孫海剛,馮春陽
鄭州銀行,河南 鄭州 450046
房地產(chǎn)行業(yè)與中國土地財政密切相關(guān)。土地財政為勞動力的城市化提供原始資本[1],能推動城市化進程并帶動經(jīng)濟持續(xù)增長[2]。土地財政雖然為地方經(jīng)濟發(fā)展作出了巨大貢獻,但也帶來了許多問題。首先,一些地方房地產(chǎn)泡沫化、金融化傾向嚴(yán)重,導(dǎo)致金融風(fēng)險加劇。其次,由于房價高企,房貸成為居民部門杠桿率上升的主因,對消費的擠出效應(yīng)明顯。最后,房地產(chǎn)行業(yè)占用一些金融資源,影響實體經(jīng)濟發(fā)展。2016年,中央經(jīng)濟工作會議提出了促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展,要堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”[3]。2020年,新冠肺炎疫情在全球蔓延,全球經(jīng)濟遭受重創(chuàng)。同時,隨著房地產(chǎn)限購政策的加碼及在金融端對房地產(chǎn)企業(yè)的限制,房地產(chǎn)周期下行,房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營愈發(fā)困難。房地產(chǎn)企業(yè)的高杠桿經(jīng)營特性使其在金融行業(yè)積累了大量風(fēng)險敞口。在此情況下,研究房地產(chǎn)項目經(jīng)營的實質(zhì)及影響房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的核心要素是理論界及實務(wù)界關(guān)心的問題。測量公司違約風(fēng)險與資產(chǎn)負債率(杠桿率)、公司資產(chǎn)流動性、盈利能力、公司規(guī)模及利率的關(guān)系,結(jié)果顯示:資產(chǎn)負債率的解釋力度最高,占所有變量對違約風(fēng)險解釋力度的比重最大;公司規(guī)模和資產(chǎn)流動性的解釋力度分別占20%和15%左右;盈利能力和利率的解釋力度較小[4]。在當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)高負債、高杠桿的經(jīng)營模式下,為何多數(shù)高負債房地產(chǎn)企業(yè)并未陷入財務(wù)危機?現(xiàn)有研究成果并沒有給出滿意的答案。
就房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險而言,現(xiàn)有研究成果主要集中在一般財務(wù)分析及限購、公司治理等方面對房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的影響。在一般財務(wù)分析中,房地產(chǎn)企業(yè)在經(jīng)營中面臨著系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險[5],主要原因是自有資金不足、經(jīng)營性欠款較多、應(yīng)對國際資本沖擊的能力較弱[6]。存貨周轉(zhuǎn)率、營業(yè)收入增長、資產(chǎn)負債率、凈資產(chǎn)收益率是房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險形成的關(guān)鍵因素[7]。盈利能力因素、綜合能力因素、現(xiàn)金流量因素和發(fā)展能力因素是影響房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)狀況的主要變量[8]。在房價上漲時,樣本企業(yè)的長期償債能力隨著存貨規(guī)模的擴大而得到增強,但同時也帶來企業(yè)短期償債能力減弱的潛在風(fēng)險[9]。鄭立梅基于未知測度理論建立房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險評價模型[10]。趙昕和李明寶基于美式期權(quán)分析并結(jié)合企業(yè)現(xiàn)金流量模擬測度中國房地產(chǎn)上市公司的違約率[11]。不同學(xué)者還從不同的角度研究房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。首先,從限購的角度而言,有學(xué)者認為限購導(dǎo)致房價下降[12-13],并在一定程度上降低上市房地產(chǎn)企業(yè)的違約風(fēng)險[14-15]。其次,有學(xué)者從公司治理的角度研究房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險[16]。最后,還有學(xué)者從企業(yè)跨區(qū)域經(jīng)營戰(zhàn)略角度研究房地產(chǎn)企業(yè)績效[17]。
