股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票誤定價(jià)的影響——來(lái)自A股市場(chǎng)的實(shí)證證據(jù)

陳澤藝 李常青 陳如茵

(1.廣東金融學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院，廣東 廣州 510521；2.廈門大學(xué)管理學(xué)院，福建 廈門 361005；3.深圳證券交易所固定收益部，廣東 深圳 518038)

一、引言

股權(quán)質(zhì)押是指股東將其所擁有的股權(quán)作為質(zhì)押擔(dān)保物，向金融機(jī)構(gòu)貸款或?yàn)榈谌教峁?dān)保的行為。股權(quán)質(zhì)押無(wú)需監(jiān)管部門審批、融資速度快，質(zhì)押后控制權(quán)或表決權(quán)不受影響，因而獲得廣大股東的青睞，成為資本市場(chǎng)的一項(xiàng)融資利器。尤其是2013年5月《股票質(zhì)押式回購(gòu)及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法(試行)》實(shí)施以來(lái)，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)發(fā)展迅速。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2020年10月30日，A股2002家上市公司股東質(zhì)押股權(quán)5031.67億股，質(zhì)押市值達(dá)4.42萬(wàn)億元。股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的飛速發(fā)展引發(fā)市場(chǎng)潛在風(fēng)險(xiǎn)。2015年股市異常波動(dòng)期間，A股千股跌?，F(xiàn)象使得股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)受到廣泛關(guān)注。此外，隨著“去杠桿”政策的推行和中美貿(mào)易戰(zhàn)的不斷升級(jí)，資本市場(chǎng)的不穩(wěn)定性進(jìn)一步加劇了股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)質(zhì)押被迫平倉(cāng)甚至爆倉(cāng)的新聞屢屢傳出，引發(fā)投資者恐慌性拋售，嚴(yán)重沖擊市場(chǎng)流動(dòng)性。2018年8月24日，國(guó)務(wù)院召開了防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)專題會(huì)議，議題之一就是關(guān)注股票質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

現(xiàn)有股權(quán)質(zhì)押的研究主要基于兩種思路。一是，股權(quán)質(zhì)押不影響股東的控制權(quán)，但“質(zhì)權(quán)人有權(quán)收取質(zhì)物所生的孳息”，進(jìn)一步加大了控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離程度，加劇大股東與中小股東之間的代理沖突。基于此，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從“掏空”視角研究股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值的負(fù)面影響(黎來(lái)芳，2005；郝項(xiàng)超和梁琪，2009)][27][24]。二是，股權(quán)質(zhì)押后公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)加大(Dou et al.，2019)[7]，當(dāng)股價(jià)大幅下跌至平倉(cāng)線時(shí)，若控股股東無(wú)力追加擔(dān)保，質(zhì)押股權(quán)可能被平倉(cāng)，控股股東將喪失控制權(quán)，因此控股股東有動(dòng)機(jī)用公司資源謀取私利(Chan et al.，2018)[3]?；谶@一思路，學(xué)者們主要從規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)角度出發(fā)，研究股權(quán)質(zhì)押后控股股東對(duì)公司決策的影響。具體而言，現(xiàn)有研究主要從股權(quán)質(zhì)押后公司的盈余管理(Huang and Xue，2016；謝德仁和廖珂，2018)[13][47]、回購(gòu)股份(Chan et al.，2018)[3]、股利政策(Li et al.，2019；Xu and Huang，2021；廖珂等，2018)[14][19][34]、會(huì)計(jì)政策(Xu，2021；謝德仁等，2017)[18][48]、創(chuàng)新投入(Ouyang et al.，2019；李常青等，2018)[15][30]、信息披露(Wang et al.，2020；李常青和幸偉，2017)[17][31]、稅收規(guī)避(王雄元等，2018)[45]、停牌操縱(孫建飛，2017)[40]、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(Dou et al.，2019)[7]等方面展開。

在完全競(jìng)爭(zhēng)的有效市場(chǎng)，市場(chǎng)價(jià)格總是圍繞內(nèi)在價(jià)值在一定范圍內(nèi)上下波動(dòng)，并會(huì)在短時(shí)間內(nèi)回復(fù)到正常的價(jià)格水平。但現(xiàn)實(shí)中，由于資本市場(chǎng)不完全有效、信息不對(duì)稱、投資者“非理性”以及市場(chǎng)機(jī)制不完美等原因，股票誤定價(jià)(股票的市場(chǎng)價(jià)格偏離其內(nèi)在真實(shí)價(jià)值)現(xiàn)象十分普遍。毫無(wú)疑問(wèn)，股票誤定價(jià)是資本市場(chǎng)定價(jià)效率低下的體現(xiàn)，其中更是折射了資本市場(chǎng)各個(gè)方面可能存在的問(wèn)題，因此對(duì)于股票誤定價(jià)現(xiàn)象的研究具有重要的現(xiàn)實(shí)意義?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押之后，股價(jià)的變動(dòng)猶如“達(dá)摩克利斯之劍”懸于控股股東頭上?；诰S護(hù)控制權(quán)的考慮，控股股東往往會(huì)想方設(shè)法來(lái)維護(hù)甚至抬升股價(jià)，操縱信息披露、通過(guò)盈余管理粉飾信息等手段更是屢見不鮮。那么，一個(gè)自然的疑問(wèn)是，股權(quán)質(zhì)押后，控股股東采取各種手段維護(hù)股價(jià)，是否會(huì)影響資本市場(chǎng)定價(jià)效率？遺憾的是，目前鮮有文獻(xiàn)關(guān)注股權(quán)質(zhì)押對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響。為了回答這一問(wèn)題，本文嘗試從股權(quán)質(zhì)押是否以及如何影響股票誤定價(jià)這一視角展開研究。

