制度環(huán)境、企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)與上市公司違規(guī)

徐詩(shī)意 陳永麗

【摘要】基于利益相關(guān)者理論視角探究企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)對(duì)上市公司違規(guī)的影響效應(yīng)及其內(nèi)在機(jī)制， 并利用2009 ～ 2018年滬深兩市披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告并被潤(rùn)靈環(huán)球責(zé)任評(píng)級(jí)納入評(píng)級(jí)體系的A股上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析， 結(jié)果發(fā)現(xiàn)： 企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)越好， 越有利于抑制公司違規(guī); 企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)對(duì)公司違規(guī)的抑制效應(yīng)在非國(guó)有企業(yè)中更顯著， 且優(yōu)化制度環(huán)境可以強(qiáng)化這一抑制效應(yīng); 企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)抑制公司違規(guī)主要是通過(guò)降低信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)等潛在路徑實(shí)現(xiàn)的。 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)能夠降低股價(jià)同步性， 且弱化公司違規(guī)對(duì)股價(jià)同步性的正向影響。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn);公司違規(guī);制度環(huán)境;產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F276.1? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2021）03-0127-8

一、引言

我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)歷了近30年的快速發(fā)展， 上市公司數(shù)量持續(xù)增加， 其總市值也在不斷攀升。 但在快速擴(kuò)容的過(guò)程中， 我國(guó)證券市場(chǎng)中的違規(guī)事件也被頻頻曝出， 如“長(zhǎng)生生物”疫苗信息造假、“恒康醫(yī)療”股價(jià)操縱等。 Wind數(shù)據(jù)庫(kù)顯示， 2009 ～ 2018年間約有7.2%的上市公司因違規(guī)而受到證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門(mén)的處罰， 尤其是2017年我國(guó)A股上市公司中存在違規(guī)行為的公司高達(dá)327家。 顯然， 信息披露造假、未及時(shí)披露定期報(bào)告以及發(fā)布誤導(dǎo)性信息等違規(guī)行為導(dǎo)致投資者慘遭巨額損失， 甚至影響了證券市場(chǎng)的資源配置功能。 針對(duì)一系列違規(guī)事件， 國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要從公司自身缺陷、內(nèi)部控制制度等內(nèi)部公司治理結(jié)構(gòu)以及經(jīng)營(yíng)環(huán)境、市場(chǎng)條件、政策法令、法律制度等外部宏觀環(huán)境的視角考察了公司違規(guī)行為的影響因素[1-6] 。 然而， 現(xiàn)有文獻(xiàn)忽視了企業(yè)社會(huì)責(zé)任（Corporate Social Responsibility，CSR）對(duì)上市公司違規(guī)行為的影響。

事實(shí)上， 政府對(duì)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的行為要求得越來(lái)越嚴(yán)格[7] 。 早在2006年國(guó)務(wù)院就已將企業(yè)社會(huì)責(zé)任正式納入《公司法》， 同時(shí)， 上交所和深交所明確規(guī)定所有隸屬于“上證公司治理板塊”和“深圳100指數(shù)”的上市公司務(wù)必詳細(xì)披露其社會(huì)責(zé)任報(bào)告， 并特別強(qiáng)調(diào)規(guī)范披露企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的詳情， 旨在增強(qiáng)企業(yè)與社會(huì)之間的互動(dòng)。 作為非財(cái)務(wù)信息， 企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)有利于利益相關(guān)者及時(shí)獲取財(cái)務(wù)報(bào)告以外的關(guān)鍵信息[8，9] 。 更為重要的是， 企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)反映了短期利潤(rùn)追求和法律法規(guī)之外增加社會(huì)公益的企業(yè)行為， 并影響著企業(yè)的財(cái)務(wù)決策。 而企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)能吸引利益相關(guān)者的關(guān)注， 有利于降低信息不對(duì)稱， 一定程度上弱化上市公司違規(guī)動(dòng)機(jī)與自我合理化借口[5，9，10] 。 可見(jiàn)， 改善企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)可能會(huì)抑制上市公司違規(guī)行為。

