農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司融資約束對(duì)企業(yè)投資效率的影響

吳虹雁 易慧琳

摘要：為探究在我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)下行期，農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司融資約束與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系，以我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)下行期為研究背景，基于2012—2019年滬深A(yù)股農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)農(nóng)業(yè)類(lèi)公司融資約束與企業(yè)投資效率間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，融資約束顯著影響農(nóng)業(yè)類(lèi)公司的投資效率。在宏觀經(jīng)濟(jì)下行期，與資本市場(chǎng)上非農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司相比，農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司融資約束與投資過(guò)度的負(fù)相關(guān)關(guān)系、與投資不足的正相關(guān)關(guān)系均呈1%的顯著性水平，表明在宏觀經(jīng)濟(jì)下行背景下，農(nóng)業(yè)類(lèi)公司融資約束對(duì)企業(yè)投資效率的影響較其他行業(yè)企業(yè)更為明顯。農(nóng)業(yè)類(lèi)企業(yè)應(yīng)定期掌握自身的融資約束狀況，選擇合適的融資方式，用較小的融資成本實(shí)現(xiàn)融資目標(biāo)，以緩解融資約束，促進(jìn)投資效率;政府應(yīng)進(jìn)一步完善農(nóng)業(yè)類(lèi)企業(yè)的信用擔(dān)保體系，建立農(nóng)業(yè)企業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)與補(bǔ)償機(jī)制，提升金融機(jī)構(gòu)對(duì)農(nóng)業(yè)類(lèi)企業(yè)的信貸支持力度，以助力農(nóng)業(yè)類(lèi)企業(yè)拓寬融資渠道，降低融資成本。

關(guān)鍵詞：宏觀經(jīng)濟(jì)下行期;融資約束;投資效率

中圖分類(lèi)號(hào)： F323.9? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼： A

文章編號(hào)：1002-1302（2021）11-0243-06

收稿日期：2021-04-26

作者簡(jiǎn)介：吳虹雁（1962—），女，浙江平湖人，博士，教授，主要從事會(huì)計(jì)理論與資本市場(chǎng)研究。E-mail：why@njau.edu.cn。

通信作者：易慧琳，碩士研究生，主要從事會(huì)計(jì)學(xué)研究。E-mail：yihuilin123@126.com。

農(nóng)業(yè)是我國(guó)第一產(chǎn)業(yè)，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的基本盤(pán)與壓艙石，也是我國(guó)脫貧攻堅(jiān)戰(zhàn)取得勝利的重要?jiǎng)恿?。大力發(fā)展農(nóng)業(yè)有利于增加農(nóng)民收入，提升農(nóng)民生活水平，是我國(guó)進(jìn)一步貫徹落實(shí)鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略的必要舉措。農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司作為實(shí)施鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略的重要主體，是農(nóng)業(yè)領(lǐng)域相關(guān)產(chǎn)業(yè)的重要投資者，在推動(dòng)農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要作用不言而喻。農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司作為經(jīng)濟(jì)社會(huì)中的個(gè)體，受行業(yè)性質(zhì)局限，資金獲取渠道較為單一，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生不利變化時(shí)，農(nóng)業(yè)類(lèi)公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)逐漸上升[1]，企業(yè)現(xiàn)金流入普遍不足，加之農(nóng)業(yè)類(lèi)公司融資渠道不夠暢通，資金來(lái)源受限、資金使用成本高，極易產(chǎn)生融資約束[2]，使得農(nóng)業(yè)類(lèi)公司無(wú)法擁有足夠的現(xiàn)金流支撐企業(yè)所有投資項(xiàng)目[3]。理論分析表明，在宏觀經(jīng)濟(jì)下行期，由于外部投資者和企業(yè)內(nèi)部管理者之間信息不對(duì)稱(chēng)加劇，委托代理沖突明顯[4]，農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司非效率投資現(xiàn)象普遍存在。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境決定了農(nóng)業(yè)類(lèi)企業(yè)的融資環(huán)境，農(nóng)業(yè)類(lèi)公司的融資約束狀況更是直接關(guān)系到企業(yè)未來(lái)的生存與發(fā)展[5]，也必然會(huì)對(duì)其投資效率產(chǎn)生影響。筆者以我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)下行期為研究背景，基于2012—2019年滬深A(yù)股農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司融資約束與企業(yè)投資效率間的關(guān)系。現(xiàn)有文獻(xiàn)很少以農(nóng)業(yè)上市公司為研究對(duì)象，探究農(nóng)業(yè)類(lèi)公司融資約束與企業(yè)投資效率間的關(guān)系。研究基于宏觀經(jīng)濟(jì)下行期的分析視角，考察農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司融資約束與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系，其實(shí)證結(jié)果有助于農(nóng)業(yè)類(lèi)公司緩解其融資約束，提升自身的投資效率，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。研究成果有利于將微觀主體的投融資行為與宏觀經(jīng)濟(jì)變化的背景有效結(jié)合，使得對(duì)農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司融資約束與企業(yè)投資效率二者間關(guān)系的微觀分析以及國(guó)家經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的宏觀影響的相關(guān)研究更加完整。

