管理者能力、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與并購(gòu)商譽(yù)

劉衡 袁天榮

(1.湖北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430068；2.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430073)

一、引言

市場(chǎng)化并購(gòu)已經(jīng)成為企業(yè)轉(zhuǎn)型、做大做強(qiáng)的必經(jīng)之路，但高溢價(jià)導(dǎo)致的并購(gòu)商譽(yù)為企業(yè)未來績(jī)效暴雷埋下了隱患。研究表明，溢價(jià)并購(gòu)顯著增加了后期商譽(yù)減值的可能性[1-2]。現(xiàn)實(shí)并購(gòu)活動(dòng)中存在著大量低效率并購(gòu)決策行為，如未能給并購(gòu)企業(yè)帶來財(cái)富效應(yīng)和采取高杠桿融資并購(gòu)導(dǎo)致財(cái)務(wù)杠桿失衡。并購(gòu)的初衷本來為公司創(chuàng)造價(jià)值、提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的一種重要手段，但真實(shí)市場(chǎng)環(huán)境下，一些企業(yè)的并購(gòu)行為并沒有給企業(yè)帶來正效益，反而是大額商譽(yù)減值，損害了公司價(jià)值。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2018年有871家上市公司共計(jì)提商譽(yù)減值金額1 658.6億元，是A股商譽(yù)減值史上最高的年份，是2017年的4.5倍、2016年的14.5倍。鄭海英等(2014)[3]研究指出，上市公司支付較高商譽(yù)成本僅僅對(duì)公司當(dāng)期業(yè)績(jī)產(chǎn)生了積極影響，并沒有提高公司未來的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，除市場(chǎng)集中度較高的行業(yè)外，上市公司支付較高的商譽(yù)成本顯著降低了公司業(yè)績(jī)。王文姣等(2017)[4]研究指出，擁有商譽(yù)資產(chǎn)的上市公司與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，且商譽(yù)規(guī)模越大股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。因此，商譽(yù)存在被濫用的可能性，會(huì)計(jì)學(xué)中的商譽(yù)資產(chǎn)事實(shí)上是并購(gòu)會(huì)計(jì)處理的“垃圾箱”，很可能是并購(gòu)決策者“多巴胺”分泌和“機(jī)會(huì)主義行為”的后果[5]。

有效降低并購(gòu)商譽(yù)是管理者能力的一個(gè)重要體現(xiàn)。并購(gòu)作為企業(yè)的重要戰(zhàn)略決策，管理者能力的發(fā)揮將有助于降低并購(gòu)商譽(yù)，給公司股東創(chuàng)造財(cái)富。并購(gòu)目的不達(dá)預(yù)期的可能原因包括缺乏并購(gòu)活動(dòng)必備的資源和能力，或者是并購(gòu)決策偏離理性人假設(shè)而支付了過高的價(jià)款[6]。依據(jù)企業(yè)資源理論，企業(yè)并購(gòu)行為受其所能獲得的資源約束，而這些資源的獲取除來源于企業(yè)外部環(huán)境外，企業(yè)自身所擁有的人力資源是并購(gòu)行為的重要影響因素。2013年1月，國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布了《做強(qiáng)做優(yōu)中央企業(yè)、培育具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的世界一流企業(yè)要素指引》，明確將人才開發(fā)視為企業(yè)爭(zhēng)創(chuàng)世界一流必備的要素。十八屆三中全會(huì)通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》也明確指出，要“建立職業(yè)經(jīng)理人制度，更好發(fā)揮企業(yè)家作用”。這也無不體現(xiàn)出管理者在企業(yè)發(fā)展過程中的重要地位?，F(xiàn)有文獻(xiàn)表明管理者能力的作用具體體現(xiàn)為：降低企業(yè)投資同群效應(yīng)[7]、提高內(nèi)部控制水平[8]、提高企業(yè)信用水平[9]、提高資本市場(chǎng)效率[10]等，但有關(guān)管理者能力是否可以降低并購(gòu)商譽(yù)這一問題的關(guān)注度不夠。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響了管理者能力的發(fā)揮，過高的并購(gòu)商譽(yù)使企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)增加。企業(yè)組織與外部環(huán)境相互依存，組織隨著外部環(huán)境的變革進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。外部環(huán)境既影響了企業(yè)所處的市場(chǎng)，也影響了企業(yè)組織結(jié)構(gòu)和運(yùn)作模式。不確定性是現(xiàn)實(shí)世界的基本特征，在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)過程中，企業(yè)不得不面對(duì)各種不確定性，在決策時(shí)需要考慮不確定性對(duì)決策過程和結(jié)果可能造成的偏差。管理者需要建立相應(yīng)的渠道和機(jī)制來協(xié)調(diào)組織和環(huán)境的沖突，以減少經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)的影響程度。實(shí)際上經(jīng)濟(jì)政策不確定性本身并不重要，對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的重要性認(rèn)知引發(fā)的管理者行為不確定性會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)活動(dòng)中代理問題[11]。不確定的環(huán)境增加了管理者評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的難度，決策風(fēng)險(xiǎn)也隨之增大[12]。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性背景下，對(duì)機(jī)會(huì)或威脅的界定取決于管理者能力，當(dāng)管理者將不確定的環(huán)境解讀為機(jī)會(huì)時(shí)，并購(gòu)這一行為可能會(huì)給企業(yè)帶來正面的影響，支付高溢價(jià)的意愿會(huì)更強(qiáng)烈，即形成較多的并購(gòu)商譽(yù)；當(dāng)管理者將不確定的環(huán)境解讀為威脅時(shí)，支付高溢價(jià)的意愿會(huì)減弱，即形成較少的并購(gòu)商譽(yù)?；诮?jīng)濟(jì)政策不確定視角對(duì)管理者能力進(jìn)行探討有助于打開并購(gòu)商譽(yù)形成的黑箱，厘清其造成的經(jīng)濟(jì)后果的內(nèi)在邏輯。

