財務(wù)公司能抑制企業(yè)金融化嗎

姚榮榮 黃賢環(huán)

【摘要】選取2008 ～ 2018年我國滬深上市公司作為研究對象， 實證檢驗集團設(shè)立財務(wù)公司對企業(yè)金融化行為的影響。 研究發(fā)現(xiàn)： 集團設(shè)立財務(wù)公司可顯著抑制企業(yè)金融化， 這主要是因為設(shè)立財務(wù)公司能夠減少企業(yè)對交易性金融資產(chǎn)的投資。 進一步研究發(fā)現(xiàn)： 財務(wù)公司的資金歸集職能、委托業(yè)務(wù)職能、資金結(jié)算職能、貸款業(yè)務(wù)職能可顯著抑制企業(yè)金融化， 其擔保業(yè)務(wù)職能的抑制作用不顯著。 同時還發(fā)現(xiàn)， 國有企業(yè)、銀企關(guān)系較好的企業(yè)、非東部地區(qū)企業(yè)以及處于貨幣政策緊縮環(huán)境下的企業(yè)， 設(shè)立財務(wù)公司對金融化抑制作用更明顯。 研究結(jié)論能夠揭示企業(yè)財務(wù)公司職能與企業(yè)金融化行為的關(guān)系， 并為有針對性地防控實體企業(yè)脫實向虛風險提供新的微觀層面證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】財務(wù)公司;金融化;金融資產(chǎn)配置;貨幣政策

【中圖分類號】F275? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）12-0049-8

一、引言

黨的十九大和十九屆四中全會提出要促進高水平社會主義市場經(jīng)濟體制建設(shè)， 推動經(jīng)濟社會高質(zhì)量發(fā)展， 需要提高資源配置效率， 發(fā)揮經(jīng)濟活力。 我國是典型的金融抑制環(huán)境， 企業(yè)融資受到政府管制， 隨著利率市場化全面放開， 企業(yè)融資受到政府的干預(yù)程度逐漸降低， 融資環(huán)境得到改善， 企業(yè)能夠更加便捷地尋找資金。 伴隨著內(nèi)部資本市場的興起， 企業(yè)集團紛紛建立財務(wù)公司。 根據(jù)《關(guān)于中央企業(yè)進一步促進財務(wù)公司健康發(fā)展的指導意見》， 將財務(wù)公司職能定位為資金歸集職能、資金結(jié)算職能、資金監(jiān)控職能和金融服務(wù)職能， 充分發(fā)揮財務(wù)公司職能作用， 可以改善公司治理、緩解融資約束、優(yōu)化資源配置和降低交易成本。

吳秋生和黃賢環(huán)[1] 研究發(fā)現(xiàn)， 財務(wù)公司的資金結(jié)算職能、貸款業(yè)務(wù)職能和擔保業(yè)務(wù)職能可以緩解企業(yè)融資約束， 資金歸集職能和委托業(yè)務(wù)職能則不能緩解企業(yè)融資約束。 王峰娟和粟立鐘[2] 發(fā)現(xiàn)建立內(nèi)部資本市場能夠提高資源配置效率， 這也為建立財務(wù)公司提供依據(jù)， 財務(wù)公司的建立為內(nèi)部資本市場作用的發(fā)揮提供平臺。 吳秋生和黃賢環(huán)[3] 也得出了相似觀點， 財務(wù)公司作為集團內(nèi)生非銀行金融機構(gòu)， 是內(nèi)部資本市場的重要平臺， 提高了企業(yè)集團投資效率。 由此可見， 集團設(shè)立財務(wù)公司會對內(nèi)部子公司融資和資源配置產(chǎn)生影響。 然而財務(wù)公司與銀行等金融機構(gòu)不同， 雖然可為企業(yè)帶來資金和相關(guān)金融服務(wù)， 但財務(wù)公司內(nèi)部業(yè)務(wù)大多為關(guān)聯(lián)交易， 缺乏一定的風險防范機制， 集團在設(shè)立財務(wù)公司為子公司帶來便利的同時未能做到有效防范金融風險。 那么， 弄清財務(wù)公司的設(shè)立對企業(yè)金融化的影響， 厘清財務(wù)公司哪些職能影響企業(yè)金融化， 對于充分發(fā)揮財務(wù)公司的作用、探究財務(wù)公司的設(shè)立是促進還是抑制企業(yè)金融化、提高企業(yè)資源配置效率均具有重要作用。 鑒于此， 本文選擇2008 ～ 2018年我國上市公司數(shù)據(jù)， 實證檢驗集團設(shè)立財務(wù)公司與企業(yè)金融化二者之間的關(guān)系。

本文可能的研究貢獻有： ①與前期文獻研究集團設(shè)立財務(wù)公司對集團融資約束[4] 及企業(yè)投資效率[3] 的影響不同， 本文研究財務(wù)公司作為集團內(nèi)部非銀行金融機構(gòu)對成員企業(yè)金融化的影響， 提供了研究財務(wù)公司與企業(yè)金融化的新視角， 同時有利于豐富財務(wù)公司職能與集團金融化相關(guān)理論; ②與以往將財務(wù)公司作為整體進行研究的文獻不同[5] ， 本文分別檢驗財務(wù)公司五項職能對集團企業(yè)金融化的影響， 比較清晰地闡明了財務(wù)公司抑制企業(yè)金融化的路徑， 為理解我國財務(wù)公司對集團企業(yè)金融化的影響提供必要的經(jīng)驗證據(jù); ③本文還考慮企業(yè)自身產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、銀企關(guān)系、金融發(fā)展水平和貨幣政策對集團設(shè)立財務(wù)公司與企業(yè)金融化關(guān)系的影響， 有利于發(fā)掘企業(yè)設(shè)立財務(wù)公司對企業(yè)金融化發(fā)揮抑制效應(yīng)的約束環(huán)境， 為進一步理解財務(wù)公司對企業(yè)金融化的影響機理提供參考。