本文的創(chuàng)新和貢獻(xiàn)在于：一是拓展了股權(quán)質(zhì)押的研究視角。現(xiàn)有文獻(xiàn)主要研究股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司盈余管理、股利政策、創(chuàng)新投入、投資行為、企業(yè)價(jià)值或股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文將研究視角拓展到股票誤定價(jià)，拓展了股權(quán)質(zhì)押的研究視角。二是豐富了股票誤定價(jià)的微觀影響因素研究?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要研究信息披露質(zhì)量、投資者關(guān)注、投資者情緒、分析師或?qū)徲?jì)師對(duì)股票誤定價(jià)的影響，本文從控股股東視角出發(fā)，考察控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票誤定價(jià)的影響，豐富了股票誤定價(jià)影響因素的研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

信息不對(duì)稱和投資者非理性是股票誤定價(jià)的重要原因(Berkman et al.，2009；權(quán)小鋒和吳世農(nóng)，2012；徐壽福和徐龍炳，2015)[2][38][50]。一方面，隨著公司信息不對(duì)稱程度的提高，投資者難以形成一致預(yù)期，意見分歧加大，促使股票價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值，提高股票誤定價(jià)的程度(Berkman et al.，2009)[2]；另一方面，認(rèn)知偏差和非理性情緒可能導(dǎo)致投資者做出錯(cuò)誤的投資決策，使短期內(nèi)股票價(jià)格偏離價(jià)值(王生年和張靜，2017)[44]。

從信息不對(duì)稱角度看，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，為了降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，控股股東往往都會(huì)采用手段粉飾報(bào)表，降低公司信息質(zhì)量。一方面，股權(quán)質(zhì)押后，為維護(hù)公司股價(jià)(謝德仁等，2016)[49]或平滑盈余(Huang and Xue，2016)[13]，控股股東會(huì)通過(guò)盈余管理等手段來(lái)進(jìn)行市值管理(謝德仁和廖珂，2018；張雪梅和陳嬌嬌，2018)[47][56]，降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，上市公司還可能通過(guò)干預(yù)信息披露的方式來(lái)維護(hù)或抬升股價(jià)，如選擇性披露信息(黎來(lái)芳和陳占燎，2018)[28]、披露更多的好消息(Wang et al.，2020；李常青和幸偉，2017；馬宏和劉心怡，2020)[17][31][35]、隱藏壞消息(錢愛民和張晨宇，2018)[37]、盡量少披露特質(zhì)性信息(馮曉晴等，2020)[22]，降低信息披露質(zhì)量。因此，股權(quán)質(zhì)押后，出于自身利益考慮，控股股東有動(dòng)機(jī)和能力向資本市場(chǎng)選擇性地披露上市公司的相關(guān)信息，這無(wú)疑會(huì)對(duì)股票的正確定價(jià)產(chǎn)生不良影響。

從投資者角度看，中國(guó)資本市場(chǎng)的投資者主要由個(gè)人投資者構(gòu)成。個(gè)人投資者由于缺乏相應(yīng)的專業(yè)知識(shí)和分析能力，對(duì)于上市公司披露的經(jīng)過(guò)粉飾的信息或者有選擇地披露出來(lái)的信息，往往不能正確識(shí)別和分析，因此容易據(jù)此做出不正確的價(jià)值判斷，并通過(guò)其投資行為最終反映到股價(jià)上。此外，中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展尚未成熟，且個(gè)人投資者居多，整體而言資本市場(chǎng)上存在著一定的盲目跟風(fēng)、追漲殺跌的投機(jī)風(fēng)氣，這些客觀現(xiàn)實(shí)無(wú)疑會(huì)對(duì)投資者的信息判斷產(chǎn)生一定干擾。股權(quán)質(zhì)押后控股股東和公司內(nèi)部人市值管理的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)烈(李旎和鄭國(guó)堅(jiān)，2015)[33]，公司會(huì)通過(guò)提升業(yè)績(jī)(王斌等，2013)[41]、盈余管理(謝德仁和廖珂，2018)[47]和選擇性披露信息(李常青和幸偉，2017；錢愛民和張晨宇，2018)[31][37]來(lái)提升公司股價(jià)。而高股價(jià)向市場(chǎng)傳遞了利好消息，投資者情緒高漲(李秉祥和簡(jiǎn)冠群，2017)[29]。因此，股權(quán)質(zhì)押后，在市值管理動(dòng)機(jī)和投資者非理性情緒的雙重推動(dòng)下，公司的股價(jià)可能逐漸偏離價(jià)值。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：在其他條件相同情況下，控股股東股權(quán)質(zhì)押提高了公司股票誤定價(jià)的程度，且質(zhì)押比率越高，股票誤定價(jià)程度越大。

