土地融資與地方債發(fā)行文獻(xiàn)綜述

王鑫

摘要：隨著土地融資模式弊端的逐漸顯現(xiàn)，地方債務(wù)風(fēng)險問題引發(fā)廣泛關(guān)注。本文梳理了土地融資與地方債發(fā)行的相關(guān)文獻(xiàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，一是土地融資模式在一定程度上促進(jìn)了地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但也帶來了消極影響;二是在地方債發(fā)行過程中的擔(dān)保和償債來源與土地融資存在密切聯(lián)系;三是土地融資對地方債發(fā)行規(guī)模具有正反兩方面的影響，土地融資產(chǎn)生的地方債務(wù)風(fēng)險問題值得關(guān)注。以上綜述和分析對理解地方債務(wù)增長的原因及提出化解路徑具有一定啟示。

關(guān)鍵詞：土地融資 地方債 綜述

一、引言

近年來，地方政府債務(wù)問題引發(fā)廣泛關(guān)注，如何有效防范地方政府債務(wù)風(fēng)險，這是亟需解決的重要問題。然而在探討該問題時，本文注意到土地衍生的金融功能與地方債發(fā)行聯(lián)系緊密，經(jīng)由土地撬動的債務(wù)性融資規(guī)模很大，這一重要事實有助于人們深入地認(rèn)識地方債務(wù)問題。既有研究普遍圍繞地方債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張的成因進(jìn)行了多維度的分析，但由于對上述重要事實的認(rèn)識尚不深入，土地融資與地方債發(fā)行之間的關(guān)系值得進(jìn)一步討論?；诖耍疚氖崂砹送恋厝谫Y與地方債發(fā)行的相關(guān)文獻(xiàn)，有助于更加深刻地了解土地融資與地方債發(fā)行之間的聯(lián)系，進(jìn)一步豐富了對地方債的理解。這也對深入認(rèn)識地方債務(wù)融資模式，有效防范債務(wù)風(fēng)險具有一定啟示。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）關(guān)于土地融資的相關(guān)研究

國外學(xué)者對土地融資的研究較少，主要由于國外大多是土地私有制的國家。國內(nèi)學(xué)者在關(guān)于土地融資的研究中，土地融資被定義為地方政府以儲備的土地出讓金作為擔(dān)保和償債來源，在金融市場上進(jìn)行融資（閆昊生等，2019）。這體現(xiàn)了土地的金融功能，主要包括土地抵押融資和地方政府融資平臺的發(fā)債式融資。文獻(xiàn)中關(guān)于土地融資所產(chǎn)生的影響卻有兩種不同的觀點。

第一種觀點是土地融資為地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮了一定的積極影響。一方面，土地融資為地方政府的資金需求提供了有力保障，在一定程度上緩解了財政支出的壓力，從而保證了中國城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所需要的巨大的資金投入。自20世紀(jì)90年代以來，中國沿海發(fā)達(dá)地區(qū)的地方政府開始通過儲備土地來實現(xiàn)土地抵押融資與銀行貸款，這成為地方財政與建設(shè)城鎮(zhèn)化的重要資金來源，以此推進(jìn)了城市快速擴(kuò)張，帶動了經(jīng)濟(jì)發(fā)展提速（國務(wù)院發(fā)展研究中心土地課題組，2005）。進(jìn)入21世紀(jì)以來，地方政府運(yùn)用土地融資模式使得中國的城市建設(shè)取得了巨大成就，被稱為具有中國特色的城市建設(shè)投融資模式（鄭思齊，2014）。另外，郝毅和李政（2017）以地方政府投融資平臺為例，實證分析了地方政府的土地供給行為對投融資平臺貸款需求的影響，結(jié)果表明經(jīng)濟(jì)蕭條時期土地供給增加，使得投融資平臺的貸款需求表現(xiàn)出逆周期特征。這更加印證了土地撬動的融資規(guī)模處于擴(kuò)張態(tài)勢，對于地方政府而言充當(dāng)了保障資金來源的角色。另一方面，土地融資在一定程度上改善了中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長，同時助推了工業(yè)化和城鎮(zhèn)化進(jìn)程。徐升艷等（2018）實證研究發(fā)現(xiàn)，土地出讓市場化促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長。沈坤榮和趙倩（2019）分析了土地所衍生的金融功能，不僅使地方政府的財政支出更具靈活性，也推動了工業(yè)化進(jìn)程和城鎮(zhèn)化進(jìn)程。這從土地的金融功能角度解釋了為何中國經(jīng)濟(jì)會出現(xiàn)高速增長。余靖雯等（2019）研究發(fā)現(xiàn)，土地價格上漲的快慢造成了地方政府融資模式的選擇不同。這進(jìn)一步加深了人們對土地融資模式的認(rèn)識，也充分說明了無論選擇何種融資方式，地方政府皆依賴于土地這個關(guān)鍵因素。

