝勛等[13] 的相關(guān)研究， 采用逐年匹配的方法為各年的處理組找到匹配的控制組， 即利用傾向得分匹配的最近鄰匹配算法（1∶3匹配）， 在同年度所有非上市企業(yè)中匹配出與上市企業(yè)特征類(lèi)似的控制組。 匹配后除去重復(fù)配對(duì)的控制組樣本， 共得到處理組樣本197家企業(yè)， 與處理組相對(duì)應(yīng)的控制組樣本為541家企業(yè)②。 然后結(jié)合雙重差分法（Difference in Difference， DID）估計(jì)出企業(yè)上市的真實(shí)效應(yīng)， 由此在較大程度上保證估計(jì)結(jié)果的準(zhǔn)確性。

（四）研究模型

為研究上市對(duì)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新的影響， 本文采用雙重差分法檢驗(yàn)上市公司的持續(xù)創(chuàng)新水平是否高于非上市公司。 具體而言， 在使用雙重差分法之前， 需要確定處理組和控制組， 本文將1998 ～ 2013年間上市的企業(yè)作為處理組， 將未上市的企業(yè)作為控制組。 基準(zhǔn)回歸模型設(shè)定如下：

OIP（OIV）=β0+β0IPOit+timet+treati+λXi，t+

Yeart+Indi+εit （1）

其中， OIP（OIV）表示專(zhuān)利申請(qǐng)總量（發(fā)明專(zhuān)利量）用于衡量企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新水平。 根據(jù)雙重差分法， 將自變量企業(yè)上市（IPOit）表示為timet×treati。 虛擬變量timet表示企業(yè)上市的前后時(shí)間， 若企業(yè)在t年上市， 則從t年到2013年均為1， 否則為0。 虛擬變量treati表示企業(yè)是否屬于處理組， 若企業(yè)在1998 ～ 2013年內(nèi)上市， 則取1， 否則為0。 此外， Indi為行業(yè)虛擬變量， Yeart為年份虛擬變量， Xi，t為其他控制變量， εit為誤差項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是匹配后樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果， 由于測(cè)量持續(xù)創(chuàng)新的指標(biāo)需要使用滯后兩期的數(shù)據(jù)， 任何一期的數(shù)據(jù)缺失都將導(dǎo)致該條樣本數(shù)據(jù)被剔除。 表2呈現(xiàn)的結(jié)果中已將其他指標(biāo)中的此類(lèi)樣本一并剔除， 故而得到2628條樣本數(shù)據(jù)。

表3對(duì)傾向得分匹配后的協(xié)變量進(jìn)行了平衡性檢驗(yàn)， 比較處理組和控制組之間協(xié)變量的均值差異， 其中協(xié)變量都采用上市前一年的觀測(cè)值。 表3中第（1）部分報(bào)告了處理組企業(yè)在上市前一年的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果， 第（2）部分報(bào)告了通過(guò)傾向得分匹配后的控制組企業(yè)（1∶3匹配）在上市前一年的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果， 第（3）部分計(jì)算了協(xié)變量的均值差異， 大部分協(xié)變量在匹配后均不顯著， 可認(rèn)為本文選取的協(xié)變量合適且匹配方法得當(dāng)， 最近鄰匹配估計(jì)可靠。 此時(shí)， 處理組和控制組企業(yè)在上市前一年具有基本一致的特征， 企業(yè)實(shí)施上市的概率接近， 從而可以進(jìn)行比較。

（二）轉(zhuǎn)移概率矩陣

創(chuàng)新持續(xù)性意味著當(dāng)期創(chuàng)新受到上一期創(chuàng)新的影響， 具有狀態(tài)依賴(lài)的特點(diǎn)。 本文通過(guò)轉(zhuǎn)移概率矩陣模型檢驗(yàn)高新技術(shù)行業(yè)是否存在創(chuàng)新持續(xù)性， 并且比較處理組與控制組創(chuàng)新持續(xù)性存在的差異， 結(jié)果如表4所示。

由表4可知， 在全樣本中， 在t-1期申請(qǐng)專(zhuān)利的企業(yè)， 在t期保持發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)行為的概率為71.20%。 而在處理組中， 這一概率為77.21%， 高于控制組中的67.3%， 說(shuō)明上市公司存在更強(qiáng)的創(chuàng)新持續(xù)性。

