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    證券發(fā)行虛假陳述:中介機構(gòu)過錯責任認定與反思

    2021-07-22 09:09:12周淳
    證券市場導報 2021年7期
    關(guān)鍵詞:承銷商發(fā)行人中介機構(gòu)

    周淳

    (浙江大學光華法學院,浙江 杭州 310008)

    一、引言

    發(fā)行人中介是證券市場的“看門人”1,對發(fā)行人信息進行核實、驗證與加工,緩解直接融資中投融雙方的信息不對稱,也出借自身聲譽為發(fā)行人提供證券質(zhì)量擔保。其信息驗證與聲譽出借行為是否合宜,關(guān)乎市場效率與投資者福利。過去,發(fā)行人中介多有失職卻少有承擔民事責任的情形一直飽受詬病。證券發(fā)行注冊制改革背景下,司法機關(guān)在裁判中已開始全面壓實中介機構(gòu)對證券發(fā)行虛假陳述的賠償責任,中介機構(gòu)對投資者承擔巨額賠償責任的風險已經(jīng)陡然上升。2020年,上海金融法院和杭州市中級人民法院在各自審理的發(fā)行虛假陳述案件中,不同程度地支持了投資者要求中介機構(gòu)承擔連帶責任的請求,兩案中的券商和會計師事務(wù)所均被判決對投資者損失承擔全部連帶賠償責任。2但是,對投資者損失承擔全部賠償責任的風險,與中介機構(gòu)的發(fā)行信息披露輔助人之地位不符,過度追責可能導致激勵失當。既有裁判文書對中介機構(gòu)的過錯判定或一筆帶過,或語焉不詳,甚而實質(zhì)標準殊異,也難以為市場主體提供清晰確定的行為指引。

    厘清發(fā)行人中介的職責邊界與過錯標準,激勵中介機構(gòu)審慎履行“看門人”職責,方能順利實現(xiàn)股票發(fā)行核準制向注冊制的轉(zhuǎn)變。我國《證券法》中的“看門人”責任規(guī)則繼受自美國法,但在具體適用中卻“得形而忘意”,問責過于嚴苛與粗放;現(xiàn)有研究多關(guān)注證券發(fā)行后持續(xù)信息披露中存在虛假陳述時的各方主體責任,對發(fā)行階段虛假陳述的集中探討較少。本文系統(tǒng)地梳理美國成文法與判例法對中介機構(gòu)在發(fā)行虛假陳述中的過錯責任問責機理,以期為我國夯實中介責任、推進注冊制改革提供鏡鑒。

    二、美國證券法中發(fā)行虛假陳述的中介連帶責任

    證券發(fā)行之全面信息披露制度肇始于1930年代的美國立法。1929―1933年大蕭條中,發(fā)行人董事、中介機構(gòu)等受托人在“管理他人財產(chǎn)時的全面淪喪”,導致公眾對資本市場信心盡失。美國國會通過聯(lián)邦立法,確立發(fā)行人與中介機構(gòu)披露證券“全部真相”的義務(wù)與責任。3其中《1933年證券法》第11條規(guī)定,發(fā)行人、發(fā)行人董事和注冊說明書的簽署人、承銷商、會計師和其他專業(yè)人士應(yīng)對注冊說明書中的虛假陳述承擔法定的連帶賠償責任。該條款借鑒了英國《1929年公司法》中招股書虛假陳述規(guī)定4,但責任主體更為廣泛、構(gòu)成要件又更為寬松,對發(fā)行人中介前所未有地從嚴、從重課責。

    其一,在構(gòu)成要件與責任范圍上,發(fā)行人中介依據(jù)第11條所面臨的發(fā)行虛假陳述責任較其從事其他欺詐或過失陳述行為更為嚴格(見表1)。美國法中,投資者主張中介機構(gòu)承擔虛假陳述責任的進路有二。一是中介機構(gòu)構(gòu)成欺詐或協(xié)助發(fā)行人進行欺詐。按照一般的證券欺詐規(guī)定,投資者須證明中介機構(gòu)存在雙重故意,即中介機構(gòu)明知事實為虛假,且有意利用該虛假事實誘使投資者進行交易。在《1934年證券交易法》10-b款的實踐中,投資者須有強有力證據(jù)證明被告明知或應(yīng)知其陳述不實。同理,協(xié)助發(fā)行人欺詐的構(gòu)成,要求發(fā)行人中介與發(fā)行人的主觀心態(tài)均為故意。但按照第11條的規(guī)定,投資者無須證明中介機構(gòu)明知信息不實,中介機構(gòu)就應(yīng)對其因一般過失作出或未糾正的虛假陳述承擔責任。二是中介機構(gòu)的虛假陳述對信賴其陳述真實性的投資者造成損失,構(gòu)成過失侵權(quán)。專業(yè)人士對合同相對人以外的第三人承擔過失陳述責任的前提是信賴與利害關(guān)系。而依據(jù)第11條,投資者無須證明其依賴不實的注冊說明書作出投資決策,也無須證明其承受的損失與虛假陳述之間的因果關(guān)系。即中介機構(gòu)將對實際上從未閱讀過注冊說明書的后手證券購買者負有注意義務(wù),遠遠突破了侵權(quán)責任法中專家對第三人責任的邊界。