那么， 這一作用機(jī)制又依賴哪些作用路徑呢？ 在“新興+轉(zhuǎn)軌”的雙重背景下， 地方政府深入介入企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)， 并對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)產(chǎn)生重大影響[11] ， 在我國(guó)特殊的制度環(huán)境下， 企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)對(duì)上市公司違規(guī)行為又有何影響？ 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的動(dòng)機(jī)存在差異[12] ， 企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)對(duì)上市公司違規(guī)行為的影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中是否也存在顯著差異？ 針對(duì)上述問(wèn)題， 本文利用2009 ～ 2018年滬深兩市披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告并被潤(rùn)靈環(huán)球責(zé)任評(píng)級(jí)納入評(píng)級(jí)體系的A股上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。 厘清企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)對(duì)上市公司違規(guī)行為的影響機(jī)理， 有助于深入且全面理解企業(yè)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的內(nèi)在動(dòng)機(jī)及其經(jīng)濟(jì)后果。

本文的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一， 揭示了企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)影響資本市場(chǎng)的作用渠道。 已有文獻(xiàn)主要考察企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任對(duì)資本市場(chǎng)上股票和債券價(jià)格的影響， 而本文基于上市公司違規(guī)事件直接考察企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)對(duì)資本市場(chǎng)的影響效應(yīng)及其機(jī)制， 這為厘清企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任影響資本市場(chǎng)的作用路徑提供了證據(jù)。 第二， 豐富了企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究。 不同于已有文獻(xiàn)主要聚焦于信息透明度、企業(yè)聲譽(yù)、資本成本以及公司價(jià)值等視角探究企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)后果， 本文基于公司違規(guī)視角提供了企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)影響資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)， 有助于加深對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)經(jīng)濟(jì)后果的理論認(rèn)知。 第三， 從上市公司違規(guī)視角對(duì)股價(jià)同步性的相關(guān)研究進(jìn)行了創(chuàng)新。 現(xiàn)階段關(guān)于股價(jià)同步性的文獻(xiàn)較為豐富， 主要聚焦于公司特征、信息披露、媒體及分析師監(jiān)督等因素對(duì)股價(jià)同步性的影響， 而本文基于股價(jià)同步性這一重要特征來(lái)反映違規(guī)公司的經(jīng)濟(jì)后果， 為評(píng)估我國(guó)企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露制度的合理性提供了新思路。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)與上市公司違規(guī)

財(cái)務(wù)決策過(guò)程中， 動(dòng)機(jī)、自我合理化以及機(jī)會(huì)三因素同時(shí)具備后， 公司違規(guī)傾向會(huì)大大增加。 尤其是我國(guó)證監(jiān)會(huì)獨(dú)立性相對(duì)較低， 監(jiān)管力度有待提高， 導(dǎo)致上市公司違規(guī)處罰成本較低[4，5] 。 而企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任是企業(yè)自我規(guī)制的倫理戰(zhàn)略和內(nèi)部組織策略， 反映了短期利潤(rùn)追求和法律法規(guī)之外的增加社會(huì)公益的企業(yè)行為， 一定程度上會(huì)影響企業(yè)整體戰(zhàn)略發(fā)展方向， 并對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)決策行為產(chǎn)生影響。

企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)可以吸引利益相關(guān)者關(guān)注， 降低信息不對(duì)稱， 進(jìn)而弱化上市公司違規(guī)行為的動(dòng)機(jī)與自我合理化借口。 利益相關(guān)者理論認(rèn)為， 企業(yè)作為社會(huì)整體的重要構(gòu)成， 同其他利益相關(guān)者密切相關(guān)[2，3，13] 。 企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任要求企業(yè)將利益相關(guān)者的利益最大化置于首位， 而上市公司違規(guī)會(huì)嚴(yán)重?fù)p害其他利益相關(guān)者的利益， 背離了利益相關(guān)者利益最大化的目標(biāo)[5，9] 。 可見(jiàn)， 企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)可以提高企業(yè)信息透明度而弱化企業(yè)違規(guī)動(dòng)機(jī)， 而且企業(yè)違規(guī)的自我合理化難以實(shí)現(xiàn)。

