重大不利影響的定性和定量分析

盧藝飛

重大不利影響即MAE（Material Adverse Effect），亦稱為MAC（Material Adverse Change），該條款旨在保護收購方免受被迫承擔(dān)合同義務(wù)、收購價值顯著減少的標(biāo)的公司的中期風(fēng)險，在并購協(xié)議中具有重要作用。然而，法院允許收購方以重大不利影響為由終止收購程序的情況是極為少見的。確定重大不利影響時要同時考慮定性和定量因素，包括標(biāo)的公司業(yè)績下滑的突發(fā)性，下降幅度，持續(xù)性和與同行業(yè)相比不成比例的影響。通常來講，重大不利影響的確定是原則導(dǎo)向的，而不是規(guī)則導(dǎo)向的，而且是基于特定事實的。

一、MAC的定義

MAC 是 Material Adverse Change 的縮寫，中文的直譯為重大不利變化或?qū)嵸|(zhì)不利變化。一般而言，重大不利變化是指對公司的資產(chǎn)、負債、運營和財務(wù)狀況、業(yè)務(wù)或前景已產(chǎn)生重大不利變化或可以合理預(yù)期產(chǎn)生重大不利變化的任何事件或狀況。重大不利變化條款旨在使收購方有權(quán)在發(fā)生嚴(yán)重不利于標(biāo)的資產(chǎn)或公司的事件時，在收購?fù)瓿芍敖K止并購協(xié)議，或為下一階段重新協(xié)商交易提供基礎(chǔ)保障。

二、MAC的起源

謹慎起草的收購合同是從并購公告宣布到收購?fù)瓿芍g保持標(biāo)的公司價值的重要機制，這一階段通常持續(xù)4到5個月。在并購協(xié)議簽署之前，必須進行盡職調(diào)查，但這種調(diào)查“通常是被限制的，因為對信息泄漏和缺乏時間的擔(dān)憂會限制盡職調(diào)查的范圍和參與調(diào)查的人數(shù)”。 因此，收購協(xié)議囊括了“重大不利變化”（MAC）條款，該條款保護收購方免受被迫承擔(dān)合同義務(wù)、收購價值顯著減少的標(biāo)的公司的中期風(fēng)險。

MAC條款的產(chǎn)生有多方面的原因，但從本質(zhì)上來講是信息不對稱引起的。信息不對稱指交易中的一方擁有比另一方更多的相關(guān)且具有時效性的信息，而這種情況可能會導(dǎo)致交易不公平。賣方與買方取得聯(lián)系并進行協(xié)商，以確定是否與對方進行交易。顯然，由賣方和買方之間的信息不對稱性決定，賣方必須比買方更了解其將要出售的產(chǎn)品。主流經(jīng)濟學(xué)理論普遍認為，信息不對稱性受交易復(fù)雜性的影響，隨著交易標(biāo)的復(fù)雜性的增加，信息不對稱性將更加明顯，這主要由商品的自然屬性和社會價值共同決定。在法律層面上，為降低由信息不對稱引起的風(fēng)險，要求收購方對標(biāo)的公司進行詳細的盡職調(diào)查，以確保交易的安全性和可靠性。但是，并購交易通常針對具有重要價值和運營復(fù)雜的企業(yè)或公司，在短時間內(nèi)完成盡職調(diào)查可能會產(chǎn)生有偏差的結(jié)果。因此，盡職調(diào)查通常需要一段時間，如上所述，通常為3-5個月。在此期間，資產(chǎn)仍由賣方控制，并且如果收購方希望交易順利進行，則雙方都必須為這一期間可能的不確定性做出更好的安排，以避免突發(fā)風(fēng)險和未知情況。

基于調(diào)查結(jié)果的不確定性，在收購方完成盡職調(diào)查之后，收購方可能會進入兩難境地，即收購方既不能立即完成交易，也不能終止交易退出談判，而MAC條款可以避免此類情況的發(fā)生。從賣方披露最終業(yè)績開始，收購方和賣方各自分擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險，使得收購方能夠在標(biāo)的公司價值得到初步保障的同時繼續(xù)進行交易，而不必承擔(dān)過多的風(fēng)險。

由于合同本身的不完全特性，交易雙方很難在合同中涵蓋所有情況。 MAC條款的“后蓋”作用很好地彌補了此缺陷。 這就是MAC條款在并購協(xié)議中被廣泛使用的原因。

