創(chuàng)業(yè)投資對(duì)制造企業(yè)創(chuàng)新的資源支持效應(yīng)
——股東積極主義路徑與異質(zhì)性情境

李曉偉，劉 琪，傅珍珍，張 萌

（中國海洋大學(xué)管理學(xué)院，山東青島 266100）

1 研究背景

改革開放40 多年來，制造企業(yè)一直是中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主力軍，制造業(yè)增加值在中國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）中的占比始終遙遙領(lǐng)先于其他行業(yè)。盡管如此，在世界產(chǎn)業(yè)分工中，中國制造企業(yè)整體上還處于價(jià)值鏈的中低端，在自主創(chuàng)新能力、資源利用效率等方面還存在著明顯的改進(jìn)空間。國家層面上，中國實(shí)施制造強(qiáng)國戰(zhàn)略充分體現(xiàn)出了促進(jìn)制造企業(yè)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)的政策努力。制造企業(yè)自主創(chuàng)新活動(dòng)所需資源的可得性與豐裕度影響著制造企業(yè)的提質(zhì)增效。按照資源基礎(chǔ)觀，企業(yè)被視為資源的獨(dú)特集合體［1］，企業(yè)可支配的資金、人才、知識(shí)、信息等有價(jià)值的異質(zhì)性資源構(gòu)成了企業(yè)競爭優(yōu)勢的基礎(chǔ)，環(huán)境的復(fù)雜性、創(chuàng)新活動(dòng)的高投入與正外部性驅(qū)使制造企業(yè)跨越單一的組織邊界，對(duì)合作網(wǎng)絡(luò)中的其他組織產(chǎn)生依賴和合作，以便獲取更多的創(chuàng)新資源。隨著中國資本市場的制度環(huán)境日趨完善，創(chuàng)業(yè)投資作為科技金融的重要組成部分，對(duì)于制造企業(yè)創(chuàng)新?lián)碛兄?fù)債融資所無法比擬的匹配性和適應(yīng)性，越來越多的制造企業(yè)尋求與創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作，緩解制造企業(yè)自主創(chuàng)新的資源約束，確保創(chuàng)新資源配置的動(dòng)態(tài)可持續(xù)性。

在微觀層面上，關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資對(duì)被投資企業(yè)的影響研究大致形成了3 種代表性的觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資是被投資企業(yè)價(jià)值增值的助推者［2］，是創(chuàng)新促進(jìn)者［3］；一種觀點(diǎn)認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資被企業(yè)創(chuàng)新所吸引，是企業(yè)創(chuàng)新價(jià)值的攫取者［4］；還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資對(duì)被投資企業(yè)呈現(xiàn)出情境權(quán)變性或非線性的作用軌跡［5］。觀點(diǎn)的多樣性越發(fā)說明區(qū)分情境進(jìn)行深入細(xì)化研究的必要性，因?yàn)槠髽I(yè)所處市場的不確定性會(huì)影響創(chuàng)業(yè)投資的介入效果［6］，企業(yè)面臨的行業(yè)政策、創(chuàng)新配套等外部環(huán)境因素都是影響創(chuàng)業(yè)投資與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的重要權(quán)變要素［7］。然而，綜合已有研究，還沒有發(fā)現(xiàn)專門針對(duì)中國制造企業(yè)自主創(chuàng)新資源的創(chuàng)業(yè)投資影響機(jī)制研究。

本研究針對(duì)正在面臨轉(zhuǎn)型升級(jí)壓力的中國制造企業(yè)，利用創(chuàng)業(yè)板制造企業(yè)公開披露的信息進(jìn)行整理分析，綜合考慮創(chuàng)新過程所需的財(cái)務(wù)與智力等資源要素，考察創(chuàng)業(yè)投資的參與是否影響制造企業(yè)自主創(chuàng)新過程中的資源配置，如果有影響，其背后又是怎樣的作用機(jī)制，以期對(duì)中國新興市場制度環(huán)境下的制造企業(yè)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)提供決策參考和政策啟示。

2 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

2.1 創(chuàng)業(yè)投資對(duì)于制造企業(yè)創(chuàng)新的資源支持效應(yīng)

按照資源基礎(chǔ)理論，稀缺、獨(dú)特、不易模仿的資源稟賦和資源儲(chǔ)備提供了企業(yè)獲取競爭優(yōu)勢的來源［1］。自主創(chuàng)新的資源為制造企業(yè)提供了價(jià)值創(chuàng)造的驅(qū)動(dòng)力。制造企業(yè)的價(jià)值鏈條長，配置到創(chuàng)新活動(dòng)中的資源具有投入-產(chǎn)出的不對(duì)稱性、不可逆性以及資產(chǎn)專用性等特點(diǎn)，所以，制造企業(yè)可自由支配的技能、資金、知識(shí)、信息等創(chuàng)新資源總是顯得有限。資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為，企業(yè)需要依賴外部環(huán)境獲取所需的資源。由于創(chuàng)新活動(dòng)資源投入的持續(xù)性，企業(yè)很容易受到融資約束的限制［8］。與那些在商業(yè)模式上獨(dú)樹一幟的輕資產(chǎn)公司相比，制造企業(yè)的贏利水平相對(duì)穩(wěn)健，商業(yè)模式也顯得中規(guī)中矩，在吸引外部資源方面明顯不具備先天優(yōu)勢，即便對(duì)于在資本市場上市已達(dá)成一定規(guī)模的制造企業(yè)，仍面臨著突出的資源可獲得性和獲取成本約束的問題［9］。