綜上所述,在以往關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的研究中,無論是從限購和公司治理等方面對房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的研究,還是在財務(wù)層面關(guān)于財務(wù)指標(biāo)的建立和違約經(jīng)營風(fēng)險的測度,都對房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的測度具有一定的參考意義。但這些研究對影響房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的財務(wù)因素闡述過于籠統(tǒng),很少從企業(yè)內(nèi)部剖析影響房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險形成的機理。本研究擬在理論層面從微觀上細化影響房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的指標(biāo),并從實務(wù)角度驗證諸如資產(chǎn)負債率、現(xiàn)金短債比等財務(wù)指標(biāo)對房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險判斷的有效性。
以盈利為目的的企業(yè)的核心經(jīng)營目標(biāo)是賺取高額利潤,為股東提供價值,主要體現(xiàn)在獲取更高的凈資產(chǎn)收益率(1)凈資產(chǎn)收益率(ROE)=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)。。在行業(yè)平均利潤恒定的情況下,提高凈資產(chǎn)收益率的方式是提高總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù),即增強運營能力和提高杠桿率。這也是房地產(chǎn)企業(yè)普遍采用“高周轉(zhuǎn)”“高杠桿”經(jīng)營模式的原因。就房地產(chǎn)企業(yè)而言,以不同企業(yè)盈利能力為代表的差異化能力的獲得、延伸和拓展直接反映在企業(yè)的擴張行為當(dāng)中,從而為企業(yè)贏得競爭優(yōu)勢和發(fā)展空間,并帶來企業(yè)持續(xù)生存時間的延長[18]。這是房地產(chǎn)行業(yè)不同企業(yè)出現(xiàn)分化的根本原因。同時,一般研究認為企業(yè)規(guī)模越大,其生存可能性也越高[19]。這種生存可能性的提高可能是通過融資約束的緩解、商譽的提升、研發(fā)能力的增強等方式實現(xiàn)的。雖然這種規(guī)模效應(yīng)給企業(yè)生存帶來的影響是非線性遞減,但是“高周轉(zhuǎn)”“高杠桿”經(jīng)營模式帶來的企業(yè)規(guī)模的擴展能夠為企業(yè)持續(xù)生存提供支撐。財務(wù)指標(biāo)與資金鏈斷裂風(fēng)險預(yù)警存在密切關(guān)聯(lián),償債能力、盈利能力和收益穩(wěn)定性在呈現(xiàn)資金鏈管理的風(fēng)險狀況方面發(fā)揮了重要作用[20],同時,房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流是影響房地產(chǎn)企業(yè)違約風(fēng)險的重要指標(biāo)。因此,房地產(chǎn)“高周轉(zhuǎn)”“高杠桿”經(jīng)營模式所帶來的經(jīng)營性現(xiàn)金流和融資性現(xiàn)金流也是企業(yè)減緩風(fēng)險的重要抓手。具體而言,企業(yè)旗下的房地產(chǎn)項目越早獲得經(jīng)營性回款和融資性現(xiàn)金流并覆蓋前期借來的資金投入,其經(jīng)營風(fēng)險就越小?;谝陨戏治?,本研究提出第一條假設(shè):
假設(shè)1:房地產(chǎn)企業(yè)的項目運營能力增強能夠降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險,即項目運營能力和企業(yè)風(fēng)險負向相關(guān)。
