基于合作博弈的上市銀行“公私”股權(quán)結(jié)構(gòu)探討

李靜靜

（華東政法大學(xué)商學(xué)院 上海 201700）

一、研究背景

上市銀行籌資的主要途徑是通過(guò)在股市上發(fā)行股票進(jìn)行資金的募集。由于銀行是一種金融杠桿顯著的行業(yè)，因此上市銀行的自有資金只在其資本總額中占據(jù)一小部分，股本的籌集在上市銀行籌資過(guò)程中占有主導(dǎo)地位。

我國(guó)的上市銀行多為國(guó)有控股的股份制公司，在中國(guó)銀行業(yè)最具代表性的銀行當(dāng)屬“五大”行（中國(guó)銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)工商銀行、中國(guó)建設(shè)銀行、中國(guó)交通銀行，以下簡(jiǎn)稱“中、農(nóng)、工、建、交”），它們?cè)谖覈?guó)銀行業(yè)所占市場(chǎng)份額很大。本文選取國(guó)有控股上市銀行作為上市商業(yè)銀行的樣本，調(diào)查可以得到一個(gè)關(guān)于國(guó)有和非國(guó)有股東比例大體趨于一致的數(shù)據(jù)為6∶4，但在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)愈加繁榮的背景下，民營(yíng)銀行如雨后春筍般發(fā)展迅速，同樣作為輔助政府實(shí)施貨幣政策的推行或者是為特定目的而設(shè)立的國(guó)家政策性銀行也獲得了快速發(fā)展。民營(yíng)銀行和政策性銀行均沒(méi)有國(guó)有控股商業(yè)銀行的發(fā)展規(guī)模，這是因?yàn)槲覈?guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的進(jìn)程和國(guó)情，決定了現(xiàn)階段國(guó)有控股銀行更適合中國(guó)。因此，本文擬對(duì)國(guó)有控股銀行股東的占比做出研究，探究6∶4的“公私”股東占比結(jié)構(gòu)究竟是不是上市銀行最合適的比例。

二、研究現(xiàn)狀與評(píng)述

在2001年我國(guó)加入WTO之后，銀行體系在各個(gè)方面發(fā)生了或大或小的變化，比如說(shuō)我國(guó)的國(guó)有商業(yè)銀行均接連降解不良資產(chǎn)、按照政策完成股改之后進(jìn)行公開(kāi)上市等，銀行體系全面開(kāi)放。股權(quán)結(jié)構(gòu)一直以來(lái)作為治理公司結(jié)構(gòu)的奠基焦點(diǎn)，從而使得對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響研究一直都是研究人員、行業(yè)業(yè)界和監(jiān)管當(dāng)局關(guān)注的重點(diǎn)，對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析探討有利于為銀行經(jīng)營(yíng)者和金融監(jiān)管者提高銀行績(jī)效與治理水平提供思路借鑒。

