ESG表現(xiàn)、企業(yè)生命周期與財(cái)務(wù)績(jī)效

摘 要：企業(yè)的ESG表現(xiàn)因其與長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展密切關(guān)聯(lián)，而受到全球范圍內(nèi)的廣泛關(guān)注。以2011—2022年A股上市公司為研究樣本，通過(guò)回歸模型分析ESG表現(xiàn)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：①提升ESG表現(xiàn)能顯著促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升，且這一結(jié)論在經(jīng)過(guò)一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)和內(nèi)生性處理后依然成立。②在對(duì)環(huán)境、社會(huì)、治理等3個(gè)維度的深入分析中，環(huán)境表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響并不顯著，而社會(huì)表現(xiàn)和公司治理對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效具有更為明顯的促進(jìn)作用。③企業(yè)處于成長(zhǎng)期時(shí)，提升ESG表現(xiàn)會(huì)降低企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，且在公司治理方面尤為明顯，但社會(huì)表現(xiàn)的提升在企業(yè)生命周期各階段對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響則無(wú)顯著差異。④無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)，提升ESG表現(xiàn)均能促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升。異質(zhì)性研究顯示，非國(guó)有企業(yè)提升ESG表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響更大。具體來(lái)說(shuō)，非國(guó)有企業(yè)提升社會(huì)表現(xiàn)和完善公司治理機(jī)制對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的促進(jìn)作用強(qiáng)于國(guó)有企業(yè)。研究結(jié)論為政府制定ESG相關(guān)政策及企業(yè)通過(guò)提升ESG表現(xiàn)進(jìn)而提升財(cái)務(wù)績(jī)效提供了實(shí)證依據(jù)。

關(guān)鍵詞：ESG表現(xiàn)；企業(yè)生命周期；財(cái)務(wù)績(jī)效；公司治理；成長(zhǎng)期

中圖分類號(hào)：F273" " 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A" " 文章編號(hào)：1671-0037（2025）2-42-20

DOI：10.19345/j.cxkj.1671-0037.2025.2.4

0 引言

隨著全球經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展和社會(huì)的不斷變遷，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中所承擔(dān)的環(huán)境和社會(huì)責(zé)任日益受到關(guān)注?？沙掷m(xù)發(fā)展已成為全球共識(shí)。企業(yè)不僅要追求經(jīng)濟(jì)效益，還需要在環(huán)境保護(hù)和社會(huì)責(zé)任方面作出貢獻(xiàn)。在此背景下，ESG（環(huán)境、社會(huì)和治理）指標(biāo)體系應(yīng)運(yùn)而生，成為衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展績(jī)效的重要標(biāo)準(zhǔn)。ESG包括環(huán)境保護(hù)、社會(huì)表現(xiàn)和公司治理等3個(gè)維度。其中：環(huán)境維度關(guān)注企業(yè)在節(jié)能減排、資源利用和環(huán)境保護(hù)等方面的表現(xiàn)；社會(huì)維度關(guān)注企業(yè)對(duì)員工權(quán)益、消費(fèi)者權(quán)益和社會(huì)公益的貢獻(xiàn)；治理維度則聚焦于企業(yè)的管理結(jié)構(gòu)、信息披露和風(fēng)險(xiǎn)控制等方面。這三大維度在企業(yè)運(yùn)營(yíng)中的重要性日益凸顯，尤其是在我國(guó)“雙碳”目標(biāo)的推動(dòng)下，ESG已然成為企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分。

當(dāng)前，投資者對(duì)ESG的關(guān)注度顯著提升。越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)投資者將ESG因素納入投資決策框架，認(rèn)為良好的ESG表現(xiàn)不僅反映了企業(yè)的社會(huì)責(zé)任意識(shí)，而且體現(xiàn)了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和可持續(xù)發(fā)展能力。因此，深入分析ESG與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系具有重要的理論和實(shí)踐意義。