在快速獲取土地、快速開工及快速銷售的“高周轉(zhuǎn)”模式下,企業(yè)運營的核心問題是快速銷售形成經(jīng)營性現(xiàn)金流,但企業(yè)利潤率和企業(yè)銷售能力往往負向相關(guān),提高產(chǎn)品單位價格使得供給-需求平衡點發(fā)生變動。因此,從長期發(fā)展來講,抬高房價追求較高的利潤率必然導(dǎo)致項目競爭能力減弱,項目存貨銷售速度降低和企業(yè)產(chǎn)品銷售數(shù)量減少,進而導(dǎo)致企業(yè)項目周轉(zhuǎn)能力即總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率降低,使經(jīng)營性現(xiàn)金流減少,影響企業(yè)經(jīng)營。但從短期看,考慮到工程建設(shè)導(dǎo)致的房地產(chǎn)企業(yè)利潤實現(xiàn)的滯后性,例如考慮到春節(jié)、北方地區(qū)大氣管控等導(dǎo)致停工的因素,大量房地產(chǎn)企業(yè)會在當(dāng)年第二或者第三季度進行土地投資,項目預(yù)售出現(xiàn)的經(jīng)營性現(xiàn)金流往往出現(xiàn)在當(dāng)年年底和第二年第一季度,其財務(wù)披露出現(xiàn)在項目投資的第二財年。因此,房地產(chǎn)企業(yè)若在當(dāng)期實現(xiàn)較高的利潤率,獲得大量經(jīng)營性現(xiàn)金流入,會對當(dāng)期企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險具有緩解作用?;诖?,本研究提出第二條假設(shè):
假設(shè)2:項目利潤率和企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險在當(dāng)期負向相關(guān),在滯后期正向相關(guān);項目利潤率和項目周轉(zhuǎn)能力在長期負向相關(guān)。
為了驗證以上假設(shè),本研究使用Wind數(shù)據(jù)庫中滬深兩市房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)中的116家上市公司作為樣本,選取樣本公司2010—2019年的經(jīng)營數(shù)據(jù),構(gòu)建包括企業(yè)運營能力、盈利能力、杠桿水平、償債能力和發(fā)展能力在內(nèi)的財務(wù)指標(biāo)體系,共獲得1 160個企業(yè)年觀測值,重點考察企業(yè)項目周轉(zhuǎn)能力及利潤率對房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的影響。
因變量要反映房地產(chǎn)企業(yè)是否存在經(jīng)營風(fēng)險,從而可以判斷企業(yè)是否有違約可能。目前,關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的度量主要有單變量模型、多變量預(yù)警分析模型、KMV模型及人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)判別方法。多變量預(yù)警分析模型包括Z計分模型、F模型、多元邏輯回歸法(Logistic)、多元概率比回歸模型(Probit)等。本研究參考和麗芬等[21]及陳光華等[22]的研究,使用房地產(chǎn)企業(yè)是否被特別處理(ST)作為企業(yè)是否存在經(jīng)營風(fēng)險的指標(biāo)(2)對于企業(yè)風(fēng)險度量指標(biāo)本研究并未選取當(dāng)前流行的KMV模型。這是因為KMV 模型在測度違約點時采用的是短期借款加長期借款的一半,該違約點的計算是基于美國特定環(huán)境和歷史違約數(shù)據(jù)庫計算得到的經(jīng)驗結(jié)論,并不一定適合中國金融環(huán)境,因此不能直接應(yīng)用于中國企業(yè)信用風(fēng)險評估。同時,該指標(biāo)在計算違約距離過程中涉及公司資產(chǎn)未來價值,對于如何在中國特殊金融環(huán)境下評估這一指標(biāo)在理論界沒有達成共識。。這是因為企業(yè)是否被ST是能夠被準(zhǔn)確觀察到的指標(biāo),該指標(biāo)也包含了上市企業(yè)在中國特殊金融市場環(huán)境中的不可觀測因素。同時,企業(yè)一旦被進行特別處理通常很難獲得新增貸款,也要面臨原債權(quán)人對其貸款安全性的審查評估。在控制變量的選擇上,本研究構(gòu)建適用于分析房地產(chǎn)企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)體系(見表1),將財務(wù)體系中的指標(biāo)納入模型中進行分析。
表1 房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)指標(biāo)分析體系
續(xù)表
