減稅降費(fèi)、企業(yè)生命周期與投資支出

張新 張冉 程靜如

（1山東農(nóng)業(yè)工程學(xué)院商學(xué)院 山東濟(jì)南 250100 2美國(guó)馬龍貝利會(huì)計(jì)師事務(wù)所 北京 100123）

一、引言

減稅降費(fèi)是國(guó)家為有效減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)、創(chuàng)造良好營(yíng)商環(huán)境、支持科技創(chuàng)新、激發(fā)微觀企業(yè)活力、促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展、落實(shí)國(guó)家創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略的重要舉措。自2015年提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以來(lái)，國(guó)家實(shí)施了小微企業(yè)普惠性減稅、個(gè)稅專項(xiàng)附加扣除、增值稅深化改革等減稅降費(fèi)政策。減稅降費(fèi)的政策重心從配合稅制改革的結(jié)構(gòu)性減稅轉(zhuǎn)移到降低企業(yè)成本為主，尤其在2018和2019年，更具有普惠性減稅的特點(diǎn)，減稅降費(fèi)無(wú)論從廣度上還是深度上都是前所未有的。那么，普惠性的減稅降費(fèi)能否切實(shí)降低企業(yè)的資金成本，緩解企業(yè)融資約束問(wèn)題，增加內(nèi)部現(xiàn)金流，從而激活企業(yè)家投資意愿，提升企業(yè)家投資信心，促進(jìn)企業(yè)投資規(guī)模和領(lǐng)域的擴(kuò)大？結(jié)構(gòu)性的減稅降費(fèi)能否解決企業(yè)投資效率低下的問(wèn)題，提高企業(yè)投資效率，從而促進(jìn)企業(yè)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，實(shí)現(xiàn)持續(xù)性高質(zhì)量發(fā)展？這些問(wèn)題值得深入研究。

投資作為企業(yè)可持續(xù)成長(zhǎng)的主要?jiǎng)右蚝臀磥?lái)現(xiàn)金流入的基礎(chǔ)，決定了企業(yè)在資本市場(chǎng)中的估值、盈利水平和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，投資決策是企業(yè)最重要的財(cái)務(wù)決策之一。然而，我國(guó)資本市場(chǎng)仍然呈現(xiàn)弱勢(shì)有效狀態(tài)，資產(chǎn)配置效率無(wú)法完全釋放，企業(yè)非效率投資問(wèn)題仍然存在，非效率投資中的投資不足問(wèn)題比投資過(guò)度問(wèn)題更加嚴(yán)重。影響企業(yè)投資不足問(wèn)題的因素有很多，稅費(fèi)負(fù)擔(dān)就是其中比較重要的因素，但是在實(shí)踐中企業(yè)處于不同的生命周期階段，其對(duì)減稅降費(fèi)政策反應(yīng)的敏感性也會(huì)有差異。即使沒(méi)有減稅降費(fèi)，其內(nèi)在發(fā)展需要、外部競(jìng)爭(zhēng)壓力、搭便車的相機(jī)選擇等也會(huì)激發(fā)企業(yè)增加投資支出。反之，如果缺少內(nèi)在需求和外部環(huán)境壓力，即使有減稅降費(fèi)，也未必會(huì)激發(fā)企業(yè)增加投資支出。本文關(guān)注減稅降費(fèi)對(duì)處于不同生命周期階段企業(yè)投資支出的激勵(lì)效果，企業(yè)投資支出規(guī)模的高低是整個(gè)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域投資效率的縮影，厘清減稅降費(fèi)對(duì)企業(yè)投資支出的影響以及對(duì)不同生命周期階段企業(yè)投資支出激勵(lì)作用的差異，既有助于為精準(zhǔn)實(shí)施減稅降費(fèi)政策提供可供參考的優(yōu)化決策依據(jù)，也有助于企業(yè)明確提升投資支出的目標(biāo)和方向。

二、文獻(xiàn)梳理與研究假設(shè)

