去杠桿與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)
——基于政策壓力的檢驗(yàn)

楚有為

(南京審計(jì)大學(xué)政府審計(jì)學(xué)院，江蘇 南京 211815)

一、引言

近年來(lái)我國(guó)債務(wù)水平不斷提高，特別是2008年金融危機(jī)后，國(guó)家采取了大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激政策，并由此進(jìn)入了加杠桿周期。同期我國(guó)非金融企業(yè)的杠桿率出現(xiàn)大幅上升，以A股上市公司為例，剔除金融行業(yè)后，A股上市公司杠桿水平從2001年的47.4%提升到2018年的61.6%，杠桿水平大幅上升。我國(guó)企業(yè)高杠桿化特征，不僅大幅度推高了企業(yè)面臨的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，還可能進(jìn)一步引發(fā)社會(huì)金融風(fēng)險(xiǎn)。政府高度重視杠桿率過(guò)高問(wèn)題，2015年，黨的十八屆五中全會(huì)將去杠桿上升到國(guó)家戰(zhàn)略層面，并將去杠桿定位為2016年政治經(jīng)濟(jì)生活工作的五大任務(wù)之一，并強(qiáng)調(diào)企業(yè)去杠桿是一項(xiàng)政策性任務(wù)，這標(biāo)志著我國(guó)企業(yè)進(jìn)入“政策性”“強(qiáng)制性”去杠桿階段。隨后頒布并實(shí)施了多個(gè)去杠桿政策，2016年，發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》，從政策層面對(duì)去杠桿提出頂層設(shè)計(jì)。2018年，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)首次提出結(jié)構(gòu)性去杠桿的基本思路，同年，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見(jiàn)》，針對(duì)國(guó)有企業(yè)降低杠桿率提出了系統(tǒng)的負(fù)債約束指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)。這一系列政策措施的出臺(tái)彰顯我國(guó)政府對(duì)去杠桿工作的決心。

從企業(yè)去杠桿的效果來(lái)看，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，去杠桿對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)具有積極作用，有助于提高上市公司資金使用效率[1]，提升高杠桿企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效[2]。然而政策性去杠桿背景下，大幅度去杠桿也會(huì)存在負(fù)面效應(yīng)。這是由于對(duì)于高杠桿企業(yè)，去杠桿無(wú)法一蹴而就，在政策壓力下，企業(yè)可能出于滿(mǎn)足監(jiān)管要求、避免重點(diǎn)監(jiān)督、增強(qiáng)融資能力、降低融資成本等動(dòng)機(jī)，通過(guò)會(huì)計(jì)政策操縱，降低財(cái)務(wù)報(bào)表杠桿水平。但現(xiàn)有研究中去杠桿經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)相對(duì)較少，更鮮有文獻(xiàn)關(guān)注政策壓力下企業(yè)去杠桿的負(fù)面效應(yīng)。

股票市場(chǎng)收益具有不對(duì)稱(chēng)性，與暴漲相比，股價(jià)往往更容易暴跌而引發(fā)“崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)”，股價(jià)崩盤(pán)不僅直接造成投資者財(cái)富損失，還會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生危害。信息環(huán)境不透明和管理層信息披露操縱是引起股價(jià)崩盤(pán)的兩個(gè)重要原因[3]，在信息透明度較低的情況下，出于自利動(dòng)機(jī)，管理層更傾向于盡快披露好消息，隱藏壞消息，無(wú)形中隱藏公司風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)積累到一定程度時(shí)則會(huì)集中爆發(fā)，導(dǎo)致股價(jià)崩盤(pán)。在諸多現(xiàn)實(shí)約束下，高杠桿企業(yè)去杠桿并非易事，企業(yè)很可能出于迎合監(jiān)管的動(dòng)機(jī)，借助多種會(huì)計(jì)政策操縱而調(diào)整杠桿[4]，并降低企業(yè)財(cái)務(wù)信息透明度。其中一個(gè)值得關(guān)注的問(wèn)題就是，面對(duì)政策壓力，企業(yè)是否會(huì)由于杠桿操縱，為企業(yè)隱藏壞消息提供便利，從而導(dǎo)致股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的增加，其作用機(jī)理如何？目前關(guān)于企業(yè)去杠桿的研究大部分集中于高杠桿現(xiàn)象的誘因及高杠桿問(wèn)題的危害，關(guān)注企業(yè)去杠桿的經(jīng)濟(jì)后果的研究較少，更缺少將企業(yè)去杠桿與資本市場(chǎng)聯(lián)系，考察企業(yè)去杠桿對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)影響的研究。鑒于此，本文聚焦股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，以我國(guó)A股非金融上市公司為樣本，檢驗(yàn)了政策性去杠桿背景下，企業(yè)的去杠桿行為是否增加了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，并進(jìn)一步探討了作用機(jī)理。