1 理論分析與研究假設(shè)

本研究主要討論宏觀經(jīng)濟(jì)下行背景下，農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司融資約束與企業(yè)投資效率的關(guān)系。相較于其他行業(yè)的上市公司，由于農(nóng)業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)本身就存在自然風(fēng)險(xiǎn)，農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司因而具有特殊的行業(yè)性質(zhì)。通常而言，由于農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司具有較高的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，加之農(nóng)村金融體制以及金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展較為滯后，針對(duì)農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司的金融產(chǎn)品種類(lèi)與數(shù)量不多，農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司往往面臨較為嚴(yán)重的融資約束問(wèn)題。尤其當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)處于不利變化時(shí)，由于受到融資約束的影響，農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司無(wú)法獲得足夠的現(xiàn)金流對(duì)其所有投資項(xiàng)目進(jìn)行支撐，只能將有限的資金更謹(jǐn)慎地投資于高價(jià)值的項(xiàng)目[6]。同時(shí)，融資約束也使得股東對(duì)高管的投資行為持有謹(jǐn)慎態(tài)度，管理者的投資活動(dòng)普遍受到限制。即農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司的融資約束很大程度上可以抑制企業(yè)的投資過(guò)度行為。與此同時(shí)，農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司作為經(jīng)濟(jì)社會(huì)中的個(gè)體，其融資約束與投資效率的關(guān)系必定受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響[7]。與資本市場(chǎng)上非農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司相比，農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)更高，融資規(guī)模較小。尤其在宏觀經(jīng)濟(jì)下行期，投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)普遍上升，銀行基于風(fēng)險(xiǎn)考量，會(huì)普遍提高貸款利率和貸款的審批條件[8]，從而加大農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司融資難度，使其融資約束程度加劇，這又將進(jìn)一步抑制企業(yè)的過(guò)度投資。

另一方面，在宏觀經(jīng)濟(jì)下行期，由于資金的來(lái)源受到限制，農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司無(wú)法或很難從外部資本市場(chǎng)獲得足夠的資金，使其即使在面對(duì)較好的投資項(xiàng)目時(shí)，也可能因沒(méi)有足夠的資金進(jìn)行投資而不得不放棄。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生不利變化時(shí)，由于委托代理關(guān)系的存在，股東會(huì)加強(qiáng)對(duì)高管投資行為的監(jiān)管，使得管理者不得不謹(jǐn)慎投資，以免受到股東的責(zé)難。當(dāng)農(nóng)業(yè)類(lèi)企業(yè)受到融資約束時(shí)，管理者為了自身利益考慮或出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，也常會(huì)選擇不投資或少投資，甚至放棄某些凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，以免企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境。因此，融資約束會(huì)進(jìn)一步加劇農(nóng)業(yè)類(lèi)企業(yè)的投資不足。尤其是在宏觀經(jīng)濟(jì)下行期，農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)普遍變差，資產(chǎn)價(jià)值持續(xù)下跌，農(nóng)業(yè)企業(yè)可能只擁有較低的凈資產(chǎn)規(guī)模和較少的抵押品，使得其融資渠道進(jìn)一步受限。而銀行此時(shí)也會(huì)極力避免出現(xiàn)流動(dòng)性困境和資產(chǎn)減值計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)提高貸款利率或壓縮信貸規(guī)模，使得農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司的融資約束進(jìn)一步提高，從而更加劇其投資不足。