同時(shí)， 企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任會(huì)增加上市公司違規(guī)的機(jī)會(huì)成本。 資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為， 良好的企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)有助于企業(yè)贏得利益相關(guān)者的認(rèn)可與支持[10] ， 獲取競(jìng)爭(zhēng)性資源[14] ， 積累聲譽(yù)資本， 是企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的重要保障[9，15，16] 。 然而， 企業(yè)違規(guī)勢(shì)必對(duì)企業(yè)形象與聲譽(yù)造成巨大的負(fù)面沖擊， 尤其是企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)良好的企業(yè)， 其違規(guī)行為會(huì)降低企業(yè)信譽(yù)， 甚至失去利益相關(guān)者的認(rèn)可與支持， 導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)資源紛紛撤離。 可見(jiàn)， 社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)越好的企業(yè)， 其違規(guī)行為的聲譽(yù)成本更高。 綜上， 企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任是以非正式契約督促企業(yè)行為， 進(jìn)而抑制企業(yè)違規(guī)。 基于上述分析， 提出以下假設(shè)：

H1：企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)越好， 越有利于抑制企業(yè)違規(guī)。

（二）企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與上市公司違規(guī)

2009年國(guó)資委將企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)的信息披露情況列為國(guó)有企業(yè)高管績(jī)效考核的重要指標(biāo)， 一定程度上刺激了國(guó)有企業(yè)高管因政治晉升動(dòng)機(jī)而采取相應(yīng)的自利性社會(huì)責(zé)任投資。 換言之， 國(guó)有企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任可能主要是出于政治晉升動(dòng)機(jī)。 而非國(guó)有企業(yè)面臨的信貸歧視與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力更大， 其履行社會(huì)責(zé)任更多的是出于經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)， 這意味著非國(guó)有企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)的信息含量更多， 能向利益相關(guān)者傳遞更多有價(jià)值的信息[12] 。 同時(shí)， 非國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)界定相對(duì)明晰， 大股東可以很好地約束與督促管理層行為， 從而決定了非國(guó)有企業(yè)的代理沖突相對(duì)較弱， 此時(shí)管理層通常以積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的方式來(lái)獲取社會(huì)資本， 并借助與其他利益相關(guān)者構(gòu)建的合作關(guān)系來(lái)緩解外部宏觀環(huán)境的負(fù)面影響、優(yōu)化公司內(nèi)部治理等[17，18] ， 以塑造良好的企業(yè)聲譽(yù)， 進(jìn)而弱化違規(guī)動(dòng)機(jī)[8，9] 。 因此， 在H1的基礎(chǔ)上提出以下假設(shè)：

H2：企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)對(duì)非國(guó)有企業(yè)違規(guī)行為的抑制效應(yīng)更顯著。

（三）企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)、制度環(huán)境與上市公司違規(guī)

市場(chǎng)化改革的縱向推進(jìn)以及我國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不均衡的特征一定程度上造成了我國(guó)制度環(huán)境呈現(xiàn)出顯著的區(qū)域性差異， 一定程度上造成企業(yè)與政府間的互動(dòng)呈現(xiàn)出鮮明的區(qū)域特征[9，19] 。 誠(chéng)然， 優(yōu)化制度環(huán)境可以有效地推進(jìn)市場(chǎng)化進(jìn)程， 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)隨之加劇[20] 。 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)信息假說(shuō)認(rèn)為， 競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)中信息會(huì)以相對(duì)經(jīng)濟(jì)且快速的形式向利益相關(guān)者傳播， 有利于更大限度地降低信息搜索成本。 李增福等[21] 強(qiáng)調(diào)， 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)強(qiáng)化企業(yè)主動(dòng)搶占其生存發(fā)展所必需的競(jìng)爭(zhēng)性資源稟賦的意愿。 由此可見(jiàn)， 借助良好的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)將社會(huì)責(zé)任理念融合到企業(yè)自身品牌之中， 以此來(lái)實(shí)現(xiàn)差異化戰(zhàn)略是一種經(jīng)濟(jì)且理性的選擇[22，23] 。