與以往文獻(xiàn)相比，本文的貢獻(xiàn)主要有三個(gè)方面。首先，關(guān)注了企業(yè)去杠桿的負(fù)面經(jīng)濟(jì)后果，考察了政策壓力下，去杠桿所造成的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)及其作用機(jī)制。自2015年以來(lái)，企業(yè)去杠桿成為一項(xiàng)政策性任務(wù)，去杠桿成為學(xué)術(shù)研究熱點(diǎn)問(wèn)題，現(xiàn)有研究大部分集中于分析我國(guó)企業(yè)高杠桿現(xiàn)象的誘因[5]以及高杠桿問(wèn)題的危害和去杠桿的必要性[6]，研究去杠桿經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)相對(duì)較少，更鮮有文獻(xiàn)關(guān)注企業(yè)去杠桿的負(fù)面效應(yīng)。本文將研究視角拓展至資本市場(chǎng)，聚焦于股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，為政策壓力下企業(yè)去杠桿所造成的負(fù)面效應(yīng)提供了直接證據(jù)，并驗(yàn)證了政策性去杠桿加劇股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制。其次，豐富了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究。企業(yè)面臨政策壓力時(shí)，為滿(mǎn)足監(jiān)管要求而去杠桿會(huì)增加財(cái)務(wù)信息不透明度，造成較高的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。本文從去杠桿這一新的視角，對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的研究進(jìn)行了有益補(bǔ)充。最后，為去杠桿政策的穩(wěn)妥落實(shí)并防范相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提供了經(jīng)驗(yàn)借鑒和政策參考。政策性去杠桿加劇股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)是由于政策催生企業(yè)杠桿操縱行為，增加財(cái)務(wù)信息不透明度。完善企業(yè)內(nèi)部治理制度和外部監(jiān)管手段，增加公司信息透明度是防范去杠桿風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。政府在推進(jìn)企業(yè)去杠桿過(guò)程中還應(yīng)堅(jiān)持市場(chǎng)化原則，完善市場(chǎng)機(jī)制，通過(guò)市場(chǎng)化手段鼓勵(lì)企業(yè)平穩(wěn)去杠桿。

二、文獻(xiàn)回顧

本文涉及的文獻(xiàn)主要包括股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)影響因素研究和企業(yè)去杠桿相關(guān)研究?jī)煞矫妗９蓛r(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)即個(gè)股持有收益出現(xiàn)極端負(fù)值的概率。Jin和Myers(2004)[7]提出了管理層捂盤(pán)假說(shuō)，認(rèn)為管理層出于自利動(dòng)機(jī)，傾向于盡快披露好消息而隱藏壞消息；好壞消息的不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致股票回報(bào)的不對(duì)稱(chēng)，不斷積累的壞消息一旦集中釋放就會(huì)對(duì)公司股價(jià)造成極大負(fù)面影響并造成崩盤(pán)[8]。股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究方面，學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為信息不透明和管理層信息披露操縱是引起股價(jià)崩盤(pán)的兩個(gè)重要原因[3]。公司財(cái)務(wù)透明度影響管理層隱藏壞消息的能力，上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告透明度越低，向外傳遞的異質(zhì)性信息越少，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越高[9]；較高的盈余質(zhì)量、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和年報(bào)信息含量均能降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[10-11]。公司治理特征能夠影響管理層信息操控的動(dòng)機(jī)和可行性，股權(quán)激勵(lì)下，管理層為實(shí)現(xiàn)自身股權(quán)價(jià)值最大化而隱藏負(fù)面消息，增加股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[12]；而良好的內(nèi)部控制、更多的媒體報(bào)道和投資者保護(hù)等內(nèi)部治理和外部治理因素能夠通過(guò)限制管理層信息操縱行為，降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[13-15]。

自2015年我國(guó)將去杠桿上升到國(guó)家戰(zhàn)略層面，關(guān)于企業(yè)高杠桿現(xiàn)象成因、治理路徑和經(jīng)濟(jì)后果的研究大量涌現(xiàn)。鐘寧樺等(2016)[16]發(fā)現(xiàn)債務(wù)水平和杠桿率變化存在明顯的結(jié)構(gòu)性特征，大型、國(guó)有、上市企業(yè)杠桿率顯著增加。針對(duì)國(guó)有企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債占比逐步提高，并在產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)更加顯著[17]。從高杠桿形成原因看，馬建堂等(2016)[18]認(rèn)為我國(guó)杠桿率上升潛在風(fēng)險(xiǎn)較大，杠桿率上升過(guò)快的原因包括信貸政策過(guò)度工具化、過(guò)于依賴(lài)信貸融資、產(chǎn)能過(guò)剩和資金使用效率偏低。去杠桿實(shí)現(xiàn)路徑方面，學(xué)者認(rèn)為推進(jìn)資本市場(chǎng)自身改革、完善市場(chǎng)機(jī)制、降低政策擔(dān)保等手段有助于企業(yè)去杠桿。黃俊威和龔光明(2019)[19]發(fā)現(xiàn)融資融券制度通過(guò)發(fā)揮“賣(mài)空壓力”效應(yīng)，提高企業(yè)向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)速度，促進(jìn)企業(yè)去杠桿。蔣靈多等(2019)[20]認(rèn)為貿(mào)易自由化通過(guò)促進(jìn)高杠桿率國(guó)企退出市場(chǎng)和提高在位國(guó)企利潤(rùn)率水平顯著推動(dòng)了國(guó)有企業(yè)去杠桿。金鵬輝等(2017)[21]提出減少政府隱性擔(dān)保、提高直接融資便利有助于完成降杠桿目標(biāo)。從去杠桿方式角度看，周茜等(2020)[22]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)可以通過(guò)增加權(quán)益和減少負(fù)債兩種途徑去杠桿，過(guò)度負(fù)債和高成長(zhǎng)性企業(yè)，更多地選擇“積極”的“增權(quán)”方式，而治理較差的公司，則會(huì)選擇較“不穩(wěn)妥”的“其他增權(quán)”和“減短債”方式。在外部壓力下，過(guò)度負(fù)債企業(yè)更可能去杠桿，并且強(qiáng)制去杠桿政策的實(shí)施進(jìn)一步增加了過(guò)度負(fù)債企業(yè)去杠桿程度[23]。還有部分學(xué)者檢驗(yàn)了去杠桿的經(jīng)濟(jì)后果，研究發(fā)現(xiàn)去杠桿有助于提高企業(yè)財(cái)務(wù)柔性，優(yōu)化投資決策，提高經(jīng)營(yíng)效率[24]。去杠桿有助于提高制造業(yè)上市公司的資金使用效率[1]，顯著提高企業(yè)績(jī)效[2]。去杠桿也可能產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)去杠桿對(duì)實(shí)體企業(yè)生產(chǎn)率產(chǎn)生了抑制作用，但這種抑制作用僅存在于負(fù)債不足企業(yè)[25]。去杠桿可能會(huì)弱化債權(quán)人治理效應(yīng)加劇內(nèi)部人控制問(wèn)題，從而降低投資者信心[26]。在政策壓力下，企業(yè)為了滿(mǎn)足監(jiān)管或融資目標(biāo)也可能會(huì)采取多種手段操縱杠桿，從而誤導(dǎo)外部信息使用者決策，加劇代理問(wèn)題[4]。