鑒于此，本文選擇2008-2017年滬深A(yù)股上市公司并購(gòu)數(shù)據(jù)，通過對(duì)管理者能力、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與并購(gòu)商譽(yù)的內(nèi)在機(jī)理分析，探尋管理者能力對(duì)并購(gòu)商譽(yù)的影響，并從經(jīng)濟(jì)政策不確定性視角深入分析管理者發(fā)揮其能力的內(nèi)在邏輯，試圖探討以下幾個(gè)問題：管理者能力如何影響并購(gòu)商譽(yù)？經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否會(huì)對(duì)管理者并購(gòu)中的溢價(jià)決策進(jìn)行非效率干擾？管理者能力作用于并購(gòu)商譽(yù)的具體路徑是什么？

本文的研究貢獻(xiàn)在于：首先，相對(duì)于現(xiàn)有關(guān)于管理者專業(yè)背景、性別等方面對(duì)并購(gòu)商譽(yù)影響的研究，本文從異質(zhì)性視角分析管理者能力對(duì)并購(gòu)商譽(yù)的影響，不僅豐富了管理者能力的研究后果，也是對(duì)并購(gòu)商譽(yù)成因的積極探索。其次，現(xiàn)有研究關(guān)注了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)融資約束、投資決策等方面的研究，本文將不確定性理論應(yīng)用于企業(yè)并購(gòu)，并與管理者能力相結(jié)合，使得并購(gòu)活動(dòng)中有關(guān)管理者行為研究視角轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)政策不確定性情景下的相機(jī)擇決，豐富了宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)微觀企業(yè)行為決策影響領(lǐng)域的研究成果。最后，基于權(quán)力尋租和薪酬激勵(lì)視角考察了管理者能力影響并購(gòu)商譽(yù)的內(nèi)在機(jī)理，厘清了在經(jīng)濟(jì)政策不確定性背景下管理者能力與并購(gòu)商譽(yù)之間的邏輯鏈條，豐富了管理者行為選擇相關(guān)文獻(xiàn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中，管理者是同質(zhì)的和可以完全替換。在該觀點(diǎn)下，在技術(shù)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)條件相同的情況下，兩家公司不太受到管理者的影響而將作出類似的選擇。盡管標(biāo)準(zhǔn)代理模型認(rèn)為管理者在公司內(nèi)部事宜上具有一定的自由裁量權(quán)而影響公司決策，但這些模型并沒有發(fā)現(xiàn)由于管理者特質(zhì)引發(fā)公司行為差異的證據(jù)。不僅如此，標(biāo)準(zhǔn)代理模型還著重強(qiáng)調(diào)了公司治理結(jié)構(gòu)差異是導(dǎo)致公司行為異質(zhì)性的重要成因。因此，新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論分析框架并沒有考慮管理者的影響，而是認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)環(huán)境相同的情況下，完全理性的管理者會(huì)做出相同的選擇。然而事實(shí)并不全然如此，考慮到個(gè)體特質(zhì)，管理者在風(fēng)險(xiǎn)偏好和專業(yè)技能上存在一定差異，可能導(dǎo)致不同的企業(yè)行為。與此同時(shí)，行為人并不是完全理性的，有限理性的行為人在面對(duì)并購(gòu)決策需要的所有信息時(shí)可能存在認(rèn)知偏差和偏見，這都導(dǎo)致新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論意義上的理性決策并不一定會(huì)得到實(shí)踐的印證。鑒于管理者異質(zhì)性和有限理性，高階梯隊(duì)理論開始關(guān)注管理者個(gè)人特征引發(fā)的判斷和決策差異是如何影響企業(yè)戰(zhàn)略決策的。該理論認(rèn)為，不同管理者的認(rèn)知結(jié)構(gòu)和價(jià)值觀是存在差異的，這會(huì)使其對(duì)相關(guān)信息的解釋不盡相同。管理者本身具有的異質(zhì)性特征通過內(nèi)化為管理者能力，最終影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策行為。早期有關(guān)公司決策的相關(guān)研究中假定企業(yè)管理者充當(dāng)代理人角色，他們的異質(zhì)性不會(huì)對(duì)企業(yè)造成影響。然而研究表明，現(xiàn)實(shí)世界中存在有許多無法被企業(yè)、行業(yè)因素所解釋的企業(yè)決策異質(zhì)性[13]。事實(shí)上，企業(yè)管理者經(jīng)常面對(duì)不確定的環(huán)境，在這種環(huán)境中，他們必須利用綜合信息做出復(fù)雜決策。這一過程會(huì)受到其經(jīng)驗(yàn)、價(jià)值觀等個(gè)人特性的影響。簡(jiǎn)而言之，公司行為受到管理者特征的影響。