同時(shí)， 優(yōu)化制度環(huán)境有利于提升司法獨(dú)立性， 進(jìn)而增加上市公司違規(guī)成本。 提升司法獨(dú)立性可以有效削弱地方政府對(duì)司法的干預(yù)， 有利于使“一會(huì)兩所”對(duì)公司違規(guī)的懲罰更可信。 尤其是， 法院因司法獨(dú)立而更有動(dòng)機(jī)和能力保護(hù)私人財(cái)產(chǎn)， 這意味著上市公司可能承擔(dān)更多的賠償或更高的訴訟成本[24] 。 綜上， 優(yōu)化制度環(huán)境有利于改善企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)， 并增強(qiáng)司法獨(dú)立性而提升違規(guī)成本。 因此， 在H1的基礎(chǔ)上， 提出以下假設(shè)：

H3：優(yōu)化制度環(huán)境有利于強(qiáng)化企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)對(duì)公司違規(guī)行為的抑制效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)定

為考察企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)對(duì)上市公司違規(guī)的影響， 構(gòu)建如下基準(zhǔn)模型：

FRAUD（DEGRE）it=β0+β1CSRit+β2Controls+

∑Yeart+∑IDi+εit （1）

其中， FRAUD表示上市公司是否發(fā)生違規(guī)， 若因違規(guī)被證監(jiān)會(huì)等相關(guān)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)處罰， 則FRAUD取值為1， 否則取值為0。 DEGRE表示違規(guī)行為的嚴(yán)重程度， 若上市公司當(dāng)年未因違規(guī)受罰， 則取值為0; 若僅有高管受罰而公司未受罰或公司受罰類(lèi)型為“其他”， 則取值為1; 若公司受罰類(lèi)型為批評(píng)或譴責(zé)， 則取值為2; 若公司受罰類(lèi)型為警告、罰款或沒(méi)收違法所得， 則取值為3; 當(dāng)同時(shí)受到多種處罰或者一年內(nèi)多次受到處罰時(shí)， 取最嚴(yán)重的受罰類(lèi)型進(jìn)行賦值。 CSR表示企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)， 借鑒徐輝、周孝華[9] 的研究， 使用潤(rùn)靈環(huán)球責(zé)任評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布的社會(huì)責(zé)任報(bào)告評(píng)級(jí)總得分（Score）和評(píng)級(jí)等級(jí)（Credit）兩個(gè)不同維度的指標(biāo)度量企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)。

同時(shí)， 選取以下關(guān)鍵變量作為控制變量（Controls）：董事會(huì)獨(dú)立性（INDR）、大股東持股（FIR）、董事會(huì)規(guī)模（BOARD）、兩職合一（DUAL）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（OWN）、公司規(guī)模（SIZE）、是否處于虧損狀態(tài)（LOSS）、交易狀態(tài)（LIST）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、上市年齡（LONG）、制度環(huán)境（INS）。 此外， 引入虛擬變量Year和ID， 控制可能存在的年度和行業(yè)效應(yīng)。