基于此，提出本研究假設(shè)：

在宏觀經(jīng)濟(jì)下行期，農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司融資約束與其投資過(guò)度呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，與其投資不足呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇

為考察我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)下行期農(nóng)業(yè)類(lèi)公司融資約束對(duì)企業(yè)投資效率的影響，以2012—2019年滬深A(yù)股農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司為研究對(duì)象，運(yùn)用多元線性回歸實(shí)證檢驗(yàn)農(nóng)業(yè)類(lèi)公司融資約束與企業(yè)投資效率間的關(guān)系。我們按照以下原則對(duì)初始樣本進(jìn)行篩選：（1）剔除財(cái)務(wù)狀況異常的農(nóng)業(yè)類(lèi)公司（如ST、*ST 類(lèi)公司）。因?yàn)檫B續(xù)虧損公司與投融資相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在異常，不具有代表性。（2）剔除財(cái)務(wù)指標(biāo)異常的農(nóng)業(yè)類(lèi)公司。為避免樣本的異常影響，保證研究數(shù)據(jù)的完整性，需剔除財(cái)務(wù)指標(biāo)異常以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有缺失的農(nóng)業(yè)類(lèi)公司。（3）剔除本研究區(qū)間內(nèi)當(dāng)年首次公開(kāi)發(fā)行股票的農(nóng)業(yè)類(lèi)公司。依照上述篩選標(biāo)準(zhǔn)，最終確定農(nóng)業(yè)類(lèi)公司研究樣本243個(gè)。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量 投資效率，包括投資過(guò)度與投資不足。借鑒Richardson研究，構(gòu)建衡量農(nóng)業(yè)類(lèi)公司非效率投資模型如下[9]：

lnvt=α0+α1ROAt-1+α2Levt-1+α3Casht-1+α4Sizet-1+α5Rett-1+α6Invt-1+α7Aget-1+∑Year+ε。（1）

式中：Inv為新增投資支出;ROA為總資產(chǎn)收益率;Lev為資產(chǎn)負(fù)債率;Cash為貨幣現(xiàn)金持有量;Ret為企業(yè)股票收益率;Age為企業(yè)的上市年限;Year為年度虛擬變量。通過(guò)對(duì)公式（1）進(jìn)行回歸分析后得到的殘差項(xiàng)ε即為農(nóng)業(yè)類(lèi)企業(yè)的投資效率，用符號(hào)IE來(lái)表示。當(dāng)殘差項(xiàng)ε>0時(shí)表示投資過(guò)度，用符號(hào)OIE表示;當(dāng)殘差項(xiàng)ε<0時(shí)表示投資不足，用符號(hào)FIE表示。為便于后面的實(shí)證研究，對(duì)殘差項(xiàng)ε取絕對(duì)值，絕對(duì)值越大，表明農(nóng)業(yè)類(lèi)公司非效率投資越嚴(yán)重，投資效率越低。

2.2.2 解釋變量 融資約束。借鑒寇建華的研究成果[10]，采用SA指數(shù)對(duì)樣本農(nóng)業(yè)上市公司的融資約束進(jìn)行衡量，其計(jì)算公式如下：

SA=-0.737×Size+0.043×Size2-0.040×Age。（2）

式中：SA表示農(nóng)業(yè)類(lèi)公司的融資約束程度;Size為上市公司規(guī)模;Age為公司的上市時(shí)間。SA指數(shù)越大，表明農(nóng)業(yè)類(lèi)公司受到的融資約束程度越高。

本研究選擇的各類(lèi)變量具體定義見(jiàn)表1。

2.3 模型設(shè)立

為探究我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)下行背景下，農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司融資約束對(duì)企業(yè)投資效率的影響，借鑒寇建華等的研究，建立以下實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

IEt=β0+β1SAt-1+β2SIZWt-1+β3ROAt-1+β4EMt-1+β5CASHt-1+β6TANGt-1+∑Year+ε。

上述模型中，若SA指數(shù)與投資過(guò)度（OIE）之間的相關(guān)系數(shù)小于0，與投資不足（FIE）之間的相關(guān)系數(shù)大于0，且均在1%水平上顯著，則說(shuō)明農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司融資約束程度與投資過(guò)度呈顯著負(fù)相關(guān)，與投資不足呈顯著正相關(guān)。

