美國國債的收益率曲線發(fā)展路徑分析

文/陸曉明 編輯/孫艷芳

美國國債利率是全球金融資產(chǎn)定價的重要基準(zhǔn)。疫情以來，特別是最近的復(fù)蘇期間，美國國債利率及其曲線和利差發(fā)生了顯著變化。本報告擬深入探討該曲線及利差的變化特征、驅(qū)動因素及所處位置，并分析預(yù)測其未來走勢、關(guān)鍵指標(biāo)及聯(lián)儲干預(yù)的觸發(fā)點和作用。

疫情以來美國國債收益率曲線及利差變化特征

收益率曲線及期限利差的歷史特征

歷史上收益率曲線及反映其斜率的期限利差的周期性特征非常明顯，它們依循商業(yè)周期波動，且會遵循金融資產(chǎn)價格波動的均值回歸一般規(guī)律。但它們很少穩(wěn)定停留在均值區(qū)間，而通常是從極端回歸均值后立即向另一極端移動；也很少在極端停留，而是在觸及極端后立即逆轉(zhuǎn)方向，上下起伏綿綿不絕，且區(qū)間寬度較大。例如10年/2年利差最低可達-2,14%，最高則達2.77%，10年/3個月利差最低達-0.7%，最高達4.15%。自20世紀(jì)80年代末以來，雖然整條曲線趨勢性下降，但利差曲線斜率及利差的這些特征并未改變（見圖1）。

就曲線上行變陡峭的歷史過程看，美國過去50多年，特別是80年代到2008年的四次經(jīng)濟周期的共同特征是：陡峭都是由短期利率下降、長期利率上升形成。其背后的原因則是經(jīng)濟衰退前夕曲線下降利差收窄直至倒掛，并且通常都伴隨經(jīng)濟過熱和通脹。美聯(lián)儲為了抑制經(jīng)濟過熱和通脹推升利率引發(fā)經(jīng)濟衰退，在衰退之初通常會大幅調(diào)降利率，使短期利率降幅領(lǐng)先長期利率，以使收益率曲線再次變陡峭，利差從倒掛轉(zhuǎn)為正常。而當(dāng)收益率曲線和利差回升并超過均值時，商業(yè)周期、通脹率及通脹預(yù)期則仍處在下降階段。所以此間的曲線回升和利差回歸正值主要由短期利率下降驅(qū)動，其中增長、通脹、利率預(yù)期回升的成分較少。2008年的衰退期是典型案例。

疫情以來收益率曲線及利差的變化特征

疫情以來收益率曲線也經(jīng)歷了變陡峭和利差擴大的過程，但其情景卻和此前歷次情景不同。比較分析其間的區(qū)別，有助于準(zhǔn)確評估目前美國金融市場真實狀態(tài)及背后的驅(qū)動因素，并預(yù)測未來走勢。

2019年以前，美聯(lián)儲在并無通脹壓力的環(huán)境下提升利率，導(dǎo)致收益率曲線下降、利差收窄，并出現(xiàn)短暫倒掛。隨后美聯(lián)儲再次降息，導(dǎo)致曲線反彈、利差擴大。但緊接著發(fā)生了全球疫情，曲線再次下降、利差收窄并倒掛。美聯(lián)儲則繼續(xù)降息到零，導(dǎo)致曲線再次反彈，利差回正但仍非常狹窄。和以往周期不同的是，2020年10月以來，特別是2021年的曲線加速回升和利差擴大，是在美聯(lián)儲將利率維持在零不變，其他短期利率也基本維持不變或輕微下降的環(huán)境下，中長期利率大幅上升所致（見圖1）。

圖1 美國國債10年期利率和10年/3個月利差（%，月均值）

疫情以來美國國債收益率曲線陡峭和利差擴大的因素解析

在理論和實踐中，長期利率的決定因素是債券期限內(nèi)短期利率的預(yù)期平均值加期限溢價。短期利率預(yù)期值又可分解為實際利率加通脹。實際利率的主要決定因素是實體經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顟B(tài)及趨勢，它和經(jīng)濟實際增長率大致相當(dāng)；而通脹預(yù)期一般以CPI年增長率作標(biāo)的。期限溢價本身由不確定性風(fēng)險決定，包括通脹波動性風(fēng)險溢價，短期利率波動性風(fēng)險溢價，但通常在實踐中也將供求關(guān)系納入其中。期限溢價的決定因素更復(fù)雜和難以直接觀察。