（三）動(dòng)態(tài)效應(yīng)分析

本文采用動(dòng)態(tài)效應(yīng)分析的方法檢驗(yàn)企業(yè)上市前后10年對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生的影響， 該方法可以對(duì)處理組和控制組是否滿(mǎn)足雙重差分的前提條件（即共同趨勢(shì)假設(shè)）加以檢驗(yàn)， 同時(shí)生動(dòng)地反映上市影響企業(yè)創(chuàng)新的效果隨時(shí)間的變化情況。 參考Beck等[43] 的做法， 對(duì)企業(yè)上市的動(dòng)態(tài)效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)， 并構(gòu)建以下模型：

Innovationit=β0+? ? ? βtIPOit+? ? ? θttimet

+λXi，t+Yeart+μi+εit （2）

其中， 以企業(yè)上市作為基準(zhǔn)年， βi表示企業(yè)上市前后10年對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的回歸系數(shù)估計(jì)值， 估計(jì)結(jié)果代表著兩組之間在創(chuàng)新數(shù)量的發(fā)展趨勢(shì)上是否存在顯著差異。 其中， Innovationit表示創(chuàng)新績(jī)效（發(fā)明專(zhuān)利加1后取自然對(duì)數(shù)）， 其他變量定義與回歸模型（1）保持一致。 本文繪制了95%置信區(qū)間下的估計(jì)結(jié)果， 如圖1所示， 圖中橫軸表示企業(yè)上市前后的年份， 縱軸表示系數(shù)估計(jì)值的大小。

圖1顯示， βt在企業(yè)上市前滿(mǎn)足共同趨勢(shì)假設(shè)， 在上市后βt估計(jì)值呈現(xiàn)逐漸上升的趨勢(shì)， 并在上市第5年達(dá)到最大值， 隨后略有下降， 但仍然保持顯著的促進(jìn)作用， 說(shuō)明上市對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用有長(zhǎng)期性， 能夠保持10年之久。

（四）上市對(duì)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新的影響

本文根據(jù)基準(zhǔn)回歸方程（1）檢驗(yàn)上市對(duì)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新的影響效應(yīng)， 回歸結(jié)果如表5所示。 由表5可知， 第（1）列中IPOit與OIP的估計(jì)系數(shù)為0.453， 并且在1%的水平上顯著， 第（2）列中 IPOit與OIV的估計(jì)系數(shù)為0.657， 并且在1%的水平上顯著。 第（3）（4）列隨機(jī)效應(yīng)模型下的結(jié)果與之一致。 由此表明， 上市能夠促進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新產(chǎn)出， 尤其是發(fā)明專(zhuān)利的持續(xù)產(chǎn)出， 這與理論預(yù)期相符， 實(shí)證結(jié)果支持假設(shè)1。

（五）知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的分樣本回歸

本文進(jìn)一步檢驗(yàn)在不同程度的地區(qū)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)下上市與企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新之間的關(guān)系。 運(yùn)用《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)》[44] 中的各地區(qū)“知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)”指數(shù)（IPR）衡量地區(qū)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)狀況， 具體地， 本文根據(jù)上市前一年企業(yè)所在地區(qū)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平的平均值把樣本分成兩組， 分別考察上市對(duì)企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)的影響， 基于模型（1）進(jìn)行分樣本回歸， 實(shí)證結(jié)果如表6所示。 其中， 第（1）（3）列為地區(qū)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平高的樣本組， 第（2）（4）列為地區(qū)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平低的樣本組。

可以發(fā)現(xiàn)， 在地區(qū)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平高的樣本組中， 上市對(duì)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更強(qiáng)， 而在地區(qū)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平低的樣本組中， IPOit的估計(jì)系數(shù)并不顯著。 本文還進(jìn)行了組間系數(shù)檢驗(yàn)， 兩組之間IPOit系數(shù)的差異至少在10%的水平上顯著。 以上檢驗(yàn)結(jié)果表明， 相比于所在地區(qū)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度低的企業(yè)， 所在地區(qū)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度高的企業(yè)上市對(duì)其持續(xù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更強(qiáng)， 實(shí)證結(jié)果支持假設(shè)2。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性， 本文參考徐飛[45] 的研究， 以企業(yè)所處行業(yè)、所在城市上市公司年度平均創(chuàng)新產(chǎn)出為基準(zhǔn)， 將企業(yè)年度創(chuàng)新水平劃分為高于基準(zhǔn)創(chuàng)新和低于基準(zhǔn)創(chuàng)新兩種， 進(jìn)而構(gòu)建如下企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新策略指標(biāo)：

[HighRD=1，lnPat>行業(yè)或地區(qū)平均強(qiáng)度0，lnPat>行業(yè)或地區(qū)平均強(qiáng)度]

