拆解地方債供給

趙偉

地方債監(jiān)管加強的背景下，專項債存在年內發(fā)不完的可能。財政“后置”或一定程度對沖經濟下行，但較難改變年內經濟趨勢。

2021年以來，地方債實際發(fā)行規(guī)模低于此前計劃，專項新券和一般新券均是如此。二季度，25個省市公布了二季度地方債發(fā)行計劃，但部分省市出現(xiàn)實際發(fā)行規(guī)模低于計劃的現(xiàn)象;其中，專項債新券和一般債新券實際發(fā)行規(guī)模分別為計劃的73%和80%，而地方再融資券實際發(fā)行規(guī)模略超過計劃。分月來看，地方債新券實際發(fā)行規(guī)模占計劃的比重，4月和5月分別為76%和67%，6月抬升至86%。

類似現(xiàn)象過去兩年也曾出現(xiàn)過，但地方債實際發(fā)行規(guī)模與計劃的差距相對較小。回溯歷史，2019年二季度、2020年三季度和四季度，也出現(xiàn)地方債新券實際發(fā)行規(guī)模低于計劃的情況，前者占后者的比重分別為83%、99%和83%，一般債新券和專項債新券均拖累。年度維度來看，2019年和2020年專項債新券實際發(fā)行規(guī)模分別為計劃的94%和98%，一般債新券實際發(fā)行規(guī)模分別為計劃的93%和100%。

地方債新券實際發(fā)行低于計劃，可能與項目開工手續(xù)不完備、審核趨嚴等因素有關。二季度推遲發(fā)行的每只專項債，支持的項目全部或部分為新開工項目;在避免地方債募資滯留國庫要求下，新開工項目手續(xù)不完備等，可能會影響債券發(fā)行進度。相較于前兩年，當期未發(fā)行地方債占比較高，或與項目審核趨嚴等有關;為避免以往出現(xiàn)的“錢等項目”等現(xiàn)象，當局明顯加強地方債項目質量審核和資金運用。

計劃發(fā)行而當期未發(fā)的地方債，大多會滯后發(fā)出來。過去兩年的經驗顯示，延后發(fā)行對全年發(fā)行規(guī)模的影響相對有限，額度在當年基本用完，最大剩余比例不到5%。

地方債監(jiān)管加強的背景下，專項債存在年內發(fā)不完的可能，但比例可能不會太高。伴隨項目績效管理等措施落地，符合要求的項目逐漸缺乏，可能推升年內專項債發(fā)不完的概率;部分省市經驗顯示，項目不具備開工條件導致的資金“閑置”比例平均在13%左右。

5月中旬以來，地方債新券發(fā)行明顯加快，5月和6月發(fā)行規(guī)模分別超5700億元和5300億元。截至7月10日，24省市三季度地方債新券計劃發(fā)行規(guī)模超1.5萬億元;即使假設部分地方債延后發(fā)行，年內地方債供給高峰也大概率出現(xiàn)在三季度、新券發(fā)行規(guī)?？赡艹^1.8萬億元，剩余地方債或大多在四季度發(fā)行。

伴隨地方債發(fā)行加快，財政支出有望加快，與基建投資并不必然相關。按照財政預算推算，6-12月，廣義財政支出同比增速或達6.9%、高于前5個月的0.8%，但相較于過去6年全年最低7.4%的增速，仍屬于偏低水平。

防風險、調結構背景下，地方政府投資基建的動力和能力也大不如以前。財政優(yōu)先支持民生和產業(yè)，對傳統(tǒng)基建投資的支持下降，交通類基建計劃投資規(guī)模近年來首次下降。相較于2020年，2021年上半年，專項債投向基建相關占比下降，投向社會事業(yè)、棚改等領域占比上升。

項目質量、債務壓制等使得財政資金撬動的杠桿有限，例如專項債項目的募資，90%以上來自專項債和財政資本金;而城投債平臺再融資壓力較大、城投債募資“借新還舊”高達86%，較難為專項債項目提供配套支持。

財政“后置”或一定程度對沖經濟下行，但較難改變年內經濟趨勢。政策加快經濟轉型下，傳統(tǒng)基建投資增速中樞明顯下移、對經濟增長的拉動明顯減弱。過去幾年經驗顯示，財政支出加快，并沒有改變經濟原有增長趨勢。年內來看，經濟高點已過、趨勢顯現(xiàn)，前期修復較快的出口、房地產投資已逐季回落，而制造業(yè)投資和消費修復偏慢，僅靠財政支出可能較難改變下半年經濟趨勢。