各變量的具體定義詳見(jiàn)表1。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

鑒于潤(rùn)靈環(huán)球責(zé)任評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)自2009年開(kāi)始使用企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告評(píng)級(jí)對(duì)我國(guó)滬深兩市A股上市公司進(jìn)行評(píng)價(jià)， 本文將樣本區(qū)間設(shè)定為2009 ～ 2018年度。 在此基礎(chǔ)上， 剔除金融、保險(xiǎn)類(lèi)以及數(shù)據(jù)缺失的公司， 最終獲得6295個(gè)有效觀察值。 為排除“離群值”的干擾， 對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行上下1%分位的Winsorize縮尾處理。 特別地， 考慮到違規(guī)公司財(cái)務(wù)狀況通常較差， 同時(shí)盡可能規(guī)避樣本選擇偏差， 本文保留了處于特殊交易狀態(tài)和資不抵債的樣本。 企業(yè)社會(huì)責(zé)任數(shù)據(jù)來(lái)自潤(rùn)靈環(huán)球發(fā)布的上市公司社會(huì)責(zé)任信息披露報(bào)告， 上市公司違規(guī)數(shù)據(jù)源自CSMAR系統(tǒng)中的“中國(guó)上市公司違規(guī)處理研究數(shù)據(jù)庫(kù)”， 制度環(huán)境數(shù)據(jù)來(lái)自王小魯?shù)萚25] 編制的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2016）》， 其余財(cái)務(wù)相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR和CCER數(shù)據(jù)庫(kù)， 部分缺失數(shù)據(jù)經(jīng)查詢企業(yè)年報(bào)等方式手工收集補(bǔ)充。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。 FRAUD的均值為0.072， 表明約有7.2% 的上市公司因違規(guī)而受到證監(jiān)會(huì)以及交易所等監(jiān)管部門(mén)的處罰。 DEGRE的最大值達(dá)到了3， 說(shuō)明存在嚴(yán)重違規(guī)行為。 Score的均值為39.165， 遠(yuǎn)低于60分的及格線， 說(shuō)明我國(guó)上市公司的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)整體欠佳， 通過(guò)Credit的統(tǒng)計(jì)結(jié)果也可以佐證這一現(xiàn)象。 OWN的均值為0.485， 這意味著樣本中有48.5%的公司是非國(guó)有控股。 INS的均值為17.756， 標(biāo)準(zhǔn)差為1.235， 可見(jiàn)我國(guó)不同地區(qū)的制度環(huán)境存在顯著的差異。 其余變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果也基本符合已有研究， 表明樣本選取具有代表性， 不再一一贅述。

（二）相關(guān)性分析

本文對(duì)主要變量之間的相關(guān)性進(jìn)行了檢驗(yàn)（限于篇幅， 僅報(bào)告CSR=Score的結(jié)果）。 結(jié)果顯示：CSR與FRAUD之間的相關(guān)性系數(shù)為-0.089， 且在5%的水平上顯著， 表明改善企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)可能會(huì)抑制上市公司違規(guī)行為， 初步證實(shí)了H1; OWN與FRAUD之間的相關(guān)性系數(shù)為-0.165， 且在5%的水平上顯著， 意味著我國(guó)上市公司違規(guī)行為在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中可能存在顯著的差異; INS與FRAUD顯著負(fù)相關(guān)， 說(shuō)明優(yōu)化制度環(huán)境可能會(huì)抑制上市公司違規(guī)行為。 此外， 相關(guān)性系數(shù)的絕對(duì)值均小于0.5， 說(shuō)明各個(gè)變量之間不存在嚴(yán)重的共線性。 其余變量之間的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果也基本符合預(yù)期， 說(shuō)明樣本選取合理， 此處不再贅述。

（三）回歸結(jié)果分析

1. 企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)影響上市公司違規(guī)的檢驗(yàn)結(jié)果。 表2報(bào)告了企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)影響上市公司違規(guī)行為的檢驗(yàn)結(jié)果， 其中， 列（1）、列（2）對(duì)應(yīng)Logit回歸， 列（3）、列（4）對(duì)應(yīng)Ordered Logit回歸。

具體而言， 列（1）、列（2）的結(jié)果顯示， Score和Credit的回歸系數(shù)分別為-0.075和-0.136， 且均在統(tǒng)計(jì)上顯著， 意味著企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)可以抑制上市公司違規(guī)傾向。 同時(shí)， 列（3）、列（4）的結(jié)果顯示， Score和Credit的回歸系數(shù)分別為-0.094和-0.164， 且均在統(tǒng)計(jì)上顯著， 表明企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)能夠降低上市公司違規(guī)的嚴(yán)重程度。 可見(jiàn)， 企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)越好， 越有利于抑制上市公司違規(guī)行為， H1通過(guò)檢驗(yàn)。 控制變量方面， OWN的回歸系數(shù)至少在10%的水平上顯著為負(fù)， 說(shuō)明不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的違規(guī)行為可能存在明顯差異。 同時(shí)， INS的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)， 意味著隨著制度環(huán)境的不斷優(yōu)化， 上市公司違規(guī)行為會(huì)逐漸減少。

2. 制度環(huán)境與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。 表3報(bào)告了調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。