通過(guò)對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域文獻(xiàn)的回顧可以看出，目前較少文獻(xiàn)從企業(yè)去杠桿視角研究股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。梳理國(guó)內(nèi)企業(yè)高杠桿現(xiàn)象成因、治理路徑和經(jīng)濟(jì)后果的研究可以發(fā)現(xiàn)，研究去杠桿經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)相對(duì)較少，鮮有文獻(xiàn)進(jìn)一步研究政策壓力下企業(yè)去杠桿的負(fù)面效應(yīng)。許曉芳和陸正飛(2020)[4]的研究發(fā)現(xiàn)，政策壓力下企業(yè)存在杠桿操縱行為，并存在多種會(huì)計(jì)操縱手段。而會(huì)計(jì)操縱會(huì)增加企業(yè)財(cái)務(wù)信息不透明度，降低債務(wù)契約治理效果，為管理層操縱信息披露提供了便利，因而政策壓力下企業(yè)去杠桿是否會(huì)增加股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，是一個(gè)值得研究的問(wèn)題。本文基于股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)視角，考察政策性強(qiáng)制性去杠桿政策背景下，企業(yè)杠桿水平的降低是否造成了新的風(fēng)險(xiǎn)，從而拓展了企業(yè)去杠桿經(jīng)濟(jì)后果方面的研究。

三、理論分析與假設(shè)提出

依據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，公司存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，低于或高于最優(yōu)值都會(huì)損害公司價(jià)值，資本結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)時(shí)公司有動(dòng)機(jī)將資本結(jié)構(gòu)調(diào)整到最優(yōu)值[27]，經(jīng)營(yíng)過(guò)程中調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)的行為通常不會(huì)造成較高風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)非金融企業(yè)存在杠桿率過(guò)高問(wèn)題， 2015年末，黨的十八屆五中全會(huì)將去杠桿上升到國(guó)家戰(zhàn)略層面，隨后針對(duì)國(guó)有企業(yè)降低杠桿率提出了系統(tǒng)的指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)，這標(biāo)志著我國(guó)企業(yè)進(jìn)入政策性去杠桿階段，企業(yè)面臨著為滿(mǎn)足監(jiān)管要求、避免重點(diǎn)監(jiān)督而被動(dòng)去杠桿的壓力。同時(shí)，隨著杠桿水平的提高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平增加，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)加大，企業(yè)債務(wù)融資成本上升，企業(yè)也存在為了降低融資成本而粉飾杠桿率的動(dòng)機(jī)。這些杠桿操縱不僅僅隱藏了企業(yè)真實(shí)資本結(jié)構(gòu)，還可能進(jìn)一步造成股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

首先，政策壓力下，企業(yè)去杠桿會(huì)降低公司財(cái)務(wù)信息透明度，增加管理層隱藏壞消息的能力，造成股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的升高。企業(yè)去杠桿過(guò)程存在諸多約束，往往難以一蹴而就，部分企業(yè)為了滿(mǎn)足政策要求可能利用多種會(huì)計(jì)政策操縱，通過(guò)降低表內(nèi)負(fù)債或虛增資本，降低杠桿比率。企業(yè)可以通過(guò)會(huì)計(jì)政策操縱降低杠桿率，具體手段可能包括將融資租賃設(shè)計(jì)為經(jīng)營(yíng)租賃，避免并表高負(fù)債子公司，不當(dāng)利用公允價(jià)值計(jì)量和資本化的會(huì)計(jì)政策，創(chuàng)造高溢價(jià)并購(gòu)等。上市公司可能通過(guò)將融資租賃粉飾成經(jīng)營(yíng)租賃達(dá)到隱藏負(fù)債、降低資產(chǎn)負(fù)債率的目的，對(duì)投資者正確評(píng)估公司價(jià)值產(chǎn)生誤導(dǎo)[28]。企業(yè)還可能通過(guò)權(quán)益投資結(jié)構(gòu)性安排，將杠桿率較高的子公司排除合并范圍，或不將擬處置但尚未出售的清算中子公司納入合并報(bào)表范圍，從而形成表外負(fù)債，降低企業(yè)杠桿。企業(yè)可能通過(guò)將投資性房地產(chǎn)轉(zhuǎn)為公允價(jià)值計(jì)量模式增加投資性房地產(chǎn)賬面價(jià)值，從而降低財(cái)務(wù)杠桿。相比成本模式，公允價(jià)值模式下，投資性房地產(chǎn)不僅不再提取折舊和進(jìn)行攤銷(xiāo)，還可以隨著我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格攀升不斷提高資產(chǎn)賬面價(jià)值，降低負(fù)債比例。負(fù)債率較高的企業(yè)會(huì)出于滿(mǎn)足債務(wù)契約、降低融資成本的動(dòng)機(jī)，選擇公允價(jià)值計(jì)量的會(huì)計(jì)政策[29]。企業(yè)還可能利用研發(fā)支出會(huì)計(jì)政策選擇調(diào)增資產(chǎn)，根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，企業(yè)對(duì)研發(fā)支出的會(huì)計(jì)處理存在一定自由裁量權(quán)，受到債務(wù)契約的影響，杠桿水平較高的企業(yè)可能通過(guò)將研發(fā)支出多資本化、少費(fèi)用化的方式降低杠桿率[30]。企業(yè)還可能通過(guò)溢價(jià)并購(gòu)確認(rèn)高額商譽(yù)同時(shí)少計(jì)或不計(jì)商譽(yù)減值的方式增加賬面資產(chǎn)。負(fù)債率過(guò)高的企業(yè)會(huì)利用并購(gòu)交易的契機(jī)，調(diào)高杠桿，縮小與目標(biāo)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的差異[31]。值得注意的是，高溢價(jià)并購(gòu)形成的巨額商譽(yù)并不能提升公司業(yè)績(jī)，卻成為上市公司大股東進(jìn)行市值管理、謀取私利的工具，并造成股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的增加[32]。綜合上述分析可見(jiàn)，政策壓力下，企業(yè)可能會(huì)運(yùn)用多種會(huì)計(jì)政策操縱手段進(jìn)行杠桿率的調(diào)整，這些會(huì)計(jì)操縱降低了財(cái)務(wù)報(bào)告透明度，導(dǎo)致企業(yè)投資者、債權(quán)人和分析師等外部信息使用者很難了解企業(yè)真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況，為管理層出于自利動(dòng)機(jī)而隱藏壞消息提供了便利。股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)就源于管理層對(duì)壞消息的隱藏，不透明的財(cái)務(wù)報(bào)告會(huì)顯著增加股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[9]。因此，政策壓力下，企業(yè)越是在短期內(nèi)大幅度去杠桿，越可能進(jìn)行杠桿操縱，增加財(cái)務(wù)報(bào)表信息不透明度，從而增加股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