新古典投資理論關(guān)于資本成本和經(jīng)稅收調(diào)整的Q模型構(gòu)建了稅收政策和企業(yè)投資決策之間的理論連接［1］。該理論認(rèn)為，投資品的價(jià)格及成長(zhǎng)率、籌資成本、折舊率、稅率等是影響投資決策的重要因素［2］。在凱恩斯需求學(xué)派經(jīng)典理論框架下，為了熨平經(jīng)濟(jì)周期低谷時(shí)可能引發(fā)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩，利用積極的財(cái)稅政策擴(kuò)大公共財(cái)政支出，引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，激發(fā)社會(huì)總需求，已經(jīng)成為解決經(jīng)濟(jì)危機(jī)的主要手段。在供給學(xué)派看來(lái)，供給能自動(dòng)創(chuàng)造需求，公共財(cái)政支出能夠增加有效供給，并把減稅降費(fèi)作為經(jīng)濟(jì)刺激的主要手段，減稅降費(fèi)也就成為供給學(xué)派的核心經(jīng)濟(jì)政策［3］。減稅降費(fèi)可以在短期和中長(zhǎng)期兩個(gè)方面實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)和功能：短期是積極財(cái)政政策的重要措施，具有逆周期調(diào)節(jié)的功能作用；中長(zhǎng)期會(huì)增強(qiáng)稅制彈性，使市場(chǎng)更好地發(fā)揮決定性的資源配置功能，建立與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展互動(dòng)的稅制體系［4］。在一攬子政策工具中，稅收政策是促進(jìn)企業(yè)投資、引導(dǎo)投資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重要調(diào)節(jié)手段。

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)企業(yè)投資規(guī)模呈高速增長(zhǎng)趨勢(shì)，投資高速增長(zhǎng)的同時(shí)，卻伴隨著政府過(guò)多干預(yù)、投資決策程序不規(guī)范、投資不足等非效率投資行為等問(wèn)題［5］。針對(duì)非效率投資問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外學(xué)者從大小股東、股東與管理層、股東與債權(quán)人等之間存在的委托代理問(wèn)題及投資決策信息不對(duì)稱等方面進(jìn)行了大量的研究，形成了基于委托代理的投資理論和基于信息不對(duì)稱的投資理論。減稅降費(fèi)相比財(cái)政補(bǔ)貼具有較少的審批手續(xù)、簡(jiǎn)潔的管理層次等優(yōu)點(diǎn)，可以緩解資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，優(yōu)化利益相關(guān)者之間的委托代理關(guān)系。優(yōu)序融資理論指出，企業(yè)在進(jìn)行融資決策時(shí)首先選擇內(nèi)部融資，內(nèi)部融資優(yōu)于外部融資，外部融資中的債權(quán)融資優(yōu)于股票融資［6］。而減稅降費(fèi)可以直接降低企業(yè)資金成本，增加企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流，是內(nèi)部融資的有效手段，是投資資金的首選資金來(lái)源。近兩年國(guó)家普惠性的減稅降費(fèi)政策，可以增強(qiáng)企業(yè)家的投資信心，有效緩解企業(yè)普遍存在的融資約束問(wèn)題，從而激勵(lì)企業(yè)投資支出規(guī)模的擴(kuò)大，由此，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：減稅降費(fèi)與企業(yè)投資支出正相關(guān)，即減稅降費(fèi)力度越強(qiáng)，企業(yè)投資支出越大。

伊查克·愛(ài)迪思的企業(yè)生命周期理論［7］，將企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)過(guò)程視同為具有初創(chuàng)、發(fā)展、成長(zhǎng)、成熟、衰退等不同生命曲線特征的鮮活生命體。企業(yè)在不同生命周期中成長(zhǎng)方式和面臨的問(wèn)題不同，資金需求和投資支出規(guī)模不同，對(duì)減稅降費(fèi)政策的反應(yīng)也不同，由于成長(zhǎng)期企業(yè)發(fā)展較快，資金需求高，投資支出高，對(duì)減稅降費(fèi)政策更敏感，因此，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：減稅降費(fèi)對(duì)企業(yè)投資支出的激勵(lì)作用因企業(yè)所處生命周期不同而不同，相比成熟期和衰退期，減稅降費(fèi)對(duì)處于成長(zhǎng)期企業(yè)的投資支出激勵(lì)效果最好。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文將2015—2019年我國(guó)A股非金融類上市公司作為研究樣本，并對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：（1）剔除實(shí)際稅率小于0、減稅降費(fèi)水平小于0以及投資支出小于0的樣本。（2）對(duì)因變量和自變量進(jìn)行了2.5%—97.5%的Winsorize處理，同時(shí)，剔除了控制變量中的極端值，以消除極端值可能對(duì)回歸結(jié)果可靠性的影響，最終獲得1 968家上市公司的8 655個(gè)樣本。

（二）變量定義

1.投資支出。本文參考 Richardson［8］、那明等［9］文獻(xiàn)的做法，投資支出用以下公式計(jì)算描述：投資支出=（購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金）-（處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收到的現(xiàn)金）/總資產(chǎn)。