有別于一般工商業(yè)企業(yè)的財務(wù)分析體系,表1的財務(wù)分析體系主要考慮房地產(chǎn)企業(yè)在經(jīng)營過程中的特點。一是房地產(chǎn)企業(yè)在獲取土地和項目開發(fā)過程中的投資計入流動資產(chǎn)中的“存貨”科目,所以流動資產(chǎn)占房地產(chǎn)企業(yè)總資產(chǎn)的比例較大。同時,房地產(chǎn)企業(yè)對項目的運營能力是導(dǎo)致其分化的主要原因。二是房地產(chǎn)企業(yè)在獲取土地、建筑安裝等方面的支出較大程度上依賴于外部融資,所以其杠桿水平和償債能力也是衡量房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營安全性的重要因素。三是受“預(yù)售”制度的影響,房地產(chǎn)企業(yè)的利潤均為歷史利潤,即已經(jīng)交付項目的利潤,所以房地產(chǎn)企業(yè)的盈利性分析應(yīng)偏重于由房地產(chǎn)項目運營帶來的現(xiàn)金流量的分析。
1.數(shù)據(jù)描述
在表1的基礎(chǔ)上,表2對樣本中116家上市公司的經(jīng)營情況進行描述性統(tǒng)計。首先,各個企業(yè)在項目運營能力上差別巨大,主要表現(xiàn)在衡量房地產(chǎn)企業(yè)運營能力的存貨/平均預(yù)收賬款及預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)率指標(biāo)的方差值之中。其次,房地產(chǎn)企業(yè)盈利能力較強,無論是毛利率還是調(diào)整后的EBIT利潤率的平均值均反映出房地產(chǎn)行業(yè)依舊是優(yōu)質(zhì)行業(yè)。同時,非經(jīng)常性損益/利潤總額的均值為0.55,反映出房地產(chǎn)企業(yè)利潤額的一半來自土地或自持物業(yè)等資產(chǎn)增值,行業(yè)紅利明顯。最后,行業(yè)平均凈負債率為0.81,行業(yè)資產(chǎn)負債率較高,但是企業(yè)調(diào)整后的速動比率及現(xiàn)金比率均值分別為1.05和0.63,說明行業(yè)償付債務(wù)的能力較強,行業(yè)整體的安全性較高。
表2 數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計
續(xù)表
2.模型設(shè)定
前文構(gòu)建了適用于分析房地產(chǎn)企業(yè)的財務(wù)分析體系并進行了數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計。雖然該財務(wù)分析體系可以對企業(yè)的運營能力、盈利能力、杠桿水平、償債能力及發(fā)展能力進行分析,但是其是否能對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險進行解釋,以及影響企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的因素還需要進一步的實證分析來確定。為此,本研究建立以下計量模型:
ST=β0+β1Idri.t+β2Gpri.t+Zi.t+Xi.t+εi.t
(1)
其中,ST為企業(yè)風(fēng)險指標(biāo),該指標(biāo)是虛擬變量,指企業(yè)在2010—2019年經(jīng)營期間是否被特別處理。解釋變量中,Idri.t為高周轉(zhuǎn)的代理變量,計算公式為存貨/平均預(yù)收賬款。Gpri.t為企業(yè)毛利率。Zi.t為表1中除存貨/平均預(yù)收賬款和毛利率外的其他財務(wù)變量??紤]到企業(yè)治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)經(jīng)營的影響,參考伍燕然等[23]及魯桐等[24]的研究,以Xi.t為公司治理的其他控制變量(3)公司治理變量包括:高管薪酬(Salary)、前十大股東持股比例(Crio)、第一大股東持股比例(Srls)和董事會人數(shù)(Bsize)。。為了控制異方差性,本研究所有數(shù)據(jù)均進行1%的縮尾處理,同時對于非比例指標(biāo)均進行對數(shù)處理。為了控制解釋變量間的多重共線性,本研究依據(jù)變量間的相關(guān)系數(shù)表剔除與其他財務(wù)指標(biāo)相關(guān)性較高的預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)率(4)預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)率=營業(yè)收入/預(yù)收賬款(合同負債)。、調(diào)整后的速動比率和調(diào)整后的現(xiàn)金比率。
對于虛擬變量面板數(shù)據(jù),本研究使用Logit模型進行檢驗。表3第(1)列匯報了使用固定效應(yīng)Logit模型并使用當(dāng)期數(shù)據(jù)進行回歸的結(jié)果。結(jié)果顯示,只有企業(yè)存貨/預(yù)收賬款(Idr)和調(diào)整后的資本積累率(Acar)分別在10%和5%的顯著性水平上顯著,且存貨/預(yù)收賬款的符號為負,而其他財務(wù)指標(biāo)均不顯著。