    表1 美國法中不同類型證券欺詐的構(gòu)成要件對比

    其二,在責任形式上,承銷商和參與制作說明書并署名的專業(yè)人士均承擔連帶責任。依照侵權(quán)法理,發(fā)行虛假陳述中發(fā)行人承擔首要責任,其主觀心態(tài)通常為故意;當中介機構(gòu)僅為過失時,在過錯范圍內(nèi)的補充責任對中介機構(gòu)更為公平。但從公共政策考量,連帶責任能對中介機構(gòu)形成極大威懾,改變其私人成本的計算方式。違法成本與核驗成本的對比能促使中介機構(gòu)謹慎核驗發(fā)行人提供的信息、約束發(fā)行人的機會主義行為,進而提升證券市場的公平與效率??晒φ盏氖?,美國1995年《證券私人訴訟改革法》(Private Securities Litigation Reform Act)為抑制濫訴和精準追責,將第11條項下有過失的外部董事責任范圍限制為按份責任7,并同時限制了中介機構(gòu)違反14(a)9規(guī)則的責任,中介機構(gòu)只有在明知委托投票資料存在虛假陳述時才承擔連帶賠償責任。對比可見,立法者認為證券發(fā)行虛假陳述中的中介機構(gòu)并非應(yīng)被松綁的無辜主體。8當然,對外連帶、對內(nèi)按份,中介機構(gòu)享有分攤請求權(quán),可請求法院在責任主體內(nèi)部確定承擔比例。9

    其三,在歸責標準上,中介機構(gòu)可通過自證勤勉盡責來免責??紤]到投資者很難證明發(fā)行人董事及中介機構(gòu)的過錯,第11條對發(fā)行人以外的責任主體采過錯推定標準,前述主體證明其對發(fā)行文件之真實、準確與完整盡到注意義務(wù)的,可免除責任。至于未盡注意義務(wù)與虛假陳述造成的損失有無因果關(guān)系,則在所不論。第11條第(c)款又規(guī)定,發(fā)行人董事與中介機構(gòu)應(yīng)以謹慎人管理自身財產(chǎn)應(yīng)有之注意行事,這與傳統(tǒng)信托法下受托人的注意義務(wù)相一致。但在代理法與公司法中,代理人或公司董事僅對受托事務(wù)負有一般處于類似位置的人管理他人財產(chǎn)的注意。易言之,受發(fā)行人之托為其提供信息驗證與加工的機構(gòu),其對發(fā)行文件之真實、準確與完整的注意義務(wù),高于非證券業(yè)務(wù)中其對委托人的注意義務(wù);類似地,發(fā)行人董事對發(fā)行文件之真實、準確與完整的注意義務(wù),也高于其他情形中對公司利益的注意義務(wù)。同時,謹慎人管理自身財產(chǎn)應(yīng)有的注意標準,意味著中介機構(gòu)管理與控制虛假陳述風險的主觀態(tài)度(包括精力與能力的能動投入),也在法院的事后審查范圍內(nèi)。

    三、美國司法實踐中勤勉盡責免責的判斷標準

    美國《1933年證券法》第11條(b)款通過專業(yè)人士與非專業(yè)人士、專家陳述和非專家陳述的二分構(gòu)造,框定了各中介機構(gòu)責任范圍和盡責標準(見表2和圖1)。律師、會計師等專業(yè)人士僅對其所作專家陳述中的虛假陳述承擔責任;承銷商可能對注冊文件中所有虛假陳述承擔責任,但歸責標準不同,承銷商對專家陳述的注意義務(wù)顯著小于非專家陳述部分。

    圖1 美國《1933年證券法》第11條認定中介責任的適用流程

    表2 美國《1933 年證券法》第11 條(b)款勤勉盡責標準

    不過,在合理調(diào)查與合理信賴的標準細分上,法條文本的表述過于抽象和概括,須由法院在個案裁判中具體解釋和適用。1961年BarChris(巴克雷斯)案與2005年Worldcom(世通)案一同勾勒了發(fā)行人董事與中介機構(gòu)勤勉盡責界定的基本形貌。10BarChris公司公開發(fā)行次級可轉(zhuǎn)債僅18個月后即無力支付利息。法院發(fā)現(xiàn),注冊說明書中經(jīng)審計的財務(wù)報告里存在虛增營收、虛增利潤、隱瞞或有債務(wù)等情形,并且未披露股東向公司提供借款、公司“借新還舊”、公司回款困難和重大關(guān)聯(lián)交易等重大事項。法院認為公司董事、承銷商與會計師的勤勉盡責抗辯不能成立。11Worldcom案中,世通公司在債券發(fā)行文件中通過將電信線路租賃費記作資本性支出等方式虛增收入,事發(fā)后于2002年7月申請破產(chǎn),法院認為承銷商不構(gòu)成勤勉盡責。

    (一)專家陳述與非專家陳述之二分構(gòu)造

    《1933年證券法》第11條通過區(qū)分注冊說明書中的專家陳述和非專家陳述,將勤勉盡責又分為“積極行動”與“消極信賴”兩類標準。專業(yè)人士對自己出具的專家陳述、承銷商對非專家陳述,須自證已采取積極行動以形成有關(guān)陳述真實準確的內(nèi)心確信——經(jīng)客觀上的合理調(diào)查,其有理由相信、主觀上也確實相信有關(guān)陳述之真實性。第11條(b)(3)(C)項規(guī)定了非專業(yè)人士對專家陳述的合理信賴標準,僅從文義看,該項要求發(fā)行人董事或承銷商證明消極事實之不存在,似很難具有操作性。從立法意旨觀之,該條款意在保護發(fā)行人董事與承銷商對專家陳述的合理信賴,從而減輕其注意義務(wù)。故在合理信賴標準下,只要未有不應(yīng)相信專家陳述真實性的理由,非專業(yè)人士并無作為義務(wù),即便無視或忽視信息不實也可能免于責任。