股權(quán)質(zhì)押合同中通常設(shè)置了預(yù)警線和平倉(cāng)線，當(dāng)股價(jià)下跌至預(yù)警線時(shí)，出質(zhì)人(質(zhì)押股東)會(huì)被要求追加擔(dān)保或者提前贖回股票；當(dāng)股價(jià)進(jìn)一步下跌至平倉(cāng)線時(shí)，如果質(zhì)押股東無(wú)法還款，則質(zhì)權(quán)人將在二級(jí)市場(chǎng)上拋售股票，質(zhì)押股東可能面臨喪失控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押后，控股股東和公司更傾向于向市場(chǎng)傳遞“積極”的信號(hào)以獲得較高的股價(jià)來(lái)維持控股股東的控制權(quán)，如選擇性地披露信息(錢愛民和張晨宇，2018)[37]、或向上盈余管理(謝德仁和廖珂，2018)[47]和“高送轉(zhuǎn)”(黃登仕等，2018)[26]等方式維護(hù)公司股價(jià)。因此，控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司傳遞給市場(chǎng)的消息的正負(fù)面性是有偏的，偏向于“正面”信息。

投資者根據(jù)獲取的信息所做出的反應(yīng)也可能是有偏的，且市場(chǎng)上個(gè)人投資者居多，在面對(duì)上司公司傳遞出來(lái)的“好消息”時(shí)更可能產(chǎn)生非理性的情緒，最終推高股價(jià)。再加上關(guān)聯(lián)分析師可能做出更為樂(lè)觀的盈余預(yù)測(cè)(華鳴和孫謙，2017)[25]，這無(wú)疑也可能導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)股權(quán)質(zhì)押公司的股票定價(jià)存在著“正向”的偏差，使得股價(jià)更可能被高估。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H2：在其他條件相同情況下，控股股東質(zhì)押提高了股票正向誤定價(jià)的程度，但對(duì)股票負(fù)向誤定價(jià)沒(méi)有影響。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2007―2019年滬深兩市A股上市公司作為初始數(shù)據(jù)樣本，并按以下步驟對(duì)初始數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行篩選：剔除ST、*ST、PT公司；剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)公司；剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的公司；剔除數(shù)據(jù)缺失公司；最終得到15501個(gè)觀測(cè)值。數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR、Wind和DIB數(shù)據(jù)庫(kù)。為了避免異常值的干擾，所有連續(xù)變量都經(jīng)過(guò)上下1%的縮尾處理。

(二)變量定義

1.股票誤定價(jià)

借鑒游家興和吳靜(2012)[53]的研究，采用公式(1)計(jì)算股票誤定價(jià)：

式中，股票市場(chǎng)價(jià)格P采用t年5月至t+1年4月的日均收盤價(jià)計(jì)算而得。借鑒饒品貴和岳衡(2012)[39]、徐壽福和徐龍炳(2015)[50]的研究，本文采用Frankel and Lee(1998)[11]修正后的剩余收益模型計(jì)算股票的真實(shí)價(jià)值V。具體而言，假設(shè)未來(lái)第三年的盈余可持續(xù)，用公司未來(lái)1～3年的盈余預(yù)測(cè)估計(jì)股票的真實(shí)價(jià)值。

若Misp大于0，說(shuō)明股票價(jià)格高于真實(shí)價(jià)值，股價(jià)被高估；反之，若Misp小于0，則意味著股票價(jià)格低于真實(shí)價(jià)值，股價(jià)被低估。Misp的絕對(duì)值(|Misp|)越大，股票誤定價(jià)的程度越大。

2.控股股東股權(quán)質(zhì)押

解釋變量Pledge包含兩個(gè)指標(biāo)：一是是否質(zhì)押Plg_D，如果公司控股股東當(dāng)年末存在股權(quán)質(zhì)押行為，則取值為1，否則為0；二是質(zhì)押比例Plg_R，用年末控股股東質(zhì)押股數(shù)除以總持有股數(shù)計(jì)算而得。

3.控制變量

參考游家興和吳靜(2012)[53]、張瑋倩等(2016)[55]的研究，本文選取以下變量作為控制變量：公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(Growth)、第一大股東持股比例(Block)、管理層持股比例(Mngsh)、董事會(huì)規(guī)模(BdSize)、獨(dú)立董事比例(Idp)、流通股比例(Float)、市場(chǎng)情緒指數(shù)(CICSI)、公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)以及行業(yè)(Ind)和年度(Year)。變量定義具體見表1。

