私募股權(quán)投資基金退出方式及要點(diǎn)

王彬

退出是私募股權(quán)投資循環(huán)的最后一個(gè)環(huán)節(jié)，也是核心環(huán)節(jié)，對(duì)PE投資起著至關(guān)重要的作用，只有了解退出方式、順利退出，才能實(shí)現(xiàn)收益。

股權(quán)投資基金的退出是私募股權(quán)投資基金選擇合適的時(shí)機(jī)，將其在被投資企業(yè)的股權(quán)變現(xiàn)，由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)換為具有流動(dòng)性的現(xiàn)金收益。

悉知，私募股權(quán)投資基金的退出機(jī)制為股權(quán)投資基金提供了必要的流動(dòng)性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。其對(duì)于股權(quán)投資基金健康發(fā)展的意義主要集中在：實(shí)現(xiàn)投資收益和控制風(fēng)險(xiǎn);促進(jìn)投資循環(huán)，保持資金流動(dòng)性;評(píng)價(jià)投資活動(dòng)，體現(xiàn)投資價(jià)值。

另外，股權(quán)投資基金的退出方式主要分為上市轉(zhuǎn)讓退出、在場(chǎng)外交易市場(chǎng)掛牌轉(zhuǎn)讓退出、協(xié)議轉(zhuǎn)讓退出和清算退出。而本文將探討不同的退出方式在收益、效率、成本和風(fēng)險(xiǎn)上到底有哪些不同點(diǎn)。

上市轉(zhuǎn)讓退出

當(dāng)被投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)達(dá)到理想狀態(tài)時(shí)，會(huì)選擇股票首次公開(kāi)發(fā)行并上市，即將其擁有的被投資企業(yè)股份轉(zhuǎn)變成可以在公開(kāi)市場(chǎng)上流通的股票，通過(guò)股票在公開(kāi)市場(chǎng)上的流通以及轉(zhuǎn)讓，實(shí)現(xiàn)投資退出和資本增值。

上市轉(zhuǎn)讓退出的積極作用在于可以使股權(quán)投資基金獲得較高的收益，實(shí)現(xiàn)被投資企業(yè)價(jià)值，資本增值可以產(chǎn)生較高的投資回報(bào)率。

可以說(shuō)，上市轉(zhuǎn)讓退出是最為理想的退出方式。

對(duì)于股權(quán)投資機(jī)構(gòu)而言，只有當(dāng)所持有的股份在鎖定期（限售期）屆滿或服務(wù)約定條件通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持完畢后，才標(biāo)志著項(xiàng)目退出的完結(jié)，項(xiàng)目投資退出過(guò)程才結(jié)束。

設(shè)置鎖定期的目的在于保護(hù)中小投資者的利益，預(yù)防公司實(shí)際控制人、控股股東、董監(jiān)高等利用信息優(yōu)勢(shì)獲得不當(dāng)利益，或者利用資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)快速套現(xiàn)。

鎖定期結(jié)束后，股份上市轉(zhuǎn)讓還需遵循證券交易所的交易機(jī)制和規(guī)則，而證券交易所的交易機(jī)制主要包括競(jìng)價(jià)交易、大宗交易、要約收購(gòu)和協(xié)議轉(zhuǎn)讓4種基本模式。

1. 競(jìng)價(jià)交易又稱為委托驅(qū)動(dòng)制度，主要包括集合競(jìng)價(jià)和連續(xù)競(jìng)價(jià)2種基本方式。

集合競(jìng)價(jià)是對(duì)一段時(shí)間內(nèi)接受的買(mǎi)賣(mài)申報(bào)一次性撮合;連續(xù)競(jìng)價(jià)是對(duì)買(mǎi)賣(mài)申報(bào)逐筆連續(xù)撮合。

證券交易所每個(gè)交易日的開(kāi)市價(jià)格一般是由集合競(jìng)價(jià)形成，隨后進(jìn)入連續(xù)競(jìng)價(jià)階段，按照價(jià)格優(yōu)先和時(shí)間優(yōu)先的原則排序，將不斷進(jìn)入的投資者的買(mǎi)賣(mài)指令競(jìng)價(jià)成交。交易實(shí)行漲跌幅限制，股票買(mǎi)賣(mài)在一個(gè)交易日內(nèi)交易價(jià)格相對(duì)上一個(gè)交易日收市價(jià)格的漲跌幅不得超過(guò)10%，其中ST股票和*ST股票價(jià)格漲跌幅不能超過(guò)5%。