其中， HighRD為衡量企業(yè)當(dāng)期創(chuàng)新水平高低的變量， ln Pat用以衡量企業(yè)當(dāng)期創(chuàng)新產(chǎn)出強(qiáng)度。 如果企業(yè)當(dāng)期創(chuàng)新產(chǎn)出強(qiáng)度高于行業(yè)或地區(qū)平均創(chuàng)新產(chǎn)出強(qiáng)度， 則視其為高水平創(chuàng)新， 記為1; 否則為低水平創(chuàng)新， 記為0。

為測(cè)度企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新特征， 本文進(jìn)一步計(jì)算企業(yè)連續(xù)N期內(nèi)的創(chuàng)新水平， 構(gòu)建如下指標(biāo)：

[HRDN=t=T-N+1THighRDt]

其中， HRDN為企業(yè)持續(xù)N期創(chuàng)新水平指標(biāo)。 HRDN越大， 表明企業(yè)在觀測(cè)期內(nèi)高水平創(chuàng)新的頻率越高。 本文用徐飛[45] 構(gòu)建的持續(xù)創(chuàng)新策略指標(biāo)作為企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新的另一個(gè)替代變量， 繼續(xù)檢驗(yàn)上市對(duì)于企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新的影響。 具體地， 構(gòu)建如下定序累積Logit檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

OLogit（HRDT，N）=γIPOit+timet+treati+

βXi，t+Yeart+Indi+εit （4）

其中， OLogit（HRDT，N）為企業(yè)在T年度持續(xù)N期創(chuàng)新水平的Logit變換。 該指標(biāo)越大， 表示企業(yè)在觀測(cè)期內(nèi)高水平創(chuàng)新頻率越高; 反之， 則表明企業(yè)在觀測(cè)期內(nèi)低水平創(chuàng)新頻率越高。 如果γ顯著大于0， 則表明上市會(huì)促使企業(yè)傾向于維持高水平的創(chuàng)新。 其他變量定義與模型（1）相同。

表7為上市與企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新策略的OLogit檢驗(yàn)結(jié)果。 其中第（1）列和第（3）列的結(jié)果顯示， 對(duì)于持續(xù)4年的創(chuàng)新策略來(lái)說(shuō)， 上市會(huì)促使企業(yè)選擇高于行業(yè)平均水平的創(chuàng)新頻率提高約0.75單位， 選擇高于地區(qū)平均水平的創(chuàng)新頻率提高約0.68單位。 同理， 第（2）列和第（4）列的結(jié)果顯示， 對(duì)于持續(xù)5年的創(chuàng)新策略來(lái)說(shuō)， 上市會(huì)促使企業(yè)選擇高于行業(yè)和地區(qū)平均水平的創(chuàng)新頻率分別提高約0.72單位和0.65單位。

另外， 基于模型（4）對(duì)假設(shè)2進(jìn)行分樣本的穩(wěn)健性檢驗(yàn)， 結(jié)果依然穩(wěn)健， 限于篇幅， 未在正文中展示。

六、影響機(jī)制分析

（一）影響機(jī)制一： 緩解融資約束

從上面的分析可以看出， 上市能夠使企業(yè)從資本市場(chǎng)獲得大量的股權(quán)融資， 從而緩解融資約束、促進(jìn)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新。 由此本文推斷， 緩解融資約束是上市促進(jìn)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新的重要機(jī)制。 從融資需求來(lái)看， 民營(yíng)企業(yè)比國(guó)有企業(yè)有更強(qiáng)烈的持續(xù)股權(quán)融資需求。 一方面， 鑒于國(guó)有企業(yè)承擔(dān)的社會(huì)性責(zé)任， 地方政府傾向于為國(guó)有企業(yè)提供財(cái)政補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠政策。 整體上來(lái)說(shuō)， 國(guó)有企業(yè)能夠比民營(yíng)企業(yè)獲得更高的政府補(bǔ)貼。 另一方面， 我國(guó)的信貸政策長(zhǎng)期偏向國(guó)有企業(yè)， 不可避免地?cái)D出了民營(yíng)企業(yè)可獲得的信貸資金。 因此， 從政府補(bǔ)助和信貸政策來(lái)看， 民營(yíng)企業(yè)面臨的長(zhǎng)期融資約束比國(guó)有企業(yè)更加嚴(yán)重， 對(duì)于持續(xù)股權(quán)融資的需求更強(qiáng)烈， 上市對(duì)民營(yíng)企業(yè)融資約束的緩解作用也會(huì)更加明顯。 鑒于此， 本文用國(guó)有企業(yè)樣本代替不存在融資約束的企業(yè)樣本， 用民營(yíng)企業(yè)樣本代替存在融資約束的企業(yè)樣本， 以此進(jìn)一步考察上市促進(jìn)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新的機(jī)制， 回歸結(jié)果如表8所示。