表1 變量定義

(三)研究模型

為檢驗(yàn)假設(shè)H1，本文構(gòu)建模型(2)進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中，被解釋變量|Misp|為股票誤定價(jià)的絕對(duì)值，解釋變量Pledge是股權(quán)質(zhì)押狀況，包括是否質(zhì)押(Plg_D)和質(zhì)押比例(Plg_R)兩個(gè)變量，CV表示控制變量，Ind和Year分別表示行業(yè)和年度虛擬變量，ε是隨機(jī)誤差項(xiàng)。如果Pledge的回歸系數(shù)α1顯著為正，則說(shuō)明股權(quán)質(zhì)押提高了公司股票誤定價(jià)程度，支持假設(shè)H1。

此外，根據(jù)Misp是否大于0將樣本分為股價(jià)低估組(Misp<0)和股價(jià)高估組(Misp>0)，分別進(jìn)行回歸。如果在股價(jià)高估組α1顯著為正，而在股價(jià)低估組α1不顯著，則假設(shè)H2得到支持。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了全樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示，從股票誤定價(jià)指標(biāo)看，Misp的均值為0.936，最小值和最大值分別是-0.987和4.545，說(shuō)明股價(jià)高估的幅度大于股價(jià)低估的幅度，股票誤定價(jià)存在有偏現(xiàn)象。控股股東股權(quán)質(zhì)押的樣本數(shù)占總樣本的37.4%，平均質(zhì)押比例為21.5%，可見控股股東股權(quán)質(zhì)押在我國(guó)資本市場(chǎng)比較普遍。

表2 全樣本描述性統(tǒng)計(jì)

表3報(bào)告了不同子樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。Panal A的結(jié)果表明，質(zhì)押組和未質(zhì)押組的股票誤定價(jià)程度存在顯著差別。未質(zhì)押組的|Misp|平均值為1.001，而質(zhì)押組該指標(biāo)的平均值為1.219，這表明質(zhì)押組的股票誤定價(jià)程度顯著高于非質(zhì)押組。初步印證了假設(shè)H1。從Panal B可以看出，非國(guó)有企業(yè)的股票誤定價(jià)程度顯著高于國(guó)有企業(yè)。此外，國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押狀狀況也存在明顯差異。具體而言，非國(guó)有企業(yè)控股股東質(zhì)押股權(quán)的比例為50.5%，而國(guó)有企業(yè)這一比例只有19.8%；非國(guó)有企業(yè)的控股股東股權(quán)質(zhì)押比例達(dá)31.5%，遠(yuǎn)高于國(guó)有企業(yè)的8.1%，這可能與國(guó)有企業(yè)控股股東質(zhì)押條件限制較多等有關(guān)。

表3 分組描述性統(tǒng)計(jì)

(二)回歸結(jié)果分析

表4報(bào)告了模型(2)的回歸結(jié)果，即股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票誤定價(jià)程度的影響。其中第(1)和(3)欄只加入自變量和行業(yè)、年度控制變量；第(2)和(4)欄在此基礎(chǔ)上加入其他控制變量。結(jié)果表明，在控制其他變量的情況下，Plg_D的回歸系數(shù)為0.076，Plg_R的回歸系數(shù)為0.112，且均在1%水平下顯著。這說(shuō)明，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票誤定價(jià)程度有正向影響，即相比于未質(zhì)押組，質(zhì)押組的股票誤定價(jià)程度更大；此外，質(zhì)押比例越高，誤定價(jià)程度更嚴(yán)重。表4的實(shí)證結(jié)果支持假設(shè)H1。

表4 股權(quán)質(zhì)押與股票誤定價(jià)程度

控制變量方面，公司規(guī)模、總資產(chǎn)收益率、第一大股東持股比例與誤定價(jià)程度顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明公司規(guī)模大、總資產(chǎn)收益率高和第一大股東持股比例高的公司更不容易被錯(cuò)誤定價(jià)；而營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與誤定價(jià)程度顯著正相關(guān)，說(shuō)明成長(zhǎng)性好的公司、國(guó)有上市公司更有可能被錯(cuò)誤定價(jià)。此外，高漲的市場(chǎng)情緒也會(huì)提高股票誤定價(jià)的程度。

按照股價(jià)低估或高估分組重新進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5所示。在股價(jià)低估組中，Plg_D和Plg_R回歸系數(shù)均不顯著，說(shuō)明控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股價(jià)低估程度沒(méi)有影響；而在股價(jià)高估組中，Plg_D和Plg_R的回歸系數(shù)均仍然在1%水平下顯著為正，說(shuō)明股權(quán)質(zhì)押顯著提升股價(jià)高估的程度，且質(zhì)押比例越高，高估程度越大，假設(shè)H2得到支持。

表5 股權(quán)質(zhì)押與股票誤定價(jià)程度(分組回歸)

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)將解釋變量滯后一期

控股股東可能在股價(jià)高估時(shí)質(zhì)押股權(quán)(徐壽福和徐龍炳，2015)[50]，因此股權(quán)質(zhì)押與股票誤定價(jià)之間可能存在互為因果的問(wèn)題，為此本文將解釋變量滯后一期重新進(jìn)行回歸。表6報(bào)告了解釋變量滯后一期的回歸結(jié)果，Plg_D和Plg_R的系數(shù)均在1%水平下顯著為正，說(shuō)明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)(解釋變量滯后一期)