在上世紀(jì)90年代末通脹保值債券（TIPS）產(chǎn)生以前，投資者難以直觀區(qū)分國債收益率變動的驅(qū)動因素是實際收益率還是通脹預(yù)期變化及各自占比。TIPS產(chǎn)生以后，其收益率成為國債實際利率的代表；而名義國債利率減去TIPS收益率則直接作為通脹補償率或通脹預(yù)期值，并以國債損益均衡通脹率TBI代表，市場也直接將其作為對未來通脹率的預(yù)期指數(shù)。相應(yīng)的TIPS所涵蓋的5年及以上國債收益率變化的驅(qū)動因素，也可以很容易地大致劃分為實際利率預(yù)期和通脹預(yù)期。

據(jù)此分析2020年8月至2021年4月中旬10年期國債回升，其主要驅(qū)動因素是通脹預(yù)期。這段時期又可大致劃分為兩個階段：第一階段從2020年8月到2021年2月中旬，10年期國債利率上升了大約30個基點。其中通脹因素大約占70%，表現(xiàn)為TBI上升；而經(jīng)濟增長因素僅占大約30%，表現(xiàn)為TIPS一直下降并低迷。第二階段從2021年2月中旬以后到4月中旬，隨著疫苗接種和經(jīng)濟復(fù)蘇加速，10年期國債利率上升了大約70個基點，TIPS也開始觸底反彈并向正值回歸，升幅超過了TBI，使得通脹因素下降到63%，經(jīng)濟增長因素上升到37%。

上世紀(jì)80年代以來期限溢價在國債利率形成因素中的占比呈趨勢性下降，主要原因是通脹和短期利率及其預(yù)期趨于穩(wěn)定。而2008年危機以后美聯(lián)儲采用的通脹目標(biāo)制，對穩(wěn)定通脹波動性預(yù)期的作用甚至比穩(wěn)定通脹水平預(yù)期的作用更大，相應(yīng)的通脹及短期利率預(yù)期的波動性均隨之下降。這提升了投資者對現(xiàn)金流收益的實際價值預(yù)期，愿意接受更低的期限溢價。此外，過去30多年來，投資者者對期限溢價要求下降的另一個重要因素正是全球?qū)γ绹鴩鴤某掷m(xù)強勁需求。特別是2008年危機后，美國對銀行加強監(jiān)管及實施QE政策，更助推了國債需求上升。這導(dǎo)致了10年期國債期限溢價（紐約聯(lián)儲ACM數(shù)據(jù)）持續(xù)下降并在2017年年底以后降到負值區(qū)間，而疫情發(fā)生后市場對國債的強勁需求又進一步降低了期限溢價，使其在2020年7月觸及-0.84%的歷史低點。

不過，2020年8月以來的國債利率回升也包含了通脹和短期利率預(yù)期的不確定性上升導(dǎo)致的溢價。其中美聯(lián)儲和市場的溝通具有關(guān)鍵作用。而目前美聯(lián)儲似乎處于一種兩難境地：其一再強調(diào)其將維持目前利率水平直到通脹率超過2%，但在通脹已經(jīng)加速上升的環(huán)境下過于強調(diào)維持利率長期不變，反而可能讓市場擔(dān)心其過于放縱通脹致使其失控而最終不得不加速升息。有鑒于此，美聯(lián)儲主席鮑威爾在4月給國會參議院的信中專門強調(diào)了聯(lián)儲不會容忍通脹率長期大幅超過2%。但市場對這些信息綜合考慮的結(jié)果仍然提升了對短期利率上升的預(yù)期。例如聯(lián)邦基金期貨市場顯示，許多投資者將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)首次上調(diào)的日期提前到了2023年第一季度。

2021年年初驅(qū)動期限溢價上升的另一個主要因素則是隨著經(jīng)濟復(fù)蘇加速和國債發(fā)行增加，投資者的賣壓上升和市場需求不足。長期國債曾一度出現(xiàn)拍賣投標(biāo)比（bid to cover）接近警戒線2，其中7年期更是短暫突破2達到歷史低位。這些綜合因素驅(qū)使10年期國債期限溢價反彈回歸正值，并成為推動長期利率及其預(yù)期上升的重要因素。

未來的長期利率、曲線形態(tài)及關(guān)鍵監(jiān)測指標(biāo)