2.減稅降費(fèi)。減稅降費(fèi)采用兩種方式衡量：一是采用年度虛擬變量AtaxY進(jìn)行對(duì)比分析，2018年和2019年我國(guó)實(shí)施了大規(guī)模的減稅降費(fèi)，因此，將觀測(cè)年度2015—2017年設(shè)為0，將2018和2019年設(shè)為1，用回歸模型檢測(cè)2018和2019年減稅降費(fèi)實(shí)施效果相比2015—2017年是否顯著激發(fā)了企業(yè)投資支出；二是用企業(yè)實(shí)際所得稅降低水平Atax指標(biāo)來(lái)衡量，計(jì)算公式為：實(shí)際所得稅降低水平Atax=法定稅率-實(shí)際稅率。

目前我國(guó)企業(yè)所得稅法定稅率為25%，實(shí)際稅率為所得稅費(fèi)用/利潤(rùn)總額。Atax衡量的是企業(yè)包括稅率優(yōu)惠、普惠性減稅、稅額減免、費(fèi)用加計(jì)扣除、行政事業(yè)性收費(fèi)降低等各種普惠性和結(jié)構(gòu)性減稅降費(fèi)方式在內(nèi)的全部減稅降費(fèi)水平。

3.生命周期。借鑒 Dickinson企業(yè)生命周期的劃分方法，將企業(yè)生命周期整合劃分為初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期、動(dòng)蕩期和衰退期五個(gè)階段，由于樣本企業(yè)是上市公司，有理由認(rèn)為其上市前已經(jīng)度過(guò)初創(chuàng)期，并將動(dòng)蕩期分別合并入成熟期和衰退期，因此本文將企業(yè)生命周期劃分為成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期，成長(zhǎng)期賦值為1，成熟期賦值為2，衰退期賦值為3，構(gòu)建以衰退期為參照組的兩個(gè)虛擬變量進(jìn)入模型描述企業(yè)所處的生命周期階段。

（三）減稅降費(fèi)、企業(yè)生命周期與投資支出關(guān)系的計(jì)量模型

本文構(gòu)建以下計(jì)量模型以檢驗(yàn)假設(shè)1：

為了驗(yàn)證假設(shè)2，本文構(gòu)建以下計(jì)量模型：

模型中的變量除了減稅降費(fèi)、企業(yè)生命周期、企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金持有量、投資機(jī)會(huì)、總資產(chǎn)收益率、機(jī)構(gòu)持股和內(nèi)控質(zhì)量等以外，還進(jìn)行了行業(yè)和年度變量的控制，具體變量定義見(jiàn)上頁(yè)表1。

表1 變量定義表

四、實(shí)證過(guò)程及統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可以看出，從企業(yè)微觀視角，2015年到2019年我國(guó)減稅降費(fèi)的整體力度逐年增強(qiáng)，2015年和2016年效果還不太明顯，企業(yè)實(shí)際減稅降費(fèi)水平分別為10.73%和10.80%，2018年和2019年減稅降費(fèi)力度逐步顯現(xiàn)，企業(yè)實(shí)際減稅降費(fèi)水平分別提高至11.55%和12.13%，也就是說(shuō)，平均來(lái)講，企業(yè)整體稅費(fèi)水平2019年比2015年降低了1.4%，這與前述國(guó)家減稅降費(fèi)宏觀數(shù)據(jù)顯示的政策效果是一致的。

表2 2015—2019年企業(yè)減稅降費(fèi)統(tǒng)計(jì)結(jié)果

從表3可以看出，企業(yè)投資支出占總資產(chǎn)的比例逐年升高，2015年平均為6.53%，2019年為6.92%，這表明隨著我國(guó)減稅降費(fèi)力度的加大，企業(yè)投資支出逐年上升。全部變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表4所示，2015—2019年樣本企業(yè)平均減稅降費(fèi)水平為11.26%，平均投資支出占總資產(chǎn)的比例為6.72%。

表3 2015—2019年企業(yè)投資支出統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表4 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）變量的相關(guān)性分析

表5右上方三角形為變量間Spearman相關(guān)系數(shù)，左下方三角形為變量間Pearson相關(guān)系數(shù)，從相關(guān)系數(shù)可以看出，減稅降費(fèi)、企業(yè)生命周期、企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、成長(zhǎng)性、現(xiàn)金持有量、投資機(jī)會(huì)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、管理層持股、機(jī)構(gòu)投資者持股比例等與投資支出在不同方向和程度上有一定的關(guān)聯(lián)性，與前述的理論分析基本一致。