    因此,專家陳述之范圍劃定,本質(zhì)上是在多大程度上允許發(fā)行人董事和承銷商通過將其職責委托給專業(yè)人士來減輕甚至豁免自身的責任。按照定義,專家陳述是注冊說明書中由專業(yè)人士制作、出具并署名的部分,如會計師對年報的審計意見、律師就證券發(fā)行合法性發(fā)表的法律意見等。12因此,監(jiān)管者和法院可在法解釋中通過限縮專家陳述之內(nèi)涵來夯實發(fā)行人董事對虛假陳述的首要責任以及承銷商的盡職調(diào)查義務(wù)。例如,在BarChris案中,法院拒絕認定招股書與發(fā)行文件因律師起草而構(gòu)成專家陳述。再如,為了鼓勵會計師審閱公司的季度報告,美國證監(jiān)會規(guī)定會計師對發(fā)行人季報是否符合會計準則之報告不構(gòu)成第11條規(guī)定的專家陳述。相應(yīng)的,發(fā)行人董事與承銷商對該報告仍應(yīng)盡合理調(diào)查義務(wù)。13另外,在具體個案中,發(fā)行人、承銷商、律師和會計師也可通過談判和協(xié)商來劃定專家陳述的覆蓋范圍與文字表述,以在事前進行大致的責任規(guī)劃。

    (二)滑動責任——勤勉盡責的認定框架

    在積極行動與消極信賴二分的前提下,美國聯(lián)邦法院在個案裁判中發(fā)展出“滑動責任”框架(sliding scale of liability)。不同類型主體注意義務(wù)標準的認定要素包括發(fā)行人內(nèi)部信息可及性與發(fā)行人中介發(fā)現(xiàn)與驗證有關(guān)信息真實性的專業(yè)能力。就此,發(fā)行人中介的注意標準高于發(fā)行人外部董事,低于發(fā)行人內(nèi)部董事;發(fā)行人中介內(nèi)部,合理注意的標準則按照具體職責匡定。

    1.以內(nèi)部信息可及性區(qū)分內(nèi)部人和外部人

    按照美國《1933年證券法》第11條的意旨,確保證券發(fā)行文件的真實、準確與完整是公司董事的法定義務(wù),所有董事均應(yīng)對證券發(fā)行文件進行最低限度的合理調(diào)查,嚴禁尸位素餐。14但到20世紀中期,董事兼職化已很普遍,法院對內(nèi)部董事與外部董事也區(qū)分對待。公司內(nèi)部董事與管理層是信息披露的首要責任人。內(nèi)部董事熟悉公司事務(wù),對公司經(jīng)營狀況掌握一手信息,必須要證明其盡到合理努力以確保注冊說明書的準確和完整方能免責?!皯?yīng)知而不知”不構(gòu)成免責事由,因其表明董事的疏于注意。即便對專家陳述,在明知信息可能不實時,內(nèi)部董事也不能依賴外部專家去發(fā)現(xiàn)或糾正該陳述。15所以,內(nèi)部董事的注意義務(wù)最高,接近于嚴格的保證責任。16

    外部董事也被看作監(jiān)督內(nèi)部人機會主義行為的守門人。17但外部董事對公司一手信息掌握有限,只要其主動獲取公司經(jīng)營相關(guān)的信息、且有關(guān)信息與注冊說明書記載大致相符,即構(gòu)成勤勉盡責。易言之,外部董事并無調(diào)查義務(wù),例外情形是外部董事與中介人士身份重合,將導致注意標準和責任標準升高。在BarChris案中,公司首席承銷商負責人在債券發(fā)行前一個月成為公司董事。法院主張,一方面,在公司任職可能導致承銷商的利益沖突,從而影響其獨立核實義務(wù)之履行;另一方面,在公司內(nèi)部任職便利其取得第一手的公司內(nèi)部信息,應(yīng)承擔更高的注意義務(wù)。同時,若董事為公司提供有償?shù)淖稍兓蛲缎蟹?wù),即無法認定為外部董事,也就無法適用按份責任。18

    2.以專業(yè)性區(qū)分專業(yè)人士與非專業(yè)人士

    中介機構(gòu)勤勉盡責認定的核心是中介機構(gòu)是否具備并發(fā)揮了獲取與驗證發(fā)行人內(nèi)部信息的客觀能力,該能力與中介機構(gòu)的專業(yè)性和在證券發(fā)行中的具體職責密切相關(guān)。

    (1)承銷商

    美國法下,承銷商是發(fā)行信息披露的“第一道防線”19,對發(fā)行信披負有全面責任。承銷商對注冊說明書專家陳述之外的部分負合理調(diào)查義務(wù)。BarChris案中,法院將承銷商對非專家陳述的合理調(diào)查標準具體化為獨立調(diào)查與核證。該案中,承銷商律師在盡職調(diào)查中沒有檢查公司管理層會議和重要子公司董事會會議的紀要、主要合同、客戶支付記錄;雖然了解到股東(管理層)向公司提供融資等事宜,也發(fā)現(xiàn)公司提供的12份建造合同中有10份逾期未交付,卻均未進行進一步問詢或調(diào)查,僅依賴公司管理層的口頭保證作出盡調(diào)結(jié)論。法院由此認為承銷商未盡注意義務(wù)。

    從其他案例中亦可發(fā)現(xiàn),承銷商無須獨立核證所有的底層數(shù)據(jù),但至少應(yīng)調(diào)查公司業(yè)務(wù)與財務(wù)狀況的核心材料,除審查發(fā)行人提供的會議記錄與紀要、重大合同等文件外,還應(yīng)當通過實地調(diào)查和訪談發(fā)行人的員工、主要債權(quán)人、主要供貨商或主要客戶等方式進行外圍調(diào)查,通過一手數(shù)據(jù)或外部信源核實與驗證發(fā)行人管理層提供信息的真實性。20一言以蔽之,對非專家陳述部分,法院要求承銷商在對發(fā)行人管理層保持必要的懷疑與謹慎的基礎(chǔ)上獨立調(diào)查。