并購(gòu)交易雙方的信息不對(duì)稱是造成并購(gòu)溢價(jià)存在較大不確定性的重要原因。信息不對(duì)稱問題的存在將導(dǎo)致并購(gòu)公司難以準(zhǔn)確評(píng)估目標(biāo)公司的真實(shí)價(jià)值，目標(biāo)公司也可能會(huì)拒絕并購(gòu)公司提出的較為合理的并購(gòu)價(jià)格[14]。并購(gòu)協(xié)議作為雙方契約基礎(chǔ)，本身具有不完全契約特性，其并購(gòu)結(jié)果導(dǎo)致并購(gòu)參與者在并購(gòu)后收益的差異。雙方對(duì)信息的擁有程度差異越大，表現(xiàn)出的談判優(yōu)勢(shì)差距越大，并購(gòu)溢價(jià)率作為談判博弈的最終平衡解，溢價(jià)率也越大。管理者需要根據(jù)自身的專業(yè)知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)和私人信息等，將信息優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為信息資源，以減少并購(gòu)溢價(jià)決策的不確定性。高能力管理者能夠更了解企業(yè)與行業(yè)情況，可以更好地將內(nèi)外部信息整合形成對(duì)企業(yè)未來發(fā)展的可靠估計(jì)，從而做出更準(zhǔn)確的決策。基于上述邏輯，本文認(rèn)為管理者能力越強(qiáng)，支付的并購(gòu)價(jià)格越低。具體理由如下：首先，具有較強(qiáng)能力的管理者可以構(gòu)建良好的企業(yè)信任機(jī)制減少并購(gòu)商譽(yù)。有限理性和較高的交易成本使得現(xiàn)實(shí)中的契約并不是完全的。并購(gòu)價(jià)格是企業(yè)間的一種不完全契約關(guān)系，并購(gòu)談判過程中達(dá)成的價(jià)格依賴于契約的自我實(shí)施機(jī)制來保證契約的有效性。而契約的自我實(shí)施機(jī)制是建立在契約雙方信任基礎(chǔ)上的。能力強(qiáng)的管理者更加重視諸如企業(yè)信任文化這種非正式制度建設(shè)的重要性，并向外部市場(chǎng)傳遞出公司的誠(chéng)信品質(zhì)，增加了企業(yè)之間的信任水平，信任水平的提高可以減少彼此間的信息不對(duì)稱，有助于降低并購(gòu)商譽(yù)。張先治和杜春明(2020)[15]研究指出，能力強(qiáng)的管理者可以提高盈余信息和財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量，這有助于提高目標(biāo)企業(yè)與并購(gòu)企業(yè)合作的意愿，使并購(gòu)交易價(jià)格更為合理。其次，具有較強(qiáng)能力的管理者可以通過構(gòu)建較強(qiáng)的市場(chǎng)地位以降低并購(gòu)商譽(yù)。產(chǎn)業(yè)組織理論指出，企業(yè)行為受到其所屬行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的影響，對(duì)市場(chǎng)具有一定控制權(quán)的企業(yè)擁有較高的談判地位。并購(gòu)雙方之間的市場(chǎng)地位及其帶來的議價(jià)能力直接影響并購(gòu)商譽(yù)。姚海鑫和劉志杰(2009)[16]研究認(rèn)為，處于不利競(jìng)爭(zhēng)地位的目標(biāo)企業(yè)在并購(gòu)談判過程中會(huì)要求更少的溢價(jià)。有能力的管理者通過構(gòu)建較高的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位，在并購(gòu)談判中形成較強(qiáng)的議價(jià)能力，以支付更少的價(jià)格。不同能力的管理者通過行使自由裁量權(quán)后形成的并購(gòu)商譽(yù)存在一定差異，能力強(qiáng)的管理者相對(duì)于能力差的管理者支付了更少的溢價(jià)[17]。由此可見，管理者能力在一定程度上可以緩解并購(gòu)過程中的信息不對(duì)稱，提高自身的談判地位，從而減少并購(gòu)商譽(yù)。綜合上述分析，提出如下假設(shè)。

H1其他情況相同時(shí)，管理者能力越強(qiáng)，降低并購(gòu)商譽(yù)的作用越明顯。

經(jīng)濟(jì)政策的不確定性引起管理層心理因素變動(dòng)，心理因素支配思維模式，思維模式觸發(fā)管理層行為方式。經(jīng)濟(jì)政策不確定不僅增加了信息不對(duì)稱程度，也可能導(dǎo)致管理層對(duì)已知信息不能有效認(rèn)知，在這種情況下，管理層決策更依賴于其心理認(rèn)知。決策環(huán)境越復(fù)雜，不確定性因素越多，管理層愈加依賴于其心理感知對(duì)偏好的選擇。奈特(2005)[18]指出在不確定環(huán)境下，個(gè)人能力表現(xiàn)出五種差異：一是認(rèn)知和推斷某種情況下事件的未來發(fā)生進(jìn)程，從而形成正確判斷的能力不同。二是人們作出判斷、識(shí)別和適應(yīng)預(yù)測(cè)到的未來環(huán)境的方法、步驟和調(diào)整能力不同。三是執(zhí)行計(jì)劃的能力不同。四是在不確定環(huán)境中，行為的多樣性歸因于個(gè)人作出判斷的自信程度不同，以及對(duì)自己執(zhí)行能力的自信程度不同。五是人們對(duì)某種情形的意動(dòng)態(tài)度不同，這類似于風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)決策行為的影響。因此，有理由認(rèn)為管理者能力受到了諸如經(jīng)濟(jì)政策不確定性的外部環(huán)境的影響。

基于代理成本的角度，經(jīng)濟(jì)政策不確定性也可能加劇信息不對(duì)稱程度，增加了對(duì)管理者行為監(jiān)管的難度，在并購(gòu)中更易導(dǎo)致增加代理成本的機(jī)會(huì)主義行為。根據(jù)“尋租假說”，管理者會(huì)更加重視個(gè)人職業(yè)生涯的發(fā)展，可能采取機(jī)會(huì)主義行為[19]，用以攫取私人利益和建造“企業(yè)帝國(guó)”，增加其個(gè)人的地位、權(quán)力、聲譽(yù)、薪酬等私有收益。能力更強(qiáng)的管理者獲取、控制和運(yùn)用資源的能力更強(qiáng)，更有動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì)為了私人利益而進(jìn)行偏離股東利益最大化的投資決策。在并購(gòu)活動(dòng)中管理者擁有了在職消費(fèi)、職務(wù)晉升以及更高聲譽(yù)的機(jī)會(huì)，這些因素可能促使管理層為了獲得更多控制權(quán)收益而不顧股東利益支付了更多的并購(gòu)溢價(jià)。不確定的經(jīng)濟(jì)政策也給管理層帶來謀求私利的機(jī)會(huì)。在不確定經(jīng)營(yíng)環(huán)境中，管理層出于私利目的，或?yàn)榭刂聘噘Y源而過度投資。Mueller(1969)[20]認(rèn)為企業(yè)規(guī)模決定了管理者薪酬，因此管理者有動(dòng)機(jī)不斷擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。而通過并購(gòu)可以快速實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，為實(shí)現(xiàn)私人收益，管理者有動(dòng)機(jī)通過支付高額并購(gòu)溢價(jià)來保證并購(gòu)成功。同時(shí)，較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性，增加了外部股東、監(jiān)管部門、新聞媒體對(duì)管理者的監(jiān)督難度，降低了管理者侵害行為被發(fā)現(xiàn)的可能性，進(jìn)而降低了管理者追逐私人收益需要支付的成本，為管理者通過增加無效率投資侵害股東利益提供了外部條件[21-22]，管理層可能會(huì)追求私人收益而偏向于無效率并購(gòu)，支付高額并購(gòu)溢價(jià)。申慧慧等(2012)[23]認(rèn)為，從企業(yè)管理層面看，不確定性的上升增加了企業(yè)管理層被監(jiān)管的難度，降低了投資失敗被發(fā)現(xiàn)的概率，提高了管理層過度投資傾向。當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境不確定性較高時(shí)，股東很難對(duì)未來公司業(yè)績(jī)形成合理預(yù)期，增加了對(duì)管理者行為的監(jiān)督難度，這為管理者支付高額并購(gòu)溢價(jià)帶來的無效率投資找到了合適的借口。由此，提出如下假設(shè)。

