泰格醫(yī)藥：千億市值難以承受之重

周一

2021年7月2日，CRO板塊上市公司股價大跌，市值一度接近2000億元的臨床試驗服務(wù)上市公司泰格醫(yī)藥（300347.SZ）在當(dāng)天大跌6.13%;此后幾個交易日，其他CRO公司穩(wěn)住時，泰格醫(yī)藥卻繼續(xù)暴跌，成為當(dāng)周A股最熊的CRO上市公司。

泰格醫(yī)藥是國內(nèi)臨床合同研究組織（CRO）企業(yè)，其業(yè)務(wù)主要為臨床研究相關(guān)咨詢服務(wù)及臨床試驗技術(shù)服務(wù)，受益于近年中外藥企在國內(nèi)不斷加大新藥推出的步伐，公司營收自2012年上市以來實現(xiàn)了持續(xù)增長。

在股價大跌之后，泰格醫(yī)藥在7月13日釋放了一個重磅消息：公司擬與杭州國資下屬公司共同發(fā)起成立泰琨基金，總規(guī)模200億元，公司下屬的杭州泰格作為有限合伙人認(rèn)購98億元;泰格有限以1.98億元認(rèn)購基金管理人泰隴投資99%的份額。當(dāng)天，泰格醫(yī)藥股價大漲7.61%。

上市公司目前認(rèn)購的各種基金投資金額超過136億元，自上市以來，泰格醫(yī)藥一共做了50多筆基金投資，借助會計準(zhǔn)則變更帶來的公允價值變動，維系著看似驚人的利潤高增長，但其營收增速已較同行主要競爭對手大為遜色，再加上高額商譽暗雷仍未排除，以及上市公司并購各種隱匿的交易，其千億市值嚴(yán)重透支了公司的經(jīng)營業(yè)績，以公司2020年扣非凈利潤7.08億元為基準(zhǔn)，公司目前1500億元的市值嚴(yán)重高估。

管理層重大估計也能創(chuàng)造利潤？

過去一年多時間，泰格醫(yī)藥的公允價值暴增，是凈利潤的主要貢獻(xiàn)者。

2020年，泰格醫(yī)藥實現(xiàn)營收31.92億元、凈利潤17.50億元，其中公允價值變動凈收益為11.38億元，占凈利潤的比重超過一半。公司解釋稱，主要是報告期內(nèi)其他非流動資產(chǎn)產(chǎn)生的公允價值變動所致。

2021年一季度，泰格醫(yī)藥實現(xiàn)營業(yè)收入9.02億元、凈利潤4.55億元、扣非凈利潤2.29億元，非經(jīng)常性損益占比超過一半，其中公允價值變動凈收益4.38億元，幾乎與歸母凈利潤相當(dāng)。公司延續(xù)了年報的解釋。

2019年，泰格醫(yī)藥公允價值變動凈收益為1.85億元，占8.42億元凈利潤的22%。之前更是少得可憐。

公允價值變動的出現(xiàn)與會計準(zhǔn)則的調(diào)整有關(guān)。據(jù)相關(guān)會計準(zhǔn)則，2018年之前的可供出售金融資產(chǎn)重新分類為其他權(quán)益工具投資或者其他非流動金融資產(chǎn)。2018年年底，泰格醫(yī)藥可供出售金融資產(chǎn)主要為股權(quán)投資基金及非上市公司股權(quán)，賬面價值為12.23億元，大多數(shù)按照成本計量，排名前三的分別為福建盈科創(chuàng)業(yè)投資有限公司（下稱“盈科創(chuàng)業(yè)”）、觀由昭泰（嘉興）股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、平潭泰格盈科創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙），金額分別為1.1億元、9500萬元、9500萬元，三者合計占比接近25%。

據(jù)新準(zhǔn)則，公司對其他非流動金融資產(chǎn)采用估值方法計量，泰格醫(yī)藥在2019年年報中對此的描述是，“以市場數(shù)據(jù)和估值模型相結(jié)合為基礎(chǔ)，當(dāng)可觀察的參數(shù)無法可靠獲取時，輸入值基于管理層的假設(shè)和估計”。由此可以看出，對公允價值的評估涉及上市公司管理層的重大估計，其隨意性和主觀性非常強。