二、文獻綜述

（一）財務(wù)公司的經(jīng)濟后果

財務(wù)公司的經(jīng)濟后果主要表現(xiàn)在積極與消極兩個方面：

在積極的經(jīng)濟后果方面， 企業(yè)將財務(wù)公司發(fā)展為產(chǎn)業(yè)金融機構(gòu)， 為集團企業(yè)提供金融支持。 財務(wù)公司具有很大的發(fā)展空間， 逐漸登上時代的舞臺。 Alchian[6] 提出內(nèi)部資本市場的概念， 也為財務(wù)公司的興起埋下伏筆。 設(shè)立財務(wù)公司后， 企業(yè)能夠以低成本獲得集團內(nèi)部現(xiàn)金， 這是企業(yè)的不二選擇， 因為外部融資成本高昂， 受到的融資約束也較大， 企業(yè)尋求內(nèi)部融資渠道也為財務(wù)公司的發(fā)展創(chuàng)造了條件。 隨著財務(wù)公司不斷發(fā)展， 對五項職能分開研究有利于充分發(fā)揮財務(wù)公司職能。 吳秋生和黃賢環(huán)[1] 研究發(fā)現(xiàn)， 財務(wù)公司的資金結(jié)算職能、貸款業(yè)務(wù)職能和擔保業(yè)務(wù)職能可以緩解企業(yè)面臨的融資約束， 還會影響企業(yè)投資效率。 王超恩等[7] 研究發(fā)現(xiàn)集團財務(wù)公司可以緩解融資約束， 減少信息不對稱， 從而應(yīng)對財務(wù)沖擊， 促進企業(yè)創(chuàng)新。 其他學者認為財務(wù)公司在緩解融資約束的基礎(chǔ)上也能促使發(fā)明專利和實用新型專利申請數(shù)量增加， 促進集團企業(yè)實質(zhì)性創(chuàng)新， 為成員企業(yè)轉(zhuǎn)型升級提供支持。 此外， 有學者認為財務(wù)公司可以起到“多錢效應(yīng)”和“活錢效應(yīng)”， “多錢效應(yīng)”是指財務(wù)公司可以提高企業(yè)的外部融資能力， “活錢效應(yīng)”是指財務(wù)公司把集團資金投入收益率高的業(yè)務(wù)。 同時， 財務(wù)公司可實現(xiàn)集團成員間資金的相互調(diào)配， 大大提高了資金使用效率， 它是集團內(nèi)部資金管控的主要執(zhí)行者。 李慧[8] 認為財務(wù)公司具有資金監(jiān)控和風險控制職能， 能夠保證企業(yè)按預(yù)算執(zhí)行， 縮短企業(yè)內(nèi)部委托代辦鏈條長度進而降低代理成本， 財務(wù)公司的設(shè)立有利于建設(shè)關(guān)系友好型集團， 提高集團的債務(wù)管理能力。

在消極的經(jīng)濟后果方面， 集團成員在一定的條件下， 為爭奪有限的資源會產(chǎn)生尋租行為， 導致內(nèi)部資源不能高效配置。 已有學者研究發(fā)現(xiàn)， 集團設(shè)立財務(wù)公司導致成員企業(yè)業(yè)績下降， 沒有成立財務(wù)公司的集團成員企業(yè)業(yè)績卻高于那些成立財務(wù)公司的集團成員企業(yè)， 并且財務(wù)公司資金使用效率經(jīng)常發(fā)生變動， 直接影響企業(yè)價值。 在此基礎(chǔ)上， 有學者還發(fā)現(xiàn)由于內(nèi)部資本市場的存在， 集團下某一企業(yè)經(jīng)營業(yè)績下降會導致成員企業(yè)經(jīng)營業(yè)績也下降。 還有學者研究發(fā)現(xiàn)， 財務(wù)公司雖然可以作為內(nèi)部融資渠道， 卻成了大股東利益輸送通道， 出現(xiàn)嚴重的代理問題， 發(fā)生的代理成本越高意味著掠奪效應(yīng)越嚴重， 從而引發(fā)企業(yè)自身債務(wù)危機。 此外， 吳秋生和黃賢環(huán)[3] 研究發(fā)現(xiàn)， 財務(wù)公司的“基礎(chǔ)職能+對金融機構(gòu)投資職能”能夠誘發(fā)集團成員上市公司出現(xiàn)過度投資行為， 這是由于上市公司的管理層要實現(xiàn)利益最大化， 再加上財務(wù)公司具有資金歸集職能， 管理層會無止境地加大投資、擴大企業(yè)規(guī)模， 進行盲目擴張， 從而導致過度投資。