三、重大不利變化認定過程的困難

盡管幾乎每一份并購協(xié)議都會囊括MAC條款，并且關(guān)于MAC條款的訴訟并不少見，但僅依靠MAC條款當(dāng)事方就成功終止合并協(xié)議的情況仍然極為少見并且缺乏先例。通常來講，并購協(xié)議中對重大影響的定義是不夠清晰的，需要留給法院或其他監(jiān)管機構(gòu)逐案裁定。正如法律專業(yè)協(xié)會Kegler Brown的主席兼聯(lián)合主席Eric D. Duffee所寫：“特拉華州法院，作為公司法的黃金標(biāo)準(zhǔn)，從來沒有認定過并購交易中產(chǎn)生了重大不利影響，從而允許收購方終止收購協(xié)議退出交易的先例”。

以2001年IBP——Tyson食品公司一案為例，由于IBP在簽署并購協(xié)議之后披露了季度銷售額同比下降64%的事實，以及由于IBP附屬公司方面的舞弊導(dǎo)致的6000萬美元的會計調(diào)整，Tyson食品公司試圖以重大不利影響為由終止收購協(xié)議。法院針對Tyson所稱的重大不利影響進行了“三步走”的調(diào)查，即未知事件是否發(fā)生，該事件是否威脅到公司整體的盈利能力，以及該事件對公司盈利能力的威脅是否是以一種顯著的且持續(xù)性的方式。

特拉華州衡平法院接受了Tyson食品公司關(guān)于IBP未來收入預(yù)期以及管理層信譽的控訴，但駁回了Tyson食品公司關(guān)于IBP的重大不利影響的控訴。首先，Tyson食品公司對于并購后的風(fēng)險已經(jīng)充分知曉，其次，Tyson食品公司本次并購的目的是與IBP實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)而非盈利，因此Tyson食品公司應(yīng)當(dāng)將IBP納入長期計劃考量，承受并購后IBP業(yè)績短期下滑的風(fēng)險。在未知事件對IBP的影響方式上，不滿足“持續(xù)性”的特征，因此不構(gòu)成重大不利影響。

在2008年Hexion化工公司——Huntsman公司一案中，特拉華州衡平法院同樣駁回了Hexion關(guān)于重大不利影響的控訴。Hexion的專家分析指出，盡管同樣受到金融危機的影響，Huntsman公司在2007年下半年與2008年上半年的財務(wù)指標(biāo)相對于同行業(yè)樣本均不成比例地下降。法院指出，為了有效地依賴MAC條款，收購方必須證明該不利變化“對公司在一個合理的會計周期內(nèi)的長期盈利能力產(chǎn)生影響，而這一影響應(yīng)以年而不是月來衡量”，即如果不利影響沒有“持續(xù)性地顯著影響”公司的盈利能力，那么這種不利影響就不能被認定為重大不利影響。

而2018年Akorn，Inc—Fresenius Kabi A.G.一案是特拉華州衡平法院第一次允許收購方按照MAC條款終止交易。法院的判決理由也為確定是否發(fā)生重大不利影響時應(yīng)考慮的定性和定量因素提供了指導(dǎo)。

四、定性和定量分析——以Akorn，Inc—Fresenius Kabi A.G.一案為例

（一）背景介紹

Fresenius是一家德國醫(yī)療保健公司，Akorn是一家納斯達克上市的特種制藥商，雙方于2017年4月就收購事宜達成一致，雙方約定Fresenius以每股34美元的價格收購Akorn公司。

協(xié)議簽訂后，Akorn的財務(wù)狀況持續(xù)惡化。Akorn公布了第二季度業(yè)績，收入同比下降29%，凈營業(yè)收入同比下降84%，每股收益同比下降96%。2017年11月， Akorn宣布第三季度業(yè)績時，收入同比下降29%，凈運營收入同比下降89%，每股收益同比下降105 %。同時，F(xiàn)resenius收到了兩封匿名信，指出Akorn存在質(zhì)量控制與合規(guī)方面的問題，該信引發(fā)了針對該公司內(nèi)部控制的調(diào)查。調(diào)查發(fā)現(xiàn)Akorn在為新產(chǎn)品向監(jiān)管部門申請許可時使用了大量更改過的以及錯誤的數(shù)據(jù)，由此引發(fā)了對Akorn內(nèi)部控制的完整性及合規(guī)性的擔(dān)憂。Fresenius在要求Akorn采取措施補救無果后，以“重大不利影響”為由提起訴訟。