從上市商業(yè)銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的研究從未間斷。王秀珍(2016)運(yùn)用沃爾評(píng)分法對(duì)我國(guó) 16家上市商業(yè)銀行的財(cái)務(wù)績(jī)效進(jìn)行分析，得出財(cái)務(wù)績(jī)效由好到差依次為城市商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和國(guó)有控股商業(yè)銀行，其中國(guó)有控股商業(yè)銀行的績(jī)效是比較靠后的。宋芳芳(2017)認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生影響，她以2008-2015年我國(guó)16家A股上市商業(yè)銀行作為研究樣本，分析其資本結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響及影響機(jī)制，研究結(jié)果認(rèn)為中小上市商業(yè)銀行具有國(guó)有性質(zhì)及適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中度對(duì)于提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有促進(jìn)作用，而大型商業(yè)銀行的股權(quán)集中度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，因此股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異會(huì)使商業(yè)銀行表現(xiàn)出不同的經(jīng)營(yíng)效率。侯穎哲(2016)和張國(guó)權(quán)(2019)對(duì)于股權(quán)的集中度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效有趨于一致的看法，通過(guò)數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法以及因子分析法對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行的績(jī)效進(jìn)行測(cè)度，得到前五大股東持股比例與商業(yè)銀行效率更多的是體現(xiàn)著負(fù)相關(guān)的關(guān)系，第一大股東持股比例明顯超過(guò)第二大股東持股比例時(shí)，會(huì)明顯降低商業(yè)銀行的效率，得出股權(quán)集中度對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行績(jī)效產(chǎn)生顯著負(fù)向影響，股權(quán)制衡度對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行績(jī)效產(chǎn)生顯著正向影響的結(jié)論。杭陳(2018)認(rèn)為股權(quán)集中程度與上市銀行創(chuàng)新能力之間的相關(guān)關(guān)系表現(xiàn)出先升后降的“倒U型”特征，且存在閾值效應(yīng)；非控股東持股比例的增加有利于形成股權(quán)制衡機(jī)制，從而緩解創(chuàng)新活動(dòng)的非效率損失，股權(quán)異質(zhì)性能夠激發(fā)國(guó)有資本的創(chuàng)新熱情，同時(shí)釋放社會(huì)資本和海外資本的創(chuàng)新活力，形成資源互補(bǔ)效應(yīng)。對(duì)此，應(yīng)該優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高非控股股東持股比例，持續(xù)推進(jìn)銀行業(yè)混合所有制改革，同時(shí)發(fā)揮國(guó)有股資本優(yōu)勢(shì)，釋放國(guó)有法人股的創(chuàng)新活力，逐步放開(kāi)對(duì)外資股東的持股比例限制，著力推動(dòng)銀行業(yè)對(duì)外開(kāi)放。

從上述的研究中可以看出，對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的理論研究以及實(shí)證研究都已較為全面，在經(jīng)營(yíng)績(jī)效、股權(quán)集中度以及創(chuàng)新能力多方面探討了上市商業(yè)銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)的不足和改進(jìn)的方向，但是在股權(quán)結(jié)構(gòu)最合理的比例以及最優(yōu)解的方面還未曾明確指出可以用哪些模型以及方法得出結(jié)論，因此本文嘗試在具體模型以及最優(yōu)解上給出明確意見(jiàn)和建議，探討股權(quán)結(jié)構(gòu)的最大效用的答案，以期為管理層的經(jīng)營(yíng)規(guī)劃和發(fā)展策略提供參考。本文運(yùn)用股利分配模型在合作博弈中用沙普利值計(jì)算得出研究結(jié)果，并闡述具體的運(yùn)算和建模過(guò)程，以求探討上市銀行“公私”股權(quán)結(jié)構(gòu)的最優(yōu)比例關(guān)系。

三、基于沙普利值的股利分配模型

在上市商業(yè)銀行的籌資過(guò)程中，我們可以將國(guó)有股和非國(guó)有股視為兩類資本的合作博弈，本文將非國(guó)有股稱為私人股。在合作博弈的大框架下，基于沙普利值建立股利分配模型，這是由于國(guó)有股和私人股在對(duì)股利支付方面的要求不盡相同，而這與兩者在公司里的持股比例密切相關(guān)，因此將上市銀行公司控股比例的研究通過(guò)股利的分配來(lái)進(jìn)行。對(duì)此，需要先對(duì)模型做出基本假設(shè)。

（一）模型假設(shè)