創(chuàng)業(yè)投資的長期股權(quán)介入為制造企業(yè)自主創(chuàng)新提供了穩(wěn)定的現(xiàn)金流保證，直接緩解了制造企業(yè)創(chuàng)新資源約束的困境，增加了企業(yè)創(chuàng)新的資金投入［10］。作為專業(yè)的金融中介，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的參股對(duì)于被投資的制造企業(yè)起到了品質(zhì)認(rèn)證作用，向市場上潛在的外部創(chuàng)新資源提供者傳遞了有利的信號(hào)，有利于緩解被投資制造企業(yè)后續(xù)資源獲取的信息不對(duì)稱，間接地促進(jìn)了被投資制造企業(yè)可利用的創(chuàng)新財(cái)務(wù)資源。基于此，提出以下研究假設(shè)：

H1：創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的長期股權(quán)緩解了制造企業(yè)的融資約束，促進(jìn)了制造企業(yè)創(chuàng)新的財(cái)務(wù)資源配置。

按照社會(huì)交換理論，創(chuàng)業(yè)投資與被投資企業(yè)之間除了可以建立工具型關(guān)系，還可以建立情感型關(guān)系［11］。工具型關(guān)系為被投資制造企業(yè)帶來財(cái)務(wù)資源，情感型關(guān)系則帶來了社會(huì)資源。不同于一般的股權(quán)投資，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)除了提供資金支持，還會(huì)憑借自身積累的專業(yè)技能、經(jīng)驗(yàn)與關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，為被投資制造企業(yè)提供戰(zhàn)略指導(dǎo)、管理層情感支持、人才引薦、關(guān)系網(wǎng)絡(luò)拓展等咨詢和建議［12］，扮演著導(dǎo)師、專家、顧問等角色。創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)與被投資制造企業(yè)之間這種基于情感型關(guān)系提供的專家型增值服務(wù)，有助于提升制造企業(yè)創(chuàng)新的智力資源的互補(bǔ)性和豐裕度?；诖耍岢鲆韵卵芯考僭O(shè)：

H2：創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的專家型增值服務(wù)促進(jìn)了制造企業(yè)創(chuàng)新的智力資源配置。

2.2 創(chuàng)業(yè)投資影響制造企業(yè)創(chuàng)新資源配置的股東積極主義

依據(jù)委托-代理理論，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)對(duì)于投資人負(fù)有受托責(zé)任，被投資制造企業(yè)的經(jīng)理人對(duì)于提供資源支持的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)履行著代理人職責(zé)，由于創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)處于雙層委托代理關(guān)系的核心地位，這使得創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)具有主動(dòng)監(jiān)督被投資制造企業(yè)的壓力和動(dòng)力。為了避免與被投資制造企業(yè)之間因信息不對(duì)稱導(dǎo)致的投資失敗風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在投資決策前，往往會(huì)利用在信息資源獲取上的規(guī)模經(jīng)濟(jì)進(jìn)行審慎的盡職調(diào)查，青睞于選擇擁有高創(chuàng)新能力和高成長性的制造企業(yè)作為投資對(duì)象。在實(shí)際注資以后，被錨定的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)往往體現(xiàn)出耐心資本和專家治理的特征，發(fā)揮監(jiān)督的范圍經(jīng)濟(jì)和規(guī)模報(bào)酬［13］，不是被動(dòng)地用腳投票，而是積極地參與被投資制造企業(yè)的治理，對(duì)于關(guān)系到被投資制造企業(yè)成長性的創(chuàng)新戰(zhàn)略、創(chuàng)新決策等行使表決權(quán)，督促制造企業(yè)經(jīng)理人開展自主創(chuàng)新活動(dòng)。

作為來自外部的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)傾向于達(dá)成有效支持創(chuàng)新的治理架構(gòu)和制度安排。通過契約設(shè)置而持有一定的董事會(huì)席位，在創(chuàng)新戰(zhàn)略決策等重大事項(xiàng)上行使投票權(quán)［14］，是創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)實(shí)施決策監(jiān)督的重要手段，這充分體現(xiàn)出了創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的積極投資者角色。委派代表參與被投資制造企業(yè)的董事會(huì)，有助于降低被投資制造企業(yè)的經(jīng)理人代理風(fēng)險(xiǎn)，緩解經(jīng)理人因自利傾向而對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的持續(xù)動(dòng)態(tài)投入造成的不利影響；而且，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的董事代表在信息、知識(shí)、關(guān)系等方面的資源互補(bǔ)和專家建議［15］，也有助于提高被投資制造企業(yè)創(chuàng)新資源配置的決策效率。

治理機(jī)制影響著技術(shù)創(chuàng)新的投入和權(quán)責(zé)分配［16］。在股東層面的治理安排上，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的長期投資、價(jià)值投資理念，有效地適配了制造企業(yè)創(chuàng)新過程的資源配置需求；作為非控股的積極投資者，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)大宗持股帶來了股權(quán)制衡的客觀效果，有利于抑制股權(quán)集中情況下控股股東對(duì)其他股東的利益侵害［17］，防止大股東因資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、關(guān)聯(lián)交易帶來的創(chuàng)新資源掏空，避免第二類代理問題對(duì)于被投資制造企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的資源侵占［18］。基于此，提出以下研究假設(shè)：

H3：創(chuàng)業(yè)投資對(duì)于制造企業(yè)創(chuàng)新資源配置發(fā)揮了積極投資者的角色作用。

2.3 創(chuàng)業(yè)投資影響制造企業(yè)創(chuàng)新資源配置的異質(zhì)性情境

創(chuàng)業(yè)投資對(duì)于制造企業(yè)創(chuàng)新資源配置的影響受到了所嵌入的制度環(huán)境的影響［19］。制造企業(yè)所處的外部市場環(huán)境、政府提供的創(chuàng)新扶持政策等權(quán)變要素［7］，都會(huì)影響到創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)作為積極投資者對(duì)于被投資制造企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)發(fā)揮的資源效應(yīng)。