其次，政策壓力下，企業(yè)去杠桿還可能通過(guò)降低債務(wù)契約治理作用增加股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。良好的外部治理能夠通過(guò)限制管理層信息操縱行為，降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，而債務(wù)契約被認(rèn)為是重要的外部治理機(jī)制。根據(jù)Jensen(1986)[33]提出的“自由現(xiàn)金流”假說(shuō)，債務(wù)在一定程度上抑制了經(jīng)理人對(duì)自由現(xiàn)金流的濫用，抑制管理層在職消費(fèi)和過(guò)度投資行為，進(jìn)而提高治理水平。根據(jù)激勵(lì)約束理論，債務(wù)融資能提高企業(yè)面臨的破產(chǎn)壓力，使管理層與股東利益一致性增加，減少管理層機(jī)會(huì)主義行為，降低信息披露操縱。債務(wù)契約的執(zhí)行保障是實(shí)現(xiàn)高效公司治理的必要條件[34]，杠桿率是制定債務(wù)協(xié)議時(shí)經(jīng)常涉及的指標(biāo)，公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高，其違反債務(wù)協(xié)議的概率也越高[35]，對(duì)于高杠桿公司債權(quán)人的限制性條款往往比較嚴(yán)格。而政策性去杠桿背景下，企業(yè)存在杠桿操縱行為，債權(quán)人難以確定企業(yè)真實(shí)資本結(jié)構(gòu)并相應(yīng)擬定限制性條款，企業(yè)去杠桿幅度越高，債權(quán)人越可能低估債務(wù)人的違約風(fēng)險(xiǎn)，從而降低了債務(wù)契約有用性和治理效應(yīng)。債務(wù)契約治理效應(yīng)的減弱會(huì)助長(zhǎng)管理層機(jī)會(huì)主義行為，為管理層隱藏壞消息的行為提供機(jī)會(huì)，從而增加股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)?；谏鲜龇治?，政策性去杠桿背景下，企業(yè)可能存在著杠桿操縱行為，增加財(cái)務(wù)報(bào)表信息不透明并降低債務(wù)契約治理效應(yīng)，增加股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此提出以下假設(shè)。

H1在控制其他因素的前提下，企業(yè)去杠桿幅度越大，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越高。

根據(jù)上文的分析，在政策壓力下，企業(yè)可能通過(guò)多種會(huì)計(jì)政策操縱使杠桿率達(dá)到政策目標(biāo)，復(fù)雜的會(huì)計(jì)處理為管理層隱瞞壞消息，特別是為隱瞞股價(jià)不利的財(cái)務(wù)信息提供了機(jī)會(huì)。這些會(huì)計(jì)操縱會(huì)降低財(cái)務(wù)信息質(zhì)量，誤導(dǎo)股東、債權(quán)人等外部信息使用者的相關(guān)決策，削弱外部人治理能力，降低管理層隱瞞信息被發(fā)現(xiàn)的可能性，并造成股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。因此，去杠桿過(guò)程中的會(huì)計(jì)操縱降低了企業(yè)財(cái)務(wù)信息透明度，財(cái)務(wù)信息透明度的降低很可能是政策性去杠桿增加股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)作用機(jī)制。據(jù)此提出以下假設(shè)。

H2企業(yè)去杠桿會(huì)通過(guò)增加財(cái)務(wù)信息不透明度，從而提高股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)研究樣本

本文的研究樣本為中國(guó)A股非金融上市公司，樣本期間為2015-2018年，選擇2015年作為樣本起點(diǎn)，是因?yàn)?015年黨的十八屆五中全會(huì)將去杠桿上升到國(guó)家戰(zhàn)略層面，標(biāo)志著我國(guó)企業(yè)進(jìn)入政策性去杠桿階段。本文進(jìn)一步剔除了年度周期內(nèi)交易少于30周的樣本，剔除ST、*ST 公司，資產(chǎn)負(fù)債率大于1和數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值，經(jīng)處理共獲得7 772個(gè)觀測(cè)值。為了減少異常值的影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了雙側(cè)1%水平的縮尾處理。