假設(shè)上市銀行由國(guó)有股和私人股兩類構(gòu)成，分別用C(country）和P（private）來(lái)表示，因此I={C，P}。

假設(shè)C和P兩者為風(fēng)險(xiǎn)中性。將風(fēng)險(xiǎn)偏好假定為中性有兩個(gè)理由：一是國(guó)家在進(jìn)行投資選擇的時(shí)候是遵守在風(fēng)險(xiǎn)相同時(shí)的效用最大化、在效用相同時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)最小化原則，而私人股一般情況下是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的，但是因?yàn)樯鲜秀y行多為國(guó)家控股，在安全性上有保障，因此我們可以將私人股看作是風(fēng)險(xiǎn)中性。二是為了易于特征函數(shù)的界定，特征函數(shù)V(·)是可轉(zhuǎn)移效用函數(shù)（倪宣明等，2017），即股利在國(guó)有股和私人股之間的轉(zhuǎn)移分配不影響公司的總利潤(rùn)，基于風(fēng)險(xiǎn)中性的假設(shè)，效用可以用公司的利潤(rùn)來(lái)表示。在此之外，假設(shè)投資者為風(fēng)險(xiǎn)中性實(shí)際上也是為了表示國(guó)有股和私人股的重要性是不相上下的，而不是像大多數(shù)人認(rèn)為的國(guó)有股相較于私人股更加重要。

假設(shè)公司的總利潤(rùn)為Q，C和P之間的比例為a:(1-a)，上市銀行每年的利潤(rùn)水平是不確定的，我們假設(shè)q為總利潤(rùn)率。其中，C要求的股利支付率設(shè)定為s，P要求的股利支付率設(shè)定為f。一般來(lái)講，我們可以得出s＜f，這是因?yàn)榭毓晒蓶|為國(guó)有性質(zhì)時(shí)，對(duì)上市銀行的要求就會(huì)從獲得既得利益轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)公司資產(chǎn)的保值增值上面來(lái)，因而則會(huì)對(duì)股利要求從分配改為累計(jì)留存，這就導(dǎo)致了C的股利支付率小于P的股利支付率的條件，即股利支付率=發(fā)放股利/當(dāng)年利潤(rùn)。

投資的總利潤(rùn)Q是不確定的，是由業(yè)務(wù)能力、服務(wù)水平、銀行聲譽(yù)等多個(gè)方面影響因素共同決定的。假設(shè)上市銀行的預(yù)期利潤(rùn)率是EQ，那么EQ＞1+q，反之則股東不會(huì)將資金投入到上市銀行的籌資中來(lái)。

最后，為了簡(jiǎn)化模型，本文不在其中考慮中小股東對(duì)于股利支付率要求不一致的情況，而按照總體平均的股利支付率來(lái)對(duì)待。

（二）核

根據(jù)以上提供的基本假設(shè)，我們可以得出聯(lián)盟數(shù)有4個(gè)。聯(lián)盟是指在博弈者之間進(jìn)行分配可以得到的可能的集合，在這里是上市銀行中國(guó)有股和私人股之間可能組成的集合，即S={φ，{C}，{P}，{C，P}}。

這些聯(lián)盟對(duì)應(yīng)的各自特征函數(shù)值可以進(jìn)行推導(dǎo)，其分別為：

從合作博弈中Shapley對(duì)核的界定看出，合作博弈的核是優(yōu)于其他聯(lián)盟的分配方案的集合，所以文中博弈{I，V(·)}的核應(yīng)為：

ψC和ψP分別表示C和P在核中的分配，式（2）的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義為：C和P在核中的分配不能超過(guò)兩者合作所得的總利潤(rùn)Q，式中表述為ψC+ψP≤Q。因此，這種合作博弈的核中的分配要由兩者各自單獨(dú)所得，表述為ψC≥asQ，ψP≥(1-a)fQ。

（三）沙普利值

核給定了解的范圍，但是不足的是沒(méi)有給出個(gè)體分配的唯一解。這是由于核雖然具有穩(wěn)定性，但并沒(méi)有給出國(guó)有股和私人股的股利支付率，沙普利值可以填補(bǔ)核的不足。沙普利值是客體在聯(lián)盟中所獲得的分配是依附于客體在聯(lián)盟中所做的貢獻(xiàn)度而決定的，那么股東在合作博弈中可以組成各種符合其需求的聯(lián)盟，我們將股東在各個(gè)不同的聯(lián)盟中所作邊際貢獻(xiàn)度取其加權(quán)平均值（楊超等，2018），就得到了兩個(gè)股東各自的分配，并且沙普利值得到的唯一解可以滿足效性公理、對(duì)稱性公理、線性公理和虛擬公理。沙普利值的計(jì)算公式為：

