債權(quán)人保護(hù)與公司過度投資——基于債券契約的研究

張雪瑩 吳多文

(山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，山東 濟(jì)南 250002)

一、引言

信用債市場發(fā)展有助于降低實(shí)體企業(yè)融資成本并促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。但從2014年出現(xiàn)首例債券違約以來，債券市場頻頻發(fā)生違約事件，嚴(yán)重?fù)p害了投資者合法權(quán)益。特別是2020年10月下旬，華晨集團(tuán)、永煤控股兩家AAA級國企債券先后違約，投資者的“國企信仰”被打破，市場恐慌情緒蔓延，造成多家國企債券價(jià)格大跌，引起信用債市場整體波動(dòng)。1對2018―2020年債券違約事件進(jìn)行分析，不難發(fā)現(xiàn)公司違約的原因往往與公司多元化經(jīng)營、過度投資有著密切關(guān)系。這些企業(yè)在信用擴(kuò)張期加大投資，當(dāng)投資收益不足以彌補(bǔ)融資成本時(shí)資金斷裂，進(jìn)而發(fā)生債券違約。2為防范違約風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人與公司之間設(shè)立契約以維護(hù)債權(quán)人利益。完善的契約條款體現(xiàn)出良好的債權(quán)人保護(hù)，有利于緩解債權(quán)人與股東及管理層的代理沖突。一方面，大股東可能侵占中小投資者利益，將資金投資于對自身產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的項(xiàng)目(潘敏和金巖，2003；俞紅海等，2010；Chava et al.，2016)[38][51][6]；另一方面，由于控制權(quán)與所有權(quán)的分離，管理層可能為獲取個(gè)人收益將空閑資金投資于擴(kuò)大企業(yè)規(guī)?；騼衄F(xiàn)金流為負(fù)的項(xiàng)目(Jensen，1999；羅勁博和李小榮，2019；孫葉萌和張桂銅，2020)[17][37][44]，這都會(huì)導(dǎo)致過度投資。體現(xiàn)債權(quán)人保護(hù)的契約條款常涵蓋對公司股東和管理層的行為約束，那么債券契約對債權(quán)人的保護(hù)是否能夠規(guī)范公司的投資行為，抑制公司過度投資呢？

以往的大量研究主要關(guān)注債券契約對債券發(fā)行利率的影響(Reisel，2014；陳超和李镕伊，2014；史永東等，2018)[22][28][43]；部分研究還從公司治理角度檢驗(yàn)了債券契約對公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度(Devos et al.，2017)[12]、公司成長能力(史永東等，2017)[41]和企業(yè)盈余管理與績效(Wang and Zheng，2020)[26]等方面的作用，但鮮有文章檢驗(yàn)債券契約是否能夠約束公司的過度投資行為。此外，契約主要通過約束股東與管理層的行為影響公司投資決策，那么在大股東持股比例不同、管理層道德風(fēng)險(xiǎn)水平不同的情況下，債券契約對公司過度投資的約束是否存在差異？債券契約作為債權(quán)人外部法律保護(hù)的一部分，在不同的公司內(nèi)部控制水平、外部法律環(huán)境、公司股權(quán)性質(zhì)等條件下，對公司過度投資的約束是否也有所不同？

本文針對上述問題進(jìn)行研究，手工搜索2007―2019年A股上市公司發(fā)行債券的契約條款，構(gòu)建債權(quán)人保護(hù)指數(shù)，考察其對公司過度投資的影響。與已有文獻(xiàn)相比，本文主要有以下兩點(diǎn)創(chuàng)新之處：

第一，豐富了委托代理理論的實(shí)證研究，擴(kuò)展了過度投資影響因素的研究范圍。我國對委托代理理論的研究主要集中在股東與管理層、大股東與中小股東之間的代理沖突兩方面(俞紅海等，2010；羅勁博和李小榮，2019；孫葉萌和張桂銅，2020)[51][37][44]，卻鮮有文獻(xiàn)關(guān)注債權(quán)人與大股東和管理層之間的代理問題。債權(quán)人是債券市場的參與主體，深入分析債權(quán)人與股東和管理層之間的委托代理問題，對于維護(hù)債權(quán)人利益，降低委托代理成本，促進(jìn)企業(yè)成長和市場健康發(fā)展有著深遠(yuǎn)的意義。此外，本文擴(kuò)展了過度投資的研究內(nèi)容。已有文獻(xiàn)主要從公司會(huì)計(jì)角度和公司內(nèi)部特征方面對公司過度投資展開研究(張純和呂偉，2009；潘越等，2020)[52][39]，由于文本形式的債券契約具有形式多樣且難收集的特點(diǎn)，因此，國內(nèi)針對債券契約條款的研究相對較少。本文通過手工搜索債券契約條款方面的非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，從外部控制的視角，進(jìn)一步檢驗(yàn)了債券契約所體現(xiàn)的債權(quán)人保護(hù)對公司過度投資的影響。