在學(xué)界中，ESG與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系一直是研究熱點(diǎn)，但現(xiàn)有研究成果出現(xiàn)了明顯分歧。部分學(xué)者通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，兩者之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。例如，嚴(yán)偉祥等［1］（2023）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效具有顯著的促進(jìn)作用；楊睿博等［2］（2023）研究表明，企業(yè)的ESG投入能有效促進(jìn)創(chuàng)新產(chǎn)出，進(jìn)而提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。然而，也有研究得出了相反的結(jié)論。例如，Duque-grisales和Aguilera-caracuel［3］（2019）在跨國(guó)企業(yè)的研究中發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)及其各維度與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這引發(fā)了學(xué)術(shù)界對(duì)ESG經(jīng)濟(jì)后果的廣泛討論，且相關(guān)研究大多采用彭博、華證、Wind及湯森路透等評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的ESG等級(jí)得分，或通過(guò)評(píng)級(jí)賦值法來(lái)衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)。這種方法容易產(chǎn)生樣本自選擇偏差，尤其是在A股市場(chǎng)。受A股市場(chǎng)信息披露機(jī)制、監(jiān)管環(huán)境及投資者結(jié)構(gòu)等因素的影響，ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)往往本身就是質(zhì)地優(yōu)良、財(cái)務(wù)績(jī)效較高的企業(yè)，導(dǎo)致研究結(jié)論難以準(zhǔn)確界定兩者間真實(shí)的因果關(guān)系，無(wú)法為企業(yè)實(shí)踐與政策制定提供可靠的依據(jù)。

針對(duì)這一現(xiàn)狀，本文選取2011—2022年A股上市公司為研究樣本，創(chuàng)新性地采用差分形式度量企業(yè)ESG表現(xiàn)。通過(guò)計(jì)算企業(yè)當(dāng)年與上年ESG評(píng)分的差值，精準(zhǔn)地衡量ESG表現(xiàn)的動(dòng)態(tài)變化，有效規(guī)避樣本選擇性偏誤問(wèn)題，更準(zhǔn)確地捕捉ESG表現(xiàn)變化對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的實(shí)際影響。同時(shí)，引入企業(yè)生命周期作為調(diào)節(jié)變量，深入探究不同發(fā)展階段ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間關(guān)系的演變趨勢(shì)。企業(yè)生命周期理論表明，企業(yè)在成長(zhǎng)、成熟、衰退等不同階段面臨不同的經(jīng)營(yíng)環(huán)境、資源約束與戰(zhàn)略重點(diǎn)。這些因素可能會(huì)顯著影響ESG表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的作用機(jī)制。通過(guò)上述研究設(shè)計(jì)，本文系統(tǒng)剖析了ESG表現(xiàn)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效間的內(nèi)在聯(lián)系，彌補(bǔ)了現(xiàn)有研究方法與變量考量方面的不足，為企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃、風(fēng)險(xiǎn)管理及可持續(xù)發(fā)展實(shí)踐提供了新的實(shí)證依據(jù)，助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益與社會(huì)價(jià)值協(xié)同增長(zhǎng)，推動(dòng)中國(guó)企業(yè)在全球可持續(xù)發(fā)展中積極發(fā)揮引領(lǐng)作用。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 ESG表現(xiàn)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效

通過(guò)對(duì)現(xiàn)有研究文獻(xiàn)的系統(tǒng)梳理，發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效具有多維度的積極影響。大量實(shí)證研究表明，良好的ESG表現(xiàn)可以通過(guò)多種途徑提升企業(yè)價(jià)值。在創(chuàng)新方面，良好的ESG表現(xiàn)能夠顯著增加企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出，提高企業(yè)的創(chuàng)新質(zhì)量［4］；在財(cái)務(wù)層面，良好的ESG表現(xiàn)能夠有效降低企業(yè)的融資成本［5］，提高投資效率［6］，增強(qiáng)盈余的持續(xù)性［7］，提升企業(yè)整體價(jià)值［8］和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展水平［9］；從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，良好的ESG表現(xiàn)不僅能夠吸引機(jī)構(gòu)投資者的持續(xù)關(guān)注和投資［10］，還能幫助企業(yè)獲取更充足的商業(yè)信用融資支持［11］；在風(fēng)險(xiǎn)管理方面，良好的ESG表現(xiàn)能夠增強(qiáng)企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，且對(duì)各類企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)都具有顯著的抑制作用［12］。