第二種觀點與第一種觀點相反，認(rèn)為雖然土地融資在一定程度上促進(jìn)了地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但是也帶來了消極影響。一方面，土地融資造成了資產(chǎn)價格的快速上漲與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的失衡。鄭思齊等（2014）利用35個大中城市的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析，結(jié)果顯示土地出讓金的增加間接推動了房地產(chǎn)價格和地價的上漲。劉京軍等（2016）研究發(fā)現(xiàn)土地融資影響了銀行的信貸配置，銀行在信貸配置上傾向于與土地相關(guān)的房地產(chǎn)企業(yè)和地方政府投融資平臺，由此擠占了工業(yè)企業(yè)的貸款，加劇了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的失衡。倪志良等（2018）發(fā)現(xiàn)雖然地方政府可以通過增加土地供應(yīng)和借助土地融資來滿足其資金需求，同時帶動其他資本流入促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長，但是以擴(kuò)張土地供應(yīng)推動經(jīng)濟(jì)增長的方式，易引起產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的畸形發(fā)展，尤其是不利于第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。另一方面，土地融資風(fēng)險成為地方債風(fēng)險管理中的突出問題（張玉新，2013）。戴雙興（2013）認(rèn)為土地融資模式既造成了地方政府的短期行為，也增加了地方政府融資平臺的風(fēng)險，并提出了建立新型城鎮(zhèn)化融資模式的建議。張宗軍和孫祁祥（2018）研究發(fā)現(xiàn)地方政府對土地融資的過度依賴，使得地方政府債務(wù)高企，地方政府債務(wù)風(fēng)險已經(jīng)影響到我國的金融安全。

上述兩種觀點的分歧對全面認(rèn)識土地融資模式的利弊提供了有益參考。我們要看到土地融資造成的一些問題，應(yīng)當(dāng)更加關(guān)注土地價格波動所產(chǎn)生的影響。從上述文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，一般是研究土地出讓收入和土地抵押貸款為主的土地融資模式，該研究還有待進(jìn)一步地深化，需要增添不同的分析維度，特別是以土地出讓金作為抵押發(fā)行地方債，應(yīng)當(dāng)關(guān)注并提供相應(yīng)的理論研究與經(jīng)驗證據(jù)。

（二）關(guān)于地方債發(fā)行的相關(guān)研究

陶雄華（2002）認(rèn)為地方政府債務(wù)的債券化能夠緩解地方債務(wù)壓力，分析了其推行的可行性，并提出了嘗試性的設(shè)計方案。伴隨著2009年中央對地方發(fā)債的大門敞開，地方債上市交易拉開了帷幕，學(xué)者普遍關(guān)注地方債發(fā)行過程中存在的一些問題，大多借鑒國外的經(jīng)驗做法進(jìn)行地方債管理。有學(xué)者也分析了我國地方債發(fā)行的金融學(xué)理論基礎(chǔ)，并從資產(chǎn)組合理論、委托代理理論、風(fēng)險分散理論和貨幣政策調(diào)控理論四個方面進(jìn)行了闡述，分析結(jié)果表明我國地方債的發(fā)行很有必要（朱太輝和魏加寧，2012）。2015年以來，我國地方債發(fā)行規(guī)模出現(xiàn)了大幅增長，由此引起了學(xué)界的廣泛關(guān)注，學(xué)者大多探討了導(dǎo)致地方債規(guī)模大幅上漲背后的原因。羅黨論和佘國滿（2015）從地方官員變更的角度分析了其對地方債發(fā)行的影響。宋偉健等（2015）認(rèn)為大規(guī)模的地方政府債券發(fā)行量如果僅靠非市場化的行政干預(yù)或談判方式去進(jìn)行定價，那么這種發(fā)行利率模式難以持續(xù)，由此發(fā)現(xiàn)推行地方政府債券發(fā)行利率市場化是十分必要的。

另有一些學(xué)者從財政分權(quán)、地方政府競爭、貨幣政策等角度出發(fā)，增添了地方債發(fā)行的分析維度。譬如張旭昆和李曉紅（2016）考察了財政分權(quán)和地方政府競爭對地方債規(guī)模的影響，研究發(fā)現(xiàn)二者均對地方債規(guī)模存在正向影響。肖毅等（2017）研究了我國貨幣政策對地方債發(fā)行的影響機(jī)制，發(fā)現(xiàn)緊縮的貨幣政策降低了地方政府發(fā)債概率、發(fā)債只數(shù)以及發(fā)債規(guī)模，同樣也使得地方政府的發(fā)債成本有所減少。

從已有的研究文獻(xiàn)來看，大多數(shù)研究還主要討論的是地方政府對地方債的管理、地方債發(fā)行規(guī)模、地方債風(fēng)險、財稅體制等方面，很少有文獻(xiàn)關(guān)注地方債發(fā)行過程中這一融資方式的擔(dān)保和償債來源問題。