第二，以債券契約為研究對象。從研究樣本上看，已有關(guān)于債權(quán)人保護(hù)的研究常以銀行債務(wù)契約為研究對象。銀行貸款形式的債務(wù)契約與在債券市場發(fā)行債券而設(shè)立的債券契約在條款設(shè)定上存在較大的差別：銀行債務(wù)契約主要通過抵押、質(zhì)押或擔(dān)保作為債權(quán)人保護(hù)的手段，而債券契約條款則從多個(gè)方面反映債權(quán)人保護(hù)，特別是對大股東的投融資行為有明確的限制，因此能夠更加清楚地反映債權(quán)人保護(hù)與公司過度投資的關(guān)系。另外，在史永東等(2018)[43]的研究中手工搜集數(shù)據(jù)的樣本期為2007―2016年，而受宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩、供給側(cè)改革、金融去杠桿政策及疊加債務(wù)到期高峰等因素的影響，債券剛性兌付打破、公司債券違約案例驟增。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年，國內(nèi)有27只債券發(fā)生違約，違約金額為120.29億元；2018年，債券違約數(shù)量躍升至125只，違約金額達(dá)到1209.61億元，2019年債券違約數(shù)目進(jìn)一步飆升至184只，違約金額提高到1494.04億元，我國信用債市場在一定程度上已經(jīng)發(fā)生了制度性的變化。相對于國內(nèi)債券契約研究的前期成果，本文新納入了2017―2019年的債券契約數(shù)據(jù)，對于在債券違約常態(tài)化背景下研究債權(quán)人保護(hù)與公司過度投資的關(guān)系具有更重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)價(jià)值。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)綜述

1.債券契約對公司的影響

股東與債權(quán)人之間的沖突主要來自債券發(fā)行之前的逆向選擇和債券發(fā)行之后的道德風(fēng)險(xiǎn)，而契約一定程度上可以緩解由于債權(quán)人與股東沖突所帶來的問題。因此，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從債券契約條款緩解公司內(nèi)部人與債權(quán)人的代理問題、影響企業(yè)價(jià)值、影響債券和股票價(jià)格三個(gè)方面展開討論，相關(guān)文獻(xiàn)的研究結(jié)論如表1所示。

首先，針對債券契約緩解股東與債權(quán)人代理問題，現(xiàn)有文獻(xiàn)持有兩種觀點(diǎn)，一方面，相關(guān)研究認(rèn)為債券契約可以保護(hù)債權(quán)人的利益，從而緩解股東和債權(quán)人之間的代理問題，進(jìn)而降低代理成本(Chava et al.，2009；Nini et al.，2012；史永東等，2017)[7][21][41]；但另一方面，認(rèn)為契約緩解代理問題所減少的成本，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于約束限制管理靈活性所增加的成本，導(dǎo)致最終代理成本的上升(Smith and Warner，1979；Nash et al.，2003)[24][20]。其次，基于債券契約緩解代理問題的效果，相關(guān)研究亦從正反角度探討了對公司價(jià)值的影響：一方面，有研究認(rèn)為債券契約降低公司融資成本，為締約各方帶來好處，提升公司價(jià)值(Chava et al.，2009；Reisel，2014)[7][22]；另一方面，部分研究認(rèn)為債券契約降低了公司經(jīng)營管理的靈活性，不利于公司的融資和投資，導(dǎo)致公司價(jià)值降低(Nash et al.，2003；Devos et al.，2017)[20][12]。此外相關(guān)研究還進(jìn)一步分析了債券契約對債券價(jià)格和股票價(jià)格的影響(Bradley and Roberts，2015；Nini et al.，2012；Helwege et al.，2017)[5][21][15]。

總體而言，國外對債券契約的研究已經(jīng)取得較為豐富的成果，但我國對債券契約條款的研究還相對較少。同時(shí)，已有研究在債券契約緩解債權(quán)人與股東代理沖突、降低公司融資成本、影響公司價(jià)值等方面有著豐富的討論。但值得注意的是，債券契約條款包含對公司股東和管理層的行為約束，這一定程度上會(huì)影響公司的投資決策和投資行為。然而，相關(guān)的實(shí)證研究還較為匱乏。

