降準(zhǔn)超預(yù)期背后的政策平衡術(shù)

劉鏈

為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促進(jìn)綜合融資成本穩(wěn)中有降，中國(guó)人民銀行決定于2021年7月 15日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。本次下調(diào)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為8.9%。同時(shí)，央行對(duì)此的解釋是對(duì)沖中期借貸便利（MLF）到期，彌補(bǔ)流動(dòng)性缺口，對(duì)沖稅收高峰;調(diào)整中央銀行的融資結(jié)構(gòu)，有效增加金融機(jī)構(gòu)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定資金來(lái)源，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)積極運(yùn)用降準(zhǔn)資金加大對(duì)小微企業(yè)的支持力度。此次降準(zhǔn)降低金融機(jī)構(gòu)資金成本每年約130億元，降低社會(huì)綜合融資成本。

華安證券分析認(rèn)為，這是緩解銀行負(fù)債壓力的舉措之一，如果把時(shí)間拉長(zhǎng)，央行的操作是具有一致性的。6月，央行先是在網(wǎng)站上公告了市場(chǎng)利率定價(jià)自律管理方案的變更，將存款利率的定價(jià)模式從“基準(zhǔn)利率×上浮比例”調(diào)整至“基準(zhǔn)利率+基點(diǎn)”，隨后就是多家銀行下調(diào)大額存單利率，是從價(jià)格角度調(diào)整，本次降準(zhǔn)則是從量的角度調(diào)整。在支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的政策導(dǎo)向下，由于FTP定價(jià)模式，銀行在貸款利率向下和存款成本向上的雙重壓力下面臨較大的盈利和資本壓力。

而社會(huì)融資規(guī)模增速的觸底是全面降準(zhǔn)的另一重要因素。央行公告明確提到了即將到期的MLF和稅收壓力，但在此之外，社會(huì)融資規(guī)模增速位于底部。在表外融資持續(xù)壓縮的背景下，人民幣貸款是融資增長(zhǎng)的中堅(jiān)力量。如果驅(qū)動(dòng)貸款繼續(xù)增長(zhǎng)，銀行則需要資金補(bǔ)充，才能維持平衡狀態(tài)。如果社融增速繼續(xù)反彈，資金緊張也會(huì)導(dǎo)致利率上行。一季度末，銀行超儲(chǔ)率低于2020年同期。

從邏輯上看，2019年LPR改革以來(lái)，貨幣政策越來(lái)越重視價(jià)格調(diào)整，而非數(shù)量調(diào)整。但是，政策利率向貸款利率傳導(dǎo)時(shí)，難以影響信用風(fēng)險(xiǎn)，而最需要融資支持便是風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的小企業(yè)。定向降準(zhǔn)和窗口指導(dǎo)的效果要高于全面降準(zhǔn)。因此，這次調(diào)整是短期流動(dòng)性的平衡，是被動(dòng)調(diào)整，不是貨幣政策的轉(zhuǎn)向。降準(zhǔn)從客觀(guān)上利好銀行股，在松綁資金全部用來(lái)投放貸款以及不明顯的增加銀行資產(chǎn)撥備的假設(shè)下，由于貸款收益率高于央行存款，銀行的稅后利潤(rùn)會(huì)有所增加。

中長(zhǎng)期貸款需求有韌性

根據(jù)央行披露的信息，本次降準(zhǔn)釋放長(zhǎng)期資金約1萬(wàn)億元，主要用于歸還到期的MLF以及彌補(bǔ)7月中下旬稅期高峰帶來(lái)的流動(dòng)性缺口。7月MLF到期量為4000億元，降準(zhǔn)累計(jì)凈投放6000億元，有助于保持流動(dòng)性合理充裕，同時(shí)優(yōu)化金融機(jī)構(gòu)資金結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)配置能力，為高質(zhì)量發(fā)展和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革營(yíng)造適宜的貨幣金融環(huán)境，尤其是運(yùn)用降準(zhǔn)資金加大對(duì)小微企業(yè)的資金支持。

針對(duì)銀行讓利實(shí)體的觀(guān)點(diǎn)，銀河證券認(rèn)為，此次降準(zhǔn)通過(guò)釋放銀行負(fù)債端壓力來(lái)提升銀行服務(wù)實(shí)體、降低小微企業(yè)融資成本的能力，實(shí)現(xiàn)低資金成本向貸款端定價(jià)的傳導(dǎo)，而非直接降低銀行貸款端定價(jià)水平。整體而言，銀行負(fù)債成本有望壓降，為NIM進(jìn)一步回升創(chuàng)造有利條件。央行預(yù)計(jì)降準(zhǔn)每年可為金融機(jī)構(gòu)節(jié)約成本130億元，結(jié)合該項(xiàng)數(shù)據(jù)并假設(shè)銀行負(fù)債成本以外的指標(biāo)均維持不變，不考慮資產(chǎn)端影響情況下靜態(tài)測(cè)算降準(zhǔn)預(yù)計(jì)降低銀行業(yè)負(fù)債端成本率0.43BP，提升凈息差0.42BP。