而且，泰格醫(yī)藥給投資者呈現(xiàn)只是一個整體的公允價值變動，對各個股權(quán)基金和非上市股權(quán)的具體變動金額并沒有列表，這增加了投資者判斷的難度。

以2018年年底排名第一的盈科創(chuàng)業(yè)為例，據(jù)2015年12月公告，泰格醫(yī)藥以6000萬元入股，占比為5%，為此，盈科創(chuàng)業(yè)承諾2016-2018年共計實現(xiàn)凈利5.5億元，每年分別為1.5億元、1.8億元及2.2億元，自投資之日36個月內(nèi)未實現(xiàn)交易所上市需要按照7%的收益率（扣除期間收到的分紅）回購，但三年早已過去，泰格醫(yī)藥并沒有要求回購，反倒再次追加了5000萬元投資。

據(jù)統(tǒng)計，自2015年啟動第一筆股權(quán)投資基金投資開始，泰格醫(yī)藥在過去7年共計進(jìn)行了超過50筆的投資，投出金額合計超過36億元，在A股醫(yī)藥上市公司中堪稱豪爽。

截至2021年3月底，泰格醫(yī)藥賬面上有97.12億元貨幣資金及1.47億元的交易性金融資產(chǎn)，有息負(fù)債為2.7億元，在資金如此寬裕的情況下，公司在股權(quán)投資基金上的投資還將繼續(xù)，而這些股權(quán)基金存續(xù)期大約是5-7年不等，在沒有最終完全到期清算情況下，這種基于管理層重大估計的公允價值變動游戲還可以繼續(xù)玩下去。

那么，泰格醫(yī)藥出現(xiàn)如此大的公允價值變動凈收益合理嗎？

行業(yè)龍頭藥明康德（603259.SH）同樣也有大筆的其他非金融流動資產(chǎn)，但其同期的公允價值變動損益金額遠(yuǎn)小于泰格醫(yī)藥。

藥明康德是2018年實行新會計準(zhǔn)則，截至2018年6月底其非上市公司股權(quán)及投資基金的賬面價值分別為4.09億元及1.98億元，這部分股權(quán)重新分類為其他非流動金融資產(chǎn)計量，當(dāng)年實現(xiàn)6.06億元的公允價值變動凈收益，加上期間的投資，公司2019年年底的其他非流動金融資產(chǎn)為20.8億元。

過去兩年，藥明康德的公允價值變動凈收益分別為-2.59億元、5227萬元，2021年一季度實現(xiàn)公允價值變動凈收益為2.12億元，各期末的其他非金融資產(chǎn)40.09億元、67.1億元及82.47億元。

比較來看，2019年至2021年一季度，泰格醫(yī)藥的其他非流動金融資產(chǎn)期末余額分別為22.5億元、52.9億元及62.3億元，公允價值變動凈收益分別為1.85億元、11.38億元及4.38億元。泰格醫(yī)藥的公允價值變動凈收益何以如此亮眼，需要向投資者提供更透明的信息。

營收頹勢

公允價值變動凈收益的暴增掩蓋了泰格醫(yī)藥過去三年營收遜色于同行主要競爭對手的事實。

CRO是人力密集型產(chǎn)業(yè)，企業(yè)的營收與人員具有高度相關(guān)性?？鐕幤蠛Ｍ庋邪l(fā)崗位的入職年薪平均是50萬元人民幣，而國內(nèi)同類型的崗位年薪僅為12萬元，約為四分之一;國內(nèi)CRO的研發(fā)崗位工資也約為國外同類崗位的三分之一，中國豐富的醫(yī)藥人力資源所帶來的“工程師”紅利，讓CRO向國內(nèi)轉(zhuǎn)移成為大勢所趨。由此催生了藥明康德等一大批CRO牛股。