(二)工具變量法

如果存在未觀測(cè)到的因素導(dǎo)致控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司的股價(jià)偏離內(nèi)在價(jià)值，將使本文的估計(jì)造成偏誤。因此，本文借鑒謝德仁等(2016)[49]的做法，采用當(dāng)年公司所在行業(yè)的平均質(zhì)押率(IndM_R)和當(dāng)年公司所在省份的平均質(zhì)押率(PrvM_R)作為股權(quán)質(zhì)押變量(Plg_D和Plg_R)的工具變量，采用兩階段回歸法進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，進(jìn)一步控制可能的遺漏變量問(wèn)題。

表7為工具變量法的回歸結(jié)果，工具變量檢驗(yàn)結(jié)果表明所選工具變量不是弱工具變量，也不存在過(guò)度識(shí)別問(wèn)題。第(1)和(3)欄為第一階段回歸結(jié)果，工具變量(IndM_R和PrvM_R)與解釋變量(Plg_D或Plg_R)均在1%水平下顯著正相關(guān)；第(2)和(4)欄為第二階段的回歸結(jié)果，Plg_D和Plg_R的回歸系數(shù)仍在5%水平下顯著為正，這表明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)(工具變量法)

(三)傾向性得分匹配方法(PSM)

控股股東質(zhì)押股權(quán)的公司和未質(zhì)押股權(quán)的公司之間可能存在著系統(tǒng)性的差別，為此本文采用傾向性得分匹配法來(lái)緩解這一問(wèn)題。根據(jù)謝德仁等(2016)[49]的研究，按照企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(Growth)、經(jīng)行業(yè)調(diào)整的年度股票回報(bào)(Return)、周股票收益標(biāo)準(zhǔn)差(SdRtn)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)和行業(yè)按年度對(duì)控股股東是否質(zhì)押股權(quán)進(jìn)行配對(duì)。本研究采用k近鄰配對(duì)方法，按照1:1、允許控制組被重復(fù)匹配的原則進(jìn)行匹配，配對(duì)樣本滿足平衡性假設(shè)。利用配對(duì)后的樣本重新進(jìn)行回歸。表8報(bào)告了PSM后的回歸結(jié)果，加入控制變量和行業(yè)與年度虛擬變量后，Plg_D和Plg_R的系數(shù)都仍然在1%水平下顯著為正，說(shuō)明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)(PSM)

(四)其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

借鑒王生年和王松鶴(2018)[43]的研究，采用公式(3)重新計(jì)算股票誤定價(jià)，其中P表示股票價(jià)格，V表示股票的真實(shí)價(jià)值，P和V的計(jì)算方法與前文相同。

此外，參考Doukas et al.(2010)[8]、游家興和吳靜(2012)[53]的方法，本文采用公式(4)重新度量股票誤定價(jià)，其中Market等于權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值與負(fù)債賬面價(jià)值之和，Asset等于資產(chǎn)賬面價(jià)值，Ratio等于公司所在行業(yè)Market與Asset比值的中位數(shù)。

六、影響渠道分析

以上研究表明，控股股東質(zhì)押股權(quán)提高了公司股票誤定價(jià)的程度，且股權(quán)質(zhì)押比例越高，股票誤定價(jià)的程度相應(yīng)更高。但這種現(xiàn)象只存在于股價(jià)被高估的情況，即質(zhì)押股權(quán)的公司股價(jià)更可能被高估；質(zhì)押比例越高，股價(jià)高估的程度也越大。那么控股股東股權(quán)質(zhì)押后是通過(guò)何種渠道影響到資本市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)呢？

(一)盈余管理

盈余管理可能成為控股股東股權(quán)質(zhì)押影響公司股票價(jià)格一個(gè)可能途徑。股權(quán)質(zhì)押后，控股股東會(huì)采取各種手段避免股價(jià)的大幅下跌，甚至抬升股價(jià)，如“高送轉(zhuǎn)”(廖珂等，2018)[34]、減少研發(fā)投入(李常青等，2018)[30]、避稅(王雄元等，2018)[45]等。但上述活動(dòng)操作復(fù)雜、效果可能不明顯。盈余管理活動(dòng)則較為普遍，對(duì)股價(jià)的影響也更為直接。因此，控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司大多會(huì)通過(guò)向上的盈余管理提升股價(jià)(謝德仁和廖珂，2018)[47]，這必將降低資本市場(chǎng)的定價(jià)效率。

本文采用中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，構(gòu)建模型(5)和(6)進(jìn)一步考察盈余管理是否股權(quán)質(zhì)押影響股票誤定價(jià)的作用渠道：

表9 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)(更換股票誤定價(jià)的度量方法)