H2其他情況相同時(shí)，隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度提高，管理者能力對(duì)并購(gòu)商譽(yù)的降低作用受到抑制。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文選擇的樣本期間為2008—2017年，主要分析對(duì)象為當(dāng)年度具有新增商譽(yù)的上市公司，使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)。結(jié)合以往相關(guān)文獻(xiàn)研究慣例，事件數(shù)據(jù)按照如下原則進(jìn)行篩選：(1)剔除金融類上市公司；(2)剔除并購(gòu)交易未取得成功的樣本；(3)剔除屬于資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換、債務(wù)重組和股份回購(gòu)的重組樣本；(4)剔除關(guān)聯(lián)交易；(5)剔除其他變量缺失的樣本。經(jīng)過上述處理，最終的并購(gòu)樣本數(shù)量為1 551個(gè)。為消除異常值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%分位數(shù)的縮尾處理。

(二)研究模型與變量定義

為了研究管理者能力對(duì)并購(gòu)商譽(yù)的影響，本文建立了模型(1)

GW=α0+α1MA+α2EPU+α3MA×EPU+α4NATURE+α5RATIO+α6METHOD+α7CON+α8LEV+α9CASH+α10GROWTH+α11CRL+α12ROE+α13SIZE+α14AGE+α15DUAL+α16IDN+α17SCALE+α18DIV+α19MC+∑iYEARi+∑jINDUSTRYj+ε

(1)

其中，GW為并購(gòu)商譽(yù)。參考傅超等(2015)[24]、李丹蒙等(2018)[25]、張新民等(2018)[26]的研究，并購(gòu)商譽(yù)選擇四個(gè)測(cè)度指標(biāo)：新增并購(gòu)商譽(yù)除以總資產(chǎn)；新增并購(gòu)商譽(yù)除以營(yíng)業(yè)收入；根據(jù)證監(jiān)會(huì)2012年發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》為標(biāo)準(zhǔn)來確定所涉及的行業(yè)，將并購(gòu)商譽(yù)分行業(yè)統(tǒng)計(jì)，以每年企業(yè)新增并購(gòu)商譽(yù)的賬面價(jià)值減去該企業(yè)所在行業(yè)當(dāng)年的新增并購(gòu)商譽(yù)平均值除以總資產(chǎn)；根據(jù)證監(jiān)會(huì)2012年發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》為標(biāo)準(zhǔn)來確定所涉及的行業(yè)，將并購(gòu)商譽(yù)分行業(yè)統(tǒng)計(jì)，以每年企業(yè)新增并購(gòu)商譽(yù)的賬面價(jià)值減去該企業(yè)所在行業(yè)當(dāng)年的新增并購(gòu)商譽(yù)平均值除以營(yíng)業(yè)收入。

MA為本文的主要解釋變量管理者能力。借鑒Demerjian等(2012)[27]提出的方法度量管理者能力。企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率可以被歸結(jié)為兩個(gè)部分：由企業(yè)特征帶來的效率和由管理者能力帶來的效率。更有能力的管理者會(huì)更加有效率，因?yàn)樗麄兛梢岳米约旱闹R(shí)和信息基于最大化企業(yè)價(jià)值的理念去經(jīng)營(yíng)企業(yè)。Demerjian等(2012)[27]利用DEA-TOBIT二階段模型對(duì)管理者能力進(jìn)行度量。第一階段，基于最小投入最大產(chǎn)出的思想，以企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入作為產(chǎn)出指標(biāo)，以生產(chǎn)成本、銷售、管理費(fèi)用之和、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、企業(yè)商譽(yù)等作為投入指標(biāo)，運(yùn)用DEA數(shù)據(jù)包絡(luò)分析計(jì)算企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率。第二階段，運(yùn)用TOBIT模型分年度分行業(yè)回歸，將企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率中由企業(yè)特征帶來的效率與由管理者能力帶來的效率分離，所得殘差即為管理者能力MA。

EPU為本文的調(diào)節(jié)變量經(jīng)濟(jì)政策不確定性。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定測(cè)度指標(biāo)主要有中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)[28-29]、企業(yè)過去五年非銷售收入的變異系數(shù)[30]，以及企業(yè)過去三年經(jīng)總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化后的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的標(biāo)準(zhǔn)差[31-32]?？紤]到經(jīng)濟(jì)政策不確定性最終體現(xiàn)為微觀企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的變動(dòng)，借鑒王文清等(2018)[32]的方法，用企業(yè)過去三年經(jīng)總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化后的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的標(biāo)準(zhǔn)差來測(cè)度經(jīng)濟(jì)政策不確定性(EPU)。表1對(duì)本文相關(guān)的變量進(jìn)行了定義。