表5 變量間的相關(guān)系數(shù)

（三）回歸結(jié)果分析

表6第（1）列模型1的樣本回歸結(jié)果表明，減稅降費(fèi)AtaxY的系數(shù)為0.005，在0.05水平上顯著，這表明在控制了模型中其他變量的影響之后，減稅降費(fèi)顯著地激勵(lì)了企業(yè)投資支出，與加大減稅降費(fèi)政策實(shí)施力度之前相比，企業(yè)投資支出增加了0.5%，假設(shè)1得到驗(yàn)證。上述回歸結(jié)果還表明，企業(yè)規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、現(xiàn)金持有量、企業(yè)成長(zhǎng)性、盈利能力、Tobin's Q、管理層持股、機(jī)構(gòu)投資者持股與投資支出在不同方向和程度上有顯著相關(guān)關(guān)系。

表6 樣本模型回歸結(jié)果

第（2）列是在模型1的基礎(chǔ)上加入了企業(yè)生命周期變量，回歸結(jié)果表明，企業(yè)生命周期ELC（GP）和ELC（MP）的系數(shù)分別為0.038和0.023，均在0.01水平上顯著，這表明企業(yè)生命周期與投資支出具有正相關(guān)關(guān)系，處于成長(zhǎng)期企業(yè)的投資支出比處于衰退期企業(yè)的投資支出平均高3.8%，處于成熟期企業(yè)的投資支出比處于衰退期企業(yè)的投資支出平均高2.3%。比較處于不同生命周期的企業(yè)，處于成長(zhǎng)期企業(yè)的投資支出最高；在加入生命周期ELC（GP）和ELC（MP）之后，減稅降費(fèi)AtaxY的系數(shù)為0.007，在0.01水平上顯著，這一回歸結(jié)果再次驗(yàn)證了假設(shè)1。

第（3）列是模型2的回歸結(jié)果，減稅降費(fèi)與生命周期交乘項(xiàng)AtaxY*ELC（GP）的系數(shù)為0.003，在0.05水平上顯著，而減稅降費(fèi)與生命周期交乘項(xiàng)AtaxY*ELC（MP）的系數(shù)并不顯著，這表明減稅降費(fèi)對(duì)企業(yè)投資支出的激勵(lì)效果因企業(yè)所處的生命周期不同而不同，相比處于成熟期和衰退期的企業(yè)，減稅降費(fèi)對(duì)成長(zhǎng)期企業(yè)的投資支出有更強(qiáng)的激勵(lì)作用，減稅降費(fèi)對(duì)成熟期和衰退期企業(yè)的投資支出的激勵(lì)作用沒(méi)有顯著差異，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表7的數(shù)據(jù)顯示，減稅降費(fèi)對(duì)處于不同生命周期企業(yè)投資支出激勵(lì)效果的回歸結(jié)果表現(xiàn)出了明顯的差異性，處于成長(zhǎng)期的樣本企業(yè)減稅降費(fèi)AtaxY的系數(shù)為0.010，且在0.01的水平上顯著，這一結(jié)果表明在控制了模型中其他變量的影響之后，減稅降費(fèi)顯著地激勵(lì)了成長(zhǎng)期企業(yè)的投資支出，與減稅降費(fèi)政策實(shí)施前相比，政策實(shí)施后成長(zhǎng)期企業(yè)的投資支出增加1%。這說(shuō)明我國(guó)減稅降費(fèi)政策的實(shí)施顯著提高了處于成長(zhǎng)期企業(yè)的投資支出。而對(duì)于成熟期和衰退期的企業(yè)，減稅降費(fèi)對(duì)企業(yè)投資支出的激勵(lì)效果并不顯著，分樣本的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果再次驗(yàn)證假設(shè)2。

表7 樣本分生命周期的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

將總樣本分為大企業(yè)和小企業(yè)的模型回歸結(jié)果表明，大企業(yè)減稅降費(fèi)虛擬變量AtaxY的系數(shù)為0.007，小企業(yè)減稅降費(fèi)虛擬變量AtaxY的系數(shù)為0.004，且均在0.01的水平上顯著，這說(shuō)明無(wú)論是大企業(yè)還是小企業(yè)，減稅降費(fèi)都顯著激勵(lì)了企業(yè)的投資支出，再次驗(yàn)證假設(shè)1。將總樣本按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和融資約束水平進(jìn)行分組的模型回歸結(jié)果同樣驗(yàn)證了研究假設(shè)。