制造企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)具有明顯的市場需求導(dǎo)向，市場環(huán)境的復(fù)雜性、動(dòng)態(tài)性、模糊性與高度不確定性促使制造企業(yè)必須持續(xù)地進(jìn)行產(chǎn)品更新與技術(shù)迭代，才能在激烈的市場競爭中保持自己的競爭優(yōu)勢［20］。動(dòng)蕩的市場競爭環(huán)境激發(fā)了制造企業(yè)創(chuàng)新的意愿和動(dòng)力，也使得制造企業(yè)對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目的投資決策更趨謹(jǐn)慎，對(duì)創(chuàng)新資源配置的豐裕程度要求更高。相對(duì)于處于穩(wěn)定的市場環(huán)境中的制造企業(yè)，創(chuàng)業(yè)投資對(duì)于處于動(dòng)態(tài)的、較高不確定性市場環(huán)境中的制造企業(yè)的股權(quán)參與，更能充分地發(fā)揮出創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)作為專業(yè)顧問和導(dǎo)師的賦能職能［6］。通過為被投資的制造企業(yè)搭建創(chuàng)新生態(tài)網(wǎng)絡(luò)，帶來技術(shù)開發(fā)、生產(chǎn)制造、客戶需求挖掘等環(huán)節(jié)的多樣化和新穎的信息，并引入創(chuàng)新價(jià)值增值的相關(guān)合作伙伴，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的長期股權(quán)參與能夠更有效地克服被投資制造企業(yè)的創(chuàng)新資源約束問題，進(jìn)而擴(kuò)大企業(yè)獲取新的創(chuàng)新資源的渠道，提高企業(yè)創(chuàng)新存量資源的利用效率?；诖?，提出以下研究假設(shè)：

H4a：市場環(huán)境對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資與制造企業(yè)創(chuàng)新資源配置之間的關(guān)系具有調(diào)節(jié)效應(yīng)，市場環(huán)境動(dòng)態(tài)性越高，創(chuàng)業(yè)投資的資源支持效應(yīng)更顯著。

制造企業(yè)自主創(chuàng)新活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)和成本較高，存在著創(chuàng)新私人收益低于創(chuàng)新社會(huì)收益的正外部性，這決定了政府干預(yù)的必要性［21］。向從事創(chuàng)新活動(dòng)的企業(yè)提供政府補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠等，是政府最普遍采用的創(chuàng)新干預(yù)手段［22］。如果制造企業(yè)享受到了較多的政府財(cái)稅扶持，表明該制造企業(yè)具有較好的創(chuàng)新項(xiàng)目和較強(qiáng)的創(chuàng)新水平。政府對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新行為的補(bǔ)貼發(fā)揮了認(rèn)證效應(yīng)［23］，能夠緩解創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)與制造企業(yè)之間的信息不對(duì)稱，增加創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)對(duì)于制造企業(yè)創(chuàng)新狀況的了解，提高創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)股權(quán)參與的資源支持力度，促進(jìn)被投資制造企業(yè)創(chuàng)新資源的多樣性和豐裕度。鑒于創(chuàng)業(yè)投資的影響會(huì)因政府的創(chuàng)新扶持程度而異，提出以下研究假設(shè)：

H4b：政府的創(chuàng)新扶持程度對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資與制造企業(yè)創(chuàng)新資源配置之間的關(guān)系具有調(diào)節(jié)效應(yīng)，創(chuàng)業(yè)投資對(duì)于獲得政府創(chuàng)新扶持多的制造企業(yè)更具激勵(lì)效應(yīng)。

基于以上理論假設(shè)，構(gòu)建了如圖1 所示的理論模型。

圖1 研究的理論模型

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 數(shù)據(jù)來源

依據(jù)中國證監(jiān)會(huì)頒布的2012 年行業(yè)分類指引，選取自2009 年創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)到2019 年12 月在創(chuàng)業(yè)板成功上市的所有制造業(yè)上市公司作為初始樣本，扣除那些借殼上市、終止上市的企業(yè)，最終研究樣本涉及到540 家制造企業(yè)。

對(duì)于制造企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中創(chuàng)業(yè)投資的參股狀況，主要依據(jù)吳超鵬等［24］的界定標(biāo)準(zhǔn)，利用巨潮資訊網(wǎng)上披露的招股說明書、股本演變情況說明等公開信息，以及CSMAR 數(shù)據(jù)庫上獲取的十大股東文件，掌握制造企業(yè)歷年的股東信息，包括股東的名稱、股東的經(jīng)營范圍、股東的董事會(huì)參與情況等，又結(jié)合私募通數(shù)據(jù)庫披露的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)名單，一一進(jìn)行手工比對(duì)，從而整理獲取了創(chuàng)業(yè)投資在制造企業(yè)歷年的參股比例與董事會(huì)席位等數(shù)據(jù)。

利用Wind 數(shù)據(jù)庫獲取了樣本制造企業(yè)歷年的創(chuàng)新數(shù)據(jù)。樣本制造企業(yè)的公司治理數(shù)據(jù)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫。這樣，整體樣本的時(shí)間跨度涉及到2009—2019 年，共有3 156 個(gè)觀測值。

3.2 變量選取

（1）創(chuàng)新的變量。專利是常見的創(chuàng)新產(chǎn)出測度指標(biāo)，然而，由于本文研究創(chuàng)新過程中的創(chuàng)新資源配置行為，顯然并不適合采用創(chuàng)新成果類的專利或新產(chǎn)品作為測度指標(biāo)?？紤]到創(chuàng)業(yè)板制造企業(yè)的成長性高，不同年度之間的主營業(yè)務(wù)收入變動(dòng)幅度大，為了避免營業(yè)收入作為分母時(shí)的盈余操縱可能性，借鑒黃藝翔等［25］的做法，采用研發(fā)支出在總資產(chǎn)中的占比以消除量綱，作為制造企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的財(cái)務(wù)資源配置狀況（RDE）的代理變量。根據(jù)科技部對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)與科技型企業(yè)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，采用樣本制造企業(yè)歷年的創(chuàng)新人才在企業(yè)總員工中的占比，衡量制造企業(yè)的智力資源配置狀況（RDS）。這兩個(gè)指標(biāo)能夠恰當(dāng)?shù)卣故局圃炱髽I(yè)創(chuàng)新的過程特征，數(shù)據(jù)的可得性也較好。