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表2是主要研究變量的統(tǒng)計(jì)性描述。分析發(fā)現(xiàn)，GW1變量均值為0.072，這表明在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中新增并購(gòu)商譽(yù)占到資產(chǎn)的7.2%。GW2變量均值為0.24，這表明在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表中新增并購(gòu)商譽(yù)占到營(yíng)業(yè)收入的24%。GW3變量均值為-0.025，最小值為-0.613，最大值為0.332，極差相對(duì)較大，這說明不同企業(yè)超額并購(gòu)商譽(yù)存在較大差異，這種差異是如何形成的值得關(guān)注。GW4變量均值為-0.021，最小值為-1.995，最大值為1.871，極差相對(duì)較大。EPU變量均值為0.009，最小值為-0.010，最大值為0.024，說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性存在一定差異。NATURE變量均值為0.209，表明樣本中國(guó)有上市公司樣本量占總樣本量的20.9%。

表2 變量全樣本描述性統(tǒng)計(jì)

控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，樣本企業(yè)收購(gòu)比例(RATIO)均值為71.580，反映出上市公司收購(gòu)比例較高。財(cái)務(wù)顧問(CON)均值為22.3%，說明樣本公司中上市公司并購(gòu)過程中聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問比例相對(duì)較低?？傎Y產(chǎn)收益率(ROE)均值為7.9%，現(xiàn)金流水平(FCF)均值為3.3%，成長(zhǎng)性(GROWTH)均值為43.6%，反映并購(gòu)公司營(yíng)運(yùn)情況良好。兩職合一變量(DUAL)均值為0.330，說明董事長(zhǎng)和總經(jīng)理分任是我國(guó)上市公司普遍采用的權(quán)力配置結(jié)構(gòu)。獨(dú)立董事占比變量(IND)均值為37.5%，符合我國(guó)公司法有關(guān)董事會(huì)中獨(dú)立董事人數(shù)的規(guī)定。股權(quán)集中度(CRL)均值高達(dá)32.29%，反映出樣本公司中上市公司大股東控制的情況較為嚴(yán)重。這些統(tǒng)計(jì)結(jié)果基本符合我國(guó)上市公司特征。

表3顯示的是主要研究變量之間的相關(guān)系數(shù)矩陣，矩陣三角部分為Pearson檢驗(yàn)結(jié)果。由表3可知，并購(gòu)商譽(yù)(GW1)與管理者能力(MA)存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，并購(gòu)商譽(yù)(GW1)與經(jīng)濟(jì)政策不確定性(EPU)存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，管理者能力和經(jīng)濟(jì)政策不確定性交乘項(xiàng)(MA×EPU)與并購(gòu)商譽(yù)(GW1)存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性進(jìn)一步強(qiáng)化了管理者能力與并購(gòu)商譽(yù)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但需要結(jié)合年度并控制公司固定效應(yīng)進(jìn)行驗(yàn)證。并購(gòu)交易比例(RATIO)與并購(gòu)商譽(yù)(GW1)存在顯著正相關(guān)關(guān)系，意味著較高的交易比例可能導(dǎo)致較高的并購(gòu)商譽(yù)。并購(gòu)支付方式(METHOD)與并購(gòu)商譽(yù)(GW1)存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這說明使用現(xiàn)金作為支付方式時(shí)，并購(gòu)商譽(yù)相對(duì)較低。財(cái)務(wù)顧問(CON)與并購(gòu)商譽(yù)(GW1)存在顯著正相關(guān)關(guān)系，這說明我國(guó)上市公司的并購(gòu)商譽(yù)并沒有由于聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問而下降。并購(gòu)公司的成長(zhǎng)性(GROWTH)與并購(gòu)商譽(yù)(GW1)存在顯著正相關(guān)關(guān)系，這說明當(dāng)并購(gòu)公司成長(zhǎng)性較好時(shí)，更愿意支付較高的溢價(jià)。兩職合一(DUAL)與并購(gòu)商譽(yù)(GW1)存在顯著正相關(guān)關(guān)系，說明管理者權(quán)力的集中可能會(huì)導(dǎo)致較高的代理成本。

(二)管理者能力與并購(gòu)商譽(yù)回歸分析

表4報(bào)告了管理者能力對(duì)并購(gòu)商譽(yù)的影響?；貧w(1)到回歸(4)分別是以本文構(gòu)建的四個(gè)不同并購(gòu)商譽(yù)表征變量作為因變量，自變量為對(duì)應(yīng)的管理者能力。經(jīng)過分析可知，管理者能力(MA)變量在四個(gè)回歸中的系數(shù)呈現(xiàn)出1%水平上的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明管理者能力越強(qiáng)，形成的并購(gòu)商譽(yù)(GM)越低，H1得到支持。管理者能力在內(nèi)部影響著組織機(jī)構(gòu)的設(shè)立、正式與非正式制度的建立、成本控制以及技術(shù)創(chuàng)新等；在外部體現(xiàn)為管理者能力能否有效調(diào)節(jié)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境與企業(yè)成長(zhǎng)之間的關(guān)系，將影響企業(yè)獲取市場(chǎng)資源的問題。并購(gòu)商譽(yù)反映了被并購(gòu)方放棄控制權(quán)向并購(gòu)方要求的價(jià)值補(bǔ)償，實(shí)證研究表明，并購(gòu)商譽(yù)受到并購(gòu)方管理者在并購(gòu)活動(dòng)中談判能力的影響。管理者能力越強(qiáng)，其在并購(gòu)談判活動(dòng)中占據(jù)主動(dòng)權(quán)，進(jìn)而導(dǎo)致較低的并購(gòu)商譽(yù)。