表8的結(jié)果表明， 在非國(guó)有企業(yè)中， IPOit的系數(shù)明顯更大且在1%的水平上顯著， 而在國(guó)有企業(yè)組中， IPOit的系數(shù)不顯著， 說(shuō)明非國(guó)有企業(yè)在上市后， 融資約束得到緩解， 從而促進(jìn)其持續(xù)創(chuàng)新。 從表8的結(jié)果可以看出， 緩解融資約束是上市促進(jìn)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新的重要機(jī)制。

另外， 本文采用SA指數(shù)作為衡量融資約束程度的中介變量， 進(jìn)行三步法中介機(jī)制檢驗(yàn)， 仍然得到一致的結(jié)果。

（二）影響機(jī)制二： 提升企業(yè)聲譽(yù)

如前所述， 聲譽(yù)是上市促進(jìn)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新的另一個(gè)重要機(jī)制。 由于聲譽(yù)變量通常無(wú)法直接觀測(cè)與嚴(yán)格量化， 參考Pagano等[46] 的做法， 使用企業(yè)規(guī)模作為聲譽(yù)的代理變量。 具體地， 采用企業(yè)上市前一年的數(shù)據(jù)， 按照行業(yè)總資產(chǎn)的平均值對(duì)企業(yè)分組， 回歸結(jié)果如表9所示。

從表9可以看出， 第（1）列中IPOit的系數(shù)不顯著， 而第（2）列中IPOit的系數(shù)為0.537， 且在1%的水平上顯著。 第（3）列中IPOit的系數(shù)為0.454， 僅在10%的水平上顯著， 而在第（4）列中IPOit的系數(shù)為0.905， 約為第（3）列中系數(shù)值的兩倍， 且在1%的水平上顯著， 說(shuō)明上市對(duì)原有聲譽(yù)支持不足企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用更加顯著。 企業(yè)上市后， 能夠持續(xù)獲得較高的聲譽(yù)， 進(jìn)而使得銷(xiāo)售收入增加， 為持續(xù)創(chuàng)新提供充足的內(nèi)部資金流。 綜上， 聲譽(yù)在上市促進(jìn)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新的過(guò)程中發(fā)揮了重要作用， 尤其是對(duì)發(fā)明專(zhuān)利的持續(xù)創(chuàng)新作用更大。

七、結(jié)論

本文以1998 ～ 2013年工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)中的制造業(yè)高新技術(shù)企業(yè)作為研究對(duì)象， 運(yùn)用傾向得分匹配和雙重差分的方法， 探討了上市對(duì)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新的重要影響。 實(shí)證研究結(jié)果表明， 上市能夠顯著促進(jìn)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新， 而這一積極影響主要集中在知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平較高的地區(qū)。 同時(shí)， 機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果顯示， 上市能夠通過(guò)緩解融資約束和提高企業(yè)聲譽(yù)來(lái)促進(jìn)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新。

本文的研究發(fā)現(xiàn)為促進(jìn)企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新提供了實(shí)踐啟示。 高新技術(shù)企業(yè)應(yīng)積極考慮與謀求上市、努力緩解融資約束、注意提升企業(yè)聲譽(yù)， 以實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。 同時(shí)， 政府應(yīng)重點(diǎn)幫助與支持新創(chuàng)高新技術(shù)企業(yè)， 特別是融資約束較嚴(yán)重、研發(fā)投入依賴(lài)較重或周期較長(zhǎng)的創(chuàng)新企業(yè)， 擴(kuò)寬融資渠道、降低上市門(mén)檻。 對(duì)于已上市的企業(yè)來(lái)說(shuō)， 應(yīng)加強(qiáng)信息披露與監(jiān)管， 以利用與強(qiáng)化聲譽(yù)機(jī)制在持續(xù)創(chuàng)新中的積極效應(yīng)。 此外， 地方政府應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)和完善本地知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)法規(guī)與措施、營(yíng)造尊重知識(shí)產(chǎn)權(quán)的營(yíng)商氛圍， 以提高上市對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的長(zhǎng)期激勵(lì)作用。

【 注 釋 】

① 本文將制造業(yè)中的醫(yī)藥制造、通用設(shè)備、專(zhuān)用設(shè)備、交通運(yùn)輸設(shè)備、電氣機(jī)械及器材、通信設(shè)備計(jì)算機(jī)及其他電子設(shè)備、儀器儀表及文化辦公用機(jī)械劃為高新技術(shù)行業(yè)。

② 剔除了重復(fù)匹配的樣本，故匹配結(jié)果未呈現(xiàn)出嚴(yán)格的1∶3關(guān)系。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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