（2）創(chuàng)業(yè)投資的變量。持股比例（VC）是數(shù)值型變量，從樣本制造企業(yè)的上市年度入手，如果前十大股東中有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，就追溯到該創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的最早介入時(shí)間，跟蹤記錄創(chuàng)業(yè)投資歷年的持股比例動(dòng)態(tài)作為VC 的具體取值。如果沒有任何創(chuàng)業(yè)投資參與，該樣本制造企業(yè)的VC 取值為0；如果是多家創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資，VC 是多家創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的持股比例之和。

（3）控制變量。參照文獻(xiàn)［2］、［3］、［13］，將可能影響制造企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的其他變量，包括企業(yè)規(guī)模、企業(yè)償債能力、企業(yè)盈利水平、兩職合一情況、管理層持股情況、無形資產(chǎn)占比、經(jīng)營性現(xiàn)金流的比重，一并作為控制變量。

（4）中介變量。從外部獲取資源的融資約束（SA），采用Hadlock 等［26］構(gòu)建的SA 指數(shù)進(jìn)行測度。該指數(shù)由于計(jì)算簡便，評(píng)價(jià)結(jié)果相對(duì)穩(wěn)健，在基于中國情境的研究中廣泛被采用。創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在董事會(huì)席位（DB）是啞變量，如果樣本制造企業(yè)的董事會(huì)成員中有來自創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)股東的席位，將DB 賦值為1；否則，賦值為0。股權(quán)制衡度（EB）也是測度改善公司治理的中介變量，借鑒李姝等［18］的做法，采用第二到第五大股東的股權(quán)總和與第一大股東的股權(quán)比重來衡量。

（5）衡量異質(zhì)性情境的調(diào)節(jié)變量。對(duì)于制造企業(yè)的自主創(chuàng)新活動(dòng)，市場是起決定性作用的資源配置手段，政府干預(yù)是至關(guān)重要的主導(dǎo)力量。市場環(huán)境的異質(zhì)性，采用不確定（EU）衡量，先利用Wang 等［27］經(jīng)行業(yè)調(diào)整的產(chǎn)品銷售收入的標(biāo)準(zhǔn)差方法，再按中位數(shù)進(jìn)行分組，樣本制造企業(yè)所處市場是高度動(dòng)態(tài)不確定的，取值為1；否則，取值為0。政府對(duì)創(chuàng)新扶持程度的異質(zhì)性，采用政府補(bǔ)貼（SUB）衡量，考慮到樣本制造企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)享受政府補(bǔ)貼的普遍性，故按中位數(shù)進(jìn)行了分組，如果享受到的政府補(bǔ)貼高于中位數(shù)，將SUB 賦值為1；否則，為0。穩(wěn)健性起見，還采用了市場集中度（HHI）作為企業(yè)所處市場環(huán)境異質(zhì)性的替代性變量，采用了企業(yè)稅負(fù)（TAX）作為政府扶持創(chuàng)新程度異質(zhì)性的替代變量。

3.3 樣本分布特征與主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

樣本制造企業(yè)的分布特征如表1 所示。對(duì)照證監(jiān)會(huì)的制造業(yè)行業(yè)分類，在創(chuàng)業(yè)板上市的樣本制造企業(yè)的行業(yè)分布廣泛，涵蓋了制造業(yè)的所有子類，分布結(jié)構(gòu)完全符合中國制造業(yè)企業(yè)整體的行業(yè)分布特征，說明研究樣本的選取具有代表性。對(duì)540 家制造企業(yè)的3 156 個(gè)樣本觀測值進(jìn)行了類別刻畫，發(fā)現(xiàn)其中獲得高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)的占比為96.85%；依據(jù)國家發(fā)改委會(huì)同科技部、工信部、財(cái)政部等發(fā)布的《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)產(chǎn)品和服務(wù)指導(dǎo)目錄》（2016 版）的劃分標(biāo)準(zhǔn)，屬于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)占84.81%，反映出在創(chuàng)業(yè)板上市的制造企業(yè)扮演了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的主力軍角色；49.26%的樣本制造企業(yè)的股東名冊(cè)中存在創(chuàng)業(yè)投資股東，說明制造企業(yè)對(duì)科技金融的資源利用空間越來越大。

表1 樣本制造企業(yè)的分布特征

表1（續(xù)）

創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在被投資制造企業(yè)中的時(shí)間特征如表2 所示。依據(jù)各公司的招股說明書及其附表“關(guān)于公司設(shè)立以來股本演變情況的說明”等公開披露信息，追溯創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的首次出資時(shí)點(diǎn)。在接受創(chuàng)業(yè)投資首次注資時(shí)，樣本制造企業(yè)的平均壽命為6.597 3 年，說明中國的創(chuàng)業(yè)投資并沒有呈現(xiàn)出嚴(yán)格意義的早期投資屬性，理性的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)傾向于在制造企業(yè)成長階段的中后期介入。其中，高盟新材1）在股份制轉(zhuǎn)型前3.250 0 年就有了創(chuàng)業(yè)投資的首次出資，成為創(chuàng)業(yè)板制造企業(yè)中創(chuàng)業(yè)投資最早介入的案例企業(yè)。創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)股東在被投資制造企業(yè)的平均存續(xù)時(shí)間為6.169 7 年，反映了創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的長期股權(quán)投資和耐心資本屬性。創(chuàng)業(yè)投資持有期限的最小值發(fā)生在特銳德，受國有股無償轉(zhuǎn)增全國社?；鹄硎聲?huì)的制度約束，國有創(chuàng)業(yè)投資存續(xù)了0.330 0 年就被動(dòng)地實(shí)現(xiàn)了無償退出。