在房地產(chǎn)企業(yè)實際運行過程中,當(dāng)下流行的“高周轉(zhuǎn)”項目開發(fā)模式往往在第二財年才能顯示出上一年的投資結(jié)果。因此,需要考察滯后解釋變量對當(dāng)期企業(yè)運行風(fēng)險的影響?;贏IC信息準(zhǔn)則,表3第(2)列在第(1)列的基礎(chǔ)上匯報了各個財務(wù)指標(biāo)當(dāng)期及滯后一期的回歸結(jié)果。回歸結(jié)果出現(xiàn)明顯變化,第(1)列中顯著的變量均不顯著。按照“由大到小”的模型構(gòu)建原則,表3第(3)列剔除前兩列中均不顯著的當(dāng)期及一階滯后財務(wù)變量。
表3第(3)列中,存貨/平均預(yù)售賬款(Idr)衡量了企業(yè)存貨的去庫存速度,是房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)周轉(zhuǎn)速度的衡量指標(biāo),也是“高周轉(zhuǎn)”的代理指標(biāo),其當(dāng)期值(Idr)為負但不顯著,其一階滯后值(L.Idr)在5%的顯著性水平上顯著且其系數(shù)為負。這反映出房地產(chǎn)企業(yè)上期存貨去化速度越快,企業(yè)賺取現(xiàn)金流的能力越強,從而能夠保證當(dāng)期企業(yè)的正常運轉(zhuǎn),避免房地產(chǎn)企業(yè)陷入財務(wù)困境。同時,其當(dāng)期值不顯著也符合房地產(chǎn)項目的正常開發(fā)邏輯,即房地產(chǎn)開發(fā)的滯后性。因此,以上回歸結(jié)果證明了假設(shè)1的猜想:房地產(chǎn)企業(yè)的項目運營能力增強能夠降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險,即項目運營能力和企業(yè)風(fēng)險負向相關(guān)。
表3 財務(wù)指標(biāo)對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的回歸(解釋變量:ST)
續(xù)表
房地產(chǎn)企業(yè)的毛利率(Gpr)及其一階滯后值(L.Gpr)均在1%的顯著性水平上顯著,前者系數(shù)符號為負,后者系數(shù)符號為正。毛利率的當(dāng)期值系數(shù)為負意味著當(dāng)期毛利率越高,企業(yè)獲得的現(xiàn)金流越多,其當(dāng)期抵御風(fēng)險的能力越強。一階滯后值系數(shù)為正意味著上期獲得較高的毛利率,即較高的房屋售價,房屋去化速度降低,導(dǎo)致本期資金周轉(zhuǎn)速度降低,進而帶來企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的上升。因此,該回歸結(jié)果證實了假設(shè)2的前半部分:項目利潤率和企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險在當(dāng)期負向相關(guān),在滯后期正向相關(guān)。
就其他變量而言,總資產(chǎn)報酬率的當(dāng)期值與企業(yè)風(fēng)險正向相關(guān)且在10%的顯著性水平上顯著。說明企業(yè)總資產(chǎn)報酬率的提升增加了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險,結(jié)果有些讓人意外。文中總資產(chǎn)報酬率的計算公式為EBIT/平均總資產(chǎn),該EBIT指標(biāo)中包含了營業(yè)外凈損益、匯兌凈損益、投資凈損益及公允價值變動凈損益,以上非經(jīng)常性損益占利潤總額的平均值為0.55,即房地產(chǎn)企業(yè)利潤的一半利潤來源于自持物業(yè)升值、土地價值的上升等非經(jīng)營性行為。將以上非經(jīng)常性損益從EBIT中剔除后,重新進行總資產(chǎn)報酬率的計算及相應(yīng)的回歸,發(fā)現(xiàn)該指標(biāo)并不顯著(5)重新進行回歸后,存貨/預(yù)收賬款、毛利率的當(dāng)期值及其滯后值的顯著性和系數(shù)符號均無變化。現(xiàn)金短債比的當(dāng)期及滯后值不顯著。其他變量均無變化。。調(diào)整后的資本積累率(Acar)及其一階滯后值(L.Acar)均在1%的顯著性水平上顯著且系數(shù)符號為正。如毛利率和企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的關(guān)系一樣,企業(yè)將過多的資金積累在集團賬戶并不產(chǎn)生直接的經(jīng)濟價值,較高的企業(yè)杠桿帶來的還本付息壓力也意味著企業(yè)過多的沉淀資金并不會降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。其他控制變量中,高管薪酬和股權(quán)集中度的提升均有利于降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。