五、研究結(jié)論及對(duì)策建議

企業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占重要地位，是投資活動(dòng)的主體，企業(yè)投資支出的持續(xù)提高關(guān)系到國(guó)民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)，也關(guān)系到企業(yè)的發(fā)展與資本的積累。本文關(guān)注減稅降費(fèi)對(duì)企業(yè)投資支出的激勵(lì)作用，以及企業(yè)在不同生命周期中減稅降費(fèi)對(duì)企業(yè)投資支出的激勵(lì)效果。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）我國(guó)2018年和2019年加大減稅降費(fèi)政策實(shí)施力度后，隨著企業(yè)整體稅負(fù)的下降，企業(yè)投資支出顯著提高。也就是說(shuō)，2018年和2019年我國(guó)大規(guī)模減稅降費(fèi)政策顯著激勵(lì)了企業(yè)投資支出。（2）減稅降費(fèi)對(duì)企業(yè)投資支出的激勵(lì)效果因企業(yè)所處的生命周期不同而不同，減稅降費(fèi)對(duì)成長(zhǎng)期企業(yè)的投資支出有更強(qiáng)的激勵(lì)作用，對(duì)成熟期和衰退期企業(yè)的投資支出沒(méi)有顯著的差異。

依據(jù)本文的研究結(jié)論，減稅降費(fèi)作為國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)逆周期調(diào)節(jié)的政策工具，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)衰退或回落跡象，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資支出下降時(shí)，需要減稅降費(fèi)這種政策透明、審批流程少、簡(jiǎn)單快捷、普遍有效的政策工具繼續(xù)發(fā)力。通過(guò)普惠性和結(jié)構(gòu)性減稅降費(fèi)緩解企業(yè)融資約束，降低資金成本，增強(qiáng)企業(yè)家投資信心，提高投資支出規(guī)模，為經(jīng)濟(jì)升溫。同時(shí)，在稅收監(jiān)管、稅款征收方面規(guī)范企業(yè)會(huì)計(jì)報(bào)表信息披露，防止企業(yè)通過(guò)會(huì)計(jì)信息進(jìn)行盈余管理，逃稅漏稅，形成不公平競(jìng)爭(zhēng)，造成減稅降費(fèi)目標(biāo)偏離、政策失效，財(cái)政收入減少。

處于成長(zhǎng)期的小企業(yè)要想持續(xù)發(fā)展，需要充分識(shí)別所處外部環(huán)境的不確定和不穩(wěn)定以及自身的異質(zhì)性等因素。企業(yè)生命周期理論揭示了處于不同生命周期階段的企業(yè)所具有的經(jīng)營(yíng)管理問(wèn)題，初創(chuàng)期有創(chuàng)辦人或其家族所引發(fā)的家族制陷阱問(wèn)題，成長(zhǎng)期可能會(huì)因?yàn)槿狈α糇∪瞬藕团嘤瞬诺臋C(jī)制而出現(xiàn)落后的管理和組織機(jī)構(gòu)等問(wèn)題。針對(duì)這些問(wèn)題，成長(zhǎng)期企業(yè)需要適時(shí)調(diào)整組織結(jié)構(gòu)、管理模式、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面的戰(zhàn)略，選擇適合自身的發(fā)展型戰(zhàn)略、穩(wěn)定型戰(zhàn)略或緊縮型戰(zhàn)略，并依據(jù)其生命周期演變規(guī)律制訂組織管理戰(zhàn)略，在國(guó)家減稅降費(fèi)宏觀背景下，增強(qiáng)投資信心，相機(jī)選擇加大投資支出，為后續(xù)發(fā)展蓄勢(shì)，促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)。

在實(shí)踐中影響企業(yè)投資支出的因素復(fù)雜且多樣，既有企業(yè)自身異質(zhì)性的微觀因素，也有宏觀因素和行業(yè)因素。未來(lái)的研究可以關(guān)注企業(yè)管理層人員個(gè)性特征對(duì)投資決策的影響，比如，從政經(jīng)歷、性別、年齡、學(xué)歷等主觀因素；也可以關(guān)注經(jīng)濟(jì)周期、金融發(fā)展、市場(chǎng)化程度、貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策等宏觀經(jīng)濟(jì)因素，還可以基于現(xiàn)實(shí)場(chǎng)景，關(guān)注相關(guān)變量在企業(yè)、行業(yè)和宏觀三者中的互動(dòng)關(guān)系，使減稅降費(fèi)對(duì)企業(yè)投資支出的影響因素和作用機(jī)制的研究更加完善。