表3中列（1）和列（3）的結(jié)果顯示， OWN及CSR×OWN的回歸系數(shù)均在統(tǒng)計(jì)上顯著為負(fù)， 表明企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)對(duì)上市公司違規(guī)行為的抑制作用在非國(guó)有企業(yè)中更明顯。 這一發(fā)現(xiàn)再次證實(shí)了已有觀點(diǎn)“非國(guó)有企業(yè)面臨的信貸歧視與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力更大， 其履行社會(huì)責(zé)任更多的是出于經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)， 意味著非國(guó)有企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)的信息含量更多， 能向利益相關(guān)者傳遞更多有價(jià)值的信息”。 同樣地， 列（2）和列（4）的結(jié)果顯示， INS及CSR×INS的回歸系數(shù)均在統(tǒng)計(jì)上顯著為負(fù)， 表明優(yōu)化制度環(huán)境有利于強(qiáng)化企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)對(duì)上市公司違規(guī)行為的抑制作用。 綜上， 改善企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)更有助于抑制非國(guó)有企業(yè)違規(guī)行為， 且優(yōu)化制度環(huán)境可以強(qiáng)化這一抑制效應(yīng)， 即H2和H3通過(guò)檢驗(yàn)。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 內(nèi)生性檢驗(yàn)：工具變量法。 現(xiàn)有研究表明， 誘使上市公司違規(guī)的因素眾多， 這意味著本文可能存在遺漏變量問(wèn)題。 針對(duì)這類(lèi)內(nèi)生性問(wèn)題， 遵循慣例， 采用工具變量法予以處理。 借鑒Cai等[26] 、徐輝和周孝華[9] 的思路， 選取上市公司注冊(cè)地屬于同一地級(jí)市社會(huì)責(zé)任總評(píng)分的年度均值（CSR_LOCAL）以及屬于同一行業(yè)所有其他上市公司社會(huì)責(zé)任總評(píng)分的年度均值（CSR_IND）作為工具變量。 限于篇幅， 此處僅報(bào)告CSR=Score的回歸結(jié)果。 結(jié)果表明， CSR_LOCAL、CSR_IND均與Score 顯著正相關(guān)。 “弱工具”變量檢驗(yàn)結(jié)果顯示， Shea's partial R2 達(dá)到35.9%， F統(tǒng)計(jì)量為217.34， 遠(yuǎn)大于經(jīng)驗(yàn)值10， 表明不存在“弱工具”變量問(wèn)題。 同時(shí)， 第一階段所得到的CSR估計(jì)量（PCSR）與FRAUD在統(tǒng)計(jì)上顯著負(fù)相關(guān)。 此外， 過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)結(jié)果表明， 滿足外生性條件。 可見(jiàn)， 工具變量是有效的。 綜上， 基于工具變量法的檢驗(yàn)結(jié)果與前文結(jié)果并無(wú)實(shí)質(zhì)性差異， 說(shuō)明本文的研究結(jié)論是可靠且穩(wěn)健的。

2. 其他穩(wěn)健性處理。 為增強(qiáng)結(jié)論的穩(wěn)健性， 本文還進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：①將所有解釋變量滯后一期， 重新對(duì)原有模型進(jìn)行回歸， 旨在排除互為因果問(wèn)題; ②針對(duì)“樣本自選擇”問(wèn)題， 借助傾向得分匹配（PSM）予以處理， 即首先利用Logit 模型估算出相應(yīng)的傾向得分， 并依據(jù)配對(duì)樣本重新對(duì)原有模型進(jìn)行回歸; ③更換企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)指標(biāo)的代理變量， 即使用潤(rùn)靈環(huán)球責(zé)任評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布的社會(huì)責(zé)任報(bào)告評(píng)級(jí)等級(jí)（Credit）代替評(píng)級(jí)總得分（Score）。 重新回歸后， 結(jié)論未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。 限于篇幅， 相應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果不再列出。

五、機(jī)制檢驗(yàn)與拓展性分析

（一）機(jī)制檢驗(yàn)