    相反,承銷商對專家陳述沒有調(diào)查義務(wù),除非有反向證據(jù)證明其信賴是不合理的。原告須舉證承銷商明知或應(yīng)知足以動搖一個管理自身財產(chǎn)的謹慎人對專家陳述之信念的警報。21在Worldcom案中,世通公司虛增收入后,公司的費用收入率遠低于其同行業(yè)相似規(guī)模的競爭對手,法院認為這一事實構(gòu)成警報。承銷商辯稱這一事實已為市場所知悉,未有任何證券分析師或評級機構(gòu)提出質(zhì)疑,故承銷商對財務(wù)報告的信賴是合理的。然而,法院主張,承銷商在發(fā)行中的特殊地位決定其能夠接觸并披露發(fā)行人的內(nèi)部信息;承銷商也有專業(yè)知識和技能洞察發(fā)行人可能存在的損害投資者利益的行為。易言之,承銷商對發(fā)行人信息的可及性及其技能,決定其應(yīng)該認知到這一事實,并認知到這一事實意味著財務(wù)報告可能存在虛假陳述的可能。這一判斷在Worldcom案中或許合理,因法院發(fā)現(xiàn)承銷商已在內(nèi)部降低對發(fā)行人的評級、對自有持倉進行風險對沖,可推知承銷商已對財務(wù)報告的真實性產(chǎn)生懷疑。

    但是,Worldcom案的判決沖擊了合理調(diào)查標準與合理信賴標準之間看似清晰的界線。合理信賴標準下,中介機構(gòu)若發(fā)現(xiàn)警報,也應(yīng)開展調(diào)查,直到形成對專家陳述真實完整的內(nèi)心確信,這與合理調(diào)查標準又有何分別?某一可疑事實是否構(gòu)成“警報”,取決于每一發(fā)行人發(fā)行時的具體情況。但一般來說,合理調(diào)查標準下“警報”所蘊含的虛假陳述風險應(yīng)遠遠低于合理信賴標準下“警報”所蘊含的風險。在美國法實踐中,承銷商協(xié)調(diào)證券發(fā)行、負責證券定價,其盡職調(diào)查若包括熟悉發(fā)行人財務(wù)、經(jīng)營與運行,充分認識行業(yè)狀況,訪談發(fā)行人雇員、主要客戶或債權(quán)人以驗證發(fā)行人所提供數(shù)據(jù),取得發(fā)行人與會計師真實披露的保證,即可視為合理。22合理信賴標準下,承銷商有意識地無視明顯異常的事實時,才可能對專家陳述中的虛假陳述承擔責任。

    (2)會計師

    會計師是最有可能對發(fā)行虛假陳述承擔責任的中介23,因財務(wù)信息是發(fā)行文件的核心。影響投資者決策之關(guān)鍵在于由財務(wù)報告呈現(xiàn)的發(fā)行人盈利能力、未來商業(yè)前景和可信度。判斷會計師是否盡責,通常適用會計行業(yè)人士平均能力的客觀標準。BarChris案中,會計師沒有CPA資格,也無相關(guān)行業(yè)的審計經(jīng)驗,法院認為其通過應(yīng)付票據(jù)的大量增加本應(yīng)意識到發(fā)行人流動性緊張的事實,可見法院是以其應(yīng)當具備的行業(yè)內(nèi)平均水平與能力而非其實際具備的能力要求會計師。法院認為,合理調(diào)查意味著“主動檢索和查問”(searching inquiry),要求會計師采取規(guī)范流程、始終以職業(yè)謹慎核證數(shù)據(jù),在可疑事實出現(xiàn)時采取恰當手段積極求證,直到內(nèi)心確信或者作出準確披露。但合理調(diào)查只意味著合理控制錯報與漏報的風險。審計工作不可能發(fā)現(xiàn)會計報表中的所有錯誤,合理注意標準內(nèi)含手段與風險在成本收益上的匹配性,不應(yīng)因小概率事件的實際發(fā)生而懲罰此前調(diào)查未盡極致。因此,對會計師過錯的認定最終往往落到是否遵從了執(zhí)業(yè)準則上。譬如,在Software Toolworks案中,原告未能證明會計師的行為違反美國注冊會計師協(xié)會發(fā)布的審計準則,法院駁回了原告對會計師的起訴。

    (3)律師

    律師幾乎從不承擔發(fā)行虛假陳述的賠償責任。首先,律師對發(fā)行人信息之驗證職責顯著低于承銷商與會計師。傳統(tǒng)觀點認為,律師的首要(如果不是唯一)義務(wù)是忠于委托人。24在非證券業(yè)務(wù)中,律師的首要任務(wù)是便利交易;在證券業(yè)務(wù)中,律師被加以鑒證和擔保交易合法性的職責,但其看門人定位依然存在爭議。25其次,律師在發(fā)行人中介中處于次要地位。律師可能參與注冊文件的起草,但除非其對某些特定事項給出法律意見,并同意該意見成為注冊說明書的一部分,否則不應(yīng)因起草文件而成為《證券法》第11條的責任主體。而且,律師的法律意見一般僅涉及發(fā)行合法性與稅法事項,少數(shù)情形包括不動產(chǎn)或知識產(chǎn)權(quán)權(quán)屬,但通常都不牽涉復雜的裁量權(quán)行使。再次,律師出具的法律意見書通常只涉及專業(yè)意見或觀點,也可通過文書修辭表述其觀點與意見,避免對發(fā)行人的事實狀況下絕對結(jié)論,從而規(guī)避了“虛假陳述”的規(guī)范前提。26