（二）企業(yè)金融化的影響因素

企業(yè)金融化的影響因素主要可區(qū)分為宏觀和微觀層面：

在宏觀方面， 已有學者研究認為國家監(jiān)管環(huán)境、部門和地方監(jiān)管政策不完善會加劇企業(yè)金融化。 彭俞超等[9] 研究發(fā)現(xiàn)， 經(jīng)濟政策不確定性程度越高越能抑制企業(yè)金融化， 尤其在融資約束較弱的企業(yè)， 對其金融化的抑制作用越強。 當前， 供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、利率市場化改革的不斷深化， 對金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生了深遠影響。 黃賢環(huán)和姚榮榮[10] 研究發(fā)現(xiàn)， 貸款利率市場化會抑制企業(yè)金融化。 也有學者認為影子銀行逆周期擴張行為能夠在一定程度上削弱貨幣政策的有效性， 金融風險會在緊縮的貨幣政策環(huán)境下不斷積聚， 影響企業(yè)金融化。 無論是緊縮還是寬松的貨幣政策， 都會影響金融產(chǎn)品價格， 進而影響金融穩(wěn)定和宏觀審慎[11] 。 之后， 馬勇和陳點點[12] 研究發(fā)現(xiàn)， 宏觀審慎政策能夠抑制非金融企業(yè)金融化行為。 除此之外， 佟芳芳和趙秀云[13] 認為“一帶一路”對企業(yè)金融化也會產(chǎn)生負向影響， 尤其在國有企業(yè)、市場化程度較低地區(qū)企業(yè)抑制作用更明顯。

在微觀方面， Sen等[14] 研究發(fā)現(xiàn)， 股東價值最大化觀念和股權(quán)激勵計劃會對企業(yè)金融化產(chǎn)生影響， 管理層為實現(xiàn)股東利益最大化和追求利潤最大化， 會將資金投入金融領(lǐng)域。 已有研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)聘請具有金融背景的CEO會促進企業(yè)金融化， 高管具有學術(shù)背景會抑制企業(yè)金融化。 柳永明和羅云峰[15] 認為外部治理背景下的外部盈利壓力會促進企業(yè)金融化， 而內(nèi)部治理背景下的多元化股權(quán)投資會抑制企業(yè)金融化。 也有學者研究發(fā)現(xiàn)， 不同的高管激勵方式對企業(yè)金融化產(chǎn)生了不同的影響， 高管薪酬激勵促進企業(yè)金融化， 而高管股權(quán)激勵則抑制企業(yè)金融化。 此外， 還有學者研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)社會責任可以通過緩解融資約束增加資金來源， 從而促進企業(yè)金融化。

綜上可知， 現(xiàn)有文獻對財務(wù)公司的經(jīng)濟后果和企業(yè)金融化的宏微觀層面影響因素進行了研究。 然而， 鮮有文獻涉及集團企業(yè)財務(wù)公司對企業(yè)金融化的影響。 鑒于此， 本文基于我國企業(yè)“脫實向虛”背景， 從財務(wù)公司職能的視角出發(fā)， 有別于已有文獻把財務(wù)公司職能作為整體進行研究， 而是對財務(wù)公司不同職能分別量化， 探究財務(wù)公司職能發(fā)揮對企業(yè)金融化的影響機理， 以及在不同的內(nèi)外部環(huán)境下二者關(guān)系是否存在差異。

三、理論分析與研究假設(shè)

財務(wù)公司是具有中國特色的非銀行金融機構(gòu)， 是我國金融改革與產(chǎn)業(yè)改革的產(chǎn)物， 是連接金融市場和集團企業(yè)的橋梁， 在企業(yè)集團內(nèi)部扮演著重要角色。 財務(wù)公司作為非銀行金融機構(gòu)， 是內(nèi)部資本市場的重要載體。

（一）促進效應(yīng)

內(nèi)部資本理論認為， 內(nèi)部資本市場能夠靈活配置資金， 優(yōu)化資金配置結(jié)構(gòu)， 提高資金配置效率， 從而產(chǎn)生“活錢效應(yīng)”。 在這樣的環(huán)境下， 財務(wù)公司為了給企業(yè)集團和各成員企業(yè)帶來更高的收益， 會將資金投向收益更高的金融業(yè)以提高資金使用效率。 此外， 由于財務(wù)公司的設(shè)立， 集團內(nèi)部不同業(yè)務(wù)之間還可以實現(xiàn)現(xiàn)金流的互補， 產(chǎn)生“多幣效應(yīng)”， 從而為子公司提供更多運營資金， 管理者的“短視行為”加劇了企業(yè)金融化。 有學者研究發(fā)現(xiàn)， 財務(wù)公司能夠提供金融服務(wù)而增強集團內(nèi)部凝聚力， 還可以加強職能定位， 提高財務(wù)公司運營效率; 財務(wù)公司還能夠緩解融資約束， 改善公司治理結(jié)構(gòu)， 實現(xiàn)資源有效配置[8] 。 具體而言， 財務(wù)公司資金結(jié)算職能、貸款業(yè)務(wù)職能和擔保業(yè)務(wù)職能可以緩解融資約束[4] 。 以上研究表明企業(yè)集團設(shè)立財務(wù)公司后資金充裕， 傾向于高收益的金融資產(chǎn)投資， 促進企業(yè)金融化。

同時， 集團財務(wù)公司的成立可以通過緩解融資約束、減少信息不對稱， 進而緩解集團在貨幣政策緊縮時的財務(wù)沖擊[7] 。 也有學者研究發(fā)現(xiàn)， 面對外部動蕩不安的金融市場， 財務(wù)公司也能夠發(fā)揮分散集團內(nèi)部金融風險的作用， 減少財務(wù)沖擊。 由于財務(wù)公司的設(shè)立， 集團內(nèi)部母公司與子公司之間可以共擔風險， 子公司與子公司之間也可以共擔風險。 可見， 財務(wù)公司的設(shè)立可以在集團內(nèi)部公司之間通過“風險共擔效應(yīng)”促進企業(yè)金融化。