長期利率及曲線目前所處的位置

國債利率曲線及各期限利差在經(jīng)歷快速回升之后，曲線斜率及主要利差向均值回歸的過程已經(jīng)或即將完成。其中最具代表性的10年和2年及3個月期利差目前剛觸及或接近均值，但距峰值尚遠；此后會有一個繼續(xù)向峰值過渡的過程，其主要動因仍將是中長期利率上升。

主要驅(qū)動因素及關(guān)鍵指標(biāo)

一是短期利率及通脹預(yù)期。美聯(lián)儲關(guān)于聯(lián)邦基金利率的長期預(yù)測值或者說中性利率在很大程度上為長期利率設(shè)定了上限。過去10年來美聯(lián)儲中性利率及其預(yù)測值呈趨勢性下降，10年期利率也隨之下降并基本上在此區(qū)間內(nèi)波動。目前美聯(lián)儲的該預(yù)測值2.5%很可能仍然具有這種上限作用。此外，美聯(lián)儲雖然提升了通脹容忍度，但不太可能相應(yīng)上調(diào)中性利率預(yù)測值，長期利率的上升空間仍會受到限制。同時美聯(lián)儲的長期通脹預(yù)測值也將維持在其目標(biāo)水平2%，這意味著其長期中性實際利率預(yù)測值仍將在0.5%上下。從過去10多年來的數(shù)據(jù)看，10年期國債的實際利率預(yù)測值減去10年TIPS也基本上在此區(qū)域內(nèi)波動，幾乎沒有超過該值。這意味著10年TIPS未來可能回升，但很可能也不會大幅超過0.5%（見圖2）。

圖2 美聯(lián)儲對聯(lián)邦基金利率的長期預(yù)測值和10年期國債利率及其實際利率的預(yù)估值（%，月均值）

2021年隨著美國經(jīng)濟復(fù)蘇加速，通脹及其預(yù)期指標(biāo)將回升。但這主要是因為經(jīng)濟復(fù)蘇環(huán)境下總需求領(lǐng)先總供給所致，而總供給很可能在2022年與總需求達到均衡，加上貨幣因素在美國通脹中作用在衰減，最近的通脹上升更具有向正常狀態(tài)回歸的過度性質(zhì)，而不具有長期趨勢。最近的通脹預(yù)測指標(biāo)也顯示了這些特征。例如密西根大學(xué)通脹預(yù)期指標(biāo)顯示，自2020年5月經(jīng)濟復(fù)蘇以來，其1年預(yù)期值從2.1%上升到2021年2月的3.3%；但5年值仍維持在2.6%上下小幅波動。

二是期限溢價。傳統(tǒng)上，在分析美國國債利率的決定因素時不考慮信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險溢價。但在理論上美國國債仍存在本金損失的風(fēng)險；而財政赤字和國債的持續(xù)大幅上升也遲早會影響美國的國家信用，只是目前無法確知這一閾值究竟是多少。但越來越明確的是，長期低通脹和低利率環(huán)境已使美聯(lián)儲和白宮均認為赤字和債務(wù)增長的空間足夠大，并且已默認和實施現(xiàn)代貨幣理論關(guān)于財政赤字貨幣化的主張。這意味著美國在未來若干年都不會真正緊迫和認真考慮財政政策整頓問題。其可能的結(jié)果是：雖然穆迪等評級機構(gòu)將美國國債的主權(quán)風(fēng)險和違約風(fēng)險溢價均定為零，但市場對這種風(fēng)險的認知卻在上升。這意味著投資者在實際交易中可能會要求溢價，導(dǎo)致國債風(fēng)險溢價隱性上升。此外，美國的30年和10年期利率掉期與同期限國債利率自2008年以來的負利差現(xiàn)象，也提示了美國國債的信用風(fēng)險并不一定為零，也并不一定低于所有的同期限資產(chǎn)。

同樣，國債的流動性風(fēng)險溢價也不可能為零，它和各期限國債的供求關(guān)系有關(guān)。市場動蕩投資者拋售是導(dǎo)致國債供求狀態(tài)變化的短期因素之一，這可以通過拍賣投標(biāo)比變化觀察到。而國債供求的長期變化則只有基本面因素可以解釋，這些因素包括國債發(fā)行量、財政赤字及它們和GDP比值。未來幾十年美國都將處于聯(lián)邦財政赤字和債務(wù)及其預(yù)期上升但效果不確定的時期。這將使財政政策及國債供求關(guān)系在未來幾十年國債期限溢價及曲線走勢中的作用越來越重要，同時也增加了預(yù)期難度。從長期看，隨著國債供給不斷增加，投資者需求滯后，其流動性可能受損。