    (三)滑動責任的影響因子

    在信息可及性與專業(yè)能力匡定中介機構(gòu)盡責之大體范疇的前提下,注意義務(wù)要求量體裁衣、一事一議。裁判者須在每一個案中、面對每一虛假陳述,比較相關(guān)責任主體的心理狀態(tài)、能力水平與應(yīng)達標準之間的差異,后者通常又為客觀情境所決定。因此,即便對同一類中介機構(gòu),勤勉盡責標準也是變動不居的。美國證券交易委員會(SEC)通過Rule 176大致列舉了勤勉盡責標準的若干影響因子,包括發(fā)行人類型、證券類型、責任主體類型、合同約定與中介機構(gòu)的分工等。27其中,具體情形中發(fā)行人內(nèi)部信息與數(shù)據(jù)的可及性依然是核心因子,因其決定了中介機構(gòu)核驗成本的高低。例如,承銷商及其關(guān)聯(lián)主體首次為公司提供服務(wù),與承銷商長期為公司提供投資銀行或咨詢服務(wù)相比,注意義務(wù)應(yīng)有不同。

    有較大分歧的是,證券發(fā)行之類型是否影響勤勉盡責標準。在美國,符合條件的大型公司可采用一次注冊、多次發(fā)行的儲架發(fā)行方式,但這一簡便程序給發(fā)行人和中介機構(gòu)的信息披露產(chǎn)生較大壓力。而且,發(fā)行人既為大型公司,其經(jīng)營狀況本就受到證券分析師、投票顧問、評級機構(gòu)等諸多機構(gòu)的關(guān)注,發(fā)行人中介的過錯推定責任就被質(zhì)疑為多余和嚴苛。28但司法實踐傾向認為儲架發(fā)行中的信披責任并不因發(fā)行程序的簡化與時間的壓縮而減輕。SEC在Rule 176中也主張,儲架發(fā)行的集合信披系統(tǒng)只是為了減少信息數(shù)量,并非減輕參與及協(xié)助披露之各方主體的責任,承銷商應(yīng)通過改變盡職調(diào)查的方式方法來適應(yīng)。

    勤勉盡責的每一次判斷均同時伴隨法律解釋和事實評價。這不僅給裁判者帶來決策壓力,也提高了市場中介的合規(guī)成本。隨之產(chǎn)生的爭議是,應(yīng)否制定具體的行為指南、給出合理注意的計算公式,以更清晰地指導中介機構(gòu)行事。但明線規(guī)則反而扼殺了中介服務(wù)的價值,也產(chǎn)生被規(guī)避的風險。上世紀70年代,全美證券交易商協(xié)會(NASD)曾應(yīng)SEC要求試圖制定承銷商盡職調(diào)查行為準則,因遭到會員一致抵制而作罷。以摩根斯坦利為首的投資銀行認為,盡職調(diào)查因事、因地而異,擬定盡職調(diào)查清單并不能提高承銷商的工作質(zhì)量。29上世紀末,SEC擬定了儲架發(fā)行中承銷商盡職調(diào)查標準,包括要求會計師出具安慰信、要求承銷商律師出具注冊說明書中無虛假陳述之法律意見(favorable opinion)等,但隨即撤回了該草案。30

    四、我國中介責任認定實踐的反思與建議

    我國《證券法》借鑒了美國《1933年證券法》第11條,對發(fā)行虛假陳述的中介機構(gòu)也規(guī)定了法定的連帶責任和過錯推定原則。在過錯的具體認定上,一方面試圖繼受美國法關(guān)于專家陳述與非專家陳述的二分法,另一方面又受大陸法系的影響,發(fā)展出中介機構(gòu)對專業(yè)事項的“特別注意義務(wù)”和對非專業(yè)事項的“一般注意義務(wù)”。然而,中介機構(gòu)在證券發(fā)行中職責交叉重疊,監(jiān)管與司法機關(guān)父愛主義傾向嚴重,導致實踐中的中介機構(gòu)責任邊界模糊不清;法院在司法裁判中事后偏見嚴重,為追求個案救濟而要求中介機構(gòu)對非虛假陳述的輕過失也承擔部分連帶責任,責任與過錯難稱匹配,過錯責任有演變?yōu)楸WC責任的趨勢。

    (一)明晰中介機構(gòu)職責之邊界

    勤勉盡責的具體認定,以明確職責為前提。在美國證券發(fā)行中,中介機構(gòu)各有分工、各司其責。律師對發(fā)行主體的適格性與合規(guī)性發(fā)布專業(yè)判斷;會計師鑒證和評價發(fā)行人財務(wù)報告記載的財務(wù)信息;承銷商在前述機構(gòu)提供的基礎(chǔ)信息上進行篩選、復核與整合,形成關(guān)于發(fā)行人證券品質(zhì)的意見,向市場推薦;評級機構(gòu)評估發(fā)行人未來償債能力,并制作成簡潔明了的評級符號。但我國證券發(fā)行中,中介機構(gòu)職責高度交叉重疊,發(fā)行文件大量相互引用、相互擔保;《證券法》第163條又規(guī)定律師、會計師應(yīng)對“所依據(jù)的文件資料內(nèi)容的真實性、準確性、完整性進行核查和驗證”,更提高了精確問責的困難。