基于上述分析， 本文提出以下假設(shè)：

Ha： 企業(yè)設(shè)立財務(wù)公司后， 促進了企業(yè)金融化行為。

（二）抑制效應(yīng)

集團財務(wù)這一組織可以降低交易成本， 但其本身也會產(chǎn)生成本， 財務(wù)公司應(yīng)用不恰當就會給企業(yè)集團帶來損失。 財務(wù)公司多數(shù)存在資金使用效率不高甚至無效的問題。

首先， 財務(wù)公司具有資金歸集職能， 大量資金掌握在財務(wù)公司手中; 而財務(wù)公司所具有的財務(wù)管控職能， 又不提倡進行高風險、高收益的金融資產(chǎn)投資， 因此財務(wù)公司的設(shè)立可以通過資金管控抑制企業(yè)金融化。 其次， 財務(wù)公司具有風險管控職能， 由于金融資產(chǎn)投資比實業(yè)投資風險高， 財務(wù)公司考慮到企業(yè)集團整體利益， 會阻止企業(yè)進行金融資產(chǎn)投資， 故財務(wù)公司也能通過風險管控抑制企業(yè)金融化。 最后， 已有研究發(fā)現(xiàn)， 集團內(nèi)部企業(yè)之間存在風險傳染效應(yīng)， 當集團內(nèi)某一上市公司某一年的財務(wù)風險或市場風險增加時， 第二年集團其他成員公司的風險也會上升。 因此， 當一個企業(yè)進行金融資產(chǎn)投資， 其存在很大的風險， 就會導致其他企業(yè)金融資產(chǎn)投資風險增加， 所以財務(wù)公司的設(shè)立可以通過規(guī)避企業(yè)間風險傳染進而抑制金融化行為。 此外， 財務(wù)公司既有利于內(nèi)部融資也能提供金融服務(wù)， 根據(jù)“挑選優(yōu)勝者效應(yīng)”， 企業(yè)會選擇前景光明、收益穩(wěn)定的項目擴大集團整體規(guī)模， 因此財務(wù)公司能帶來更多便利， 導致企業(yè)會發(fā)展主業(yè)投資， 抑制金融化行為。

通過以上分析， 本文提出以下假設(shè)：

Hb： 企業(yè)設(shè)立財務(wù)公司后， 抑制了企業(yè)金融化行為。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文根據(jù) 《中國企業(yè)集團財務(wù)公司年鑒》和財務(wù)公司協(xié)會網(wǎng)站中相關(guān)財務(wù)公司的信息， 采用傾向得分匹配法研究集團設(shè)立財務(wù)公司的有效性。 由于我國從2008年財務(wù)公司樣本數(shù)據(jù)便于獲得， 因此選擇我國滬深上市公司2008 ～ 2018年的數(shù)據(jù)作為研究對象， 并對數(shù)據(jù)做出如下處理： ①剔除金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)樣本; ②剔除存在異常值、數(shù)據(jù)缺失樣本; ③剔除ST類樣本; ④剔除資產(chǎn)負債率大于1的樣本。 通過以上處理， 本文獲得24370個數(shù)據(jù)。 最后對連續(xù)變量進行上下1%的縮尾處理， 以避免極端值的影響。 本文主要采用Stata 15.0和 Excel 2013對樣本數(shù)據(jù)進行處理和實證分析。

（二）變量定義

1. 被解釋變量： 企業(yè)金融化。 關(guān)于企業(yè)金融化變量的研究， 當前學術(shù)界已有一致的方法。 借鑒黃賢環(huán)和王瑤[16] 的研究成果， 本文按交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額、長期股權(quán)投資和投資性房地產(chǎn)凈額總額與資產(chǎn)總額比值來計算企業(yè)金融化（Fin）。

2. 解釋變量： 財務(wù)公司。 借鑒童超等[5] 的研究， 本文設(shè)置虛擬變量Post， 若企業(yè)設(shè)立財務(wù)公司則賦值為1， 否則賦值為0。 從《中國企業(yè)集團財務(wù)公司年鑒》獲取財務(wù)公司相關(guān)指標數(shù)據(jù)， 從財務(wù)公司協(xié)會網(wǎng)站中獲取集團是否設(shè)立財務(wù)公司的信息， 采用傾向得分匹配法研究集團設(shè)立財務(wù)公司對企業(yè)金融化的影響。

3. 控制變量的選取。 依據(jù)已有文獻[16] ， 本文控制了以下變量： 企業(yè)規(guī)模（Size）， 以期末資產(chǎn)總額的自然對數(shù)表示; 盈利能力（Roa）， 以凈利潤占總資產(chǎn)比值表示; 財務(wù)杠桿（Lev）， 以負債總額與資產(chǎn)總額的比值表示; 成長能力（Growth）， 以營業(yè)收入增長率表示; 自由現(xiàn)金流量（Cf）， 以經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量占資產(chǎn)總額比值表示; 資本性支出（Fa）， 以固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額比值表示; 內(nèi)部積累水平（Cash）， 以未分配利潤占資產(chǎn)總額比值表示; 獨董比例（Indirect）， 以獨立董事在董事會中的比例表示; 股權(quán)集中度（First）， 以第一大股東持股比例表示; 二職合一（Dual）， 若董事長與總經(jīng)理屬于同一個人， 則賦值為1， 否則賦值為0; 財務(wù)費用率（Far）， 以財務(wù)費用占主營業(yè)務(wù)收入的比值表示; 固定資產(chǎn)增長率（Gdzczzl）， 以固定資產(chǎn)增長率表示; 鏈條長度（Ltcd）， 以企業(yè)與最大控股企業(yè)之間的鏈條長度表示; 是否集團控制（Sfjtkz）， 若集團控制賦值為1， 否則為0; 本文還控制了年度效應(yīng)（Year）和行業(yè)效應(yīng)（Industry）。