表2 創(chuàng)業(yè)投資在受資制造企業(yè)的時(shí)間特征

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3 所示，創(chuàng)新財(cái)務(wù)資源和創(chuàng)新智力資源這兩個(gè)關(guān)鍵變量的極差明顯偏大，說明不同樣本制造企業(yè)創(chuàng)新資源配置狀況的差異突出；創(chuàng)業(yè)投資持股比例的極差大，表明制造企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資股權(quán)參與程度參差不齊；資源約束變量取值均為負(fù)數(shù)，說明樣本制造企業(yè)普遍面臨著資源約束的限制；近三成的被投資制造企業(yè)在公司章程中明確規(guī)定了創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的董事會(huì)席位，允許創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在創(chuàng)新戰(zhàn)略等重大決策事項(xiàng)上行使投票權(quán)。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

3.4 模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)創(chuàng)業(yè)投資對(duì)于制造企業(yè)創(chuàng)新資源的影響，構(gòu)建回歸模型1 如下：

式（1）中：i為制造企業(yè)；t為年度；Resource為制造企業(yè)創(chuàng)新資源配置的指標(biāo)，分別采用RDE、RDS 度量；VC 為創(chuàng)業(yè)投資的持股比例；Controls 為控制變量矢量，為了避免企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的時(shí)變性、地區(qū)差異性和行業(yè)差異性，還控制了年度（Year）、地域（Area）和制造業(yè)細(xì)分行業(yè)（Ind）的固定效應(yīng)。

當(dāng)模型1 中的關(guān)鍵解釋變量VC 的估計(jì)系數(shù)顯著為正時(shí)，就表明創(chuàng)業(yè)投資存在資源支持效應(yīng)，證明研究假設(shè)H1和H2?？紤]異質(zhì)性情境，根據(jù)方杰等［28］的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)準(zhǔn)則，如果H4a成立，對(duì)于模型1按調(diào)節(jié)變量UN、HHI 進(jìn)行分組回歸，在UN 取值為1 和HHI 取值為0 的子樣本中，VC 估計(jì)系數(shù)應(yīng)該顯著為正。同樣，如果H4b成立，對(duì)模型1 的區(qū)分調(diào)節(jié)變量SUB、TAX 進(jìn)行分組回歸時(shí)，在SUB 取值為1 和TAX 取值為0 的子樣本中，VC 回歸系數(shù)也應(yīng)該顯著為正。

為了進(jìn)一步驗(yàn)證創(chuàng)業(yè)投資影響制造企業(yè)創(chuàng)新資源配置的作用路徑，構(gòu)建模型2和模型3分別如式（2）（3）：

模型2 是中介變量對(duì)于解釋變量的回歸，分別用融資約束SA、董事會(huì)席位DB、股權(quán)制衡EB 等衡量中介變量M；模型3 是被解釋變量對(duì)于解釋變量與中介變量同時(shí)進(jìn)行的回歸。通過模型2 與模型3的回歸結(jié)果，可以對(duì)假設(shè)H1緩解資源約束的中介效應(yīng)和假設(shè)H3中改善公司治理的中介效應(yīng)作出檢驗(yàn)。

4 實(shí)證分析結(jié)果

4.1 單變量分析

表4 將創(chuàng)業(yè)投資參股的樣本制造企業(yè)作為處理組，將沒有創(chuàng)業(yè)投資參股的樣本制造企業(yè)作為對(duì)照組，進(jìn)行兩組獨(dú)立樣本的均值比較。無論T 檢驗(yàn)還是非參數(shù)秩和檢驗(yàn)（Wilcox 概率）都表明，相對(duì)于對(duì)照組制造企業(yè)，處理組制造企業(yè)的創(chuàng)新財(cái)務(wù)資源配置與智力資源配置都在1%水平上顯著為正，初步證明了假設(shè)H1和假設(shè)H2，說明樣本制造企業(yè)的創(chuàng)新資源配置在有無創(chuàng)業(yè)投資參與的兩組樣本之間具有顯著性差異；而且，兩獨(dú)立樣本T 檢驗(yàn)與非參數(shù)秩和檢驗(yàn)的結(jié)果還表明，相對(duì)于對(duì)照組的樣本制造企業(yè)，處理組樣本制造企業(yè)的資源約束和股權(quán)制衡的均值差都在1%水平上顯著為正，初步說明創(chuàng)業(yè)投資的參與緩解了樣本制造企業(yè)的資源約束程度，改善了大股東之間的股權(quán)制衡局面。

表4 關(guān)鍵變量在樣本處理組與對(duì)照組之間的差異

4.2 資源支持效應(yīng)的回歸分析

創(chuàng)業(yè)投資影響樣本制造企業(yè)創(chuàng)新資源配置的回歸分析結(jié)果如表5 所示。其中，第（1）（2）列報(bào)告了以創(chuàng)新財(cái)務(wù)資源配置作為被解釋變量對(duì)模型1進(jìn)行回歸分析的結(jié)果，納入關(guān)鍵解釋變量VC 后模型的解釋程度得到了提高，第（2）列中VC 的估計(jì)系數(shù)顯著為正，說明創(chuàng)業(yè)投資具有耐心資本的屬性，制造企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中的創(chuàng)業(yè)投資成分激勵(lì)了企業(yè)加大創(chuàng)新財(cái)務(wù)資源配置；第（3）列報(bào)告了取絕對(duì)值處理的融資約束作為模型2 的中介變量的估計(jì)結(jié)果，VC 的系數(shù)顯著為負(fù)，說明創(chuàng)業(yè)投資的參與明顯地緩解了制造企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的資源約束，拓展了制造企業(yè)獲取創(chuàng)新所需外部資源的可依賴渠道；第（4）列是按照模型3 進(jìn)行中介效應(yīng)估計(jì)的結(jié)果，顯示了創(chuàng)業(yè)投資影響制造企業(yè)創(chuàng)新財(cái)務(wù)資源配置的資源支持作用路徑，創(chuàng)業(yè)投資的長期股權(quán)參與通過緩解資源約束，提供制造企業(yè)創(chuàng)新的財(cái)務(wù)資源支持，證明了假設(shè)H1。