    1.保薦人或承銷商作為兜底者

    我國對股票公開發(fā)行采嚴格的保薦人牽頭責任模式。31保薦人對發(fā)行人有督導職責,是發(fā)行的總負責人、策劃人和協(xié)調(diào)人,對發(fā)行信披中的任何虛假陳述承擔連帶責任。《證券法》規(guī)定了保薦人的審慎核查義務(wù)和過錯責任原則,但未細述過錯標準?!侗K]管理辦法》第22、23條借鑒美國實踐,區(qū)分了專家陳述與非專家陳述,可在允許保薦人合理信賴專家陳述的同時又要求其“保持職業(yè)懷疑”“運用職業(yè)判斷”。保薦人并非專業(yè)人士,其職業(yè)懷疑與職業(yè)判斷究竟所指為何并不清晰?!侗K]機構(gòu)盡職調(diào)查工作準則》要求保薦人對會計師出具的專業(yè)財務(wù)意見中“重要財務(wù)事項進行重點核查”,最高法院要求保薦人在專家陳述基礎(chǔ)上仍應(yīng)對發(fā)行人的經(jīng)營情況和風險進行客觀中立的實質(zhì)驗證。32可見,監(jiān)管者和裁判者均要求保薦人重復核實和驗證審計、法律、資產(chǎn)評估等專業(yè)工作,無論是否出現(xiàn)警報,保薦人的“牽頭”演變?yōu)椤岸档住?。如前所述,美國?933年證券法》第11條所規(guī)定的承銷商責任某種程度也是全面核查責任,但也允許承銷商在沒有重大異常情況時消極信賴專業(yè)人士。在Software Toolworks案中,法院申明承銷商的盡職調(diào)查僅限于審查合同,對軟件許可使用這類交易的收入確認是否得當,屬于會計師的職責;在無證據(jù)證明承銷商明知財務(wù)信息不實的情況下,承銷商不因未發(fā)現(xiàn)財務(wù)信息不實承擔責任。

    2.會計師的發(fā)現(xiàn)真相職責

    會計師于委托人之獨立性是審計意見可信的前提。會計師對公眾投資者的誠實義務(wù)切斷了其與發(fā)行人的委托關(guān)系。發(fā)行人雖負有會計責任,但利益沖突導致發(fā)行人有很強的粉飾財報甚至造假動機,發(fā)行人可能通過設(shè)計交易來規(guī)避會計準則、粉飾財務(wù)數(shù)據(jù)。會計師的審計職責要求其檢驗會計資料的真實性與可靠性,以準確反映發(fā)行人真實的財務(wù)狀況,故有“發(fā)現(xiàn)真相”之義,其合理調(diào)查義務(wù)對獨立性、客觀性與專業(yè)性的要求更高,包括對發(fā)行人提供的信息保持專業(yè)懷疑,自行檢索、獨立核實和驗證底層數(shù)據(jù)、按照會計準則的要求進行編寫和表達等。然而,未能發(fā)現(xiàn)真相并不等于會計師存在主觀過錯,會計師的合理注意以盡到必要的職業(yè)謹慎為限,以發(fā)現(xiàn)不實會計信息的成本不顯著超過收益為限。法院裁判的關(guān)鍵,即在衡量會計師因過失未能發(fā)現(xiàn)不實會計信息時其過錯的大小。33

    3.證券律師的全面核查職責

    在美國,法定的發(fā)行文件不包括法律意見書,律師參與證券業(yè)務(wù)是發(fā)行人內(nèi)部董事與承銷商為減輕自身責任的自發(fā)行為。但在我國,證監(jiān)會將律師的法律意見書與工作報告納入證券發(fā)行的申請文件,律師從事證券業(yè)務(wù)一度須經(jīng)證監(jiān)會特許。我國證監(jiān)會定位證券律師擔當?shù)谝痪€的監(jiān)督功能34,而非發(fā)行人或保薦人的代理人。我國的證券律師因而天然具有公共性,其可問責性(accountability)自然應(yīng)高于美國的證券律師。然而,實踐中律師對發(fā)行信披承擔的全面核查責任,遠遠超過律師之客觀能力和法律服務(wù)所能負載的功能。《公開發(fā)行證券公司信息披露的編報規(guī)則第12號》中法律意見書和律師工作報告囊括發(fā)行的各個方面,包括大量的非法律專業(yè)事項,律師面臨的錯述與遺漏風險顯著增加。而且,證監(jiān)會要求法律意見書對招股說明書是否存在錯述或遺漏進行評價,屢次處罰律師事務(wù)所未能發(fā)現(xiàn)發(fā)行人的財務(wù)造假35,可見監(jiān)管者要求律師對保薦人、會計師的工作承擔重復核查與驗證職責。

    是以,我國證券發(fā)行中,專業(yè)人士制作和出具的文件遠大于美國法下專家陳述的范圍,導致專業(yè)人士可能對由其出具的、非與其專業(yè)業(yè)務(wù)相關(guān)的虛假陳述承擔損害賠償責任。對重大事項,常有多方專業(yè)人士給出具有法律效力的核查與驗證,又有保薦人或承銷商承擔兜底責任。但重復的核實與驗證未必能產(chǎn)生“雙保險”或“三保險”,職責不明導致責任不清,中介機構(gòu)存在搭便車動機,反而產(chǎn)生合作困境。監(jiān)管機構(gòu)事無巨細地事前規(guī)制,也導致中介機構(gòu)無法通過事前協(xié)商進行分工,增加的交易成本終將由投資者買單。

    (二)厘清勤勉盡責的內(nèi)涵與標準

    勤勉盡責包括態(tài)度(innocence)和能力(competence)兩個方面。首先,中介機構(gòu)應(yīng)是善意的,若中介機構(gòu)明知其陳述中存在虛假陳述,當然沒有勤勉盡責免責之余地;其次,中介機構(gòu)應(yīng)證明其對不知道虛假陳述的狀態(tài)不存在過錯。美國法區(qū)分陳述主體與虛假陳述之類型來厘定勤勉盡責之應(yīng)然程度,我國部門規(guī)章與規(guī)范性文件也嘗試采用此種分類,但特別注意義務(wù)與一般注意義務(wù)的區(qū)分并不清晰。