表4 管理者能力與并購(gòu)商譽(yù)回歸結(jié)果

(三)管理者能力、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與并購(gòu)商譽(yù)回歸分析

表5報(bào)告了經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否會(huì)對(duì)管理者能力與并購(gòu)商譽(yù)起調(diào)節(jié)作用。經(jīng)過分析可知，在四個(gè)回歸模型中，管理者能力與經(jīng)濟(jì)政策不確定性交乘項(xiàng)(MA×EPU)系數(shù)均在5%或10%水平上顯著為正，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性越強(qiáng)，管理能力在并購(gòu)活動(dòng)中沒有發(fā)揮出降低并購(gòu)商譽(yù)的作用，管理者能力對(duì)并購(gòu)商譽(yù)的降低作用受到抑制，H2得到支持。經(jīng)濟(jì)政策不確定性環(huán)境下，管理者與大股東對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度存在差異，大股東由于投資成本和風(fēng)險(xiǎn)的不匹配而不愿從事風(fēng)險(xiǎn)投資。此外，管理者的個(gè)人利益也會(huì)導(dǎo)致其決策與股東最大利益之間存在沖突[33-34]。Gan(2019)[35]研究表明，有能力的管理者能顯著提高投資效率，但如果沒有適當(dāng)?shù)募?lì)或監(jiān)督，他們也未必會(huì)為了股東的最佳利益做出投資決策。這些討論說明，管理者能力的發(fā)揮取決于適當(dāng)?shù)沫h(huán)境。經(jīng)濟(jì)政策不確定性抑制管理者能力降低并購(gòu)商譽(yù)的原因，一方面可能在于企業(yè)與市場(chǎng)或者大股東與管理者之間信息不對(duì)稱程度上升導(dǎo)致的監(jiān)管難度增加，誘發(fā)了管理者機(jī)會(huì)主義行為；另一方面可能在于經(jīng)濟(jì)政策不確定性導(dǎo)致的激勵(lì)效率損失。已有文獻(xiàn)表明，管理者的私人信息一定程度上影響了并購(gòu)溢價(jià)，私人信息花費(fèi)的成本必然要求更高的回報(bào)。當(dāng)薪酬福利無法匹配管理者努力程度和才能時(shí)，管理者會(huì)調(diào)整自己的行為，從而發(fā)生因薪酬契約失效而導(dǎo)致非效率投資[36-37]。Shalev等(2013)[38]通過比較美國(guó)《財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則公告第141號(hào)——企業(yè)合并》發(fā)布前后并購(gòu)商譽(yù)的差異，指出薪酬方案依賴于獎(jiǎng)金的管理者更有可能在并購(gòu)中支付更高的溢價(jià)，原因在于管理者獎(jiǎng)金基于會(huì)計(jì)收益，將支付的價(jià)格分配給商譽(yù)而不是無形資產(chǎn)等可以減少后續(xù)折舊和攤銷費(fèi)用，同時(shí)過度支付溢價(jià)形成的商譽(yù)如果在未來沒有計(jì)提減值的可能則會(huì)進(jìn)一步增加管理者收入和獎(jiǎng)金。

表5 管理者能力、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與并購(gòu)商譽(yù)回歸結(jié)果

五、進(jìn)一步研究與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)進(jìn)一步研究

在前述研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性負(fù)向影響有能力的管理者降低并購(gòu)商譽(yù)水平的基礎(chǔ)上，本部分將進(jìn)一步考慮管理者尋租收益和薪酬激勵(lì)如何影響管理者能力、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與并購(gòu)商譽(yù)之間的關(guān)系。

前述研究發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)政策不確定情況下，管理者能力并沒有降低并購(gòu)溢價(jià)，反而可能支付更高的并購(gòu)溢價(jià)，形成較高的并購(gòu)商譽(yù)。薪酬契約的簽訂是為了激勵(lì)管理者，但契約并不總是完備的，存在道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。管理者在并購(gòu)活動(dòng)中是否會(huì)充分發(fā)揮其能力一定程度上取決于公司治理機(jī)制。盧銳(2008)[39]實(shí)證研究證實(shí)薪酬激勵(lì)并沒有減輕代理成本，管理者可能通過權(quán)力尋租損害公司利益。張洽(2019)[40]研究指出CEO會(huì)通過權(quán)力尋租獲取私人收益，且在國(guó)有企業(yè)表現(xiàn)更為明顯。實(shí)際上，管理者并非完全的道德人，在并購(gòu)活動(dòng)中其是否發(fā)揮能力維護(hù)公司價(jià)值，除取決于自身的道德素養(yǎng)外，薪酬契約也是一個(gè)重要的影響因素。在薪酬契約不完備的情況下，有理由認(rèn)為管理者可能通過權(quán)力尋租損害公司利益，具體表現(xiàn)為并購(gòu)商譽(yù)水平較高。經(jīng)濟(jì)政策不確定性為尋租滋生了環(huán)境，可能進(jìn)一步推高溢價(jià)水平。為此，本部分將研究管理者尋租收益不同時(shí)，管理者能力、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與并購(gòu)商譽(yù)之間將呈現(xiàn)何種關(guān)系。

管理者的行為動(dòng)機(jī)影響并購(gòu)決策的效率，基于激勵(lì)的有效契約理論認(rèn)為，設(shè)計(jì)合理的薪酬契約能夠激勵(lì)管理層最大化股東財(cái)富，降低代理成本。研究表明管理者薪酬與并購(gòu)之間存在積極的關(guān)系，管理者薪酬正向影響并購(gòu)績(jī)效[40]。但也存在不同的觀點(diǎn)，管理者薪酬變化與并購(gòu)績(jī)效無關(guān)[41]，甚至?xí)袚p股東利益[42]，管理者可能利用并購(gòu)增加個(gè)人收益[43]。大量的文獻(xiàn)關(guān)注了管理者薪酬與并購(gòu)績(jī)效的關(guān)系。但國(guó)內(nèi)外鮮有文獻(xiàn)關(guān)注管理者薪酬與并購(gòu)商譽(yù)之間的關(guān)系。具有代表性的是Shalev等(2013)[38]的研究，他們指出，基于會(huì)計(jì)的獎(jiǎng)金計(jì)劃是管理者薪酬的重要組成部分，獎(jiǎng)金至少與一種會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo)相關(guān)聯(lián)[44]，獎(jiǎng)金在管理者薪酬結(jié)構(gòu)中的比重會(huì)影響會(huì)計(jì)選擇。商譽(yù)的確認(rèn)對(duì)后續(xù)收益的影響與在購(gòu)買價(jià)格分配中確認(rèn)的其他資產(chǎn)在后續(xù)計(jì)量的影響不同，當(dāng)商譽(yù)減值的可能性很小時(shí)，管理者傾向于報(bào)告更高的商譽(yù)，薪酬計(jì)劃可能激勵(lì)管理者夸大商譽(yù)。