（三）研究方法選擇與檢驗?zāi)Ｐ驮O(shè)定

考慮到企業(yè)設(shè)立財務(wù)公司不是隨機的， 會受到自身因素的影響， 樣本存在自選擇問題， 本文采用傾向得分匹配法， 消除設(shè)立財務(wù)公司時混淆因素所產(chǎn)生的偏誤， 避免對本文的主檢驗結(jié)果產(chǎn)生影響。 從企業(yè)規(guī)模（Size）、盈利能力（Roa）等可觀測變量， 對處理組和對照組進行匹配， 傾向得分匹配法通過均衡處理組和對照組之間的協(xié)變量分布， 將多個協(xié)變量用一個指標傾向得分值來表示， 在多個維度上匹配出處理組與對照組， 并根據(jù)匹配的數(shù)據(jù)進行比較研究。

財務(wù)公司樣本存在自選擇問題， 本文基于 Logit 模型確定樣本的傾向得分值， 為了減小模型估計結(jié)果偏誤， 本文使用 Logit模型進行匹配變量的篩選。 以是否設(shè)立財務(wù)公司作為被解釋變量， 匹配變量作為解釋變量， 采用Logit命令進行回歸， 按照1%的顯著性篩選出控制變量。 本文最終選擇的變量為盈利能力、財務(wù)費用率、是否集團控制、固定資產(chǎn)增長率、二職合一、股權(quán)集中度、鏈條長度和企業(yè)規(guī)模， 這些變量在匹配前都存在顯著差異， 在匹配后則沒有顯著差異， 這說明樣本使用最近鄰匹配后處理組和對照組之間的匹配效果較好。

本文構(gòu)建了模型（1）檢驗設(shè)立財務(wù)公司對企業(yè)金融化行為的影響：

Fin=β0+β1Post+βnControls+Year+Industry+ε? ? ? ? ? （1）

其中， Fin為被解釋變量企業(yè)金融化; Post為解釋變量是否設(shè)立財務(wù)公司， 若公司設(shè)立財務(wù)公司則賦值為1， 否則賦值為0; Controls為控制變量; ?為模型擾動項。 本文主要關(guān)注Post的系數(shù)， 若為正則說明企業(yè)設(shè)立財務(wù)公司對企業(yè)金融化具有促進作用; 若為負， 則具有抑制作用。

五、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

如表1所示， 被解釋變量Fin的最小值趨于0， 最大值為0.560， 均值為0.246， 說明樣本公司的金融資產(chǎn)投資行為差異較大， 表明我國上市公司金融資產(chǎn)投資行為存在較大差異。 解釋變量Post的均值為0.139， 說明在上市公司中， 集團設(shè)立財務(wù)公司的有13.9%。 此外， 其他控制變量也存在較大差異， 會影響企業(yè)金融化， 此處不再一一贅述。

（二）PSM實證結(jié)果

從表2的Logit 回歸結(jié)果來看， 集團是否設(shè)立財務(wù)公司與股權(quán)集中度、企業(yè)規(guī)模、是否集團控制、鏈條長度正相關(guān)， 與公司盈利能力、二職合一、固定資產(chǎn)增長率、財務(wù)費用率負相關(guān)。 這在一定程度上反映出我國集團財務(wù)公司一般依附于具有一定規(guī)模的大型企業(yè)集團， 集團控制、鏈條長度長的企業(yè)集團能促進財務(wù)公司的設(shè)立。 此外， 也反映出建立財務(wù)公司的企業(yè)已經(jīng)具有穩(wěn)定的規(guī)模， 因而不再進行較大規(guī)模的固定資產(chǎn)投資。 總資產(chǎn)收益率和財務(wù)成本越高、董事長與總經(jīng)理同屬一人會抑制企業(yè)設(shè)立財務(wù)公司。

表3列示了樣本經(jīng)過最近鄰匹配后， 企業(yè)集團設(shè)立財務(wù)公司的平均處理效應(yīng)。 可以看出， 企業(yè)設(shè)立財務(wù)公司后比沒有設(shè)立財務(wù)公司企業(yè)的金融化現(xiàn)象少， 這說明集團設(shè)立財務(wù)公司抑制了企業(yè)金融化， Hb得到驗證。

（三）穩(wěn)健性檢驗

由于本文研究樣本并非隨機， 因此存在樣本選擇偏差問題。 前文已使用PSM方法解決樣本自選擇問題。 接下來將使用Heckman兩步估計法， 進一步檢驗主檢驗的穩(wěn)健性。 本文構(gòu)建如下Heckman兩階段模型。

第一階段， 構(gòu)建集團設(shè)立財務(wù)公司的 Probit估計方程， 集團是否設(shè)立財務(wù)公司受到多個外生變量的影響， 利用能夠觀測到的數(shù)據(jù)， 對集團是否設(shè)立財務(wù)公司采用Probit模型（2）來分析， 對每一個樣本估算出逆米爾斯比率（IMR）：