7月7日，國(guó)常會(huì)指出適時(shí)運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具，進(jìn)一步加強(qiáng)金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)的支持，促進(jìn)綜合融資成本穩(wěn)中有降。受經(jīng)濟(jì)下行擔(dān)憂(yōu)以及讓利實(shí)體預(yù)期增強(qiáng)的影響，銀行板塊出現(xiàn)較大跌幅。7月8日，銀行板塊整體下跌2.72%，估值創(chuàng)2016年以來(lái)新低，與銀行當(dāng)前基本面向好趨勢(shì)出現(xiàn)分化。

對(duì)此，銀河證券的觀(guān)點(diǎn)是銀行估值持續(xù)下行不可延續(xù)，看好后期修復(fù)，主要基于以下三方面考慮：一是降準(zhǔn)托底經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，不良風(fēng)險(xiǎn)整體可控，撥備釋放助力業(yè)績(jī)持續(xù)改善，看好上市銀行銀行中報(bào)催化;二是LPR重定價(jià)效應(yīng)減弱、存款利率上限調(diào)整以及降準(zhǔn)等因素對(duì)銀行凈息差企穩(wěn)修復(fù)形成多重驅(qū)動(dòng);三是銀行板塊估值已經(jīng)處于歷史和市場(chǎng)低點(diǎn)，性?xún)r(jià)比相對(duì)較高。截至7月9日，銀行板塊PB為0.68倍，處于2016年以來(lái)較低水平，在30個(gè)中信一級(jí)行業(yè)指數(shù)中排名末位。

總體來(lái)看，降準(zhǔn)支撐宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)營(yíng)，利好銀行資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)化和業(yè)績(jī)釋放。銀行負(fù)債端有望受益降準(zhǔn)資金的支持，優(yōu)化資金結(jié)構(gòu)，壓降資金成本，增厚息差水平。銀行基本面向好趨勢(shì)不變，對(duì)板塊估值形成持續(xù)支撐。除了全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)釋放長(zhǎng)期資金約1萬(wàn)億元的利好外，6月新增社融規(guī)模超出市場(chǎng)預(yù)期也對(duì)銀行基本面形成利好。

6月社融新增3.67萬(wàn)億元，同比多增2019億元，超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。Wind統(tǒng)計(jì)的社融平均預(yù)測(cè)值為3.02萬(wàn)億元，社融超預(yù)期主要源于對(duì)公貸款實(shí)現(xiàn)了同比多增。非金融性公司及其他部門(mén)貸款新增1.46萬(wàn)億元，同比多增5313億元，一改此前持續(xù)同比少增的趨勢(shì);其中主要因?yàn)槠睋?jù)貼現(xiàn)同比多增4851億元?？紤]到中長(zhǎng)期貸款和短期貸款同比增量都保持平穩(wěn)，可以判斷票據(jù)貼現(xiàn)的增長(zhǎng)反映了月末貸款額度有一定的放松。銀行為占用新增的信貸額度，加大投放票據(jù)貼現(xiàn)。受此因素的帶動(dòng)，社融中對(duì)實(shí)體發(fā)放的人民幣貸款存量同比增速較上月小幅上升0.1個(gè)百分點(diǎn)到12.6%，這也使貸款增速在連續(xù)8個(gè)月下降以后（不算春節(jié)所在的 2月）再次企穩(wěn)。

事實(shí)上，2020年四季度以來(lái)貸款額度一直偏緊，導(dǎo)致社融增速持續(xù)回落，到2021年6月末只有11%。2021年政府工作報(bào)告要求“貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”。2021年市場(chǎng)預(yù)測(cè)GDP實(shí)際增速為8.77%（Wind統(tǒng)計(jì)），6月社融增速距離GDP預(yù)測(cè)值只有2.2個(gè)百分點(diǎn)。若考慮通脹因素，社融增速進(jìn)一步下行的空間已然有限。上半年社融增速下行除了因?yàn)橐咔楹蟮哪嬷芷谡呋謴?fù)正?；酝?，還反映了投資需求在回落。2021年地方債發(fā)行延后，基建投資增速下降;房地產(chǎn)投資增速受“三道紅線(xiàn)”等政策的影響，也從高位下行。在消費(fèi)、出口預(yù)期較弱的情況下，預(yù)計(jì)下半年會(huì)采取一定的穩(wěn)增長(zhǎng)措施，防控經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，這有利于貸款需求和增速重新走強(qiáng)。結(jié)合全面降準(zhǔn)的信號(hào)，下半年的信貸表現(xiàn)值得期待，未來(lái)政策方向?qū)摹熬o信用”向“穩(wěn)信用”轉(zhuǎn)變。