藥明康德資本運作“后遺癥”

孫亞雄

打造產(chǎn)業(yè)鏈平臺的資源整合模式，似乎成為了很多大企業(yè)的首選，藥明康德（603259.SH）作為國內(nèi)CRO龍頭也不能“免俗”。

藥明康德主打的醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)平臺、大健康產(chǎn)業(yè)平臺和醫(yī)藥投資平臺，已然成為了公司的三大支柱。依托這三大支柱，藥明康德迅速在全球CRO市場中“走紅”，成為了國內(nèi)首家具有全球影響力的CRO巨頭。

上市之初，股價曾從25.92元一路飆升至138.87元，備受市場青睞。

兩只基金和三大支柱

醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)平臺是藥明康德的核心，早在2001年，藥明康德就著手于醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)的布局，先后搭建新藥研發(fā)化學(xué)、工藝研發(fā)服務(wù)、生產(chǎn)服務(wù)、生物分析服務(wù)、毒理及制劑服務(wù)等，形成從化學(xué)合成到原料藥生產(chǎn)、藥物安全評價等一整套完善的CRO服務(wù)體系。

隨著平臺的快速發(fā)展，依托上游CRO領(lǐng)域的優(yōu)勢，為藥明康德拓展下游的CMO/CDMO業(yè)務(wù)打下了良好的基礎(chǔ)，CRO+CMO/CDMO的發(fā)展模式打通了新藥研發(fā)的產(chǎn)業(yè)鏈，也成為了藥明康德發(fā)力大健康平臺和投資平臺的關(guān)鍵。

2015年，藥明康德開始轉(zhuǎn)向基因、大健康領(lǐng)域擴張，想依托個人基因組產(chǎn)品為切入點拓展大健康領(lǐng)域。成立于2015年4月30日的醫(yī)明康德成為了藥明康德進軍大健康領(lǐng)域的核心，2016年醫(yī)明康德發(fā)布的產(chǎn)品康碼，正式拉開了藥明康德進軍B2C大健康產(chǎn)業(yè)的帷幕。

藥明康德的三大產(chǎn)業(yè)平臺看似將整個CRO產(chǎn)業(yè)鏈完全打通，但實際隱含著巨大的風(fēng)險。

此外，藥明康德為加速大健康產(chǎn)業(yè)布局，與平安銀行共同成立了“平安藥明產(chǎn)業(yè)投資基金”。平安銀行總行行長邵平表示，“藥明康德發(fā)揮產(chǎn)業(yè)專業(yè)優(yōu)勢，平安銀行發(fā)揮金融投資管理專業(yè)優(yōu)勢，基金的建立將極大推升中國大健康產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展?！迸c此同時，平安銀行授信藥明康德100億元，支持其未來5年發(fā)展過程中所需要的配套資金。

VIC（VC+IP+CR0）是藥明康德長久以來踐行的投資模式，即發(fā)現(xiàn)合適的投資標(biāo)的，為其提供資金支持，并提供藥明康德的研發(fā)平臺是這一模式的核心，通過投資收購建立完善的生態(tài)鏈。

藥明康德于2011和2015年成立的兩只VC基金，4年內(nèi)共投資17家制藥企業(yè)、10家醫(yī)療技術(shù)公司。

退市與并購后遺癥

高超的資本運作是藥明康德快速崛起的關(guān)鍵，無論是“一拆三”的上市模式，還是其收購的各個細分領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)公司，都可以說是資本運作的成功案例。

2007年藥明康德在紐交所上市后，通過在美國地區(qū)收購多家公司進入到醫(yī)療器械、生物制劑等臨床前CRO業(yè)務(wù)。隨后于2015年私有化退市后，通過收購上下游產(chǎn)業(yè)，不斷擴大版圖，布局研發(fā)服務(wù)生態(tài)圈。

然而，并購對于企業(yè)而言總是一柄雙刃劍，在給藥明康德帶來業(yè)務(wù)擴展的同時，也伴隨著風(fēng)險因素。此前藥明康德曾想通過收購AppTec實現(xiàn)轉(zhuǎn)型，然而金融危機的到來，使得資產(chǎn)大幅減值，AppTec被一次性計提商譽近6100萬美元，藥明康德被迫停止AppTec的部分業(yè)務(wù)，并通過裁員減少開支。

另一方面，藥明康德的私有化退市，更多是源于美國資本市場對藥明康德偏離核心業(yè)務(wù)的不認(rèn)可，主業(yè)下滑明顯。

在私有化退市后，藥明康德利用資本運作，將資產(chǎn)、業(yè)務(wù)“一拆三”剝離并裝入子公司藥明生物（02269.HK）與合全藥業(yè)（832159），實現(xiàn)兩家子公司分別在香港和新三板上市。

2018全年，藥明康德的銷售毛利率為39.45%，同比下滑6.04%。而美國區(qū)實驗室服務(wù)毛利率從2017年31.89%下滑至24.02%，下滑幅度近20%，其中最主要的原因，是藥明康德加大對美國區(qū)細胞治療和基因治療的研發(fā)生產(chǎn)等精準(zhǔn)醫(yī)療投入。

區(qū)別于其他行業(yè)，CRO行業(yè)的研發(fā)費用是研發(fā)失敗后再計入公司研發(fā)費用中。因此，對于藥明康德這類CRO企業(yè)，其研發(fā)費用原本是越低越好。像ICON、美國實驗室、查爾斯河這類知名的CRO企業(yè)的研發(fā)費用每年幾乎都為零。

藥明康德通過收購不斷加深主業(yè)外的業(yè)務(wù)，其研發(fā)費用也在逐年增長。年報顯示，2018年藥明康德的研發(fā)費用為4.37億元，同比增長42.82%。

研發(fā)人員的平均工資僅為銷售人員平均工資的一半，而財務(wù)人員的平均工資也高出研發(fā)人員平均工資近50%。

從披露的信息中不難發(fā)現(xiàn)，藥明康德收購來的諸多企業(yè)并未帶來盈利，相反在一定程度上還造成了公司的現(xiàn)金流問題。

從藥明康德的現(xiàn)金流狀況來看，公司的投資活動現(xiàn)金凈額從2017年的11.24億元，激增至2018年的52.77億元;而經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額從2017年的17.94億元下滑至16.40億元。

藥明康德是以籌資的方式來彌補經(jīng)營和投資之間所產(chǎn)生的現(xiàn)金流差值，盡管藥明康德在期末現(xiàn)金余額相當(dāng)充足，但這種“補窟窿”的方式又能持續(xù)多久？

除此之外，藥明康德被外界詬病的還有它的技術(shù)研發(fā)實力，究竟是醫(yī)藥界的“華為”還是“富士康”，眾說紛紜。數(shù)據(jù)顯示，截至2018年末，藥明康德的技術(shù)人員合計13940人，占比為78.62%，數(shù)據(jù)看似遠超其他同行，但事實并非如此。

早在藥明康德回歸A股時，其披露的招股書就顯示了一組數(shù)據(jù)，研發(fā)人員的平均工資僅為銷售人員平均工資的一半，而財務(wù)人員的平均工資也高出研發(fā)人員平均工資近50%。作為研發(fā)外包的龍頭，研發(fā)是企業(yè)的核心，然而技術(shù)研發(fā)人員卻沒有薪酬待遇上的優(yōu)勢。