薪酬激勵(lì)影響并購(gòu)商譽(yù)的機(jī)理包括：第一，當(dāng)商譽(yù)減值的可能性很小時(shí)，商譽(yù)和收購(gòu)后的其他資產(chǎn)的初始估值可能會(huì)影響后續(xù)報(bào)告的收益，從而影響管理者獎(jiǎng)金。管理者獎(jiǎng)金通常與報(bào)告的收入掛鉤，在商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)很小的情況下，管理者可能會(huì)有動(dòng)機(jī)報(bào)告高的商譽(yù)水平，以減少并購(gòu)中確定的其他資產(chǎn)的后續(xù)折舊和攤銷費(fèi)用，從而增加收益和獎(jiǎng)金。獎(jiǎng)金計(jì)劃通常將年度收入作為績(jī)效衡量標(biāo)準(zhǔn)，而其他形式的薪酬則沒有[45]，鑒于薪酬契約合同的剛性，獎(jiǎng)金更可能隨著商譽(yù)和收入的過度強(qiáng)調(diào)而增加。與此同時(shí)，盡管股票報(bào)酬也會(huì)受到公司業(yè)績(jī)的影響，但并不會(huì)直接減少管理者當(dāng)期收益。當(dāng)投資者重新定價(jià)公司股票時(shí)，管理者可以通過盈余管理等手段調(diào)整進(jìn)行市值管理。因此，相比較獎(jiǎng)金，基于股權(quán)的收益可能并不會(huì)促使管理者在商譽(yù)中注入水分。第二，基于股權(quán)的薪酬激勵(lì)可能對(duì)商譽(yù)泡沫帶來的后果更敏感。研究表明，并購(gòu)商譽(yù)水平越高，經(jīng)濟(jì)協(xié)同效應(yīng)越弱，引發(fā)商譽(yù)減值的可能性越大，股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)越高。資本市場(chǎng)的調(diào)整可能導(dǎo)致基于股權(quán)薪酬激勵(lì)的管理者損失更大，因此基于股權(quán)的薪酬激勵(lì)讓管理者缺乏動(dòng)機(jī)去夸大商譽(yù)。為此，本部分將研究管理者薪酬激勵(lì)不同時(shí)，管理者能力、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與并購(gòu)商譽(yù)之間將呈現(xiàn)何種關(guān)系。

為檢驗(yàn)尋租收益和薪酬激勵(lì)影響下，管理者能力、經(jīng)濟(jì)政策不確定與并購(gòu)商譽(yù)之間關(guān)系，建立如下回歸模型

GW=α0+α1MA+α2AbnormalPerk+α3MA×AbnormalPerK+α4NATURE+α5RATIO+α6METHOD+α7CON+α8LEV+α9CASH+α10GROWTH+α11CRL+α12ROE+α13SIZE+α14AGE+α15DUAL+α16IDN+α17SCALE+α18DIV+α19MC+∑iYEARi+∑jINDUSTRYj+ε

(2)

GW=α0+α1MA+α2MP+α3MA×MP+α4NATURE+α5RATIO+α6METHOD+α7CON+α8LEV+α9CASH+α10GROWTH+α11CRL+α12ROE+α13SIZE+α14AGE+α15DUAL+α16IDN+α17SCALE+α18DIV+α19MC+∑iYEARi+∑jINDUSTRYj+ε

(3)

模型(2)和(3)中，并購(gòu)商譽(yù)GW以新增商譽(yù)經(jīng)過總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化處理衡量，尋租收益主要借鑒申慧慧等(2012)[23]和張洽(2019)[40]的方法，采用在職消費(fèi)衡量尋租收益，具體使用管理費(fèi)用除以當(dāng)年銷售總收入，減去行業(yè)中位數(shù)得到。薪酬激勵(lì)主要借鑒Shalev等(2013)[38]的方法，以宣布收購(gòu)前兩年開始計(jì)算的貨幣薪酬與年度總薪酬之比的三年平均值計(jì)量。年度總薪酬包括高管股權(quán)激勵(lì)薪酬和貨幣激勵(lì)薪酬，其中高管股權(quán)激勵(lì)薪酬采用高管平均持股數(shù)量乘以年末收盤價(jià)計(jì)算。由于數(shù)據(jù)的原因，具體的現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)在數(shù)據(jù)庫(kù)無法得到，故用管理者年度薪酬替代。

表6和表7分別是管理者尋租收益和薪酬激勵(lì)影響下，管理者能力、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與并購(gòu)商譽(yù)之間關(guān)系的回歸結(jié)果。在表6中，尋租收益與并購(gòu)商譽(yù)回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明管理者尋租加大了代理成本，導(dǎo)致并購(gòu)中支付過多的溢價(jià)。管理者能力與尋租收益交乘項(xiàng)(MA×AbnormalPerk)在1%的水平上顯著為正，說明代理成本抑制了管理者能力對(duì)并購(gòu)商譽(yù)的降低作用。進(jìn)一步將經(jīng)濟(jì)政策不確定性按照行業(yè)中位數(shù)進(jìn)行分組回歸，尋租收益抑制管理者能力的現(xiàn)象主要表現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高一組，而經(jīng)濟(jì)政策不確定性較低時(shí)尋租收益抑制管理者能力的現(xiàn)象并不明顯，說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性造成管理者機(jī)會(huì)主義行為而高估了并購(gòu)標(biāo)的價(jià)值，形成了較高的商譽(yù)。本部分內(nèi)容的研究有助于探明經(jīng)濟(jì)政策不確定性下管理者非效率并購(gòu)行為的內(nèi)在機(jī)理。