3 實(shí)證分析

3.1 描述性分析

已有研究顯示，若GDP增長(zhǎng)率持續(xù)下降，表明宏觀經(jīng)濟(jì)處于下行周期[11]。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，與2011年前的GDP增速相比，2012年后我國(guó)GDP增長(zhǎng)率有較為明顯的下降[12]，因此可將2012—2019年劃分為我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的下行期。2012—2019年我國(guó)具體的GDP增長(zhǎng)率統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)見(jiàn)表2。

為觀察2012—2019年間樣本農(nóng)業(yè)公司的融資約束（SA指數(shù)）與投資過(guò)度（OIE）和投資不足（FIE）等相關(guān)指標(biāo)的變化趨勢(shì)，首先對(duì)模型中的主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)性分析，結(jié)果見(jiàn)表3。

從表3可以看出，在宏觀經(jīng)濟(jì)下行期（2012—2019年間），樣本農(nóng)業(yè)上市公司投資過(guò)度（OIE）最大值為0.197，說(shuō)明部分樣本公司存在較為嚴(yán)重的投資過(guò)度現(xiàn)象，投資效率較低;其最小值為0.001，

表明部分樣本公司投資效率較高，有較高的資金使用效率;OIE標(biāo)準(zhǔn)差為0.039，說(shuō)明樣本農(nóng)業(yè)上市公司之間的投資過(guò)度程度波動(dòng)較大且存在較大差別。樣本農(nóng)業(yè)上市公司投資不足（FIE）最大值為0.098，最小值為0.001，標(biāo)準(zhǔn)差為0.019，其最大最小值相差較大，表明不同農(nóng)業(yè)上市公司之間的投資不足程度差異化明顯。融資約束（SA指數(shù)）最大值為8.188，最小值為1.848，說(shuō)明在宏觀經(jīng)濟(jì)下行期，部分農(nóng)業(yè)上市公司融資約束程度嚴(yán)重，獲得外部資金的難度很大;其標(biāo)準(zhǔn)差為1.094，平均值為4.322，表明農(nóng)業(yè)上市公司之間的融資約束差異較大，且樣本公司融資約束程度的平均值較高，表明我國(guó)農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司普遍存在較為嚴(yán)重的融資約束問(wèn)題。

在控制變量方面，權(quán)益乘數(shù)（EM）最大值為8.255，最小值為1.057，標(biāo)準(zhǔn)差為1.155，綜合說(shuō)明農(nóng)業(yè)上市公司間的負(fù)債程度存在較大差異性;其平均值為1.988，可以判斷在宏觀經(jīng)濟(jì)下行期，樣本公司整體具有較高的融資約束程度，這必然會(huì)相應(yīng)地對(duì)其投資效率產(chǎn)生影響;現(xiàn)金持有量（CASH）最大值為0.531，最小值為0.011，平均數(shù)為0.144，中位數(shù)為0.120。其中，中位數(shù)0.120小于平均數(shù)0.144，反映出在經(jīng)濟(jì)下行期大部分樣本公司現(xiàn)金持有量較低，融資約束程度較重;總資產(chǎn)收益率（ROA）反映公司的盈利能力和未來(lái)發(fā)展能力，該指標(biāo)與有形資產(chǎn)比例（TANG）可以共同反映公司的償債能力。從表3可以看出，總資產(chǎn)收益率（ROA）的最大值為0.206，最小值為-0.239，中位數(shù)為0.020，低于平均值0.022，表明在經(jīng)濟(jì)下行期，大部分農(nóng)業(yè)類(lèi)公司未來(lái)的盈利能力與發(fā)展能力較弱;有形資產(chǎn)比例（TANG）的最大值為0.808，最小值為0.119，平均值為 0.482，中位數(shù)為0.494，該指標(biāo)的最大最小值之間同樣相差很大，說(shuō)明在宏觀經(jīng)濟(jì)下行期，樣本農(nóng)業(yè)類(lèi)公司間的償債能力差異明顯，且農(nóng)業(yè)上市總體上償債能力不高。

3.2 相關(guān)性分析

為觀察實(shí)證模型中的融資約束與投資效率等各變量之間的相關(guān)關(guān)系，本研究對(duì)投資過(guò)度（OIE）、投資不足（FIE）、融資約束（SA）以及模型中的其他控制變量進(jìn)行了Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表4。