目前，國債發(fā)行基本上是根據(jù)政府融資需要而非市場需求，所以國債供給將會繼續(xù)增長；但是否有足夠的真實需求與之保持均衡以維持價格穩(wěn)定，則非常不確定。從近期看，2020年新增的4.55萬億美元國債中，并不真正需要國債的美聯(lián)儲占比達53%；2020年8月以來，該占比更是上升到85%—88%。而美聯(lián)儲不可能無限購買國債，它很可能從2022年開始縮表。和聯(lián)儲一道實施QE的國債一級交易商，在2020年的價格高位積累了大量庫存，也面臨巨大損失。而一級經(jīng)銷商的融資來源90%依靠回購。隨著國債貶值，進行回購的交易商需要有更多的國債做抵押，這會進一步降低其經(jīng)銷國債的能力。同時SRL（美聯(lián)儲針對商業(yè)銀行的資本充足率指標(biāo)，計算公式為一級資本/商業(yè)銀行風(fēng)險敞口）重新實施，則可能導(dǎo)致銀行減持國債。從長期和整體看，美國國債仍會在全球擁有足夠大的市場，特別是退休人口增加對美國國債這類長期安全資產(chǎn)的需求會持續(xù)上升。但同時，諸多負面因素可能使這一過程減緩并逐漸改變。例如，外國持有者在美國國債的占比已從2009年的30.3%下降到2020年的25.6%。其中，外國官方持有從22%降至15.2%%，達2007年以來的最低水平。這意味著美債供給可能超過實際需求。另外一個影響其相對需求的因素是全球?qū)π碌陌踩Y產(chǎn)的尋求和重組。例如過去5年在美債發(fā)行增長的同時，美元在全球外匯儲備中的占比從65.7%下降到60.5%，這是美債供求失衡的重要信號。

曲線形態(tài)的變化及美聯(lián)儲的作用

最近的曲線陡峭和利差擴大主要是因為中長期利率上升，而短期利率平穩(wěn)甚至下降。未來影響曲線形狀的主要因素有美國計劃增發(fā)中長期國債，同時逐步縮減短期國債發(fā)行，以及對債務(wù)結(jié)構(gòu)進行縮短放長的調(diào)整。除了1.9萬億美元的第二輪財政刺激，拜登政府也在積極推動2.25萬億美元的基建與就業(yè)計劃，一旦計劃通過將進一步增加中長期國債的發(fā)行。另一方面，疫情發(fā)生后財政部在美聯(lián)儲的存款（TGA）從疫情前的約4400億美元攀升至1.8萬億美元；而2021年以來財政部大量提取這些存款使余額在4月中旬回落到1萬億美元左右。這將進一步導(dǎo)致短期資金充裕，阻礙短期利率上升，從而使曲線進一步變陡峭。同期，聯(lián)邦基金有效利率月均值從0.09%下降到0.07%也帶動短期利率下降。此外，最近市場關(guān)于美聯(lián)儲提前升息的預(yù)期增強，則有可能在未來促使短期利率回升使曲線變平緩；而市場關(guān)于短期通脹的預(yù)期超過中長期預(yù)期，也意味著未來中長期利率、利差及曲線的升幅可能會相對緩和。

在未來國債曲線走勢中美聯(lián)儲的作用舉足輕重。對此作以下分析。

短期利率方面。為了應(yīng)對短期利率下行壓力，美聯(lián)儲有可能調(diào)整超額準(zhǔn)備金和逆回購利率，將聯(lián)邦基金有效利率上調(diào)到接近目標(biāo)區(qū)間中值的0.125%。中長期利率方面。2008年危機以來美聯(lián)儲的QE政策對維持中長期利率低位的作用不可或缺。就期限構(gòu)成看，截至2021年3月，美聯(lián)儲持有的國債中2—30年期占比高達93%。未來聯(lián)儲進一步采取措施干預(yù)國債利率及其曲線的動因及衡量標(biāo)準(zhǔn)，將主要基于國債融資成本及債務(wù)可持續(xù)性。