    1.勤勉盡責的本質(zhì):態(tài)度與能力的結(jié)合

    美國法院在考察中介機構(gòu)得否免責時,關(guān)注其在信息核驗與加工過程中是否認真負責、是否客觀上具備并主觀上積極調(diào)動了自身發(fā)現(xiàn)和糾正不實信息的專業(yè)能力。保薦人、律師、會計師均有準入門檻,鑒于看門人之重要地位、公共政策之期待,法院不應(yīng)以有關(guān)人員實際具備之能力量身定做標桿,而應(yīng)以行業(yè)內(nèi)平均水平與一般標準作為標桿。BarChris案中,“承銷商律師沒有經(jīng)驗”及“審計師還未取得注冊會計師資格、且對發(fā)行人所屬行業(yè)毫無經(jīng)驗”,非但不能免責,反而坐實了過錯。36確立標桿后,法院檢視有關(guān)虛假陳述,是否為中介機構(gòu)集中精力、調(diào)動專業(yè)能力、采取適當手段即可發(fā)現(xiàn)或糾正,亦即中介機構(gòu)未發(fā)現(xiàn)和糾正虛假陳述是否因欠缺應(yīng)有的謹慎和注意。謹慎的實現(xiàn)應(yīng)以合理的勤勉為前提,勤勉可能反映為遵守有關(guān)執(zhí)業(yè)準則、行業(yè)慣例和規(guī)范流程,但未遵守相應(yīng)程序和流程也未必構(gòu)成不認真、不負責,仍要視其是否充分調(diào)動自身專業(yè)能力,以盡心態(tài)度履行職責。

    2.勤勉盡責的程度:特別注意義務(wù)與一般注意義務(wù)

    我國監(jiān)管與司法實踐已試圖區(qū)分中介機構(gòu)對專業(yè)業(yè)務(wù)事項與非專業(yè)業(yè)務(wù)事項的注意義務(wù)標準,但界分模糊、理據(jù)粗糙,頗值商榷(見表3)。中介機構(gòu)對專業(yè)事項應(yīng)負特別注意義務(wù)。然而,特別注意義務(wù)或高度注意義務(wù)為大陸法系學者繼受英美過失侵權(quán)責任時對專業(yè)人士注意義務(wù)的誤譯。37在法律、醫(yī)學、會計等專業(yè)領(lǐng)域內(nèi),專業(yè)人士具有高于一般人的知識與經(jīng)驗,具有更高的風險識別與控制能力,法律要求與其專門知識與能力相匹配的審慎與注意,以維持并發(fā)揮其能力。是故,特別注意義務(wù),“特別”于角色和職責的專門化,在內(nèi)涵上正是合理小心、謹慎與注意的具體化。易言之,在獲得特別執(zhí)照、從事證券發(fā)行業(yè)務(wù)時,券商、律師和會計師本應(yīng)秉承比其處理一般事項時更謹慎小心的態(tài)度,調(diào)動更多的注意力,來保持對發(fā)行人信息的必要懷疑,但其本質(zhì)仍是審慎人在類似位置下應(yīng)有的注意,也不超過合理注意的范疇。

    表3 中美兩國實踐中中介機構(gòu)注意義務(wù)細分類型之比較

    既然特別注意義務(wù)仍為“合理的注意義務(wù)”,其與一般注意義務(wù)之分界就殊值探討。五洋債案中,杭州中院認可律所對財務(wù)數(shù)據(jù)僅負有一般注意義務(wù),但認為“其應(yīng)當對可能涉及債券發(fā)行條件、償債能力的重大債權(quán)債務(wù)、重大資產(chǎn)變化等事項給予關(guān)注和提示?!狈ㄔ鹤罱K要求律所對未披露投資性房產(chǎn)之出售事項承擔連帶責任,卻并未查明律師是否應(yīng)當披露該信息、以及是否接收到該筆交易的異常信號。在相似的中安科案中,上海金融法院一審卻判決律師事務(wù)所不應(yīng)對重組對象的評估值不準確承擔責任。同案異判折射出司法機關(guān)對注意義務(wù)標準的莫衷一是。

    專業(yè)人士對非專業(yè)業(yè)務(wù)也是“門外漢”,只需盡到普通人在類似情形應(yīng)有的謹慎與注意即可。普通人不具有核實與驗證專業(yè)信息之真實準確性的客觀能力,《證券法》第163條規(guī)定的核查與驗證義務(wù),應(yīng)僅限于與其已知的事實進行比照,如有明顯的、一般人稍加關(guān)注即能發(fā)現(xiàn)的異常,則應(yīng)進一步調(diào)查或問詢;如無異常,即便事后發(fā)現(xiàn)其引用或以為陳述基礎(chǔ)的材料存在虛假陳述,也不承擔責任。當然,不同中介機構(gòu)在證券發(fā)行中的地位和談判能力決定其信息可及性不同,以合理審慎所能發(fā)現(xiàn)的異常也應(yīng)不同。律師或會計師對非專業(yè)信息的注意義務(wù),應(yīng)低于保薦人或承銷商。