表4各變量間的相關(guān)系數(shù)中，最大值為0.798，小于臨界值0.8，表明本研究實(shí)證模型中各變量之間不存在多重共線性問(wèn)題。從表4的數(shù)據(jù)來(lái)看，在我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)下行期（2012—2019年），樣本農(nóng)業(yè)上市公司融資約束（SA指數(shù)）與其投資過(guò)度（OIE）的相關(guān)系數(shù)為-0.311，在1%的水平顯著;樣本公司融資約束（SA指數(shù)）與其投資不足（FIE）的相關(guān)系數(shù)為0.211，同樣在1%水平顯著。與前面的假設(shè)推理一致，本研究將繼續(xù)通過(guò)多元回歸檢驗(yàn)，進(jìn)一步考察農(nóng)業(yè)類(lèi)公司融資約束與企業(yè)投資效率二者間的相關(guān)關(guān)系。另外，投資過(guò)度（OIE）與投資不足（FIE）之間缺少相關(guān)系數(shù)，其原因可能是對(duì)企業(yè)個(gè)體而言尤其是對(duì)農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司個(gè)體而言，通常不會(huì)同時(shí)出現(xiàn)投資過(guò)度與投資不足現(xiàn)象。

3.3 回歸結(jié)果分析

為探究我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)下行背景下，農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司融資約束對(duì)企業(yè)投資效率的影響，本研究運(yùn)用模型1，對(duì)全樣本農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司在宏觀經(jīng)濟(jì)下行期（2012—2019年）的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行多元線性回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表5。

從表5可以看出，融資約束（SA指數(shù)）與投資過(guò)度（OIE）之間的回歸系數(shù)為-0.085，在1%水平上顯著，表明在宏觀經(jīng)濟(jì)下行期，農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司融資約束（SA指數(shù)）與其投資過(guò)度呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司所受融資約束程度越高，越可能抑制了企業(yè)投資過(guò)度。融資約束（SA指數(shù)）與投資不足（FIE）之間的回歸系數(shù)為0.066，在1%水平上顯著，表明農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司融資約束（SA指數(shù)）與其投資不足呈正相關(guān)關(guān)系。究其原因，在宏觀經(jīng)濟(jì)下行期，農(nóng)業(yè)類(lèi)企業(yè)盈利能力與償債能力受到?jīng)_擊，未來(lái)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大。債權(quán)人往往會(huì)提高貸款利率作為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，銀行也會(huì)出于對(duì)自身的信貸安全考慮進(jìn)一步提高貸款門(mén)檻[13]，使得農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司資金來(lái)源普遍受到限制，融資約束程度加劇。由于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生不利變化，公司所有者普遍加強(qiáng)了對(duì)管理層的監(jiān)督，管理者出于自利或避險(xiǎn)的考慮，當(dāng)投資過(guò)度的農(nóng)業(yè)類(lèi)企業(yè)無(wú)法獲得足夠的融資對(duì)其投資項(xiàng)目進(jìn)一步支撐時(shí)，管理層通常會(huì)謹(jǐn)慎投資，將有限的資金置于更有價(jià)值的項(xiàng)目[14]，從而抑制企業(yè)的投資過(guò)度;對(duì)于投資不足的農(nóng)業(yè)類(lèi)企業(yè)而言，由于資金受限，管理者無(wú)力支撐投資而不得不放棄部分項(xiàng)目，從而加劇其投資不足。本研究假設(shè)得以驗(yàn)證。

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證實(shí)證結(jié)果的可靠性，本研究對(duì)解釋變量融資約束進(jìn)行了替換，用KZ指數(shù)替換原有的融資約束衡量指標(biāo)SA指數(shù)。其中，KZ指數(shù)越大，表明上市公司融資約束程度越高。其他原有變量保持不變，再次對(duì)模型1進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果與前面基本一致。具體結(jié)果見(jiàn)表6。

表6的模型一穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，融資約束（KZ指數(shù)）與投資過(guò)度（OIE）的回歸系數(shù)為-0.006，與投資不足（FIE）的回歸系數(shù)為0.004，均在5%水平顯著，說(shuō)明在替換了原有融資約束的衡量指標(biāo)SA指數(shù)后，樣本農(nóng)業(yè)上市公司在宏觀經(jīng)濟(jì)下行背景下，其融資約束與投資過(guò)度仍呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與投資不足呈正相關(guān)關(guān)系，與前文假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)論基本一致。