2.過度投資

過度投資一直是公司金融領(lǐng)域關(guān)注的熱點(diǎn)問題，下面對公司過度投資的形成機(jī)理和影響因素進(jìn)行分析梳理。

第一，公司過度投資的形成機(jī)理。大量研究基于委托代理理論探究了股東與管理層代理沖突、大股東與中小股東代理沖突對公司過度投資的影響。首先，從股東與管理層代理沖突角度看：由于控制權(quán)和所有權(quán)的分離，當(dāng)管理層持股比例相對較小時(shí)，管理層可能從自身利益出發(fā)，做出有利于自身而不利于股東的投資活動(dòng)，特別是企業(yè)存在大量的現(xiàn)金收益時(shí)，管理層可能會(huì)把空閑資金投資于擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的項(xiàng)目上，而導(dǎo)致公司過度投資(Jensen and Meckling，1976；Chen et al.，2016)[16][9]。此外，豐富的研究從不同角度發(fā)現(xiàn)管理層投資權(quán)力(Franzoni，2009)[13]、社會(huì)背景(姜付秀等，2009)[33]、任職特征(羅勁博和李小榮，2019)[37]和管理層過度自信(孫葉萌和張桂銅，2020)[44]等會(huì)影響公司過度投資。其次，現(xiàn)有文獻(xiàn)還從大股東與中小股東代理問題角度考察了其對公司過度投資的影響：例如，潘敏和金巖(2003)[38]探討了我國同股不同權(quán)的股權(quán)制度與公司過度投資的關(guān)系；俞紅海等(2010)[51]探究了大股東對中小投資者的利益侵占，并系統(tǒng)證明了股權(quán)集中會(huì)導(dǎo)致公司過度投資。

第二，已有對影響公司過度投資因素的分析主要集中在公司內(nèi)部治理、信息披露和外界環(huán)境三方面。從公司內(nèi)部治理及信息披露角度看，相關(guān)研究檢驗(yàn)了股利政策(肖珉，2010)[47]、債務(wù)發(fā)行(D’Mello and Miranda，2010)[11]、股權(quán)性質(zhì)(李焰等，2011)[36]、內(nèi)部控制(李萬福等，2011)[35]、子公司關(guān)系(張會(huì)麗和陸正飛，2012)[53]、現(xiàn)金流和融資約束及信息披露水平等對公司過度投資的影響(張純和呂偉，2009；曹亞勇等，2012；程新生等，2012；Chen et al.，2016；Bhuiyan and Hooks，2019；Wang and Zheng，2020)[52][27][29][9][2][26]；從外界環(huán)境角度看，環(huán)境不確定性(申慧慧等，2012)[40]、企業(yè)集團(tuán)(竇歡等，2014)[30]和宗教等非正式制度因素(杜興強(qiáng)等，2016)[31]亦會(huì)影響公司過度投資。

通過對以上文獻(xiàn)分析不難發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有對公司過度投資的研究主要是基于股東與管理層、大股東與中小股東的代理沖突來分析公司過度投資的形成機(jī)理及影響因素，但缺乏基于債權(quán)人與股東和管理層的沖突，從外部控制視角，檢驗(yàn)體現(xiàn)債權(quán)人保護(hù)的債券契約是否對公司過度投資具有抑制作用。本文對此進(jìn)行研究，并進(jìn)一步檢驗(yàn)不同公司內(nèi)部控制水平、外部法律環(huán)境和股權(quán)性質(zhì)的條件下，債權(quán)人保護(hù)對公司過度投資的約束是否存在顯著差異。

(二)研究假設(shè)

對于債權(quán)人而言，其可能受到大股東道德風(fēng)險(xiǎn)和管理層道德風(fēng)險(xiǎn)兩方面的影響。

股東對債權(quán)人的道德風(fēng)險(xiǎn)主要發(fā)生在債券發(fā)行之后，股東可能采取有利于自身但損害債權(quán)人利益的行為。較多文獻(xiàn)對股東進(jìn)行過度投資活動(dòng)的原因以及引發(fā)的“股東和債權(quán)人之間的利益沖突”進(jìn)行了闡述。例如，Jensen and Meckling(1976)[16]認(rèn)為，股東和經(jīng)理人有很大動(dòng)機(jī)從事一些成功可能性小、但成功后獲得高回報(bào)的投資活動(dòng)。如果項(xiàng)目投資成功，股東將獲取大部分收益，如果失敗，債權(quán)人將承擔(dān)大部分成本。江偉和沈藝峰(2005)[32]指出，當(dāng)公司投資項(xiàng)目產(chǎn)生大量收益時(shí)，股東得到超過負(fù)債賬面價(jià)值的大部分收益；然而當(dāng)公司的投資項(xiàng)目失敗時(shí)，股東只受有限責(zé)任的約束，而債權(quán)人則承擔(dān)了項(xiàng)目失敗的后果。因此，股東特別是大股東可能會(huì)從高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目甚至是凈現(xiàn)金NPV為負(fù)的項(xiàng)目中獲得收益。Chava et al.(2016)[6]和Chen et al.(2016)[8]指出，大股東或管理層可能通過過度投資損害債權(quán)人的利益，因此這成為大股東與債權(quán)人之間的沖突之一。Fridson(2018)[14]認(rèn)為，與債權(quán)人相比，股東更喜歡冒險(xiǎn)，更有可能過度投資，因?yàn)楣善闭紦?jù)了他們投資的全部收益。此外，在大股東持股比例較高的公司中，大股東控制公司的權(quán)力相對較大，為獲取私人收益而進(jìn)行過度投資的可能性也越大(Lin et al.，2011；Luo et al.，2015)[18][19]；而債權(quán)人更關(guān)心借款人的償債能力，因此盡管項(xiàng)目對債權(quán)人沒有吸引力，但大股東卻樂于追尋這種對自己可能產(chǎn)生積極協(xié)同效應(yīng)的項(xiàng)目。在這一背景下，完善的債券契約條款反映出良好的債權(quán)人保護(hù)，可以對股東行為提出明確嚴(yán)格的約束，有助于緩解債權(quán)人與股東的利益沖突，減輕和預(yù)防股東“掏空公司”、稀釋債權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)投資行為。特別是在大股東持股比例較高的公司中，債券契約條款對大股東行為的約束效用越大，抑制公司過度投資作用可能更顯著。