深入的機(jī)制研究進(jìn)一步揭示，企業(yè)在環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任和公司治理這3個(gè)維度的卓越表現(xiàn)，能夠顯著提升其在各利益相關(guān)方中的聲譽(yù)和認(rèn)可度。具體而言，在消費(fèi)者層面，良好的ESG表現(xiàn)有助于建立品牌信任和提升消費(fèi)者忠誠(chéng)度；在投資者層面，良好的ESG表現(xiàn)能夠增強(qiáng)市場(chǎng)信心，吸引長(zhǎng)期投資；在其他利益相關(guān)者層面，如供應(yīng)商、員工和社區(qū)等，良好的ESG表現(xiàn)有助于建立穩(wěn)固的合作關(guān)系和社會(huì)支持網(wǎng)絡(luò)。這種多維度的聲譽(yù)提升不僅能夠幫助企業(yè)吸引更多優(yōu)質(zhì)客戶和投資資源，還能顯著增強(qiáng)企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，最終持續(xù)穩(wěn)定地提高財(cái)務(wù)績(jī)效［13］。同時(shí)，完善的治理結(jié)構(gòu)通過(guò)優(yōu)化決策機(jī)制、強(qiáng)化內(nèi)部控制、降低代理成本等途徑，有效提升企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率和管理水平，這些因素共同構(gòu)成了企業(yè)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期穩(wěn)定的財(cái)務(wù)回報(bào)的重要保障［14］?；诖耍岢黾僭O(shè)H1：

H1：提升企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效具有正向促進(jìn)作用。

從環(huán)境保護(hù)方面來(lái)看，良好的環(huán)境實(shí)踐可以促進(jìn)資源的有效利用，減少資源浪費(fèi)，降低生產(chǎn)成本，從而提高企業(yè)的盈利能力。有效的環(huán)境管理可以降低環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生概率，避免環(huán)境事故或違規(guī)行為而導(dǎo)致的罰款、訴訟等不良后果，維護(hù)企業(yè)的聲譽(yù)和利益［15］。此外，關(guān)注環(huán)境可持續(xù)性的企業(yè)往往更具創(chuàng)新能力，能夠開發(fā)出環(huán)保技術(shù)和產(chǎn)品，提升品牌形象［16］，吸引更多的消費(fèi)者和投資者，從而增加銷售額和市場(chǎng)份額?；诖耍岢黾僭O(shè)H1a：

H1a：提升環(huán)境治理水平對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效具有正向促進(jìn)作用。

從社會(huì)表現(xiàn)方面來(lái)看：第一，重視員工的福利與發(fā)展，提升員工的滿意度與忠誠(chéng)度［17］，可以減少員工流動(dòng)，降低員工的招募和培訓(xùn)費(fèi)用；關(guān)注員工的健康與工作環(huán)境，可以提升員工的工作效率和創(chuàng)新能力［18］，從而提高企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。第二，重視生產(chǎn)安全可以降低工作場(chǎng)所事故率，減少工作中斷和相關(guān)法律訴訟成本［8］，提高生產(chǎn)效率和企業(yè)形象。第三，關(guān)注社會(huì)問(wèn)題和參與社會(huì)公益活動(dòng)有助于維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定，改善企業(yè)與政府間的關(guān)系，減少政治風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展?fàn)I造良好的外部環(huán)境。第四，提高企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)可以使企業(yè)獲得差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，為產(chǎn)品附加特定的社會(huì)責(zé)任屬性，從而使其擁有合理溢價(jià)權(quán)［19］。企業(yè)社會(huì)責(zé)任可以通過(guò)增加企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)，維護(hù)和強(qiáng)化與利益相關(guān)者間的關(guān)系，從而提高財(cái)務(wù)績(jī)效［20］。此外，企業(yè)社會(huì)責(zé)任行為還能改善公眾對(duì)企業(yè)的認(rèn)知，提高消費(fèi)者對(duì)企業(yè)產(chǎn)品的偏愛度，有助于創(chuàng)建穩(wěn)定的客戶關(guān)系，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)銷售業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)［21］?；诖耍岢黾僭O(shè)H1b：

H1b：提高社會(huì)責(zé)任水平對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效具有正向促進(jìn)作用。