表6 管理者能力、尋租收益與并購(gòu)商譽(yù)

在表7中，薪酬激勵(lì)與并購(gòu)商譽(yù)回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正，說明貨幣性薪酬可能會(huì)讓管理者確認(rèn)更多的并購(gòu)商譽(yù)。管理者能力與薪酬激勵(lì)交乘項(xiàng)(MA×MP)在10%的水平上顯著為正，說明貨幣性薪酬異化了管理者能力，增加了并購(gòu)代理成本，導(dǎo)致并購(gòu)商譽(yù)水平較高。進(jìn)一步將經(jīng)濟(jì)政策不確定性按照行業(yè)中位數(shù)進(jìn)行分組回歸，相比較經(jīng)濟(jì)政策不確定性較低組，經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高組貨幣薪酬激勵(lì)更加明顯地刺激管理者夸大并購(gòu)商譽(yù)水平。上述討論表明，那些貨幣性薪酬占其年度薪酬比重較高的管理者更可能夸大并購(gòu)商譽(yù)水平，豐富了有關(guān)薪酬合同和管理者會(huì)計(jì)選擇的文獻(xiàn)。

表7 管理者能力、薪酬激勵(lì)與并購(gòu)商譽(yù)

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文對(duì)相關(guān)結(jié)論進(jìn)行了如下檢驗(yàn)。首先，考慮了并購(gòu)商譽(yù)的行業(yè)特征。參考張新民等(2018)[26]的方法，對(duì)并購(gòu)商譽(yù)數(shù)據(jù)按年份和行業(yè)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理(行業(yè)分類與行業(yè)虛擬變量標(biāo)準(zhǔn)相同)。其次，借鑒何威風(fēng)和劉巍(2018)[9]的做法，將管理者能力十等分后進(jìn)行回歸。最后，更換自變量。參考申慧慧等(2012)[23]研究方法，利用企業(yè)過去五年非銷售收入的變異系數(shù)(EU)衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性。上述穩(wěn)健性回歸結(jié)果與前述研究結(jié)論基本一致，表明本文研究結(jié)論是可靠的。限于篇幅，本文沒有報(bào)告這些穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。

六、總結(jié)與討論

本文基于不確定性理論，以2008-2017年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司為樣本，檢驗(yàn)了管理者能力、經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)并購(gòu)商譽(yù)形成的影響。研究表明：(1)管理者能力降低了并購(gòu)商譽(yù)。(2)經(jīng)濟(jì)政策不確定性可能誘發(fā)管理者機(jī)會(huì)主義行為，從而抑制了有能力的管理者發(fā)揮降低并購(gòu)商譽(yù)的作用。(3)權(quán)力尋租促使管理者利用高溢價(jià)追求替代性補(bǔ)償，從而抑制了管理者能力降低并購(gòu)商譽(yù)的作用，且在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)表現(xiàn)得更明顯。(4)薪酬激勵(lì)可能會(huì)誘發(fā)管理者夸大并購(gòu)商譽(yù)，貨幣性薪酬占其年度薪酬比重較高的管理者更可能夸大并購(gòu)商譽(yù)水平，且在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)表現(xiàn)得更明顯。

本文的政策啟示在于：(1)企業(yè)要加強(qiáng)管理者能力的建設(shè)，充分發(fā)揮其在并購(gòu)決策過程中的積極作用。一方面要通過公司治理約束管理者權(quán)力，減少管理者在并購(gòu)中的尋租行為；另一方面，在管理者薪酬激勵(lì)制度設(shè)計(jì)中應(yīng)增加股權(quán)激勵(lì)的比例，提高管理者的薪酬業(yè)績(jī)敏感性以降低并購(gòu)商譽(yù)水平[38]。(2)監(jiān)管部門應(yīng)保持經(jīng)濟(jì)政策的透明性、連續(xù)性和穩(wěn)定性，讓市場(chǎng)對(duì)未來有一個(gè)相對(duì)明確的預(yù)期，盡量減輕不確定性的負(fù)面影響。同時(shí)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，積極問詢主并企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)的合理性，出臺(tái)如并購(gòu)后商譽(yù)減值預(yù)警指標(biāo)和并購(gòu)后主營(yíng)業(yè)務(wù)增值率指標(biāo)等外部監(jiān)管措施，引導(dǎo)企業(yè)在并購(gòu)中合理支付交易對(duì)價(jià)，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量并購(gòu)。

本文還存在一些不足:第一，管理者能力的衡量指標(biāo)不足。本文采用二階段模型來衡量管理者能力，相對(duì)來說較合理。但公司管理者可能在樣本期間沒有經(jīng)歷過更換，無法真正區(qū)分公司固定效應(yīng)和管理者固定效應(yīng)。第二，經(jīng)濟(jì)政策不確定性具有財(cái)政政策不確定性、貨幣政策不確定性，以及稅收政策不確定性等具體分類，本文未考察不同類別經(jīng)濟(jì)政策不確定性在并購(gòu)過程中的效率差異，未來將對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性進(jìn)行細(xì)化研究。第三，限于數(shù)據(jù)的可獲得性，本文的研究只針對(duì)上市公司主并企業(yè)進(jìn)行了研究，沒有將目標(biāo)企業(yè)公司治理特征或財(cái)務(wù)特征納入控制變量。由于商譽(yù)是以購(gòu)買價(jià)格與標(biāo)的凈資產(chǎn)公允價(jià)值之間的差額計(jì)量的，因此商譽(yù)的金額受目標(biāo)資產(chǎn)和負(fù)債估值的影響[38]。今后的研究可以通過手工收集數(shù)據(jù)將這些變量納入模型。