其中，s表示聯(lián)盟中參與的人數(shù)，V(s)-V(s{i})表示聯(lián)盟貢獻(xiàn)度減去i未參加的聯(lián)盟的貢獻(xiàn)度，即i對(duì)聯(lián)盟s的邊際貢獻(xiàn)，(s-1)!(I-s)!/I!表示i所作邊際貢獻(xiàn)度的加權(quán)權(quán)重。

從式（3）的計(jì)算公式中，可以計(jì)算出上市銀行分配的沙普利值，公司的利潤(rùn)是未來(lái)現(xiàn)金流，但是分配的比例需要當(dāng)前決定，所以我們用期望利潤(rùn)率EQ代替利潤(rùn)率q。C和P的沙普利值為：

假設(shè)a=0.65，s=0.25，f=0.35，Q=10%（程靜，2019），Ψc(I，V(·))＞ΨP(I，V(·))代入可以得出國(guó)有股（C）的沙普利值是大于私人股（P）的沙普利值的，這樣可以看出國(guó)有股的邊際貢獻(xiàn)要多于私人股的邊際貢獻(xiàn)，那么意味著國(guó)有股在股東中的地位相對(duì)私人股來(lái)說(shuō)是比較重要的。即：

根據(jù)數(shù)值的代入可以看出，C和P的股利支付率為5.2:4.8，這表明在沙普利值計(jì)算出的股東的持股比例中國(guó)有股占5.2，私人股占4.8。

（四）總結(jié)

根據(jù)沙普利值的股利分配模型可以得出的結(jié)論為：上市商業(yè)銀行公私控股比例為5.2:4.8。這表明我國(guó)上市商業(yè)銀行的股東中仍然是國(guó)有控股相對(duì)優(yōu)于其他聯(lián)盟，國(guó)有控股能夠帶來(lái)更大的經(jīng)濟(jì)效益，這比較符合我國(guó)現(xiàn)階段金融領(lǐng)域的實(shí)際情況，是與我國(guó)發(fā)展階段國(guó)情相符合的，而不是一味地追求西方市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展情形，畢竟西方發(fā)達(dá)國(guó)家上市銀行沙普利值的股利分配模型得出的結(jié)論與我國(guó)不盡相同，而他們聯(lián)盟中也不是國(guó)有控股優(yōu)于其他聯(lián)盟。國(guó)內(nèi)上市銀行發(fā)展規(guī)模最為突出的是“五大”銀行（工、農(nóng)、中、建、交），據(jù)實(shí)證得出我國(guó)“五大”上市銀行公私控股的比例平均為6.5:3.5，這一比例與我們通過(guò)股利分配模型得出的最優(yōu)解不一致，偏離了合作博弈中通過(guò)沙普利值得到的解的比例，其經(jīng)濟(jì)意義表明可以通過(guò)股東占比的不斷優(yōu)化和股東結(jié)構(gòu)向最優(yōu)解趨同來(lái)創(chuàng)造更多的利潤(rùn)，達(dá)到上市銀行適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)揮出最大市場(chǎng)價(jià)值以及利潤(rùn)最大化的發(fā)展目標(biāo)。

四、結(jié)論與建議

我國(guó)占銀行領(lǐng)域份額最多的五大銀行國(guó)有控股平均達(dá)到65%，這一比例明顯大于沙普利值所得最優(yōu)分配比例，因此我們?cè)谏鲜秀y行國(guó)有和非國(guó)有股東的合作博弈中可以通過(guò)調(diào)整兩者之間所占的比例來(lái)達(dá)到利潤(rùn)最大化的經(jīng)營(yíng)目的。降低國(guó)有股東占比和股權(quán)集中程度，調(diào)高非國(guó)有股東占比進(jìn)行股權(quán)制衡可以給上市銀行帶來(lái)以下幾個(gè)方面的效益提升：