Probit（Posti，t）=α1Roa+α2Far+α3Sfjtkz+

α4Gdzczzl+α5Dual+α6First+α7Ltcd+α8Size+Year+Industry+ε? ?（2）

其中： Probit（Posti，t） 表示第i個樣本是否設(shè)立財務(wù)公司的概率， 可以根據(jù)此處觀測哪些變量影響企業(yè)設(shè)立財務(wù)公司。 若企業(yè)設(shè)立財務(wù)公司， 則賦值Posti，t為1， 否則Posti，t為0。 研究發(fā)現(xiàn)， 影響企業(yè)設(shè)立財務(wù)公司的匹配變量有盈利能力、財務(wù)費用率、是否集團控制、固定資產(chǎn)增長率、二職合一、股權(quán)集中度、鏈條長度、企業(yè)規(guī)模。

第二階段， 將逆米爾斯比率（IMR）作為控制變量加入主檢驗?zāi)Ｐ停?）中， 構(gòu)建如下檢驗?zāi)Ｐ停?）：

Fin=β0+β1Post+β2IMR+βnControls+Year+Industry+ε? （3）

表4列示了對樣本使用Heckman兩階段估計的結(jié)果， 列（2）IMR的系數(shù)在1%的水平上顯著， 說明存在顯著差異， 證明樣本可以使用Heckman方法進行檢驗， Post的系數(shù)為-0.032， 且在1%的水平上顯著， 說明集團設(shè)立財務(wù)公司能夠抑制企業(yè)金融化行為， 得到了與主檢驗一致的結(jié)論， 說明本文研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

此外， 本文還借鑒黃賢環(huán)和王瑤[16] 的研究， 通過“（交易性金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額+長期股權(quán)投資）/資產(chǎn)總額”來計算實體企業(yè)金融化水平， 依然得到與主檢驗一致的結(jié)論。 考慮到我國為應(yīng)對2008年國際金融危機的影響出臺了一些政策， 這對企業(yè)投資產(chǎn)生了重大影響。 為緩解政策的影響， 本部分剔除2008 ～ 2009年的數(shù)據(jù)， 僅采用2010 ～ 2018年樣本數(shù)據(jù)重新進行回歸， 依然得到與主檢驗一致的研究結(jié)論。

六、進一步分析

（一）機制檢驗

借鑒吳秋生和黃賢環(huán)[1] 的研究， 將財務(wù)公司職能界定為以下五種： 資金歸集職能（Zjjzd）、委托業(yè)務(wù)職能（Wtywzn）、資金結(jié)算職能（Zjjszn）、貸款業(yè)務(wù)職能（Dkywzn）和擔保業(yè)務(wù)職能（Dbywzn）。 單獨將五種職能作為解釋變量， 檢驗財務(wù)公司五種具體職能對企業(yè)金融化的影響。 檢驗結(jié)果如表5所示。

表5回歸結(jié)果顯示， 列（1）的資金歸集職能發(fā)揮程度的回歸系數(shù)為-0.063， 在5%水平上顯著; 列（2）的委托業(yè)務(wù)職能發(fā)揮程度的回歸系數(shù)為-0.004， 在1%水平上顯著; 列（3）的資金結(jié)算職能發(fā)揮程度的回歸系數(shù)為-0.015， 在1%水平上顯著; 列（4）的貸款業(yè)務(wù)職能發(fā)揮程度的回歸系數(shù)為-0.030， 在1%的水平上顯著; 列（5）的擔保業(yè)務(wù)職能發(fā)揮程度的回歸系數(shù)為-0.001， 但不顯著。 上述結(jié)果說明企業(yè)設(shè)立財務(wù)公司后， 其五大職能中的資金歸集、委托業(yè)務(wù)、資金結(jié)算和貸款業(yè)務(wù)四大職能抑制了企業(yè)金融化。

由此可以看出， 集團設(shè)立財務(wù)公司主要是資金歸集職能、委托業(yè)務(wù)職能、資金結(jié)算職能和貸款業(yè)務(wù)職能在發(fā)揮作用。 這可能是因為企業(yè)集團設(shè)立財務(wù)公司后， 其資金歸集職能可對資金進行統(tǒng)籌管理， 從而優(yōu)化資金配置， 減少了企業(yè)高風險的金融資產(chǎn)投資。 企業(yè)集團設(shè)立財務(wù)公司后， 財務(wù)公司受成員上市公司委托集中統(tǒng)一辦理業(yè)務(wù)， 將代理成本內(nèi)部化， 可以降低融資成本， 在保證資金集中管理目標與集團發(fā)展目標一致的同時， 能夠提升資金配置效率。 企業(yè)獲得更多的資金后， 為避免風險溢價的影響， 會抑制企業(yè)金融化。 財務(wù)公司的資金結(jié)算職能， 可有效配置資源、鎖定風險等， 將結(jié)算中心的風險牢牢地掌控在集團或財務(wù)公司手中， 使結(jié)算中心成為實現(xiàn)集團總體戰(zhàn)略目標的有效平臺， 由此財務(wù)公司資金結(jié)算職能可以進行風險監(jiān)控， 有效抑制企業(yè)金融化行為。 企業(yè)集團設(shè)立財務(wù)公司這一非銀行金融機構(gòu)后， 為了避免外部資本市場融資的高成本， 其貸款業(yè)務(wù)職能可以減少由于代理問題和信息不對稱帶來的成本， 降低了融資成本和融資風險， 集團成員上市公司更加傾向于主業(yè)投資， 從而抑制企業(yè)金融化行為。