現(xiàn)代貨幣理論MMT認為，財政赤字貨幣化的唯一限制是通脹，但其實更直接的因素是通脹導(dǎo)致的政府融資成本上升。進而言之，即使在通脹上升緩慢的條件下，若國債基數(shù)大幅持續(xù)上升，其融資成本也會上升到難以承受的水平。而這很可能是美國將要面臨的主要困境。衡量政府債務(wù)負擔(dān)及其可持續(xù)性的兩個重要指標(biāo)是凈利息支出與GDP的比值，以及與財政收入的比值。美國在過去并且計劃在未來，繼續(xù)增加國債的重要條件，正是利率長期處于歷史低位。這一低利率使過去10年來美國的國債/GDP比值增加了近65%，而凈利息支出/GDP比值卻僅增長了約25%。然而疫情以來由于國債基數(shù)大幅上升，即使在利率下降的條件下，這兩個比值也在持續(xù)上升。特別是近期，隨著中長期利率加速上升，這兩個比值將會進一步上升。

未來美聯(lián)儲進一步干預(yù)市場的觸發(fā)條件是個未知數(shù)。但美聯(lián)儲很可能不會僅依據(jù)長期利率絕對值，而會綜合考慮凈利息支出與財政收入和GDP的比值。對這兩個比值的警戒線可根據(jù)歷史和評級機構(gòu)數(shù)據(jù)作以下預(yù)估：凈利息支出/GDP比值方面，過去80年的年均值是1.7%，最高點是3.1%，2.5%應(yīng)作為利息負擔(dān)嚴重超標(biāo)的警戒線。凈利息支出/財政收入比值方面，穆迪將主權(quán)債務(wù)評級從Aaa下降到Aa的警戒線大約是10%，持續(xù)高于10%預(yù)示債務(wù)的可持續(xù)性受損。2020年美國的這兩個比值在整個利率曲線處于歷史低位的環(huán)境下已分別達到1.6%和10%；未來隨著利率上升它們也會持續(xù)上升。進而言之，在債務(wù)水平已超過歷史水平的條件下，利率的輕微上升也會放大債務(wù)負擔(dān)并影響其可持續(xù)性。

美國國會預(yù)算署CBO在2021年3月的長期預(yù)算展望中明確指出，聯(lián)邦預(yù)算處于不可持續(xù)的長期軌道上，并預(yù)測凈利息支出是未來30年聯(lián)邦支出中增長最快的部分。按照目前的利率及債務(wù)增幅，凈利息支出與GDP比值有可能會在2024年觸及警戒線3%后繼續(xù)上升；與財政收入比值則可能在2021年超過10%，高于過去80年的均值9.9%，然后也會繼續(xù)上升。進而言之，中長期限國債在新發(fā)國債中的占比也在上升，在2—30年期新發(fā)行國債中，10—30年期占比從2018年的22%上升到2021年的27%。這可能會推升中長期利率升幅領(lǐng)先短期利率。

美聯(lián)儲的縮表過程也會對國債收益率造成影響，但預(yù)計影響較為溫和可預(yù)測。其程序?qū)⑹侵饾u減少直到停止新增國債購買，但仍會通過展期維持余額，最后則不再展期使余額自動減少，但不會向市場出售國債。在此過程中，如果長期利率上升更快并超過閾值，曲線持續(xù)陡峭，美聯(lián)儲則可能采取扭曲操作或收益率曲線控制進行期限結(jié)構(gòu)調(diào)整，即增加中長期占比，減少短期占比，以控制長期國債期限溢價，使整個曲線及其斜率相對平緩。

總之，利率和美國經(jīng)濟之間也是一種拋物線關(guān)系：10年期國債利率高于1.5%意味著經(jīng)濟恢復(fù)常態(tài)，達到2%—2.25%則是最佳境界，高于此值達到2.5%或以上，則可能弊大于利，特別是在國債發(fā)行持續(xù)增長的環(huán)境下。所以持續(xù)高于2.5%很可能是美聯(lián)儲進一步干預(yù)的觸發(fā)點。當(dāng)然美聯(lián)儲也會同時關(guān)注利率上升的構(gòu)成，若實際利率持續(xù)跟隨或領(lǐng)先名義利率上升，表明利率上升更多由增長驅(qū)動，美聯(lián)儲可能放寬干預(yù)條件，否則可能加強干預(yù)。