其中EM表示盈余管理，包括應(yīng)計(jì)盈余管理(DA)和真實(shí)盈余管理(REM)。參考李春濤等(2014)[32]和謝德仁和廖珂(2018)[47]的研究，DA用修正瓊斯模型計(jì)算可操縱應(yīng)計(jì)項(xiàng)目度量(Dechow et al.，1995)[6]，REM則借鑒Cohen and Zarowin(2010)[5]的方法計(jì)算而得。此外，參考謝德仁和廖珂(2018)[47]、張雪梅和陳嬌嬌(2018)[56]的研究，在模型(5)中控制了公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(Growth)、第一大股東持股比例(Block)、管理層持股比例(Mngsh)、董事會(huì)規(guī)模(BdSize)、獨(dú)立董事比例(Idp)、公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)、上市年限(Age)以及行業(yè)(Ind)和年度(Year)。模型(6)的控制變量與模型(2)相同。

表10報(bào)告了模型(5)和(6)的檢驗(yàn)結(jié)果，從(1)至(4)可以看出，股權(quán)質(zhì)押對(duì)DA和REM的回歸系數(shù)均顯著為正，即控股股東股權(quán)質(zhì)押顯著提高了公司的應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理。從(5)至(8)的結(jié)果表明，DA和REM的回歸系數(shù)均在1%水平下顯著，說(shuō)明盈余管理顯著提高了公司股票誤定價(jià)程度。而且在加入DA或REM后，股權(quán)質(zhì)押對(duì)股價(jià)誤定價(jià)的影響仍然顯著為正，但系數(shù)比表4略有下降。這說(shuō)明盈余管理在控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票誤定價(jià)的影響中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，即控股股東股權(quán)質(zhì)押后會(huì)加強(qiáng)公司的盈余管理活動(dòng)，進(jìn)而加大公司股票誤定價(jià)的程度。因此，盈余管理是股權(quán)質(zhì)押后股票誤定價(jià)程度增大的一條可能的影響渠道。

表10 影響渠道：盈余管理的中介效應(yīng)回歸

(二)投資者情緒

除了盈余管理，股權(quán)質(zhì)押還可能通過(guò)影響投資者情緒(李秉祥和簡(jiǎn)冠群，2017)[29]對(duì)股票誤定價(jià)產(chǎn)生影響。為了檢驗(yàn)這一可能的作用機(jī)理，本文以投資者情緒為中介變量，采用中介效應(yīng)方法考察投資者情緒是否在股權(quán)質(zhì)押與股票誤定價(jià)的關(guān)系中發(fā)揮中介作用。具體的模型如下：

其中Trn_R表示投資者情緒，參考張雅慧等(2012)[57]的方法，用年度日均換手率度量投資者情緒，并在模型(7)中控制了公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(Growth)、公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)、第一大股東持股比例(Block)、管理層持股比例(Mngsh)、董事會(huì)規(guī)模(BdSize)、獨(dú)立董事比例(Idp)、市場(chǎng)情緒指數(shù)(CICSI)以及行業(yè)(Ind)和年度(Year)。模型(8)的控制變量與模型(2)相同。

表11第(1)和(2)欄報(bào)告了股權(quán)質(zhì)押對(duì)投資者情緒的回歸結(jié)果，Plg_D和Plg_R對(duì)Trn_R的回歸系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明控股股東股權(quán)質(zhì)押確實(shí)會(huì)推高投資者情緒。第(3)和(4)欄報(bào)告了股權(quán)質(zhì)押和投資者情緒對(duì)股票誤定價(jià)的回歸結(jié)果，Trn_R對(duì)|Misp|的回歸系數(shù)為正，說(shuō)明高漲的投資者情緒會(huì)提高股票誤定價(jià)程度。加入Trn_R后，Plg_D或Plg_R對(duì)|Misp|的回歸系數(shù)仍然顯著為正，但系數(shù)比主回歸(表4)有所降低，說(shuō)明投資者情緒在股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票誤定價(jià)的影響中起了部分中介效應(yīng)。這表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押確實(shí)會(huì)推高投資者情緒，進(jìn)而增大股票誤定價(jià)的程度。因此，投資者情緒是股權(quán)質(zhì)押后股票誤定價(jià)程度增大的一種可能的影響渠道。

表11 影響渠道：投資者情緒的中介回歸

七、進(jìn)一步研究

前文已證實(shí)控股股東股權(quán)質(zhì)押顯著提高了股票誤定價(jià)程度，并給出一種可能的解釋，即股權(quán)質(zhì)押通過(guò)誘發(fā)公司向上盈余管理、推高投資者情緒而影響股票定價(jià)。由此可以看出，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票誤定價(jià)的影響可能是源自于大股東與中小股東的代理沖突(又稱第二類代理沖突)，為此本文將進(jìn)一步探討第二類代理問(wèn)題對(duì)股權(quán)質(zhì)押與股票誤定價(jià)關(guān)系的影響。此外，股票誤定價(jià)是市場(chǎng)定價(jià)效率低下的體現(xiàn)，不利于整個(gè)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展，因此本文還將考察內(nèi)外部治理機(jī)制能否對(duì)此發(fā)揮治理作用。