另外，Stulz(1990)[25]和Chava et al.(2016)[6]指出管理層可以從公司擴(kuò)大規(guī)模中獲取收益，為了使私人收益最大化，管理層有建立“管理帝國”的沖動(dòng)，并希望將所有可支配資金進(jìn)行投資。而債券契約則能從外部控制角度對管理層的行為提出明確規(guī)定，降低管理層的“管理帝國”擴(kuò)張速度，有助于抑制公司過度投資。但契約約束作用的發(fā)揮可能會(huì)受到管理層道德風(fēng)險(xiǎn)的影響。管理層作為公司是否投資的重要決策者，對企業(yè)發(fā)展起著決定性作用。Blanchard et al.(1994)[4]發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司收到預(yù)期之外的資金時(shí)，經(jīng)理人不是將現(xiàn)金返還給投資者，而是更希望將資金留在公司內(nèi)部進(jìn)行投資(包含對凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目的投資)。管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)越高，越有可能會(huì)忽視債權(quán)人利益，影響債券契約的約束作用(Chava et al.，2016)[6]。因此，在較低的管理層道德風(fēng)險(xiǎn)的公司中，債券契約抑制公司過度投資的效果可能更顯著。

基于上述分析，本文提出以下研究假設(shè)：

H1：債券契約對債權(quán)人的保護(hù)有助于抑制公司過度投資。

H2：債券契約在大股東持股比例較高和在管理層道德風(fēng)險(xiǎn)較低的公司中抑制公司過度投資的作用更顯著。

債權(quán)人保護(hù)與公司所處的內(nèi)部控制水平、外部的法律環(huán)境及自身所屬股權(quán)性質(zhì)有著緊密聯(lián)系。首先，債券契約主要通過外部約束對公司產(chǎn)生影響，而內(nèi)部控制主要體現(xiàn)了公司內(nèi)部治理情況。李萬福等(2011)[35]從公司內(nèi)部控制角度入手，發(fā)現(xiàn)好的內(nèi)部控制有利于提高公司投資效率，而較低的內(nèi)部控制質(zhì)量可能會(huì)加劇公司過度投資境況。債券契約作為內(nèi)部控制的有效補(bǔ)充，在不同內(nèi)部控制水平的企業(yè)中對過度投資的約束作用可能存在顯著差異。其次，債券契約作為法律約束的一部分，在不同外部法律環(huán)境水平下，對公司過度投資的約束作用可能存在顯著區(qū)別。具體來看，與投資者相關(guān)的法律賦予投資者更多的權(quán)利來管理公司活動(dòng)(肖作平和劉辰嫣，2018)[48]，債券契約所體現(xiàn)的債權(quán)人保護(hù)對公司過度投資的約束作用亦受到公司所處法律環(huán)境的影響，因此在不同法律環(huán)境下，債券契約對公司過度投資的作用可能存在較大差異。最后，國有企業(yè)的管理層與非國有企業(yè)的股東由于政治背景和經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的差異，在公司治理中扮演不同角色。相比較國有企業(yè)的管理層，以家族企業(yè)為代表的非國有企業(yè)的股東與外部投資者存在更嚴(yán)重的代理沖突(肖作平和劉辰嫣，2018)[48]。國有企業(yè)中的管理層由于政府背景，不能直接侵占或者掠奪外部投資者的收益；在非國有企業(yè)中，控股股東更容易通過“隧道”行為和過度投資來獲取私人收益，而契約條款的完善可以有效約束股東行為并增強(qiáng)債權(quán)人的利益保護(hù)，進(jìn)而影響公司過度投資。

綜上，通過對債權(quán)人保護(hù)與過度投資在不同公司內(nèi)部控制水平、外部法律環(huán)境及自身所屬股權(quán)性質(zhì)背景下的分析，本文提出以下假設(shè)：

H3：保護(hù)債權(quán)人的債券契約對公司過度投資的抑制作用在不同公司內(nèi)部控制水平、外部法律環(huán)境和所屬股權(quán)性質(zhì)等方面存在差異。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007―2019年中國發(fā)行一般公司債的上市公司作為研究樣本，參照潘越等(2020)[39]和王克敏(2017)[45]做法，數(shù)據(jù)篩選過程如下：剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于等于1或者小于等于0的樣本；剔除ST和ST*的公司；剔除金融類上市公司；剔除數(shù)據(jù)缺失樣本。最后得到741個(gè)觀測值。為了避免異常值對回歸結(jié)果造成影響，本文對相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)進(jìn)行了1%分位的縮尾(winsorize)處理。