前文就企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)對(duì)上市公司違規(guī)的抑制效應(yīng)進(jìn)行了分析， 發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)是一種良好的公司治理機(jī)制， 發(fā)揮了“治理效應(yīng)”， 通過(guò)吸引利益相關(guān)者的關(guān)注， 實(shí)現(xiàn)了利益相關(guān)者對(duì)上市公司的監(jiān)督。 而利益相關(guān)者的監(jiān)督主要體現(xiàn)在通過(guò)降低上市公司的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)， 進(jìn)而約束管理層的機(jī)會(huì)主義行為， 抑制上市公司違規(guī)行為方面。 可見(jiàn)， 企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)主要通過(guò)降低上市公司信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)來(lái)抑制違規(guī)行為的發(fā)生。 因此， 遵循前文的理論分析， 借鑒Baron和 Kenny[27] 提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法， 將公司信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)作為中介變量來(lái)檢驗(yàn)上述潛在的作用路徑， 并構(gòu)建以下中介效應(yīng)回歸模型：

INFit=β0+β1CSRit+

β2Controls+∑Yeart+∑IDi+εit （2）

FRAUD（DEGRE）it=β0+

β1CSRit+β2INFit+β3Controls+

∑Yeart+∑IDi+εit （3）

其中， 模型（2）用以檢驗(yàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)對(duì)信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)的影響， 模型（3）用以檢驗(yàn)在控制信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)的情況下企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)對(duì)上市企業(yè)違規(guī)行為的影響。 其中， INF表示信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)， 借鑒秦帥、吳錫皓[28] 的做法， 以分析師對(duì)上市公司每股盈余預(yù)測(cè)的分歧值作為衡量企業(yè)信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)， 原因在于預(yù)測(cè)分歧度越大， 說(shuō)明信息不對(duì)稱程度越高， 企業(yè)信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)也就越大。 表4報(bào)告了機(jī)制檢驗(yàn)的結(jié)果。

由表4可知， 列（1）中CSR的回歸系數(shù)為-0.075， 顯著不為零; 列（2）中CSR的回歸系數(shù)為-0.216， 且在1%的水平上顯著， 說(shuō)明企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)可以降低信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn); 列（3）的結(jié)果顯示， CSR的回歸系數(shù)顯著性水平和絕對(duì)值均出現(xiàn)了明顯的降低， INF的回歸系數(shù)顯著為正。 可見(jiàn)， 企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)可以降低信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)， 而信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)的緩解有利于抑制上市公司違規(guī)， 即信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)在二者之間起到部分中介作用。 同時(shí)， 上述現(xiàn)象也可以通過(guò)第（4）、（5）、（6）列的結(jié)果得到證實(shí)。 因此， 信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)抑制上市公司違規(guī)的一個(gè)潛在路徑。

（二）拓展性分析

前文的實(shí)證結(jié)果表明， 企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)對(duì)上市公司違規(guī)具有抑制效應(yīng)， 且該效應(yīng)是源于上市公司信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)的降低。 進(jìn)一步地， 我們將檢驗(yàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)對(duì)上市公司違規(guī)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果。 鑒于股價(jià)同步性傳遞了公司特有信息， 低股價(jià)同步性可以增大公司間的個(gè)性化差異， 促使證券市場(chǎng)借助價(jià)格來(lái)提高資源配置效率。 因此， 本文以股價(jià)同步性作為切入點(diǎn)， 對(duì)上述經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行檢驗(yàn)， 并構(gòu)建如下回歸模型：

SYNCit=β0+β1CSRit+β2FRAUDit+

β3CSR×FRAUDit+β4Controls+∑Yeart+

∑IDi+εit （4）

SYNCit=β0+β1CSRit+β2DEGREit+

β3CSR×DEGREit+β4Controls+∑Yeart+

∑IDi+εit （5）

其中， SYNC表示股價(jià)同步性， 借鑒王木之、李丹[29] 的研究， 采用個(gè)股在年報(bào)披露后的股價(jià)回歸擬合度R2衡量; CSR×FRAUD、CSR×DEGRE表示企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)與公司違規(guī)的交互項(xiàng); 其余變量的定義同前文， 不再贅述。