(二)變量定義

1.股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

借鑒Hutton等(2008)[9]和權(quán)小鋒等(2016)[3]的研究，采用股票周收益率負(fù)偏程度(NCSKEW)和周收益跌漲波動(dòng)比率(DUVOL)衡量股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，由于模型設(shè)定的關(guān)系，本文被解釋變量股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)全取后一年的數(shù)據(jù)(NCSKEWt+1、DUVOLt+1)。具體計(jì)算方法如下，首先計(jì)算股票i在第s周經(jīng)過(guò)市場(chǎng)調(diào)整后的收益率。ri,s為股票i在s周的收益率，rm,s為所有股票在s周經(jīng)流通市值加權(quán)的平均收益率。股票i第s周經(jīng)過(guò)市場(chǎng)調(diào)整后的收益率Wi,s為：Wi,s=ln(1+εii,s)。

ri,s=α+β1rm,s-2+β2rm,s-1+β3rm,s+β4rm,s+1+β5rm,s+2+εi,s

(1)

利用股票i經(jīng)過(guò)市場(chǎng)調(diào)整后的周收益率計(jì)算股票周收益率負(fù)偏程度(NCSKEW)，計(jì)算方式如下，n為每年股票i的交易周數(shù)，NCSKEW越大，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越大。

(2)

再利用股價(jià)上升和下降階段波動(dòng)性的差異(DUVOL)衡量股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)股票i經(jīng)過(guò)市場(chǎng)調(diào)整后的周收益是否大于年度均值將股票收益分為上升階段和下降階段兩組，分別計(jì)算每組股票收益的標(biāo)準(zhǔn)差，然后利用如下模型計(jì)算。nu(nd)為股票調(diào)整收益(Wi,s)大于(小于)年平均收益率(Wi)的周數(shù)，DUVOL數(shù)值越大，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越大。

(3)

2.去杠桿程度

為了表現(xiàn)企業(yè)去杠桿程度，本文在一定程度上借鑒DeAngelo等(2018)[24]的研究，依據(jù)企業(yè)負(fù)債率偏離“波峰”的程度，利用公司當(dāng)年杠桿率相對(duì)近期峰值的調(diào)整幅度表示(DETALEV)，即公司當(dāng)年杠桿率與五年內(nèi)(t-4到t年)杠桿率最大值之差的絕對(duì)值表示。由于企業(yè)降杠桿過(guò)程中并不一定在每一年均出現(xiàn)杠桿下調(diào)的情況，杠桿率相對(duì)近期峰值的差值更能夠反應(yīng)企業(yè)的相對(duì)去杠桿程度。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，本文還利用1到3期杠桿率變化幅度衡量企業(yè)去杠桿程度。

(4)

3.控制變量

參考現(xiàn)有研究的做法，控制變量選擇股票換手率(DTURN)、股票收益波動(dòng)率(SIGMA)、年度收益率(RET)、公司規(guī)模(SIZE)、杠桿率(LEV)、盈利能力(ROA)、成長(zhǎng)性(MB)，并控制了年度和行業(yè)虛擬變量。變量定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義

(三)模型設(shè)計(jì)

為了驗(yàn)證H1，本文設(shè)計(jì)如下模型。模型中Crash表示股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，分別使用NCSKEW和DUVOL衡量，DETALEV表示公司去杠桿幅度。本文預(yù)期系數(shù)α1應(yīng)顯著為正，即去杠桿政策下，上市公司去杠桿幅度越高，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越高。

Crashi,t+1=α0+α1DETALEVi,t+αjControlsj,i,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(5)

五、實(shí)證結(jié)果分析與討論

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，NCSKEW均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別是-0.55和0.95，DUVOL的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別是-0.44和0.76，與以往研究基本一致。DETALEV最小值為0，最大值為0.63，該指標(biāo)的分布具有一定差距，能夠較好刻畫(huà)去杠桿幅度?？刂谱兞康拿枋鲂越y(tǒng)計(jì)均在合理范圍。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3列示了主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果。如表3所示，兩種度量股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的變量(NCSKEW/DUVOL)高度相關(guān)，二者均與企業(yè)去杠桿幅度(DETALEV)顯著正相關(guān)，與本文的預(yù)期一致，即企業(yè)去杠桿幅度越大，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越高。

表3 相關(guān)性分析

(二)回歸分析

表4為企業(yè)去杠桿幅度與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果。由表中(1)(2)兩列可知，控制其他變量后，DETALEV的回歸系數(shù)均顯著為正，表明政策關(guān)注下，企業(yè)去杠桿確實(shí)導(dǎo)致股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的提高，H1得到了驗(yàn)證。具體來(lái)說(shuō)，杠桿率每降低1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，上市公司股票回報(bào)負(fù)偏度(NCSKEW)提高0.036個(gè)單位，而股價(jià)跌漲波動(dòng)比(DUVOL)增加0.025個(gè)單位，分別占股票回報(bào)負(fù)偏度(NCSKEW)標(biāo)準(zhǔn)差的3.8%和股價(jià)跌漲波動(dòng)比(DUVOL)標(biāo)準(zhǔn)差的3.3%?？刂谱兞恐校?xún)煞N方式度量的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)作為被解釋變量，股票收益率(RET)和企業(yè)杠桿率(LEV)的回歸系數(shù)均顯著為正，即增加了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)；而總資產(chǎn)收益率(ROA)與市賬率(MB)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)。