本文有關(guān)過度投資的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來自CSMAR，債券數(shù)據(jù)主要是我國債券市場公開發(fā)行的一般公司債數(shù)據(jù)，其中公開募集說明書主要來自Wind數(shù)據(jù)庫，并人工進(jìn)行補(bǔ)充。本文的債權(quán)人保護(hù)指數(shù)由債券契約條款進(jìn)行構(gòu)建，研究涉及的契約條款信息主要從《公司債券募集說明書》中搜集整理得到，并借鑒和Billett et al.(2007)[3]和史永東等(2017)[41]對契約條款的分類方法，將條款分為六類。表2描述了詳細(xì)的契約條款分類和條款內(nèi)容。

表2 契約條款分類和內(nèi)容

根據(jù)Chava et al.(2016)[6]對債券契約的分類，契約條款主要分為肯定性契約和限制性契約。期權(quán)類條款給發(fā)債公司更多的選擇權(quán)(史永東等，2017)[41]，屬于肯定性契約，其他五類屬于限制性契約。Chava et al.(2016)[6]研究發(fā)現(xiàn)，肯定性契約相對寬泛，不好確定公司是否違約，對公司管理層的約束相對較低；限制性契約主要存在于公共債務(wù)中，體現(xiàn)了減少股東和管理層道德風(fēng)險(xiǎn)的作用，對于公司內(nèi)部人的約束更加嚴(yán)格。因此，本文在探究債權(quán)人保護(hù)與過度投資關(guān)系中，主要采用限制資產(chǎn)轉(zhuǎn)移類、限制投資類、限制融資類、事件驅(qū)動(dòng)類、償付安排類五大類契約類型構(gòu)建債權(quán)人保護(hù)指數(shù)。在后文的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，借鑒史永東和田淵博(2016)[42]的做法，將期權(quán)條款類包含在內(nèi)，構(gòu)造債權(quán)人保護(hù)指數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)。

(二)變量說明與模型設(shè)定

1.被解釋變量

本文的被解釋變量是公司過度投資(Overi,t)，具體計(jì)算方法如下：

首先計(jì)算公司新增投資：

式中Capexi,t表示公司資本性支出，等于構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金及取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額；Aquii,t表示并購支出；RDi,t為研發(fā)支出，Salei,t代表資產(chǎn)清理收益，等于“處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額與處置子公司和其他營業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額之和”；Maini,t表示重置投資，等于“固定資產(chǎn)折舊、油氣資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊”加“無形資產(chǎn)攤銷”加“長期待攤費(fèi)用攤銷”；Ai,t-1表示期初總資產(chǎn)。

其次衡量公司過度投資。參考Richardson(2006)[23]、羅勁博和李小榮(2019)[37]及潘越等(2020)[39]的做法，構(gòu)建如下回歸模型，先估測公司的正常投資水平，然后根據(jù)殘差項(xiàng)的符號確定是否是過度投資。

式中變量含義如下：Cashi,t-1表示上一期的現(xiàn)金資產(chǎn)比率；Growthi,t-1表示營業(yè)收入增長率，Agei,t-1表示上一期企業(yè)年齡；Sizei,t-1表示上一期公司資產(chǎn)規(guī)模，其等于總資產(chǎn)加1后的對數(shù)值；Returni,t-1表示上一期股票年度回報(bào)率；控制年度和行業(yè)虛擬變量。Investi,t和Investi,t-1表示當(dāng)期和上一期的新增投資。若(2)式中回歸殘差大于0，定義過度投資變量Overi,t為1，否則為0。

2.解釋變量

本文的核心解釋變量是債權(quán)人保護(hù)指數(shù)(IDXi,t)。為了量化契約條款對債權(quán)人的保護(hù)水平，本文主要借鑒Billett et al.(2007)[3]、陳超和李镕伊(2014)[28]、肖作平和劉辰嫣(2018)[48]和史永東等(2018)[43]的做法，根據(jù)表2的分類，將債券契約劃分為限制資產(chǎn)轉(zhuǎn)移類、限制投資類、限制融資類、事件驅(qū)動(dòng)類、償付安排類五大維度，用zi表示(i取值從1到5，表示五大分類)。