2. 大宗交易也稱為大宗買(mǎi)賣(mài)，是指達(dá)到規(guī)定最低限額的證券單筆買(mǎi)賣(mài)申報(bào)，買(mǎi)賣(mài)雙方經(jīng)過(guò)協(xié)議達(dá)成一致并經(jīng)交易所確定成交的證券交易。其特點(diǎn)在于定價(jià)靈活、高效率、低成本、不會(huì)對(duì)競(jìng)價(jià)交易的股票價(jià)格形成巨大沖擊，有利于穩(wěn)定市場(chǎng)。

3. 要約收購(gòu)是收購(gòu)人向所有的股票持有人發(fā)出購(gòu)買(mǎi)上市公司股份的收購(gòu)要約，收購(gòu)該上市公司股份，股權(quán)投資基金可以借此實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓退出。

不得不提的是，若投資人（收購(gòu)人）自愿選擇以要約方式收購(gòu)上市公司股份等，則可以向被收購(gòu)公司所有股東發(fā)出收購(gòu)其所持有的全部股份的要約，也可以收購(gòu)其所持有的部分股份要約。

若是通過(guò)證券交易所的證券交易，當(dāng)收購(gòu)人持有一個(gè)上市公司的股份達(dá)到該公司已經(jīng)發(fā)行股份的30%時(shí)，繼續(xù)增持股份的，應(yīng)當(dāng)采取要約方式進(jìn)行，發(fā)出全面要約或部分要約。

4. 協(xié)議轉(zhuǎn)讓是買(mǎi)賣(mài)各方依據(jù)事先達(dá)成的轉(zhuǎn)讓協(xié)議，向股份上市所在證券交易所和登記機(jī)構(gòu)申請(qǐng)辦理股份轉(zhuǎn)讓過(guò)戶的業(yè)務(wù)。

根據(jù)轉(zhuǎn)讓股份類型的不同，分為流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓和非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓;根據(jù)轉(zhuǎn)讓主體類型的不同，分為國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓和非國(guó)有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓;根據(jù)轉(zhuǎn)讓情形的不同，分為協(xié)議收購(gòu)、對(duì)價(jià)償還和股份回購(gòu)。

掛牌轉(zhuǎn)讓退出

掛牌轉(zhuǎn)讓退出主要在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行。我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)主要包括2種：全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（NEEQ）和區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)。

其中，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)簡(jiǎn)稱全國(guó)股權(quán)系統(tǒng)，即新三板，是經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的公司制全國(guó)性證券交易場(chǎng)所，也是全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司為期運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)。

全國(guó)股權(quán)系統(tǒng)主要是服務(wù)于創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型和成長(zhǎng)型的中小微企業(yè)。旨在發(fā)揮主板和創(chuàng)業(yè)板的孵化器和蓄水池的作用，為企業(yè)提供前期融資、估值、股權(quán)流動(dòng)以及企業(yè)展示的平臺(tái)，是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分。全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌股份轉(zhuǎn)讓退出是股權(quán)投資基金的重要退出方式。

區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)，是為市場(chǎng)所在地省級(jí)行政區(qū)域內(nèi)的企業(yè)特別是中小微企業(yè)提供股權(quán)、債權(quán)轉(zhuǎn)讓和融資服務(wù)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。接受省級(jí)人民政府監(jiān)管，中國(guó)證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)為區(qū)域性市場(chǎng)提供業(yè)務(wù)指導(dǎo)和服務(wù)。其作用主要是促進(jìn)企業(yè)特別是中小微企業(yè)的股權(quán)交易和融資，鼓勵(lì)科技創(chuàng)新和激活民間資本，加強(qiáng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)的支持，是多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分。

我們接下來(lái)主要探討全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌后的退出方式。

全國(guó)股權(quán)系統(tǒng)掛牌后的退出方式主要包括協(xié)議轉(zhuǎn)讓，做市轉(zhuǎn)讓或中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的其他轉(zhuǎn)讓方式。

其中，協(xié)議轉(zhuǎn)讓，可以分為委托方式和成交方式2種，委托方式需要定價(jià)委托（投資者委托主辦券商設(shè)定股票價(jià)格和數(shù)量，但沒(méi)有確定的交易對(duì)手，交易信息將公開(kāi)顯示于交易大盤(pán)中）;成交確認(rèn)委托（買(mǎi)賣(mài)雙方達(dá)成成交協(xié)議，委托主辦券商向指定對(duì)手方發(fā)出確認(rèn)成交的指令）。成交方式包括點(diǎn)擊成交（完成上述定價(jià)委托），互報(bào)成交確認(rèn)申報(bào)（雙方通過(guò)約定價(jià)格、數(shù)量和約定號(hào)，統(tǒng)一提交到股轉(zhuǎn)中心，完成交易），收盤(pán)自動(dòng)匹配成交（在每個(gè)收盤(pán)日15：00，將盤(pán)中價(jià)格相同，交易方向相反的交易對(duì)手自動(dòng)撮合）。