（二）按金融資產(chǎn)期限分組回歸

交易性金融資產(chǎn)這類短期金融資產(chǎn)， 持有期限較短、流動性強、變現(xiàn)快， 企業(yè)投資于短期金融資產(chǎn)， 表現(xiàn)出企業(yè)更傾向于進行主業(yè)投資; 而可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、長期股權(quán)投資以及投資性房地產(chǎn)這類長期金融資產(chǎn)， 持有期限較長、流動性差、變現(xiàn)速度慢， 根據(jù)資源基礎(chǔ)理論， 企業(yè)投資長期金融資產(chǎn)， 很可能占據(jù)投資主業(yè)的資金[16] 。 因此， 本部分按照金融資產(chǎn)的流動性， 將金融資產(chǎn)劃分為短期金融資產(chǎn)和長期金融資產(chǎn)。 匹配變量依然選擇之前的變量， 對全樣本、短期金融資產(chǎn)和長期金融資產(chǎn)分別用最近鄰匹配、核匹配和半徑匹配進行平均處理效應(yīng)檢驗， 結(jié)果如表6所示。

表6的檢驗結(jié)果表明， 無論使用最近鄰匹配方法、核匹配還是半徑匹配， 設(shè)立財務(wù)公司對企業(yè)金融化的抑制行為與金融資產(chǎn)期限有關(guān)， 特別是短期金融資產(chǎn)， 設(shè)立財務(wù)公司對短期金融資產(chǎn)投資行為的抑制作用更強。

（三）按企業(yè)自身情況分組

企業(yè)自身狀況會影響企業(yè)融資能力。 根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將企業(yè)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè); 依據(jù)企業(yè)與銀行的關(guān)系， 將企業(yè)分為銀企關(guān)系較好組和銀企關(guān)系較差組。 按以上分組分別研究不同企業(yè)下集團設(shè)立財務(wù)公司對企業(yè)金融化的影響差異， 結(jié)果如表7所示。

1. 按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組。 考慮到所選樣本中既有國有企業(yè)也有非國有企業(yè)， 按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進行分類， 將國有企業(yè)賦值為1， 非國有企業(yè)賦值為0。 匹配變量依然選擇之前的變量， 對國有企業(yè)和非國有企業(yè)分別用最近鄰匹配、核匹配和半徑匹配進行平均處理效應(yīng)檢驗。 表7中的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組檢驗結(jié)果表明， 設(shè)立財務(wù)公司對國有企業(yè)的金融化抑制效果大于非國有企業(yè)。 首先， 這可能是因為國有企業(yè)偏好低風險的主業(yè)投資進而維持經(jīng)營狀況。 其次， 國有企業(yè)中國有股權(quán)沒有明確的利益代表， 因此政府官員掌握了國有股的監(jiān)督權(quán)， 可以對管理層進行監(jiān)督， 而集團財務(wù)公司對集團企業(yè)的監(jiān)督更加明晰， 不利于企業(yè)管理層對金融資產(chǎn)的投資。 最后， 國有企業(yè)需要更多地履行社會責任， 減少高風險的金融投資， 從而加大主營業(yè)務(wù)的投資。

2. 按銀企關(guān)系分組。 借鑒黃賢環(huán)和王瑤[16] 的研究， 把長期借款占負債總額比重的中位數(shù)作為分界線， 大于分界線的為銀企關(guān)系較好組， 賦值為1; 否則為較差組， 賦值為0。 對銀企關(guān)系較好企業(yè)和銀企關(guān)系較差企業(yè)分別采用最近鄰匹配、核匹配和半徑匹配進行平均處理效應(yīng)檢驗。 表7中的銀企關(guān)系分組檢驗結(jié)果表明， 相比銀企關(guān)系較差企業(yè)， 集團設(shè)立財務(wù)公司對銀企關(guān)系較好企業(yè)的抑制作用更顯著。 這可能是因為企業(yè)與銀行關(guān)系較好， 融資條件便利， 可以從銀行獲得更多的信貸融資， 財務(wù)公司這一非銀行金融機構(gòu)的設(shè)立， 給企業(yè)帶來了更多的現(xiàn)金流， 企業(yè)將豐富的資金投資于主業(yè)， 從而抑制了企業(yè)金融資產(chǎn)投資。

（四）按外部環(huán)境分組

不同的經(jīng)濟環(huán)境會給企業(yè)帶來不同的機會和挑戰(zhàn)。 考慮到地區(qū)間金融發(fā)展水平不同， 將樣本分為東部地區(qū)組和非東部地區(qū)組; 考慮到貨幣政策不同， 將樣本分為貨幣政策緊縮組和貨幣政策寬松組。 按以上分組分別研究不同外部環(huán)境下集團設(shè)立財務(wù)公司對企業(yè)金融化的影響， 結(jié)果如表8所示。