首先計(jì)算債券契約在每一維度上的得分，具體計(jì)算方法如下：

其次，計(jì)算公司層面的債權(quán)人保護(hù)得分。將每個(gè)債券在zi維度的得分進(jìn)行平均加權(quán)，得到每個(gè)債券的債權(quán)人保護(hù)得分。因?yàn)榇嬖趩蝹€(gè)公司一年多次發(fā)債的情況，所以將公司多個(gè)債券的債權(quán)人保護(hù)得分進(jìn)行平均加權(quán)處理。之所以采用平均加權(quán)處理的方法，一方面是現(xiàn)有研究對債券契約條款的衡量常采用等權(quán)重的方法(Billett et al.，2007)[3]，例如陳超和李镕伊(2014)[28]對債券契約采用平均加權(quán)的方法計(jì)算投資者保護(hù)指數(shù)得分；史永東等(2017)[41]對債券契約條款的大類采用平均加權(quán)的方法計(jì)算債券契約條款指數(shù)；肖作平和劉辰嫣(2018)[48]直接采用契約條款的數(shù)量來衡量債券契約條款的使用強(qiáng)度，其實(shí)質(zhì)亦是采用等權(quán)重的方法；另一方面，如果給不同條款賦予權(quán)重，可能會(huì)存在權(quán)重難以確定的問題。因此本文最終采用平均加權(quán)的方法計(jì)算債權(quán)人保護(hù)指數(shù)，根據(jù)以下公式得到公司層面?zhèn)鶛?quán)人保護(hù)指數(shù)(以下簡稱債權(quán)人保護(hù)指數(shù))。

n表示j公司在t年公開發(fā)行債券數(shù)目，IDXj,t表示j公司在t年的債權(quán)人保護(hù)指數(shù)。

3.控制變量

參考潘越等(2020)[39]，選取資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)凈利率、固定資產(chǎn)比率、現(xiàn)金比率、市值賬面比、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例作為控制變量，變量的計(jì)算方式如表3所示。為了降低內(nèi)生性對結(jié)果的影響，所有控制變量滯后一期；同時(shí)，為了減少行業(yè)和時(shí)間因素的干擾，本文還控制了行業(yè)和時(shí)間固定效應(yīng)。

表3 主要變量定義

綜合上述，為了檢驗(yàn)基于債券契約條款設(shè)定所體現(xiàn)出的債權(quán)人保護(hù)對公司過度投資的影響，參考已有研究的做法(Richardson，2006；羅勁博和李小榮，2019)[23][37]，本文構(gòu)建如下多元回歸模型：

Overi,t=β0+β1IDXi,t+β2Controlsi,t+∑tYeart++∑jInduj+εi,t(3)

本文主要關(guān)注變量債權(quán)人保護(hù)指數(shù)(IDXi,t)變量的系數(shù)β1的符號及顯著性。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)變量描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表4所示。因變量過度投資(Over)的均值為0.5479，說明54.79%的公司存在過度投資。自變量債權(quán)人保護(hù)指數(shù)(IDX)的均值為0.5207，中位數(shù)為0.5667，最大值為0.8333，最小值為0，說明各個(gè)公司的債券契約條款差異較大。其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)與羅勁博和李小榮(2019)[37]的研究一致，在此不再贅述。

表4 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)債權(quán)人保護(hù)對公司過度投資約束效應(yīng)的主回歸檢驗(yàn)

借鑒潘越等(2020)[39]的做法，本文采用Logit回歸方法檢驗(yàn)債權(quán)人保護(hù)對公司過度投資的影響。表5的(1)(2)(3)列分別控制了時(shí)間、行業(yè)、時(shí)間和行業(yè)，三列的債權(quán)人保護(hù)的系數(shù)都顯著為負(fù)。第(3)列控制時(shí)間和行業(yè)后，債權(quán)人保護(hù)的系數(shù)為-1.109，在5%水平下顯著為負(fù)。這說明債券契約所反映的良好的債權(quán)人保護(hù)可以有效緩解債權(quán)人與公司內(nèi)部人之間的沖突，進(jìn)而有利于抑制公司過度投資，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

表5 債權(quán)人保護(hù)對公司過度投資影響的主回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.更換回歸方法

上述主回歸主要采用Logit方法。本文進(jìn)一步采用Probit模型對根據(jù)債券契約所構(gòu)建的債權(quán)人保護(hù)指數(shù)與過度投資的關(guān)系進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。具體結(jié)果如表6第(1)列所示，IDX的系數(shù)顯著為負(fù)，說明債權(quán)人保護(hù)顯著抑制公司過度投資的結(jié)果比較穩(wěn)健。

2.更換被解釋變量與解釋變量的度量方法

在契約條款的選擇方面，史永東和田淵博(2016)[42]指出，期權(quán)條款類別中，“可贖回”等條款使債權(quán)人能夠被提前償還本金，降低了其信用風(fēng)險(xiǎn)，一定程度上體現(xiàn)了對債權(quán)人的保護(hù)。為了避免遺漏債權(quán)人保護(hù)所涵蓋的契約條款，本文借鑒史永東和田淵博(2016)[42]的做法，將期權(quán)類包含在內(nèi)，進(jìn)一步構(gòu)造債權(quán)人保護(hù)指數(shù)對公司過度投資進(jìn)行回歸。具體結(jié)果如表6第(2)列所示，債權(quán)人保護(hù)對公司過度投資的影響依舊顯著為負(fù)，說明債權(quán)人保護(hù)抑制公司過度投資的結(jié)論比較穩(wěn)健。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