此外，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的耐心資本與價(jià)值投資屬性不僅直接提供了制造企業(yè)創(chuàng)新的財(cái)務(wù)資源，還會(huì)通過自己的行業(yè)聲譽(yù)與社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，通過情感型關(guān)系為所投資的制造企業(yè)提供專家型增值服務(wù)，為制造企業(yè)吸納到掌握創(chuàng)新前沿的智力資源，保障制造企業(yè)創(chuàng)新所需智力資源的互補(bǔ)性和豐裕度。表5中第（5）（6）列報(bào)告了以智力資源配置作為被解釋變量對(duì)于模型1 的回歸分析結(jié)果，第（6）列顯示解釋變量VC 的估計(jì)系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明創(chuàng)業(yè)投資與被投資制造企業(yè)之間基于情感型關(guān)系提供的專家型增值服務(wù)具有賦能屬性，顯著地提供了制造企業(yè)創(chuàng)新的智力資源支持，證明了假設(shè)H2。

表5 創(chuàng)業(yè)投資影響制造企業(yè)創(chuàng)新資源配置的回歸分析

考慮到制造企業(yè)活躍的創(chuàng)新活動(dòng)會(huì)吸引創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的參與，為了控制二者反向因果關(guān)系的內(nèi)生性問題，進(jìn)行了工具變量回歸。出于投后監(jiān)督的便利，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)往往傾向于近距離的臨近或本地投資［29］，在中國，無論上市公司還是創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的地理分布都存在明顯的空間集聚性。借鑒吳超鵬等［24］的工具變量設(shè)置方法，采用了按空間大區(qū)域和年份聚類后的創(chuàng)業(yè)投資密度作為工具變量IV。制造企業(yè)所在地理區(qū)域的創(chuàng)業(yè)投資密度會(huì)影響創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)入股的可能性，但不太可能對(duì)制造企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生直接影響，符合工具變量的排他性約束條件的要求。表6 報(bào)告了采用IV-GMM 對(duì)基準(zhǔn)模型（模型1）進(jìn)行穩(wěn)健檢驗(yàn)的估計(jì)結(jié)果，第一階段估計(jì)的F統(tǒng)計(jì)量都大于10%偏誤水平下的臨界值，說明不存在弱工具變量，工具變量與內(nèi)生變量呈現(xiàn)出顯著為正的關(guān)系，滿足了工具變量的有效性標(biāo)準(zhǔn)；在第二階段估計(jì)中，解釋變量VC 的系數(shù)顯著為正，與表5 基準(zhǔn)模型回歸的第（2）（4）（6）列的結(jié)論一致，證實(shí)了假設(shè)H1與假設(shè)H2的資源支持效應(yīng)。

表6 樣本制造企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資資源支持效應(yīng)IV-GMM 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，對(duì)所有連續(xù)型數(shù)值型變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理，研究結(jié)果不變。此外，增加了更多的控制變量解決遺漏變量的內(nèi)生性問題，又改變了控制變量的測度方法，關(guān)鍵解釋變量的顯著性也不變，說明結(jié)果是穩(wěn)健的。受篇幅所限，這些穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果不再專門列示。

4.3 股東積極主義的中介效應(yīng)模型估計(jì)

合理的股權(quán)制衡能夠監(jiān)督大股東和管理層作出有利于企業(yè)創(chuàng)新的決策，避免第二類代理問題導(dǎo)致的企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的資源侵占。股東積極主義效應(yīng)的回歸分析結(jié)果如表7 所示，其中第（1）列是按照模型2 進(jìn)行回歸的結(jié)果，創(chuàng)業(yè)投資的大宗持股促進(jìn)了制造企業(yè)的股權(quán)制衡，規(guī)范了被投資制造企業(yè)的公司治理，體現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)作為非控股股東的股東積極主義；第（2）（3）列按照模型3 檢驗(yàn)了創(chuàng)業(yè)投資促進(jìn)制造企業(yè)創(chuàng)新資源配置的作用路徑。盡管對(duì)于智力資源配置的影響未能通過中介效應(yīng)Sobel檢驗(yàn)，但影響財(cái)務(wù)資源配置的中介變量的估計(jì)系數(shù)顯著為正，說明創(chuàng)業(yè)投資通過股權(quán)制衡制約了大股東的“隧道掏空”等機(jī)會(huì)主義行為，發(fā)揮了積極投資者的角色作用，顯著地促進(jìn)了制造企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的財(cái)務(wù)資源配置，研究假設(shè)H3得到證實(shí)。

為穩(wěn)健性起見，改用創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的董事會(huì)席位變量作為中介變量，估計(jì)結(jié)果見表7 的第（4）（5）（6）列。如果在公司章程中明確規(guī)定創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)享有一定的董事會(huì)席位，毋庸置疑，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在投后監(jiān)督中發(fā)揮了積極投資者的角色作用。表7的第（4）列中，VC 的系數(shù)顯著為正，表明創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)持股數(shù)量越大，越有可能向被投資制造企業(yè)派駐董事會(huì)成員；在第（5）（6）列中，中介效應(yīng)Sobel 檢驗(yàn)結(jié)果都通過了顯著性檢驗(yàn)，證明創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)整體上不是消極的短期投資者，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)會(huì)積極地參與公司治理，無論是對(duì)于被投資制造企業(yè)的財(cái)務(wù)資源配置還是智力資源配置，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的董事代表在信息、知識(shí)、關(guān)系等方面提供的多樣性資源和獨(dú)立的專家建議，都顯著地提高了制造企業(yè)創(chuàng)新資源配置的決策效率?；貧w結(jié)果不變，證明了研究假設(shè)H3是穩(wěn)健成立的。