(一)股權(quán)質(zhì)押與股票誤定價(jià)：基于第二類代理沖突視角

第二類代理問(wèn)題可能對(duì)股權(quán)質(zhì)押與股票誤定價(jià)二者關(guān)系產(chǎn)生不可忽視的影響。大股東可能通過(guò)資金占用或關(guān)聯(lián)交易等多種手段獲取私有利益，侵害中小股東或上市公司利益(鄭國(guó)堅(jiān)，2009)[58]。若第二類代理問(wèn)題越嚴(yán)重，控股股東在股權(quán)質(zhì)押之后可能更有動(dòng)機(jī)通過(guò)盈余管理和信息披露管理推高股價(jià)。

為了檢驗(yàn)第二類代理問(wèn)題對(duì)股權(quán)質(zhì)押與股票誤定價(jià)關(guān)系的影響，本文構(gòu)建了如下模型：

模型(9)中AC表示第二類代理成本，這里主要關(guān)注AC與Pledge的交乘項(xiàng)的系數(shù)?3，如果?3顯著為正，說(shuō)明第二類代理問(wèn)題增強(qiáng)了股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票誤定價(jià)的影響。借鑒王壘等(2020)[42]的研究，將第二類代理成本分為顯性和隱性代理成本，采用其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比重(Occupy)作為顯性代理成本的代理變量，用侵占性關(guān)聯(lián)交易金額與營(yíng)業(yè)收入之比(Invade)作為隱性代理成本的代理變量，其中侵占性關(guān)聯(lián)交易包括商品交易、資產(chǎn)交易、勞務(wù)交易與股權(quán)交易四大類(張洪輝等，2016；鄭國(guó)堅(jiān)，2009)[54][58]。用顯性代理成本與隱性代理成本之和度量總的第二類代理成本(Agtcost)。

表12報(bào)告了在模型(9)的回歸結(jié)果。從第(1)和(2)欄可以看出，交乘項(xiàng)Plg_D×Occupy和Plg_R×Occupy的系數(shù)在10%水平下顯著為正，說(shuō)明顯性第二類代理成本增強(qiáng)了股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票誤定價(jià)的正向影響。類似地，第(3)和(4)欄的結(jié)果顯示，隱性第二類代理成本也增強(qiáng)了股權(quán)質(zhì)押與股票誤定價(jià)的正相關(guān)關(guān)系。此外，第(5)和(6)欄中交乘項(xiàng)Plg_D×Agtcost和Plg_R×Agtcost的系數(shù)也顯著為正，這意味著第二類代理成本確實(shí)加強(qiáng)了股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票誤定價(jià)的影響。

綜觀表12的結(jié)果可知，大股東與中小股東之間的代理問(wèn)題越嚴(yán)重，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票誤定價(jià)的影響更顯著。

表12 第二類代理成本的影響

(二)股權(quán)質(zhì)押與股票誤定價(jià)：內(nèi)外部治理機(jī)制能否發(fā)揮作用

現(xiàn)有文獻(xiàn)表明，良好的內(nèi)外部治理機(jī)制能夠在一定程度上抑制股票誤定價(jià)(王生年和王松鶴，2018)[43]。因此，本文從公司內(nèi)部治理、市場(chǎng)外部信息中介以及其他市場(chǎng)投資者三個(gè)不同角度展開，分別探究?jī)?nèi)部控制質(zhì)量、分析師關(guān)注以及機(jī)構(gòu)投資者的參與能否削弱控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票誤定價(jià)的影響。為了檢驗(yàn)內(nèi)外部治理對(duì)股權(quán)質(zhì)押與股票誤定價(jià)關(guān)系的影響，本文構(gòu)建了如下模型：

其中CG表示分別表示內(nèi)部控制質(zhì)量、分析師關(guān)注以及機(jī)構(gòu)投資者等內(nèi)外部治理機(jī)制。

1.內(nèi)部控制的影響

內(nèi)部控制是一種公司內(nèi)部治理機(jī)制，高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以有效抑制上市公司的應(yīng)計(jì)盈余管理行為(Ashbaugh-Skaife et al.，2008；Doyle et al.，2007；范經(jīng)華等，2013)[1][9][21]。股權(quán)質(zhì)押后，控股股東會(huì)通過(guò)正向的盈余管理行為粉飾信息(謝德仁和廖珂，2018)[47]，向市場(chǎng)傳遞積極的信號(hào)，從而導(dǎo)致股票誤定價(jià)現(xiàn)象的加劇。因此，本文進(jìn)一步考察內(nèi)部控制能否發(fā)揮公司內(nèi)部治理作用，削弱控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票誤定價(jià)程度的影響。參考王瑤和黃賢環(huán)(2020)[46]的方法，用迪博內(nèi)部控制指數(shù)的自然對(duì)數(shù)作為內(nèi)部控制(IC)的度量指標(biāo)，用模型(10)檢驗(yàn)內(nèi)部控制對(duì)股權(quán)質(zhì)押與股票誤定價(jià)關(guān)系的影響。表13報(bào)告了回歸結(jié)果，Plg_D×IC和Plg_R×IC的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明高質(zhì)量的內(nèi)部控制確實(shí)可以發(fā)揮內(nèi)部治理作用，削弱了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票誤定價(jià)程度的影響。