此外，借鑒俞紅海等(2010)[51]衡量過度投資的方法，本文采用行業(yè)平均投資水平作為最優(yōu)投資水平，高于行業(yè)最優(yōu)投資水平定義為過度投資。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表6第(3)列所示，債權(quán)人保護(hù)對公司過度投資的影響系數(shù)顯著為負(fù)，說明債權(quán)人保護(hù)抑制公司過度投資的結(jié)果比較穩(wěn)健。

3.內(nèi)生性分析

針對內(nèi)生性問題，借鑒已有研究的做法(楊威等，2020)[49]，本文采用行業(yè)債權(quán)人保護(hù)指數(shù)的均值和中位數(shù)分別作為工具變量進(jìn)行檢驗(yàn)。一方面，同行業(yè)有著相似的外部環(huán)境和信息環(huán)境，滿足工具變量的相關(guān)性要求；另一方面，行業(yè)債權(quán)人保護(hù)指數(shù)反映出整個(gè)行業(yè)的特點(diǎn)，并不會(huì)對單個(gè)公司是否過度投資產(chǎn)生影響，滿足外生性的要求。具體結(jié)果如表7所示，第一階段的回歸結(jié)果都顯著為正，說明單個(gè)公司債權(quán)人保護(hù)受到行業(yè)環(huán)境債權(quán)人保護(hù)正向影響，第二階段的債權(quán)人保護(hù)對公司過度投資的影響系數(shù)顯著為負(fù)，說明債權(quán)人保護(hù)抑制公司過度投資的結(jié)果比較顯著。

表7 以行業(yè)債權(quán)人保護(hù)的中位數(shù)和均值作為工具變量

(四)進(jìn)一步分析

1.基于大股東持股比例的進(jìn)一步分析

表8報(bào)告了大股東持股比例、債權(quán)人保護(hù)與公司過度投資的實(shí)證結(jié)果。Panel A和Panel B分別以第一大股東持股比例和前十大股東持股比例來表示公司大股東持股情況。本文主要關(guān)注大股東持股比例與債權(quán)人保護(hù)的交互項(xiàng)(IDX×Stock)系數(shù)。由實(shí)證結(jié)果可知，不論是第一大股東持股比例還是前十大股東持股比例，IDX×Stock的系數(shù)都顯著為負(fù)，說明在大股東持股比例較高的公司中，債權(quán)人保護(hù)可以有效抑制大股東從事股息支付、債權(quán)稀釋和投資對自身產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)項(xiàng)目的行為，即在大股東持股比例較高的公司中，體現(xiàn)債權(quán)人保護(hù)的債券契約對大股東的約束作用更大，因此進(jìn)一步增強(qiáng)債權(quán)人保護(hù)抑制公司過度投資的作用。

表8 大股東持股比例、債權(quán)人保護(hù)與公司過度投資

2.基于管理層代理成本的進(jìn)一步分析

借鑒李壽喜(2007)[34]的做法，本文采用管理費(fèi)用率(manage)來衡量公司管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)。在管理費(fèi)用中所占比例較大的是辦公費(fèi)、差旅費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)等，這些費(fèi)用主要體現(xiàn)了管理層在職位上的消費(fèi)情況。較高的管理費(fèi)用率主要反映了管理層在職位上過度消費(fèi)所導(dǎo)致的浪費(fèi)。Ang et al.(2000)[1]、李壽喜(2007)[34]、葉康濤和劉行(2014)[50]在研究中將其作為衡量管理層道德風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的成本，即代理成本。較高的管理費(fèi)用率意味著管理層在職位上過度消費(fèi)產(chǎn)生浪費(fèi)的程度越嚴(yán)重，管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)越高。因此本文預(yù)測管理層代理成本與債權(quán)人保護(hù)的交互項(xiàng)系數(shù)為正，與債權(quán)人保護(hù)的系數(shù)相反，管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)降低了債權(quán)人保護(hù)對過度投資的抑制作用。具體回歸結(jié)果如表9所示，管理層代理成本與債權(quán)人保護(hù)的交互項(xiàng)(IDX×Manage)系數(shù)顯著為正，說明高道德風(fēng)險(xiǎn)的管理層可能為實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，弱化了債權(quán)人保護(hù)對公司過度投資的抑制作用。