表7 樣本制造企業(yè)中創(chuàng)業(yè)投資的股東積極主義效應(yīng)回歸分析

4.4 異質(zhì)性情境的調(diào)節(jié)效應(yīng)估計(jì)

創(chuàng)業(yè)投資對(duì)于制造企業(yè)創(chuàng)新資源配置的影響受到了制度環(huán)境的異質(zhì)性影響，制造企業(yè)所嵌入的具體的創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)情境可能使得創(chuàng)業(yè)投資促進(jìn)制造企業(yè)擴(kuò)大創(chuàng)新資源的配置范圍，提升創(chuàng)新資源的配置效率，也可能使得創(chuàng)業(yè)投資無法對(duì)被投資制造企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生資源效應(yīng)，甚至對(duì)制造企業(yè)的創(chuàng)新資源配置產(chǎn)生消極影響。

表8 報(bào)告了在不同市場情境下創(chuàng)業(yè)投資對(duì)于制造企業(yè)創(chuàng)新資源配置的影響，相對(duì)于市場環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定的制造企業(yè)子樣本（UN=0），在市場不確定性強(qiáng)、市場需求更動(dòng)態(tài)變化的制造企業(yè)子樣本中(UN=1)，第（1）（3）列的VC 估計(jì)系數(shù)顯著為正，創(chuàng)業(yè)投資對(duì)制造企業(yè)創(chuàng)新的財(cái)務(wù)資源與智力資源的支持效應(yīng)都很顯著，支持了研究假設(shè)H4a。

進(jìn)一步，改變市場環(huán)境異質(zhì)性的測度方法，采用市場集中程度來衡量，以保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。表8 中第（6）（8）列的回歸估計(jì)結(jié)果顯示，VC 估計(jì)系數(shù)顯著為正，說明市場競爭相對(duì)激烈的制造企業(yè)子樣本（HHI=0）相對(duì)于市場集中度高的制造企業(yè)子樣本（HHI=1），創(chuàng)業(yè)投資的創(chuàng)新資源支持效應(yīng)更為顯著，即研究假設(shè)H4a是穩(wěn)健成立的。

表8 樣本制造企業(yè)中基于異質(zhì)性市場情境的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸分析

故此，市場環(huán)境對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資與制造企業(yè)創(chuàng)新資源配置之間的關(guān)系具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。外部不確定性越大、市場競爭越激烈，制造企業(yè)為了不被市場淘汰，更具有自主創(chuàng)新的動(dòng)力和意愿，創(chuàng)業(yè)投資在股權(quán)介入的同時(shí)搭建了互補(bǔ)性信息分享與資源協(xié)作的網(wǎng)絡(luò)，較好地契合了制造企業(yè)自主創(chuàng)新的多樣化資源需求。市場環(huán)境的動(dòng)態(tài)性或不確定性越大，創(chuàng)業(yè)投資的資源支持效應(yīng)更顯著，證明了研究假設(shè)H4a。

表9 報(bào)告了不同政府干預(yù)程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)。由于從事自主創(chuàng)新的制造企業(yè)普遍享受了政府補(bǔ)貼，按照享受政府補(bǔ)貼的高低區(qū)分高補(bǔ)貼組（SUB=1）和低補(bǔ)貼組（SUB=0）進(jìn)行分樣本回歸，以檢驗(yàn)政府補(bǔ)貼的調(diào)節(jié)效應(yīng)。在表9 第（2）（4）列的低補(bǔ)貼組中，VC 的估計(jì)系數(shù)為正但不具備統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性；在第（1）（3）列的高補(bǔ)貼組中，VC 的估計(jì)系數(shù)在1%顯著性水平上顯著為正，體現(xiàn)了政府補(bǔ)貼的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。則研究假設(shè)H4b得到了驗(yàn)證。

為了保證結(jié)論的穩(wěn)健性，表9 的第（5）到第（8）列改變政府干預(yù)程度變量的測度方法，采用企業(yè)稅負(fù)水平來衡量。相對(duì)于稅負(fù)水平較高的制造企業(yè)子樣本（TAX=1），稅負(fù)水平較低的制造企業(yè)子樣本（TAX=0）的VC 估計(jì)系數(shù)顯著為正，表明相對(duì)于承擔(dān)高稅負(fù)的制造企業(yè)，創(chuàng)業(yè)投資對(duì)于低稅負(fù)的制造企業(yè)的財(cái)務(wù)資源和智力資源的支持作用更強(qiáng)，體現(xiàn)了稅收優(yōu)惠對(duì)于創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)中創(chuàng)業(yè)投資資源支持效應(yīng)的激勵(lì)效應(yīng)，表明研究假設(shè)H4b的結(jié)論是穩(wěn)健的。

表9 樣本制造企業(yè)中基于異質(zhì)性政府干預(yù)情境的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸分析

因此，政府干預(yù)對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資與制造企業(yè)創(chuàng)新資源配置之間的關(guān)系具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。對(duì)于獲得財(cái)稅扶持程度不同的制造企業(yè)，創(chuàng)業(yè)投資的資源支持效應(yīng)表現(xiàn)出異質(zhì)性，相對(duì)于享受政府補(bǔ)貼較少、稅收負(fù)擔(dān)較高的制造企業(yè)，創(chuàng)業(yè)投資對(duì)于享受政府補(bǔ)貼較多、稅收負(fù)擔(dān)較低的制造企業(yè)的創(chuàng)新支持更具激勵(lì)效應(yīng)，證明了研究假設(shè)H4b。