（三）關(guān)于土地融資與地方債發(fā)行的相關(guān)研究

學(xué)者關(guān)于土地融資與地方債發(fā)行的研究主要集中在兩個方面：一方面，一部分學(xué)者探討了土地融資對地方債發(fā)行規(guī)模產(chǎn)生的影響。這些學(xué)者普遍認(rèn)為地方政府可以通過出讓土地來促使地方融資平臺進(jìn)行發(fā)債融資，但是在這一過程中，土地出讓收入對地方債發(fā)行規(guī)模的作用不同。一種是正向促進(jìn)作用，即土地出讓收入的增加，強(qiáng)化了地方政府的償債能力，提升了對未來償債的預(yù)期，從而促進(jìn)了地方債的發(fā)行規(guī)模。高然和龔六堂（2017）研究發(fā)現(xiàn)土地價格上漲使得政府的信貸約束有所放松，從而增加了地方政府債務(wù)。張莉等（2018）研究發(fā)現(xiàn)土地出讓收入可以促進(jìn)城投債的發(fā)行，表明了土地出讓具有融資放大效應(yīng)，其正向促進(jìn)作用占據(jù)主要地位。楊繼東等（2018）以城投債增長為例，考察了土地融資功能及其對地方政府債務(wù)增長的影響。另一種是反向抑制作用，即土地出讓收入增多使得地方政府的融資需求減少，因此抑制了地方債的發(fā)行規(guī)模。另一方面，一些學(xué)者研究了土地融資與地方債務(wù)風(fēng)險問題。葉劍平等（2014）提出傳統(tǒng)的土地融資模式亟待轉(zhuǎn)型，對降低地方政府債務(wù)風(fēng)險具有重要意義。戴雙興和朱新現(xiàn)（2016）以福建省為例，研究表明土地融資模式加大了地方債務(wù)風(fēng)險。

上述文獻(xiàn)歸納了土地融資與地方債發(fā)行的研究現(xiàn)狀。從上述研究中可以發(fā)現(xiàn)，已有文獻(xiàn)多側(cè)重于土地融資對地方債發(fā)行規(guī)模等數(shù)量指標(biāo)的分析，缺乏對其他地方債發(fā)行指標(biāo)的研究。同時，要全面了解不同區(qū)域間以地融資與地方債發(fā)行的關(guān)系，還必須進(jìn)行區(qū)域異質(zhì)性分析，并對此進(jìn)行理論闡述，這也是現(xiàn)有文獻(xiàn)中鮮有涉及的內(nèi)容。

三、結(jié)論與研究展望

本文對土地融資與地方債發(fā)行的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了綜述和分析發(fā)現(xiàn)，一是土地融資模式在一定程度上促進(jìn)了地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但也帶來了消極影響;二是在地方債發(fā)行過程中的擔(dān)保和償債來源與土地融資存在密切聯(lián)系;三是土地融資對地方債發(fā)行規(guī)模具有正反兩方面的影響，土地融資產(chǎn)生的地方債務(wù)風(fēng)險問題值得關(guān)注。隨著土地融資模式的弊端和地方政府債務(wù)風(fēng)險問題的逐漸顯現(xiàn)，對于該研究需要繼續(xù)深入探討。首先，土地融資模式的“發(fā)債式融資”路徑研究有待深入。雖然已有文獻(xiàn)對地方融資平臺的債務(wù)融資進(jìn)行了相關(guān)研究并取得了一定成果，但是這方面的研究分析角度亟須深入。已有研究僅僅關(guān)注地方債的規(guī)模等指標(biāo)，忽視了地方債其它指標(biāo)，如融資成本等，這可能會導(dǎo)致相關(guān)研究只停留在地方債的發(fā)行規(guī)模上。其次，在當(dāng)前防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險的背景下，地方債發(fā)行過程中的擔(dān)保和償債來源問題研究有待加強(qiáng)。既有研究雖然關(guān)注地方債發(fā)行的風(fēng)險管理，但較少分析地方債償還本身存在的問題。地方債務(wù)的償還高度依賴土地市場，土地市場與債券市場相互關(guān)聯(lián)，這自然而然增大了地方債務(wù)的管控風(fēng)險。而這一方面也很少有學(xué)者進(jìn)行實證分析，需要進(jìn)一步加強(qiáng)研究。最后，土地融資模式具有不可持續(xù)性，應(yīng)當(dāng)構(gòu)建良性發(fā)展的地方政府發(fā)債機(jī)制，比如地方政府專項債券，需要加強(qiáng)專項債管理研究，嚴(yán)控債務(wù)風(fēng)險，探索可持續(xù)融資模式，規(guī)范融資方式，助力地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

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單位：中國人民銀行華亭市支行