表9 管理層代理成本、債權(quán)人保護(hù)與過度投資

3.基于公司不同內(nèi)部控制水平、外部法律環(huán)境和所屬股權(quán)性質(zhì)的進(jìn)一步分析

公司內(nèi)部控制角度：本文根據(jù)內(nèi)部控制指標(biāo)中位數(shù)將總樣本劃分為內(nèi)部控制較好與內(nèi)部控制較差兩組。其中，內(nèi)部控制的衡量標(biāo)準(zhǔn)源自迪博企業(yè)內(nèi)部控制指數(shù)。該指數(shù)通過企業(yè)戰(zhàn)略執(zhí)行情況、信息披露、經(jīng)營回報(bào)、經(jīng)營合法性求和資產(chǎn)安全五個(gè)方面進(jìn)行構(gòu)建。表10中，Panel A報(bào)告了在不同公司內(nèi)部控制水平下債權(quán)人保護(hù)對公司過度投資的回歸結(jié)果。由實(shí)證結(jié)果可知，在內(nèi)部控制較差的公司中，投資者保護(hù)對公司過度投資的影響系數(shù)為-1.664，在5%水平下顯著為負(fù)，說明體現(xiàn)債權(quán)人保護(hù)的債券契約可以從外部控制視角對公司內(nèi)部控制進(jìn)行有力補(bǔ)充，約束公司投資行為，進(jìn)而抑制公司過度投資。而內(nèi)部控制較好的公司中，可能內(nèi)部控制抑制公司過度投資的影響發(fā)揮主要作用，因此債權(quán)人保護(hù)對公司過度投資的抑制作用不顯著。

公司外部法律環(huán)境角度：本文基于王小魯?shù)?2016)[46]的法律環(huán)境排名，將總樣本劃分為法律環(huán)境較好和較差兩組，檢驗(yàn)債權(quán)人保護(hù)與過度投資的關(guān)系。由于市場法律環(huán)境指數(shù)只更新到2016年，本文根據(jù)王小魯?shù)取吨袊质》菔袌龌笖?shù)報(bào)告》(2016)將2007―2016年的各省份法律環(huán)境排名取平均值，然后將樣本根據(jù)排名中位數(shù)劃分為法律環(huán)境較好和較差兩組樣本。具體實(shí)證結(jié)果如表10中Panel B所示。在法律環(huán)境較差的公司中，債權(quán)人保護(hù)對公司過度投資的影響系數(shù)顯著為負(fù)；在法律環(huán)境較好的公司中，債權(quán)人保護(hù)對公司過度投資的影響不顯著。這說明在法律環(huán)境相對薄弱的公司中，對公司內(nèi)部人的法律約束相對較少，債券契約可以作為外部法律監(jiān)管的有效補(bǔ)充，進(jìn)而有利于抑制公司過度投資；而在法律環(huán)境較好的公司中，可能由于法律環(huán)境對公司過度投資的約束起主導(dǎo)作用，因此，債權(quán)人保護(hù)的約束作用不顯著。

表10 不同內(nèi)部控制水平、法律環(huán)境和公司股權(quán)性質(zhì)下債權(quán)人保護(hù)與過度投資

公司股權(quán)性質(zhì)角度：本文將樣本劃分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)，進(jìn)一步檢驗(yàn)了債權(quán)人保護(hù)與公司過度投資的關(guān)系，在表10的Panel C非國有企業(yè)中，債券契約所反映的債權(quán)人保護(hù)對公司過度投資的影響顯著為負(fù)，而國有企業(yè)中債權(quán)人保護(hù)對公司過度投資的影響不顯著。這說明在非國有企業(yè)中，契約條款的完善可以有效約束股東對公司的“掏空”和過度投資行為，進(jìn)而抑制公司過度投資；而國有企業(yè)由于政府背景，不能直接侵占或者掠奪外部投資者的收益，債權(quán)人保護(hù)的約束作用有限，因此對過度投資的影響不顯著。

五、結(jié)論與建議

伴隨著公司債券違約事件的發(fā)生，如何維護(hù)債權(quán)人利益、緩解債權(quán)人與股東和管理層的沖突，成為學(xué)術(shù)界和實(shí)業(yè)界關(guān)注的熱點(diǎn)。債券契約作為外部控制的重要組成部分，對公司過度投資是否具有約束力值得進(jìn)一步探究。本文手工收集2007―2019年上市公司《債券發(fā)行募集說明書》的契約條款并構(gòu)建債權(quán)人保護(hù)指數(shù)，考察了債權(quán)人保護(hù)對公司過度投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)，良好的債權(quán)人保護(hù)有助于抑制公司過度投資。進(jìn)一步檢驗(yàn)顯示：在大股東持股比例較高、管理層道德風(fēng)險(xiǎn)較低的公司中，債權(quán)人保護(hù)對公司過度投資的抑制作用更顯著；在內(nèi)部控制較差、法律環(huán)境薄弱和非國有企業(yè)中，債券契約對債權(quán)人的保護(hù)更有利于抑制公司過度投資。

基于上述研究，本文提出以下建議：第一，在我國債券市場頻頻發(fā)生違約事件的背景下，應(yīng)強(qiáng)化債券契約的約束能力，通過外部監(jiān)管增強(qiáng)公司內(nèi)部治理能力；第二，債券融資作為外部融資的重要方式，對公司降低融資成本有著重要意義，因此要切實(shí)保護(hù)債權(quán)人的利益，緩解公司內(nèi)部人與外部投資者的利益沖突，增強(qiáng)債券契約防患于未然的作用，促進(jìn)公司長遠(yuǎn)發(fā)展；第三，完善我國法律環(huán)境，增強(qiáng)市場參與主體的法律意識與契約精神，保障契約功能的有效發(fā)揮。 ■

注釋