表5報(bào)告了拓展性分析的檢驗(yàn)結(jié)果。 結(jié)果表明， CSR的回歸系數(shù)均在統(tǒng)計(jì)上顯著為負(fù)， 說(shuō)明企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)有利于降低股價(jià)同步性; 同時(shí)， 交互項(xiàng)CSR×FRAUD、CSR×DEGRE的回歸系數(shù)也均為負(fù)數(shù)， 且至少在10%的水平上顯著， 這意味著改善企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)可以弱化公司違規(guī)對(duì)股價(jià)同步性的助推作用。 上述結(jié)果可以解釋為， 社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)良好的企業(yè)更容易吸引利益相關(guān)者的關(guān)注與監(jiān)督， 一定程度上有效約束了管理層的機(jī)會(huì)主義行為， 因此其股價(jià)中包含有關(guān)公司特征的信息含量更多， 具體表現(xiàn)為股價(jià)同步性較低。

綜上， 企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)對(duì)股價(jià)同步性具有顯著的抑制效應(yīng)， 且改善企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)可以弱化上市公司違規(guī)行為對(duì)股價(jià)同步性的正向影響。

六、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

上市公司違規(guī)行為嚴(yán)重妨礙了資本市場(chǎng)的有序運(yùn)行， 是各級(jí)監(jiān)管部門(mén)與廣大投資者高度重視的焦點(diǎn)問(wèn)題， 也引起了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的普遍關(guān)注。 現(xiàn)有研究主要從內(nèi)部公司治理、經(jīng)營(yíng)環(huán)境、市場(chǎng)條件、政策法令以及法律制度等視角考察了公司違規(guī)行為的影響因素。 本文基于利益相關(guān)者理論視角， 探究了企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)對(duì)上市公司違規(guī)的影響機(jī)理及制度環(huán)境和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在其中所發(fā)揮的作用， 并利用2009 ～ 2018年滬深兩市披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告并被潤(rùn)靈環(huán)球責(zé)任評(píng)級(jí)納入評(píng)級(jí)體系的A股上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)， 結(jié)果發(fā)現(xiàn)： 企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)越好， 越有利于抑制上市公司違規(guī); 企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)對(duì)上市公司違規(guī)的抑制效應(yīng)在非國(guó)有企業(yè)中更明顯， 且優(yōu)化制度環(huán)境可以強(qiáng)化這一抑制效應(yīng)。 機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果表明， 企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)抑制上市公司違規(guī)主要是通過(guò)降低信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)等潛在路徑實(shí)現(xiàn)的。 拓展性分析結(jié)果表明， 企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)對(duì)股價(jià)同步性具有顯著的抑制效應(yīng)， 且改善企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)可以弱化上市公司違規(guī)行為對(duì)股價(jià)同步性的正向影響。 上述結(jié)論經(jīng)過(guò)一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后， 依然穩(wěn)健。

（二）啟示

本文結(jié)論的啟發(fā)意義主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一， 監(jiān)管部門(mén)應(yīng)通過(guò)立法等舉措來(lái)兼顧資本市場(chǎng)的公平與效率， 提高企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露的數(shù)量、質(zhì)量以及相關(guān)的實(shí)質(zhì)性內(nèi)容， 以確保上市公司披露社會(huì)責(zé)任履行情況的動(dòng)機(jī)是良性的， 便于強(qiáng)化企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任與合法經(jīng)營(yíng)之間的互動(dòng)關(guān)系， 合理配置企業(yè)資源。 第二， 政府部門(mén)應(yīng)采取政策支持與輿論引導(dǎo)等方式來(lái)強(qiáng)調(diào)企業(yè)倫理道德宣傳， 以樹(shù)立更高的價(jià)值觀與道德標(biāo)準(zhǔn)。 同時(shí)， 政府部門(mén)應(yīng)鼓勵(lì)企業(yè)積極、主動(dòng)披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告， 以引導(dǎo)企業(yè)管理者更加關(guān)注長(zhǎng)期資本收益的最大化。 第三， 應(yīng)加大對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露內(nèi)容的交叉核對(duì)力度， 以增強(qiáng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露的真實(shí)性、可靠性以及完整性， 切實(shí)保護(hù)廣大投資者的合法權(quán)益。

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