    3.過猶不及:事后審查的分寸把握

    中介機構(gòu)勤勉盡責的目標在于協(xié)助發(fā)行人實現(xiàn)信息披露的真實、準確與完整,其承擔民事責任的前提是對虛假陳述具有過錯。重大性與過錯標準共同構(gòu)成中介責任的篩選機制,重大性降低了對信披準確性顆粒度的問責要求,合理注意則排除了中介機構(gòu)的保證責任。對中介機構(gòu)的過錯,應(yīng)從其盡職調(diào)查之過程,而非結(jié)果加以判斷。在事后已然發(fā)現(xiàn)虛假陳述的情形下,法院從結(jié)果反向逆推其發(fā)生的原因,檢視有無避免虛假陳述的可能性,很可能被認知偏見所困擾,得出對中介機構(gòu)并不公平的結(jié)論。認知心理學將這一人們事后知曉特定結(jié)果時夸大該結(jié)果發(fā)生可能性的現(xiàn)象稱為“后見之明”。在此影響下,法院極易將此前控制虛假陳述風險的措施評價為不當或不足。法經(jīng)濟學者早已指出,后見之明可能把宣稱的過錯實際上都轉(zhuǎn)變?yōu)閲栏褙熑巍?8

    我國當前的虛假陳述行政處罰實踐即表露較強的結(jié)果論傾向。證監(jiān)會采用大量的明線規(guī)則,以中介機構(gòu)盡職調(diào)查中形式瑕疵的發(fā)現(xiàn)代替對其行為合理性的判斷,如未編制查驗計劃、未制作目錄索引、欠缺訪談對象簽字等。從事后確定的不良后果去倒查事前的風險防范,一定會發(fā)現(xiàn)或多或少的形式瑕疵。然而,形式瑕疵未必代表中介機構(gòu)未盡審慎注意,形式完美也未必意味著中介機構(gòu)始終維持其對虛假陳述風險的認知能力——明線規(guī)則很容易被操縱與規(guī)避。一旦監(jiān)管機關(guān)過于注重流程的標準和細節(jié)的完美,要求中介機構(gòu)必要懷疑與小心驗證的規(guī)范目的也就隱匿不顯了。

    司法裁判則進一步混淆了過程審查與結(jié)果審查、行為標準與責任標準。在虛假陳述的民事訴訟中,法院“只論結(jié)果不論過程”。有前置行政處罰的,法院往往直接引用行政處罰對中介機構(gòu)過錯的認定;39沒有前置行政處罰的,法院裁判甚至對重大性和過錯的具體認定均付之闕如。40對比美國的司法實踐,滑動責任問責的核心是考察中介機構(gòu)在具體情境下作為或不作為之合理性——即便離理想標準仍有距離,也無須因此承擔民事責任。在我國,對中介機構(gòu)課以重責也沒有正當性。在發(fā)行虛假陳述中,發(fā)行人及其內(nèi)部人動機最強,防范成本也最低。中介機構(gòu)尤其是律所、評級機構(gòu)的參與度有限,可接觸的一手信息有限,依賴非專業(yè)中介機構(gòu)去發(fā)現(xiàn)和監(jiān)督發(fā)行人的財務(wù)造假,未免強人所難。對中介機構(gòu)課以重責僅能有限提升發(fā)行披露的質(zhì)量。即便中介機構(gòu)提高注意程度,也不可能將虛假陳述風險降低為零,因為證券發(fā)行中的信息不對稱與代理問題不可能完全消解。超出能力范圍的義務(wù)與責任是無效的41,只會導致中介機構(gòu)縮小信披范圍、降低信披數(shù)量。而在監(jiān)管強制規(guī)定信披事項與范圍的情況下,逆向淘汰終將發(fā)生,聲譽資本更厚重的機構(gòu)可能拒絕向風險較高的民營企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)等中小型發(fā)行人提供服務(wù)。這與注冊制改革發(fā)展壯大直接融資市場的目標背道而馳。美國《證券法》立法過程中也曾爭論應(yīng)否對發(fā)行虛假陳述中的所有責任主體一律按嚴格責任追責,但國會認為,不分首末的嚴格責任只會損害證券市場的公平與公正,最終仍將損害投資者的利益。

    五、結(jié)語

    中介機構(gòu)能否恪盡職守、審慎勤勉是股票發(fā)行注冊制改革得否順利推行的重要因素,夯實中介責任勢在必行,但應(yīng)秉承首從區(qū)分、權(quán)責相配的原則。中介機構(gòu)是發(fā)行信息披露的輔助者,除非中介機構(gòu)主動謀劃,否則僅在其直接參與虛假陳述并有過錯時承擔次要責任。中介機構(gòu)勤勉盡責的底線是對發(fā)行人提供的信息保持必要懷疑,對專業(yè)業(yè)務(wù)事項積極行動、合理調(diào)查,對非專業(yè)業(yè)務(wù)事項則可消極信賴專業(yè)人士的工作,除非有相反證據(jù)提示存在虛假陳述的重大風險。

    在美國,集團訴訟的繁盛42、中介機構(gòu)可能承擔之賠償責任數(shù)額的巨大與法院對中介機構(gòu)過錯認定的謹慎態(tài)度共同作用,實現(xiàn)了約束中介機構(gòu)戒慎行事與促進市場信息供給之間的平衡。但我國證券集團訴訟方才興起,連帶責任的認定方案仍未完善,中介責任的貿(mào)然嚴格化將導致投資者選擇“深口袋”引發(fā)濫訴,中介機構(gòu)因單筆業(yè)務(wù)而破產(chǎn)的風險大為升高。濫訴不僅將導致市場公眾對看門人信任的崩塌,擾亂證券市場的信息生產(chǎn)傳遞機制,也可能放縱發(fā)行虛假陳述的真正操縱者與受益者。此前,在康得新財務(wù)造假案中擔任審計的內(nèi)資大所瑞華會計師事務(wù)所分崩離析,表明聲譽機制依然強有力地約束市場中的重復博弈者,巨額的民事賠償責任并非唯一可行的激勵機制。發(fā)展健康的行業(yè)格局、強化內(nèi)部治理、加強公共監(jiān)督,或許才是證券市場中介機構(gòu)行穩(wěn)致遠的更佳措施。 ■

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