根據(jù)上文的理論分析，政策性壓力下，企業(yè)的杠桿操縱行為造成了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的增加。可以預(yù)期，去杠桿壓力越大，企業(yè)可能會(huì)進(jìn)行越激進(jìn)的杠桿操縱，去杠桿幅度與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的正相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)。據(jù)此，本文分年度分行業(yè)，將樣本按照過(guò)去五年(t-4到t年)財(cái)務(wù)杠桿均值從大到小排列，其中由于杠桿率五年均值在行業(yè)內(nèi)前1/3的樣本去杠桿壓力更大，定義為去杠桿壓力較大組，其余為去杠桿壓力較小組，將樣本進(jìn)行分組回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表4列(3)-(6)，并利用Bootstrap的方法檢驗(yàn)組件系數(shù)差異。股票回報(bào)負(fù)偏度為被解釋變量的回歸中，列(3)DETALEV的回歸系數(shù)為0.42顯著大于列(5)的0.27；以股價(jià)跌漲波動(dòng)比為被解釋變量的回歸中，列(4)DETALEV的回歸系數(shù)為0.27大于列(6)的0.21，上述結(jié)果說(shuō)明，對(duì)于去杠桿壓力更大的企業(yè)，去杠桿幅度增加股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的程度更高。

表4 去杠桿幅度與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

(三)作用機(jī)理檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)財(cái)務(wù)信息透明度是否是政策性去杠桿增加股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)作用機(jī)制，本文采用中介效應(yīng)模型，并利用Sobel檢驗(yàn)判斷財(cái)務(wù)信息透明度是否是政策性去杠桿與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的影響機(jī)制。分別利用修正的Jones模型計(jì)算操控性應(yīng)計(jì)的絕對(duì)值(DA)和分析師盈余預(yù)測(cè)偏差(AC)衡量上市公司財(cái)務(wù)信息透明度并作為中介變量，中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表5和表6。表5列(1)-(3)和列(4)-(6)是分別以股票收益負(fù)偏程度(NCSKEW)和收益跌漲波動(dòng)比率(DUVOL)為被解釋變量，以操控性應(yīng)計(jì)的絕對(duì)值(DA)為中介變量的檢驗(yàn)結(jié)果。實(shí)證結(jié)果顯示，去杠桿幅度(DETALEV)顯著地增加了操縱性應(yīng)計(jì)(DA)，在控制操控性應(yīng)計(jì)后去杠桿幅度(DETALEV)的回歸系數(shù)仍然顯著為正，但相比未控制操控性應(yīng)計(jì)時(shí)回歸系數(shù)顯著降低，Sobel檢驗(yàn)P值分別為0.007和0.041。這表明政策性去杠桿通過(guò)增加操控性應(yīng)計(jì)增加股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

表5 去杠桿幅度與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制檢驗(yàn)：操控性應(yīng)計(jì)

表6列(1)-(3)和列(4)-(6)是分別以股票收益負(fù)偏程度(NCSKEW)和收益跌漲波動(dòng)比率(DUVOL)為被解釋變量，以分析師盈余預(yù)測(cè)偏差(AC)為中介變量的檢驗(yàn)結(jié)果。實(shí)證結(jié)果顯示，去杠桿幅度(DETALEV)顯著地增加了盈余預(yù)測(cè)偏差(AC)，在控制了分析師預(yù)測(cè)偏差(AC)后，去杠桿幅度(DETALEV)的回歸系數(shù)仍然顯著為正，相比未控制盈余預(yù)測(cè)偏差時(shí)回歸系數(shù)均有所降低，Sobel檢驗(yàn)P值分別為0.015和0.051，即以股票益率負(fù)偏程度(NCSKEW)和收益跌漲波動(dòng)比率(DUVOL)為被解釋變量的中介效應(yīng)均通過(guò)Sobel檢驗(yàn)。綜合表5和表6的實(shí)證結(jié)果，公司財(cái)務(wù)信息透明度在去杠桿幅度與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)間起到部分中介作用，也就證明了企業(yè)財(cái)務(wù)信息透明度降低是政策性去杠桿增加股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)作用機(jī)制，H2得到了驗(yàn)證。

表6 去杠桿幅度與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制檢驗(yàn)：分析師盈余預(yù)測(cè)偏差

(四)進(jìn)一步分析

1.外部制度環(huán)境的調(diào)節(jié)作用

市場(chǎng)化程度可以衡量企業(yè)外部治理環(huán)境，市場(chǎng)化將提高資源配置效率，那些信息不透明的企業(yè)將獲得更少的資源，從而刺激企業(yè)提供信息披露質(zhì)量；市場(chǎng)化還可以通過(guò)提高法治水平加強(qiáng)投資者保護(hù)，為了降低訴訟風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)會(huì)提高信息披露質(zhì)量。因此市場(chǎng)化進(jìn)程可以提高公司透明度，從而降低政策性去杠桿所帶來(lái)的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。另外，隨著市場(chǎng)化程度的提高，非市場(chǎng)化因素和政策干預(yù)對(duì)公司的影響力降低，在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，企業(yè)為滿(mǎn)足政策目標(biāo)而操縱杠桿的可能性降低，從而降低了去杠桿過(guò)程中的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

市場(chǎng)化也是我國(guó)目前去杠桿的指導(dǎo)性原則，企業(yè)利用債轉(zhuǎn)股、混合所有制改革或去除過(guò)剩產(chǎn)能等措施降低杠桿率均需秉持市場(chǎng)化的指導(dǎo)性原則[17]。以債轉(zhuǎn)股為例，2016年國(guó)務(wù)院公布的《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》以及附件《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見(jiàn)》指出，本次債轉(zhuǎn)股的一個(gè)特點(diǎn)就是相關(guān)市場(chǎng)主體自主決策、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、自享收益，政府既不承擔(dān)損失的兜底責(zé)任，也不干預(yù)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的具體事務(wù)。在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，市場(chǎng)對(duì)資源的分配效率、資本市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展以及市場(chǎng)中介組織發(fā)育程度較高，企業(yè)能夠較為便利地通過(guò)市場(chǎng)化手段去杠桿，降低了企業(yè)利用會(huì)計(jì)政策操縱杠桿率的動(dòng)機(jī)，從而降低了企業(yè)去杠桿所帶來(lái)的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