表13 內(nèi)部控制的影響

2.分析師關(guān)注的影響

分析師作為資本市場(chǎng)中重要的外部信息中介，具有較為便利的信息挖掘渠道和專業(yè)的分析能力，能夠向市場(chǎng)傳遞更多的有效信息。分析師關(guān)注能夠提高信息披露質(zhì)量，降低信息不透明(Francis and Soffer，1997；潘越等，2011)[10][36]。此外，分析師作為一個(gè)外部監(jiān)督機(jī)制，對(duì)于上市公司的盈余管理活動(dòng)有一定的抑制作用(Yu，2008；李春濤等，2014)[20][32]。參考潘越等(2011)[36]的方法，采用跟蹤公司的分析師數(shù)量度量分析師關(guān)注(Analyst)。表14報(bào)告了分析師關(guān)注對(duì)股權(quán)質(zhì)押與股票誤定價(jià)關(guān)系的影響結(jié)果。Plg_D×Analyst的回歸系數(shù)在5%水平下顯著為負(fù)，Plg_R×Analyst的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明分析師關(guān)注發(fā)揮了外部治理效應(yīng)，減弱了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票誤定價(jià)程度的影響。

表14 分析師關(guān)注的影響

3.機(jī)構(gòu)投資者的影響

機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場(chǎng)的重要參與者，在資本市場(chǎng)中發(fā)揮著重要作用。機(jī)構(gòu)投資者通常持股比例較高，有動(dòng)機(jī)和能力約束和監(jiān)督公司管理層(Shleifer and Vishny，1997)[16]，是參與公司治理的有效力量?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者可以起到監(jiān)督治理作用(Chung et al.，2002)[4]，抑制公司的盈余管理行為(高雷和張杰，2008)[23]，提高公司的信息質(zhì)量(楊海燕等，2012)[51]。因此，機(jī)構(gòu)投資者能夠發(fā)揮自身力量，抑制公司的盈余管理活動(dòng)，提高信息的披露治理，從而幫助削弱控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票誤定價(jià)的影響。參考高雷和張杰(2008)[23]的做法，用機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量占公司總股數(shù)的比重作為機(jī)構(gòu)投資者持股的代理變量。從表15的結(jié)果可知，交乘項(xiàng)Plg_D×Inst和Plg_R×Inst的回歸系數(shù)均不顯著，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者不能抑制控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票誤定價(jià)的影響。這可能是因?yàn)?，不同類型的機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的作用不同，有些機(jī)構(gòu)投資者受監(jiān)督成本限制采取“用腳投票”的方式被動(dòng)參與公司治理(Grinstein and Michaely，2005)[12]，有些機(jī)構(gòu)投資者則可能與上市公司存在業(yè)務(wù)或利益關(guān)系，無(wú)法正常地發(fā)揮監(jiān)督和治理作用。

表15 機(jī)構(gòu)投資者的影響

八、結(jié)論與啟示

本文以2007―2019年A股非金融行業(yè)上市公司為樣本，考察控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票誤定價(jià)的影響。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押顯著提高了上市公司的股票誤定價(jià)程度。具體而言，與控股股東未質(zhì)押股權(quán)的公司相比，質(zhì)押股權(quán)的公司股票誤定價(jià)的程度更大；隨著質(zhì)押比例的增加，股票誤定價(jià)的程度也相應(yīng)增大；此外，股權(quán)質(zhì)押僅提高了股票正向誤定價(jià)的程度，對(duì)股票負(fù)向誤定價(jià)沒(méi)有顯著影響。在此基礎(chǔ)上，本文分別從盈余管理和投資者情緒的角度，進(jìn)一步考察股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票誤定價(jià)的影響機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押后控股股東會(huì)加強(qiáng)公司的向上盈余管理，進(jìn)而加大股票誤定價(jià)程度；同時(shí)，股權(quán)質(zhì)押后控股股東的信息披露管理行為導(dǎo)致投資者的情緒高漲，加強(qiáng)了股票的誤定價(jià)程度。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，大小股東的代理沖突增強(qiáng)了股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票誤定價(jià)程度的影響；高效的內(nèi)部控制和分析師關(guān)注可以削弱控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)股票誤定價(jià)程度的影響，但機(jī)構(gòu)投資者并不能發(fā)揮類似作用。

本文研究結(jié)論的啟示在于：(1)應(yīng)該更全面地審視控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為。控股股東股權(quán)質(zhì)押不僅會(huì)影響公司行為，也會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生影響。監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)監(jiān)管，避免質(zhì)押后股東和公司的“短視”行為沖擊資本市場(chǎng)。(2)盈余管理和投資者情緒是股權(quán)質(zhì)押影響股票誤定價(jià)程度的重要渠道。監(jiān)管部門應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范上市公司的信息披露行為，積極引導(dǎo)分析師和機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮作用，提高公司信息披露質(zhì)量，緩解股票誤定價(jià)。(3)上市公司應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范內(nèi)部控制建設(shè)，提高信息披露質(zhì)量，避免股票劇烈波動(dòng)對(duì)公司和市場(chǎng)的不利影響。 ■