中小股東的權(quán)益有更多的保障。在股份制公司的董事會(huì)中，大股東掌控著局面以及公司的發(fā)展規(guī)劃和道路，中小股東的權(quán)益容易被忽視，在作出公司發(fā)展方向和決策的時(shí)候，中小股東因經(jīng)常不出席董事會(huì)或者是表決時(shí)權(quán)利代表小，權(quán)益容易受到損害。在國(guó)有控股的銀行中適當(dāng)降低國(guó)有控股的比例，讓非國(guó)有股東的比例增加可以使得中小股東的權(quán)益得到更好的保障。在推動(dòng)實(shí)施國(guó)家政策的同時(shí)，不以損害中小股東權(quán)益為代價(jià)，找出更好的實(shí)施方式，進(jìn)而達(dá)到共贏甚至多贏的局面，是我們社會(huì)主義社會(huì)所追尋的目標(biāo)。

業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力得到提升。在非國(guó)有股東的比例得到提升后，可以聽(tīng)到更加多元化的聲音為公司的建設(shè)添磚加瓦，環(huán)境的多樣性為創(chuàng)新提供更加肥沃的土壤，公司的業(yè)務(wù)推廣和實(shí)行方式的創(chuàng)新會(huì)得到鼓勵(lì)，這有利于為更好地開(kāi)展活動(dòng)和為客戶提供了更好的服務(wù)。業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力能夠發(fā)揮出更多的社會(huì)價(jià)值和效用，對(duì)提高上市銀行的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和效率都有促進(jìn)作用，創(chuàng)新能力就像催化劑，能夠幫助已有能力得到更快更好的發(fā)揮，所以對(duì)于在規(guī)模和業(yè)務(wù)都處于頂尖水平的五大行來(lái)說(shuō)，創(chuàng)新能力的提升不失為一個(gè)搶占市場(chǎng)份額的途徑。

管理體制更加完善。在原有的國(guó)有制公司里，適當(dāng)?shù)靥岣叻菄?guó)有股東的占比，可以為完善管理體制、晉升機(jī)制等產(chǎn)生促進(jìn)作用，只有公司的管理體制更加完善，才能讓員工的前途看到希望，才能夠在引進(jìn)人才方面有更多優(yōu)勢(shì)，同時(shí)好的管理體制也為應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)提供了堅(jiān)實(shí)的后盾。

委托-代理問(wèn)題得到緩解。股份制上市公司存在的一個(gè)尚未解決的問(wèn)題就是委托-代理問(wèn)題，即所有者和經(jīng)營(yíng)者之間的矛盾。對(duì)此，可以分別從獎(jiǎng)勵(lì)和監(jiān)督兩個(gè)方面來(lái)緩解這一矛盾。將國(guó)有股份占比降低，拿出適當(dāng)份額作為經(jīng)營(yíng)者的獎(jiǎng)勵(lì)措施，將經(jīng)營(yíng)者和所有者的權(quán)益捆綁于一體，使中小股東更重視的激勵(lì)措施可以順利實(shí)施；督促經(jīng)營(yíng)者定期披露公司的經(jīng)營(yíng)信息，聘請(qǐng)專業(yè)的注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具標(biāo)準(zhǔn)的審計(jì)報(bào)告，可以一定程度上監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)狀況。這樣，雙管齊下可以讓尖銳的委托-代理問(wèn)題得到一定程度的緩解。

當(dāng)然，股利分配模型存在著許多不足，比如說(shuō)將國(guó)家股、法人股、公共股簡(jiǎn)單的劃分為國(guó)有股和非國(guó)有股，在數(shù)據(jù)的選取上則是選取了我國(guó)上市銀行中的五大國(guó)有控股銀行，樣本數(shù)小，不具有較大的普及性；股利分配和控股類型具有一定的關(guān)聯(lián)性但不存在必然的傳遞性，因此最后得出的結(jié)論有待考證。但通過(guò)沙普利值考慮調(diào)整股東類型的股權(quán)比例來(lái)優(yōu)化銀行的組織架構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到利潤(rùn)最大化的目的，或許不失為一個(gè)可行的途徑。