5 結(jié)論與啟示

5.1 研究結(jié)論

本研究針對(duì)轉(zhuǎn)型時(shí)期面臨提質(zhì)增效壓力的中國制造企業(yè)，利用創(chuàng)業(yè)板制造企業(yè)的大樣本數(shù)據(jù)，從創(chuàng)業(yè)投資的角度探究制造企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的資源支持機(jī)制，以期拓展創(chuàng)業(yè)投資影響機(jī)制的理論研究和豐富制造企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)影響因素的實(shí)證研究素材。研究發(fā)現(xiàn)：

第一，相對(duì)于沒有創(chuàng)業(yè)投資參與的對(duì)照組制造企業(yè)樣本，那些有創(chuàng)業(yè)投資參與的處理組制造企業(yè)樣本在創(chuàng)新活動(dòng)中擁有更豐裕的財(cái)務(wù)資源與智力資源。基準(zhǔn)回歸分析及工具變量法穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果，充分證實(shí)了創(chuàng)業(yè)投資對(duì)于制造企業(yè)創(chuàng)新的資源支持效應(yīng)。創(chuàng)業(yè)投資具有作為長期股權(quán)的耐心資本屬性以及提供專家增值服務(wù)的賦能屬性，創(chuàng)業(yè)投資的參與緩解了制造企業(yè)創(chuàng)新的資源約束，激勵(lì)了制造企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的財(cái)務(wù)資源與智力資源的配置。

第二，股東積極主義是創(chuàng)業(yè)投資促進(jìn)制造企業(yè)創(chuàng)新資源配置的重要中介路徑。在股權(quán)錨定后，創(chuàng)業(yè)投資往往會(huì)通過制衡控股股東、參與董事會(huì)等方式積極地參與被投資制造企業(yè)的治理。中介效應(yīng)模型的檢驗(yàn)結(jié)果表明，創(chuàng)業(yè)投資作為積極投資者的監(jiān)督角色避免了代理問題對(duì)制造企業(yè)創(chuàng)新資源的侵占，保證了制造企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)中所需財(cái)務(wù)資源與智力資源的豐裕度與可持續(xù)性。

第三，創(chuàng)業(yè)投資對(duì)于制造企業(yè)創(chuàng)新的資源支持效應(yīng)受到了情境異質(zhì)性的影響。調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)的結(jié)果說明，相對(duì)于市場環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定、市場集中度高的制造企業(yè)，創(chuàng)業(yè)投資對(duì)于在市場不確定性強(qiáng)、市場需求動(dòng)態(tài)變化、市場競爭相對(duì)激烈的制造企業(yè)的股權(quán)參與，更能充分地發(fā)揮出專業(yè)顧問和導(dǎo)師的增值服務(wù)職能，更能增加被投資制造企業(yè)創(chuàng)新資源的可得性和多樣性；由于政府扶持的認(rèn)證效應(yīng)，相對(duì)于享受政府補(bǔ)貼較少、稅收負(fù)擔(dān)較高的制造企業(yè)，創(chuàng)業(yè)投資對(duì)于享受政府補(bǔ)貼較多、稅收負(fù)擔(dān)較低的制造企業(yè)的創(chuàng)新資源支持更具激勵(lì)效應(yīng)。

5.2 實(shí)踐啟示

研究結(jié)論對(duì)于制造企業(yè)、創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)與政府主管部門落實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略有如下決策參考和政策啟示：

第一，對(duì)于轉(zhuǎn)型時(shí)期面臨提質(zhì)增效壓力的制造企業(yè)來說，應(yīng)主動(dòng)進(jìn)行對(duì)外融資營銷，吸引創(chuàng)業(yè)投資的外部資源，為自主創(chuàng)新活動(dòng)提供開放的、可持續(xù)的資源保障。而且，制造企業(yè)所處的外部市場環(huán)境越復(fù)雜，市場需求越具有不確定性，市場競爭越激烈，越應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)與專業(yè)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)之間的合作，依托創(chuàng)業(yè)投資的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和股東積極主義提高制造企業(yè)創(chuàng)新資源的獲取和配置力度，提升制造企業(yè)的創(chuàng)新能力。

第二，對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)而言，應(yīng)當(dāng)切實(shí)秉持服務(wù)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的使命，遵照價(jià)值投資、長期投資的專業(yè)運(yùn)作原則，建立聯(lián)合懲戒的行業(yè)自律機(jī)制，防范短視投機(jī)的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，提升支持制造企業(yè)創(chuàng)新的專家賦能水準(zhǔn)。

第三，作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主力軍，制造企業(yè)是創(chuàng)新的中堅(jiān)力量，因此對(duì)于發(fā)改、科技、工信、金融等政府職能主管部門來說，應(yīng)該繼續(xù)營造創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)多樣化、專業(yè)化和規(guī)范化運(yùn)作的制度環(huán)境，加大對(duì)于符合登記備案資質(zhì)私募創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的精準(zhǔn)財(cái)稅扶持，引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資更多地流入轉(zhuǎn)型升級(jí)的制造企業(yè)。

5.3 研究不足與展望

受數(shù)據(jù)可得性與手工采集成本的限制，本研究僅限于創(chuàng)業(yè)板上市制造企業(yè)樣本的創(chuàng)業(yè)投資持股數(shù)據(jù)，未來可考慮對(duì)典型案例開展質(zhì)性研究，深入探究創(chuàng)業(yè)投資的戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)、擁有的社會(huì)資本、所處的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)等對(duì)于制造企業(yè)創(chuàng)新決策和創(chuàng)新活動(dòng)的影響，或者結(jié)合制造企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，關(guān)注制造企業(yè)向數(shù)字化、智能化或服務(wù)化轉(zhuǎn)型過程中的創(chuàng)業(yè)投資影響。

注釋：

1）即北京高盟新材料股份有限公司，股票簡稱“高盟新材”。同理，文內(nèi)其他有關(guān)企業(yè)名稱均使用其股票簡稱。