另外，做市商為掛牌公司提供相對(duì)專業(yè)、公允的即估值服務(wù)和報(bào)價(jià)服務(wù)，為掛牌公司引入外部投資者，申請(qǐng)銀行貸款、進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資等提供重要定價(jià)參考，為提升投融資效率，為掛牌公司融資、并購(gòu)等創(chuàng)造更多的便利條件。

協(xié)議轉(zhuǎn)讓退出

協(xié)議轉(zhuǎn)讓退出是未上市企業(yè)股權(quán)的非公開(kāi)協(xié)議轉(zhuǎn)讓，通常包括并購(gòu)和回購(gòu)。

并購(gòu)?fù)顺鰰r(shí)股權(quán)投資基金向目標(biāo)公司投資后，其他收購(gòu)方購(gòu)買(mǎi)股權(quán)投資基金所持有目標(biāo)公司的全部或部分股權(quán)，使股權(quán)投資基金實(shí)現(xiàn)退出。

另外，未上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，包括未上市股份有限公司和未上市有限責(zé)任公司，其中，有限責(zé)任公司的并購(gòu)?fù)顺觯鶕?jù)《公司法》的有關(guān)規(guī)定，其股權(quán)轉(zhuǎn)讓可以分為內(nèi)部轉(zhuǎn)讓和外部轉(zhuǎn)讓2種類型。

內(nèi)部轉(zhuǎn)讓是現(xiàn)有股東之間相互轉(zhuǎn)讓股權(quán);外部轉(zhuǎn)讓是現(xiàn)有股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓股權(quán)。除非公司章程另有約定，有限責(zé)任公司股權(quán)的外部轉(zhuǎn)讓需征得其他股東過(guò)半數(shù)同意。在具體流程上：

一是股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易雙方協(xié)商并達(dá)成初步意向。股權(quán)轉(zhuǎn)讓方與受讓方就股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜進(jìn)行初步談判，并簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓意向書(shū)，約定受讓方對(duì)目標(biāo)公司開(kāi)展盡職調(diào)查的相關(guān)安排，受讓方在一定期間內(nèi)的獨(dú)家談判權(quán)，雙方的保密義務(wù)等。

二是受讓方讓目標(biāo)公司進(jìn)行盡職調(diào)查，根據(jù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓意向書(shū)的約定，股權(quán)受讓方可以聘請(qǐng)法律、財(cái)務(wù)、商務(wù)等專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行盡職調(diào)查。

三是履行必須的法律程序，轉(zhuǎn)讓方股權(quán)轉(zhuǎn)讓必須符合《公司法》的規(guī)定，且部分股權(quán)并購(gòu)交易需經(jīng)政府主管部門(mén)批準(zhǔn)后才可實(shí)施。

四是轉(zhuǎn)讓方與受讓方談判并簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。

五是股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽署后，目標(biāo)公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)所轉(zhuǎn)讓股權(quán)的數(shù)量，注銷或變更轉(zhuǎn)讓方的出資證明書(shū)，向受讓方簽發(fā)出資證明書(shū)，并相應(yīng)修改公司章程和股東名冊(cè)中的相關(guān)內(nèi)容。

而回購(gòu)?fù)顺鍪潜煌顿Y企業(yè)大股東或創(chuàng)始股東、管理層、員工等出資購(gòu)買(mǎi)股權(quán)投資基金持有的企業(yè)股份，從而實(shí)現(xiàn)股權(quán)投資基金實(shí)現(xiàn)退出。

所以，回購(gòu)?fù)顺龅姆诸愔饕毓晒蓶|回購(gòu)、管理層回購(gòu)（MBO）和員工收購(gòu)（EBO）3種類型。

1. 控股股東回購(gòu)是被投資企業(yè)的控股股東在回購(gòu)條件滿足時(shí)，自籌資金回購(gòu)股權(quán)投資基金所持有的股權(quán)（股份），屬于股權(quán)回購(gòu)中比較常見(jiàn)的方式;