（二）法院裁決結(jié)果

考慮到Fresenius與Akorn的并購協(xié)議中重大不利影響條款的應(yīng)用這一事實，特拉華州法院得出了兩個重要結(jié)論，首先Akorn在監(jiān)管合規(guī)性的保證與承諾方面與事實不符，出現(xiàn)重大紕漏，構(gòu)成重大不利影響，其次在并購協(xié)議簽署后，Akorn的業(yè)績出現(xiàn)突然的、持續(xù)性的下滑，構(gòu)成重大不利影響。同時，特拉華州法院給出了以下四個判決因素：

Akorn業(yè)績下滑的突發(fā)性——法院指出，盡管Akorn在2017年第一季度宣布并購之時已重新確認了其全年收入預(yù)期，但在宣布并購協(xié)議后的第一個季度即2017年第二季度開始，“Akorn的業(yè)績大幅下滑，大大低于上一年度的同期表現(xiàn)”，也大大低于其在第一季度擬定的全年收入預(yù)期。

Akorn業(yè)績下滑的幅度——考慮到雙方專家的證詞，特拉華州法院認定Akorn的財務(wù)業(yè)績出現(xiàn)大幅下滑，其營業(yè)收入與每股收益在連續(xù)5個季度出現(xiàn)了兩位數(shù)甚至三位數(shù)的下滑。此外，在截至2016年的五年間，Akorn年均EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤，下同）增長率在均在10%至147%之間，而在2017年EBITDA下降了55%。由此可以確定，Akorn在2017年的業(yè)績表現(xiàn)是與歷史趨勢有巨大偏差的。

Akorn業(yè)績下滑的持續(xù)性——Akorn業(yè)績的下滑已經(jīng)不是短期的收益問題，而是長期的巨額下滑，而且全年沒有減緩的跡象。從一個理性的收購方的角度來看，這種下滑是重大的，并且是持續(xù)整個年度的。

行業(yè)不利因素對Akorn下滑的影響不成比例——法院駁回了Akorn的辯詞，即Akorn辯稱其業(yè)績下滑主要是由“行業(yè)不利因素”引起的，包括買方實力的鞏固和由于FDA批準(zhǔn)更多藥物種類的生產(chǎn)許可導(dǎo)致的價格下降。首先，Akorn業(yè)績下滑的主要驅(qū)動力是該公司內(nèi)部的問題，其次，Akorn披露的EBITDA以及分析師估計未來的EBITDA的降幅顯著高于同行業(yè)平均值和中位數(shù)。因此，Akorn受到的行業(yè)不利因素對其業(yè)績的影響遠大于同行業(yè)平均水平，是不成比例的。

五、小結(jié)

就一般情況而言，傳統(tǒng)意義上的MAC條款不會直接給予收購方終止交易的機會，而是提供了針對收購支付的對價重新談判的機會。在上述特拉華州衡平法院的先例（IBP——Tyson食品公司一案、Hexion化工公司——Huntsman公司一案）中，法院的裁決為尋求結(jié)束交易的收購方增添了沉重壓力。盡管Akorn一案中法院罕見地判定了重大不利影響的發(fā)生，對于收購方來說尋找證明重大不利影響的事實依據(jù)仍然是十分困難的。即使從長期角度看，這些影響也應(yīng)當(dāng)是對公司盈利能力具有實質(zhì)性的影響，而短期的收入波動是不足以證明發(fā)生了“重大不利影響”。

六、結(jié)語

重大不利影響指已經(jīng)或者預(yù)計將要對標(biāo)的公司的業(yè)績、資產(chǎn)、財務(wù)狀態(tài)造成重大影響的任何事件或事實。重大不利影響的衡量沒有固定的金額標(biāo)準(zhǔn)或者具體的特定事件標(biāo)準(zhǔn)，通常由法院在調(diào)查后最終定奪。以Fresenius——Akorn一案為例，定性和定量的衡量指標(biāo)包括標(biāo)的公司業(yè)績下滑的突發(fā)性、下降幅度、持續(xù)性和與同行業(yè)相比不成比例的影響。重大不利影響的衡量是原則為導(dǎo)向，以具體事實為依據(jù)的。

（作者單位：山東財經(jīng)大學(xué)）