固定效應(yīng)Logit模型的一個缺陷是,如果某公司在2010—2019年被解釋變量全部為0,即沒有被特別處理過,則該公司不能包括在樣本中,而隨機效應(yīng)Logit模型則不存在該問題??紤]到樣本損失問題,表3中第(4)、第(5)、第(6)列中使用隨機效應(yīng)Logit模型按照第(1)、第(2)、第(3)列的設(shè)定原則進行了回歸。結(jié)果顯示,存貨/預(yù)收賬款、毛利率等指標(biāo)的系數(shù)符號及顯著性均無太大變化,但是豪斯曼檢驗(Hausman test)拒絕了隨機效應(yīng)模型。
以毛利率為代表的項目利潤率和企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險在當(dāng)期負向相關(guān),在滯后期正向相關(guān)。這種相關(guān)性關(guān)系是通過利潤率對項目周轉(zhuǎn)能力的影響而產(chǎn)生的。為了證實該猜想,表4使用表3中第(3)列中的變量,將項目周轉(zhuǎn)能力作為因變量進行了回歸。表4第(1)、第(2)列分別使用固定效應(yīng)和隨機效應(yīng)模型并使用存貨/平均預(yù)收賬款(Idr)作為因變量進行了回歸。結(jié)果顯示,毛利率和項目周轉(zhuǎn)能力在當(dāng)期內(nèi)正向相關(guān)且在1%的顯著性水平上顯著,毛利率的滯后一期變量和項目周轉(zhuǎn)能力負向相關(guān)且在10%的顯著性水平上顯著。這也證實了假設(shè)2的后半段:項目利潤率和項目周轉(zhuǎn)能力在長期負向相關(guān)。
表4 利潤率對項目周轉(zhuǎn)能力的影響
表4第(3)列使用預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)率替代前兩列中的存貨/預(yù)收賬款指標(biāo)作為因變量進行了回歸,結(jié)果顯示,毛利率當(dāng)期值和滯后一期值系數(shù)符號未改變且并不顯著。
表5在模型(1)的基礎(chǔ)上進行了穩(wěn)健性檢驗。為了分別驗證“高周轉(zhuǎn)”代理變量的當(dāng)期及滯后值的穩(wěn)健性,表4第(1)、第(2)列中使用預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)率(6)預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)率=營業(yè)收入/上年平均預(yù)收賬款。(Artr)作為“高周轉(zhuǎn)”的替代變量代替原來的存貨/預(yù)售賬款(Idr)指標(biāo)進行了固定效應(yīng)Logit模型回歸。在第(1)列中預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)率當(dāng)期值(Artr)的系數(shù)為負且在10%的顯著性水平上顯著,第(2)列中預(yù)收賬款周轉(zhuǎn)率的一階滯后值(L.Artr)系數(shù)同樣為負且在5%的顯著性水平上顯著。第(1)、第(2)列的回歸結(jié)果說明,無論是“高周轉(zhuǎn)”代理變量的當(dāng)期還是滯后值,房地產(chǎn)項目的快速周轉(zhuǎn)都能夠顯著降低房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險,避免其陷入財務(wù)困境。
表5 財務(wù)指標(biāo)對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的穩(wěn)健性檢驗(解釋變量:ST)
續(xù)表
第(3)、第(4)列在不替換任何財務(wù)變量的情況下使用Probit模型(7)Probit模型因無法找到充分統(tǒng)計量而無法控制固定效應(yīng),這里只作為穩(wěn)健性檢驗使用。對模型(1)中房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險和各個變量之間的關(guān)系進行了驗證。第(3)列只控制了各個財務(wù)變量的當(dāng)期值,第(4)列在第(3)列的基礎(chǔ)上控制了各個變量的一階滯后值,結(jié)果顯示存貨/預(yù)收賬款的滯后一期值在1%的顯著性水平上顯著且系數(shù)符號仍然為負。對于當(dāng)期值而言,其只在不控制滯后值的基礎(chǔ)上顯著,可能說明上期企業(yè)項目的“高周轉(zhuǎn)”對當(dāng)期企業(yè)風(fēng)險存在更為強烈的減緩作用。