2. 管理層回購(gòu)（MBO）是被投資企業(yè)的管理層在回購(gòu)條件滿足時(shí)，自籌資金回購(gòu)股權(quán)投資基金所持有的股權(quán)（股份）;

3. 員工收購(gòu)（EBO）是目標(biāo)公司的員工集體出資將股權(quán)投資基金所持有的股權(quán)（股份）收購(gòu)。在具體回購(gòu)流程上，主要包括發(fā)起、協(xié)商、執(zhí)行和變更登記4個(gè)環(huán)節(jié)。

在發(fā)起環(huán)節(jié)，發(fā)起之前出讓方與受讓方評(píng)估股權(quán)回購(gòu)的可行性，達(dá)成初步意向后正式發(fā)起股權(quán)回購(gòu)要約，發(fā)起人既可以是股權(quán)投資基金，也可以是被投資企業(yè)的股東或管理層。

在協(xié)商環(huán)節(jié)，設(shè)計(jì)回購(gòu)方案的制定、價(jià)格談判、融資安排、審計(jì)、資產(chǎn)評(píng)估、并準(zhǔn)備相關(guān)的申報(bào)材料。在協(xié)商過(guò)程中的關(guān)鍵是定價(jià)與融資，協(xié)商成果是買(mǎi)賣(mài)雙方簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。

在執(zhí)行環(huán)節(jié)，回購(gòu)雙方進(jìn)行交割，回購(gòu)方按約定的進(jìn)度向股權(quán)投資基金支付議定的回購(gòu)金額，部分股權(quán)回購(gòu)交易需要經(jīng)過(guò)政府主管部門(mén)批準(zhǔn)后方可實(shí)施。

最后一個(gè)環(huán)節(jié)是變更登記，在市場(chǎng)監(jiān)督管理部門(mén)辦理變更登記，向公司登記機(jī)關(guān)提交修改后的公司章程或公司章程修正案。

清算退出

清算是企業(yè)結(jié)束經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，處置資產(chǎn)并進(jìn)行分配的行為，而清算退出是指股權(quán)投資基金通過(guò)被投資企業(yè)的清算實(shí)現(xiàn)退出，主要是投資項(xiàng)目失敗后的一種退出方式。

清算退出主要有2種方式，一是解散清算，二是破產(chǎn)清算。

其中，解散清算是公司因經(jīng)營(yíng)期滿，或因經(jīng)營(yíng)方面的其他原因致使公司不宜或不能繼續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)，自愿或被迫宣告解散而進(jìn)行的清算。

而破產(chǎn)清算則是公司不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，并且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)或明顯缺乏清償能力時(shí)，公司被法院宣告破產(chǎn)，并由法院組織進(jìn)行的清算。

需要注意的是，私募基金可以根據(jù)組織形式的不同，分為契約型基金、合伙制基金及公司制基金3種不同類型。就不同類型的基金產(chǎn)品，應(yīng)根據(jù)其組織形式適用不同的法律規(guī)范進(jìn)行調(diào)整，所以就有了不同組織形式的清算退出，如圖1所示。

總而言之，在股權(quán)投資基金的各個(gè)退出方式中，上市轉(zhuǎn)讓退出收益最高，一般需要2年上市，如果再加上限售期，耗時(shí)較長(zhǎng);在退出成本上，需要承擔(dān)高額的保薦和承銷費(fèi)用，退出收益還會(huì)受到限售期間股價(jià)波動(dòng)的影響。

掛牌轉(zhuǎn)讓退出的收益會(huì)低于上市退出，但因?yàn)椴捎玫氖亲?cè)制，所以時(shí)間相對(duì)較短。退出成本上，需要承擔(dān)支付改制、輔導(dǎo)等服務(wù)費(fèi)用，與上市公司相比，費(fèi)用比較低，這種退出方式流動(dòng)性比較差，存在無(wú)人受讓或價(jià)格被低估的風(fēng)險(xiǎn)。

協(xié)議退出轉(zhuǎn)讓的退出收益一般，只要雙方協(xié)商后就可以交割，沒(méi)有限售期，退出比較快速，無(wú)需支付保薦、承銷費(fèi)用，風(fēng)險(xiǎn)主要集中在信息不對(duì)稱上，價(jià)格不能充分反映企業(yè)的實(shí)際價(jià)值。

清算退出會(huì)面臨虧損風(fēng)險(xiǎn)。不同企業(yè)所花時(shí)間差異較大，在退出成本上需要優(yōu)先支出清算費(fèi)用，在風(fēng)險(xiǎn)方面，流動(dòng)性較差的資產(chǎn)會(huì)影響清算收入。