4 結(jié)論與建議

本研究的實(shí)證分析表明，在我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)下行背景下（2012—2019年），農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司融資約束與其投資過(guò)度呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，與其投資不足呈顯著正相關(guān)關(guān)系。融資約束顯著影響農(nóng)業(yè)上市公司的投資效率。與資本市場(chǎng)上非農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司相比，農(nóng)業(yè)類(lèi)公司融資約束對(duì)企業(yè)投資效率的影響較其他行業(yè)企業(yè)更為明顯。在宏觀經(jīng)濟(jì)下行期農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司普遍受到融資約束的總體環(huán)境下，為進(jìn)一步緩解企業(yè)融資約束，提升企業(yè)的投資效率，推動(dòng)我國(guó)農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司實(shí)現(xiàn)更高質(zhì)量的發(fā)展，本研究提出以下幾點(diǎn)建議：

（1）農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司應(yīng)定期掌握自身的現(xiàn)金流狀況，及時(shí)了解自身的融資約束程度，以便進(jìn)行科學(xué)的融資決策提高企業(yè)的投資效率。一方面，農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司可以通過(guò)強(qiáng)化農(nóng)業(yè)的集約化、產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營(yíng)，并進(jìn)一步延長(zhǎng)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈以提升企業(yè)自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力，有效分散農(nóng)業(yè)的生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力與盈利能力，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以獲取外部投資者更多的信任，進(jìn)一步拓寬自身的資金來(lái)源。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提高企業(yè)管理者與員工素質(zhì)，并完善上市公司的治理結(jié)構(gòu);另一方面，農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司應(yīng)增強(qiáng)規(guī)劃自身長(zhǎng)期投融資的能力，并提高企業(yè)資金使用的靈活性。密切掌握自身的融資情況，并以此為基礎(chǔ)開(kāi)展適度的投資活動(dòng)，避免因?qū)ψ陨砣谫Y情況了解不足而出現(xiàn)盲目投資的行為[15];此外，由于我國(guó)大多數(shù)農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司融資渠道單一，所以企業(yè)投融資狀況很容易受到宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。尤其是宏觀經(jīng)濟(jì)下行期，經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度緩慢，市場(chǎng)景氣度不高，農(nóng)業(yè)類(lèi)企業(yè)往往會(huì)面臨較為嚴(yán)峻的融資環(huán)境，進(jìn)而對(duì)企業(yè)的投資效率產(chǎn)生不良影響。因此，企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身需要選擇合適的融資結(jié)構(gòu)，并進(jìn)一步拓寬融資渠道，豐富企業(yè)融資來(lái)源，以應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)下行時(shí)對(duì)企業(yè)帶來(lái)的沖擊[16]。

（2）政府可以進(jìn)一步完善多層次的農(nóng)業(yè)類(lèi)企業(yè)信用擔(dān)保體系。擔(dān)保體系應(yīng)以服務(wù)農(nóng)業(yè)類(lèi)企業(yè)，著實(shí)改善其融資困難為宗旨，實(shí)現(xiàn)較低的擔(dān)保費(fèi)用以及較低的企業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻，致力于降低農(nóng)業(yè)類(lèi)企業(yè)的融資成本，緩解其融資約束程度;另一方面，政府可以結(jié)合多層次的社會(huì)化服務(wù)體系，進(jìn)一步拓寬農(nóng)業(yè)類(lèi)企業(yè)的融資渠道，實(shí)現(xiàn)企業(yè)多層次多渠道融資，增強(qiáng)資金鏈的穩(wěn)定性;此外，為了增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)對(duì)農(nóng)業(yè)類(lèi)企業(yè)的信貸支持力度，政府還可以建立農(nóng)業(yè)企業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)與補(bǔ)償機(jī)制，提升涉農(nóng)機(jī)構(gòu)的貸款安全性。與此同時(shí)，提高證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)企業(yè)的監(jiān)管力度，避免農(nóng)業(yè)類(lèi)企業(yè)獲得大量資金而產(chǎn)生投資過(guò)度等問(wèn)題，從而達(dá)到提升農(nóng)業(yè)類(lèi)企業(yè)投資效率的目的。

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