由于在1 160個企業(yè)年觀測值中只有84個被特別處理的公司年觀測值,只占到觀測值總量的7.2%,所以被解釋變量或許為稀有事件(Rare Events),存在稀有事件偏差。對于稀有事件偏差,本研究使用非對稱的補對數(shù)-對數(shù)模型(Comple-mentary log-log)進行處理,該模型在估計中趨向1的速度快于趨向0的速度?;貧w結(jié)果匯報于表4中的第(5)、第(6)列,第(5)列只控制了變量的當(dāng)期值,第(6)列在第(5)列的基礎(chǔ)上控制各個變量的滯后一期值,結(jié)果顯示存貨/預(yù)售賬款一階滯后值的系數(shù)符號及其顯著性依舊沒有發(fā)生變化。
其他控制變量的系數(shù)符號及顯著性同樣沒有發(fā)生太大變化,可能說明企業(yè)被ST這一事件還不夠稀有。
隨著房地產(chǎn)行業(yè)進入下行周期,企業(yè)利潤下降已經(jīng)成為必然趨勢。本研究使用Wind數(shù)據(jù)庫中2010—2019年116家涉及房地產(chǎn)開發(fā)的上市企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù),在對企業(yè)進行財務(wù)指標(biāo)基本事實描述的基礎(chǔ)上,研究影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的因素并進行穩(wěn)健性檢驗,得出如下結(jié)論:
第一,房地產(chǎn)企業(yè)的項目周轉(zhuǎn)能力是影響房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營安全性的關(guān)鍵指標(biāo),對房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營的安全性有著顯著影響,這種顯著性在多種穩(wěn)健性檢驗下依舊成立。
第二,房地產(chǎn)企業(yè)的過往利潤率及歸屬于母公司的資本積累能力對房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營安全性可能存在負向影響,各個財務(wù)指標(biāo)對項目周轉(zhuǎn)能力的實證考察也證明了這一觀點。
隨著房地產(chǎn)調(diào)控政策日趨嚴(yán)厲,防范和化解房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營風(fēng)險成為監(jiān)管層和房地產(chǎn)行業(yè)乃至金融機構(gòu)共同關(guān)心的問題。通過以上研究,本研究提出如下建議:
第一,對于監(jiān)管層面及金融機構(gòu)而言,除了關(guān)注凈借貸比、調(diào)整后資產(chǎn)負債率等指標(biāo),可以考慮將企業(yè)項目周轉(zhuǎn)能力納入日常監(jiān)控范圍內(nèi),設(shè)計制度化的監(jiān)管機制,將更多的精力放在房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營的核心即房地產(chǎn)項目的周轉(zhuǎn)能力,動態(tài)監(jiān)控企業(yè)運行狀態(tài),對于項目周轉(zhuǎn)能力突然減弱的企業(yè)應(yīng)提早作出預(yù)警,提早向企業(yè)進行查證,防止房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險向金融行業(yè)傳遞,防止出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。
第二,對于房地產(chǎn)企業(yè)而言,衡量企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量的核心指標(biāo)是企業(yè)的項目周轉(zhuǎn)能力即資金周轉(zhuǎn)能力,而這一指標(biāo)也是影響房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的重要變量。對于不同類型的房地產(chǎn)開發(fā)而言,企業(yè)項目周轉(zhuǎn)能力和毛利率的相關(guān)關(guān)系也說明企業(yè)所選擇的經(jīng)營策略至關(guān)重要,傳統(tǒng)采用“高周轉(zhuǎn)”模式的房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)當(dāng)注重利潤率的平穩(wěn)性,防止因突然提升價格帶來項目周轉(zhuǎn)能力的減弱。對于追求高利潤率的企業(yè),不應(yīng)盲目采用“高周轉(zhuǎn)”模式,而應(yīng)持續(xù)提高自身的產(chǎn)品設(shè)計水平,進一步完善“高周轉(zhuǎn)”所需配套的管理措施。