1. 按金融發(fā)展水平分組。 為了檢驗不同區(qū)域企業(yè)設(shè)立財務(wù)公司對企業(yè)金融化的影響， 將全國各地分為東部地區(qū)和非東部地區(qū)。 表8中的金融發(fā)展水平分組檢驗結(jié)果表明， 非東部地區(qū)， 不管是最近鄰匹配還是核匹配和半徑匹配， 設(shè)立財務(wù)公司都可以顯著抑制企業(yè)金融化， 且在1%的水平上顯著。 然而， 東部地區(qū)抑制效果要弱得多。 這可能是由于東部地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展水平高， 資本市場發(fā)達， 企業(yè)希望獲得較高的收入， 風險承擔力較強， 更傾向于進行金融資產(chǎn)投資， 設(shè)立財務(wù)公司不能顯著抑制企業(yè)金融化。 相反， 在非東部地區(qū)， 市場環(huán)境發(fā)展狀況不佳， 風險承擔能力較弱， 設(shè)立財務(wù)公司能夠抑制企業(yè)金融化。

2. 按貨幣政策分組。 貨幣政策的寬松程度直接影響到金融市場和資本市場流通貨幣的數(shù)量， 其中， 貨幣政策寬松時， 市場上流動著大量貨幣， 這種政策緩解了企業(yè)面臨的融資約束， 給企業(yè)投資創(chuàng)造了條件; 相反， 貨幣政策緊縮時， 市場上流通的貨幣減少， 加劇了企業(yè)融資約束， 從而抑制了企業(yè)投資行為。 基于此， 以MP指標來估算貨幣政策寬松程度， 若該指標偏大則表示貨幣政策寬松， 若偏小則表示貨幣政策緊縮。 經(jīng)計算， 將2008年、2011年、2012年、2016年、2017年和2018年作為貨幣政策緊縮年， 取值為1; 將2009年、2010年、2013年、2014年和2015年作為貨幣政策寬松年， 取值為0。 表8中的貨幣政策分組檢驗結(jié)果表明， 貨幣政策緊縮時， 企業(yè)設(shè)立財務(wù)公司會顯著抑制其金融化; 相反， 貨幣政策寬松時， 企業(yè)設(shè)立財務(wù)公司會促進其金融化。 這可能是因為貨幣政策緊縮時， 企業(yè)集團沒有足夠多的資金投資， 必須先維持經(jīng)營; 在貨幣政策寬松時， 由于財務(wù)公司的資金歸集職能， 將豐裕的資金歸集到財務(wù)公司， 集團傾向于投資金融資產(chǎn)以追求高收益， 從而促進企業(yè)金融化。

七、結(jié)論及建議

本文實證檢驗了集團設(shè)立財務(wù)公司對企業(yè)金融化的影響。 研究發(fā)現(xiàn)， 集團設(shè)立財務(wù)公司顯著抑制企業(yè)金融化， 尤其是對短期金融資產(chǎn)投資的抑制作用更強。 進一步研究發(fā)現(xiàn)： 財務(wù)公司五項職能中的資金歸集職能、委托業(yè)務(wù)職能、資金結(jié)算職能和貸款業(yè)務(wù)職能發(fā)揮了重要作用， 能夠顯著抑制企業(yè)金融化。 同時， 相比非國有企業(yè)， 企業(yè)集團設(shè)立財務(wù)公司對國有企業(yè)的金融化抑制作用更明顯; 相比東部地區(qū)， 企業(yè)集團在非東部地區(qū)設(shè)立財務(wù)公司對金融化抑制作用更明顯; 相比銀企關(guān)系較差企業(yè)， 集團設(shè)立財務(wù)公司對銀企關(guān)系較好企業(yè)的抑制作用更明顯。 貨幣政策緊縮時， 企業(yè)集團設(shè)立財務(wù)公司抑制企業(yè)金融化; 而貨幣政策寬松時， 企業(yè)集團設(shè)立財務(wù)公司反而促進企業(yè)金融化。

根據(jù)上述結(jié)論， 本文對銀行金融機構(gòu)、企業(yè)集團以及政府提出以下政策建議： ①從銀行金融機構(gòu)層面看， 銀行等金融機構(gòu)作為資金的供給方， 隨著財務(wù)公司作為非金融機構(gòu)的出現(xiàn)， 企業(yè)集團內(nèi)部成員企業(yè)將依靠財務(wù)公司進行融資， 銀行更應(yīng)該采取恰當?shù)氖侄尉S護自己的地位。 銀行應(yīng)適當降低企業(yè)的融資約束條件， 與企業(yè)建立良好的關(guān)系， 為企業(yè)提供信貸資金。 ②從企業(yè)集團層面看， 企業(yè)集團設(shè)立財務(wù)公司， 應(yīng)強化資金歸集職能、委托業(yè)務(wù)職能、資金結(jié)算職能和貸款業(yè)務(wù)職能建設(shè)， 控制其金融化行為， 保證企業(yè)對主業(yè)的投資。 國有企業(yè)應(yīng)該積極設(shè)立財務(wù)公司， 防止企業(yè)“脫實向虛”現(xiàn)象的發(fā)生， 有利于企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展。 ③從政府層面看， 為實現(xiàn)社會經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展， 可以加強非東部地區(qū)企業(yè)集團財務(wù)公司的建設(shè)， 有效規(guī)避企業(yè)金融化現(xiàn)象， 降低其金融風險; 政府可以適當緊縮貨幣政策， 引導實體企業(yè)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展， 減少企業(yè)金融化現(xiàn)象， 將更多的可用資金投資到主業(yè)， 把企業(yè)做大做強; 政府還可以適當放寬對集團設(shè)立財務(wù)公司的要求， 鼓勵并監(jiān)督企業(yè)集團設(shè)立財務(wù)公司。

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