從公司治理方面來(lái)看，健全的治理結(jié)構(gòu)可以為企業(yè)提供有效的審計(jì)監(jiān)督和風(fēng)險(xiǎn)管理體系，保證財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)與透明，減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)投資者的信心，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的業(yè)績(jī)提升和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。在董事會(huì)組成方面，獨(dú)立董事和多樣化的董事會(huì)成員能夠提供更客觀、專業(yè)的意見和作出更科學(xué)、合理的決策，有效監(jiān)督管理層行為，避免權(quán)力過(guò)度集中，從而提高企業(yè)的決策質(zhì)量和財(cái)務(wù)績(jī)效。在薪酬披露方面，透明公開的薪酬政策和披露機(jī)制能夠提升管理層的工作積極性，推動(dòng)建立績(jī)效導(dǎo)向的管理文化，同時(shí)避免薪酬不合理問(wèn)題，進(jìn)而提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率和績(jī)效。綜上，良好的公司治理機(jī)制有助于提高企業(yè)的透明度和誠(chéng)信度，增強(qiáng)投資者和消費(fèi)者對(duì)企業(yè)的信任，降低投資風(fēng)險(xiǎn)并減少消費(fèi)陷阱，吸引更多的投資者和客戶［22-23］。健全的公司治理結(jié)構(gòu)可以提高決策效率，減少內(nèi)部管理風(fēng)險(xiǎn)和不當(dāng)行為的發(fā)生，保障企業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展；還可以保護(hù)股東的權(quán)益，防止管理層濫用權(quán)力，維護(hù)股東利益，提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和長(zhǎng)期投資吸引力。因此，公司治理水平與財(cái)務(wù)績(jī)效之間存在密切關(guān)聯(lián)，兩者呈正相關(guān)關(guān)系［24］。Kim和Li［25］（2021）專門研究了公司治理的影響，探討了公司治理與公司財(cái)務(wù)之間的關(guān)系，得出ESG指數(shù)較高的公司表現(xiàn)出更高的企業(yè)價(jià)值和利潤(rùn)水平的結(jié)論。在環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任和公司治理等3個(gè)維度中，公司治理的影響最為顯著，尤其是對(duì)于治理水平較低的企業(yè)而言。內(nèi)部控制通過(guò)具體的管理與調(diào)整來(lái)推動(dòng)公司各項(xiàng)制度的有效落實(shí)，促進(jìn)公司治理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)［26］?；诖耍岢黾僭O(shè)H1c：

H1c：提高公司治理水平對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效具有正向促進(jìn)作用。

1.2 企業(yè)生命周期的調(diào)節(jié)效應(yīng)

在成長(zhǎng)期，企業(yè)需要大量資金投入來(lái)擴(kuò)大規(guī)模，提升產(chǎn)品質(zhì)量和服務(wù)水平，以在行業(yè)中立足［27］。此時(shí)，企業(yè)通常面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，需要迅速搶占市場(chǎng)份額，提高品牌知名度。因此，資金的分配與使用對(duì)于企業(yè)的生存和發(fā)展至關(guān)重要。

在這一關(guān)鍵階段，如果過(guò)分強(qiáng)調(diào)ESG表現(xiàn)，則企業(yè)可能需要進(jìn)行額外的投資來(lái)提升ESG表現(xiàn)。例如，企業(yè)可能需要采購(gòu)更加環(huán)保的材料，改進(jìn)生產(chǎn)工藝，以減少環(huán)境污染；需要提高員工福利，提供更多的培訓(xùn)和發(fā)展機(jī)會(huì)，以提升員工的滿意度和忠誠(chéng)度；同時(shí)，還需要加強(qiáng)信息披露以增加企業(yè)透明度，確保治理結(jié)構(gòu)的完善和規(guī)范。然而，對(duì)于成長(zhǎng)期的企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于其自身盈利水平相對(duì)較低，這些額外的投資可能會(huì)顯著增加運(yùn)營(yíng)成本。短期內(nèi)，企業(yè)可能無(wú)法從這些ESG投資中獲得即時(shí)的經(jīng)濟(jì)回報(bào)，反而會(huì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。例如，采購(gòu)環(huán)保材料會(huì)直接增加生產(chǎn)成本，而加強(qiáng)信息披露和完善治理結(jié)構(gòu)則需要投入更多的管理資源和時(shí)間。

長(zhǎng)期來(lái)看，ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)更容易獲得消費(fèi)者和投資者的青睞，這是因?yàn)槠渫ǔ１徽J(rèn)為更具社會(huì)責(zé)任感和可持續(xù)發(fā)展?jié)摿?。然而，在短期?nèi)，特別是在成長(zhǎng)期，消費(fèi)者可能尚未完全認(rèn)識(shí)到企業(yè)ESG的價(jià)值［28］。這可能導(dǎo)致企業(yè)在提升ESG表現(xiàn)的過(guò)程中，無(wú)法得到市場(chǎng)的即時(shí)回報(bào)。例如，企業(yè)產(chǎn)品可能因使用環(huán)保材料而價(jià)格較高，但消費(fèi)者未必愿意為此買單，最終導(dǎo)致市場(chǎng)份額的下降。