本文利用王小魯?shù)?2019)[36]編制的中國(guó)各地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)衡量地區(qū)市場(chǎng)化程度，該指數(shù)越大表示該地區(qū)的市場(chǎng)化程度越高。在模型(5)中引入去杠桿與市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)的交乘項(xiàng)(DETALEV×MKI)，根據(jù)上文的分析，預(yù)期該交乘項(xiàng)的系數(shù)應(yīng)顯著為負(fù)?；貧w結(jié)果見(jiàn)表7，在列(1)以股票收益負(fù)偏程度(NCSKEW)為被解釋變量的回歸分析中，去杠桿與市場(chǎng)化進(jìn)程指數(shù)的交乘項(xiàng)(DETALEV×MKI)系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，在列(2)以收益跌漲波動(dòng)比率(DUVOL)為被解釋變量回歸中，交乘項(xiàng)系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明良好的市場(chǎng)環(huán)境降低了企業(yè)去杠桿所帶來(lái)的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

表7 外部制度環(huán)境的調(diào)節(jié)作用

2.媒體關(guān)注的調(diào)節(jié)作用

良好的外部治理能夠通過(guò)提高信息透明度和降低代理問(wèn)題，抑制管理層隱瞞壞消息的自利行為，從而降低股價(jià)崩盤(pán)。媒體報(bào)道是重要的外部治理機(jī)制，一方面新聞媒體作為上市公司的重要信息挖掘者，能夠通過(guò)信息挖掘、披露和擴(kuò)散發(fā)揮信息中介作用，降低投資者信息搜集成本和信息不對(duì)稱(chēng)[37]；另一方面，媒體通過(guò)對(duì)公司負(fù)面信息的調(diào)查和揭發(fā)起到外部治理作用，約束公司管理層隱藏負(fù)面信息的機(jī)會(huì)主義行為[38]。因此，本文認(rèn)為隨著媒體報(bào)道的增加，企業(yè)去杠桿過(guò)程中的會(huì)計(jì)操縱行為得到有效抑制，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)可能已經(jīng)通過(guò)媒體報(bào)道提前釋放到市場(chǎng)中，從而降低去杠桿對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

本文借鑒羅進(jìn)輝和杜興強(qiáng)(2014)[14]的研究，建立媒體報(bào)道變量(MEDIA)，若上市公司當(dāng)年網(wǎng)絡(luò)新聞數(shù)量大于行業(yè)內(nèi)全部公司中位數(shù)時(shí)，媒體報(bào)道(MEDIA)取值為1，否則為0。在模型(5)中引入去杠桿與媒體報(bào)道虛擬變量的交乘項(xiàng)(DETALEV×MEDIA)，根據(jù)上文的分析，預(yù)期該交乘項(xiàng)的系數(shù)應(yīng)顯著為負(fù)。回歸結(jié)果見(jiàn)表8，在列(1)以股票收益負(fù)偏程度(NCSKEW)為被解釋變量的回歸分析中，去杠桿與媒體報(bào)道的交乘項(xiàng)(DETALEV×MEDIA)系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，在列(2)以收益跌漲波動(dòng)比率(DUVOL)為被解釋變量的回歸中，交乘項(xiàng)系數(shù)在5%水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明媒體報(bào)道降低了企業(yè)去杠桿所帶來(lái)的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

表8 媒體報(bào)道的調(diào)節(jié)作用

此外，本文考察了對(duì)于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，去杠桿與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系有何差異。由于國(guó)有控股企業(yè)更容易受到政府干預(yù)，國(guó)有企業(yè)高管的晉升也往往與政策目標(biāo)的完成程度有關(guān)。自我國(guó)將去杠桿上升為國(guó)家政策層面以來(lái)，國(guó)有企業(yè)去杠桿就有更強(qiáng)的迫切性，2018 年中共中央辦公廳聯(lián)合國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見(jiàn)》，對(duì)國(guó)有企業(yè)去杠桿提出了系統(tǒng)的約束指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)。由此可見(jiàn)，相比非國(guó)有上市公司，國(guó)有控股上市公司面臨更大的去杠桿壓力，國(guó)有企業(yè)去杠桿可能會(huì)帶來(lái)更嚴(yán)重的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。但實(shí)證結(jié)果表明，在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司中，去杠桿所引發(fā)的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)并無(wú)顯著差異。這可能是由于國(guó)有企業(yè)去杠桿的具體指標(biāo)約束直到2018年才被提出，政策壓力在本文的樣本期間內(nèi)尚未顯現(xiàn)，有待后續(xù)研究進(jìn)一步探討。

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問(wèn)題

上文實(shí)證結(jié)果表明，企業(yè)去杠桿增加了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，但這一結(jié)果可能是由于遺漏變量而引起的，例如公司戰(zhàn)略或企業(yè)文化等固有特征使企業(yè)面臨政策調(diào)控時(shí)采取了更激進(jìn)的去杠桿手段，也降低了企業(yè)信息透明度，即本文所得到的結(jié)果可能受到內(nèi)生性問(wèn)題的干擾。為了應(yīng)對(duì)可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，首先，進(jìn)一步控制了公司固定效應(yīng)，控制公司層面異質(zhì)性因素，以此改進(jìn)模型遺漏控制變量的問(wèn)題。其次，以年度-行業(yè)企業(yè)去杠桿幅度的均值作為工具變量進(jìn)行兩階段回歸。相關(guān)實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表9，表中列(1)(2)為控制公司固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，列(3)(4)為兩階段回歸中第二階段回歸結(jié)果。表9中去杠桿幅度(DETALEV)的回歸系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明在控制了內(nèi)生性問(wèn)題后，企業(yè)去杠桿仍然提高了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，本文的結(jié)論仍然穩(wěn)健。

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：控制內(nèi)生性

2.變更去杠桿程度的度量方式

本文選擇公司當(dāng)年杠桿率相對(duì)近期峰值的調(diào)整幅度表示去杠桿幅度，即t年杠桿率與五年內(nèi)(t到t-4年)杠桿率最大值之差的絕對(duì)值。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，分別利用1-3年杠桿率變化衡量去杠桿幅度，計(jì)算方法如下：計(jì)算t年與t-1年、t年與t-2年、t年與t-3年杠桿率之差，保留差值為負(fù)的公司樣本，并將差值取絕對(duì)值記為DL1、DL2和DL3。采用這三個(gè)指標(biāo)衡量企業(yè)去杠桿幅度，替換模型(5)中的DETALEV，回歸結(jié)果見(jiàn)表10。表10中除列(4)外，杠桿率下調(diào)幅度系數(shù)均顯著為正，替代去杠桿幅度的衡量指標(biāo)后，實(shí)證結(jié)果仍然穩(wěn)健。

表10 替代去杠桿程度的度量方式

六、結(jié)論與啟示

目前我國(guó)企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入政策性、強(qiáng)制性去杠桿階段。政策壓力下，企業(yè)可能出于滿(mǎn)足監(jiān)管要求、避免重點(diǎn)監(jiān)督的動(dòng)機(jī)，通過(guò)會(huì)計(jì)政策選擇而操縱財(cái)務(wù)杠桿。這種杠桿操縱會(huì)增加財(cái)務(wù)信息不透明度，并降低債務(wù)契約治理效果，從而使去杠桿引發(fā)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)?；诖耍疚目疾炝苏咝匀ジ軛U背景下，企業(yè)去杠桿對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響，并進(jìn)一步探討了作用機(jī)理。主要研究結(jié)論如下：(1)企業(yè)去杠桿幅度越大，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越高。(2)企業(yè)面臨的去杠桿壓力越大，去杠桿增加股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的程度越高，即企業(yè)面臨的政策壓力越大，去杠桿所造成的負(fù)面效應(yīng)越嚴(yán)重。(3)政策性去杠桿通過(guò)增加企業(yè)財(cái)務(wù)信息不透明度，從而提高股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。(4)上市公司媒體報(bào)道越多，注冊(cè)地的市場(chǎng)化程度越高，去杠桿幅度與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的正向關(guān)系越弱。

基于上述研究結(jié)論，本文對(duì)去杠桿政策的穩(wěn)步推進(jìn)可能有以下四點(diǎn)啟示。

第一，去杠桿作為防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)的舉措，是亟待完成的經(jīng)濟(jì)任務(wù)，但本文發(fā)現(xiàn)去杠桿過(guò)程中也暗藏著諸多風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前我國(guó)企業(yè)去杠桿已然成為一項(xiàng)政策性任務(wù)，企業(yè)可能出于滿(mǎn)足監(jiān)管要求、避免重點(diǎn)監(jiān)督的動(dòng)機(jī)，通過(guò)會(huì)計(jì)政策選擇而操縱財(cái)務(wù)杠桿，造成較高的信息不透明度，從而增加股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。因此，在政府部門(mén)落實(shí)去杠桿政策的過(guò)程中，需要防范企業(yè)利用會(huì)計(jì)政策操縱而虛假降杠桿，并重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)去杠桿速度過(guò)快、幅度過(guò)大對(duì)資本市場(chǎng)造成的負(fù)面影響。

第二，每一個(gè)企業(yè)都面臨不同的財(cái)務(wù)狀況，去杠桿過(guò)程也應(yīng)差別對(duì)待，盡量避免政策執(zhí)行中“一刀切”的問(wèn)題。本文研究結(jié)果表明，企業(yè)面臨的去杠桿壓力越大，去杠桿過(guò)程伴隨的風(fēng)險(xiǎn)越高。對(duì)去杠桿壓力較高的企業(yè)，監(jiān)管部門(mén)在敦促其去杠桿的同時(shí)，還應(yīng)賦予其一定自治空間，設(shè)計(jì)適合企業(yè)財(cái)務(wù)特征的、穩(wěn)妥的降杠桿方案。

第三，基于本文對(duì)作用機(jī)制的檢驗(yàn)，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的增加主要是由于杠桿操縱導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)信息透明度降低。因此在去杠桿政策推進(jìn)過(guò)程中，需要注意改善企業(yè)信息環(huán)境，完善內(nèi)部治理，更好地發(fā)揮媒體關(guān)注等外部監(jiān)管手段的治理作用，防范去杠桿所造成的風(fēng)險(xiǎn)。

第四，研究發(fā)現(xiàn)，完善的市場(chǎng)環(huán)境能夠緩解去杠桿所導(dǎo)致的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，有助于去杠桿政策的平穩(wěn)落實(shí)。因此，政府在推進(jìn)企業(yè)去杠桿的過(guò)程中，應(yīng)始終堅(jiān)持市場(chǎng)化原則，進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)機(jī)制，拓寬企業(yè)融資渠道，通過(guò)市場(chǎng)化手段鼓勵(lì)企業(yè)主動(dòng)降杠桿，盡可能地削弱去杠桿的負(fù)面效應(yīng)。