成熟期企業(yè)通常擁有穩(wěn)定的市場(chǎng)份額和盈利能力，現(xiàn)金流較為充裕，且戰(zhàn)略重心已從快速擴(kuò)張轉(zhuǎn)向維持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和注重可持續(xù)發(fā)展［29］。這一階段的企業(yè)具備更強(qiáng)的資源調(diào)配能力，能夠平衡好短期收益與長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造。在ESG實(shí)踐方面，成熟期企業(yè)面臨更高的外部期望：投資者要求其承擔(dān)更多社會(huì)責(zé)任以鞏固市場(chǎng)地位，消費(fèi)者也更傾向于選擇ESG表現(xiàn)優(yōu)異的品牌［21］。

衰退期企業(yè)則面臨著市場(chǎng)需求萎縮、盈利能力下降和資源約束加劇等問(wèn)題，且戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)向成本控制和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避［27］。在這一階段，ESG實(shí)踐可以幫助企業(yè)重塑品牌形象，提高企業(yè)的聲譽(yù)和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，緩解融資約束［11］。通過(guò)ESG實(shí)踐，企業(yè)能夠提升從消費(fèi)者、供應(yīng)鏈、投資人、債權(quán)人和政府等利益相關(guān)方獲取資源的能力，降低風(fēng)險(xiǎn)，延緩衰退進(jìn)程［12］。因此，無(wú)論是處于成熟期還是衰退期，企業(yè)都需要通過(guò)提升ESG表現(xiàn)來(lái)提高企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。

基于此，提出假設(shè)H2：

H2：相比于成熟期和衰退期，成長(zhǎng)期削弱了ESG表現(xiàn)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效之間的正相關(guān)關(guān)系。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

為了研究ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，本文選擇2011—2022年A股上市公司為研究樣本，核心解釋變量ESG表現(xiàn)（ESG）及其分項(xiàng)環(huán)境表現(xiàn)（Env）、社會(huì)表現(xiàn)（Soc）和公司治理（Gov）的數(shù)據(jù)均來(lái)源于華證ESG評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。其他變量數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。為了確保數(shù)據(jù)的可信度，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：①剔除數(shù)據(jù)缺失的公司；②剔除金融和保險(xiǎn)類公司。最終，共得到29 065個(gè)有效樣本公司。為了防止異常數(shù)值影響實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，對(duì)所有連續(xù)變量的1%和99%分位進(jìn)行Winsorize縮尾處理。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量

被解釋變量為企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。借鑒王雙進(jìn)等［30］（2022）的方法，選取總資產(chǎn)收益率（ROA）來(lái)衡量企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。此外，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)方面，使用凈資產(chǎn)收益率（ROE）來(lái)代替總資產(chǎn)收益率（ROA）。

2.2.2 核心解釋變量

核心解釋變量為ESG表現(xiàn)（ESG）及其分項(xiàng)環(huán)境表現(xiàn)（Env）、社會(huì)表現(xiàn)（Soc）和公司治理（Gov）。華證ESG評(píng)價(jià)體系共有9檔，從高到低分別為AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C，并有相應(yīng)的評(píng)分，評(píng)分范圍為0～100。本文使用企業(yè)某年的ESG評(píng)分與前一年評(píng)分的差值來(lái)衡量ESG表現(xiàn)。為了避免評(píng)分?jǐn)?shù)值過(guò)大而影響回歸系數(shù)，將差值除以100進(jìn)行賦值。如果ESG大于0，則說(shuō)明企業(yè)的ESG表現(xiàn)有所提升。環(huán)境表現(xiàn)（Env）、社會(huì)表現(xiàn)（Soc）和公司治理（Gov）等3個(gè)變量也采用相同的方法處理。此外，將評(píng)級(jí)等級(jí)的差分作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)的替代變量。

2.2.3 調(diào)節(jié)變量

調(diào)節(jié)變量為企業(yè)生命周期。借鑒翟勝寶等［29］（2021）的做法，根據(jù)不同生命周期企業(yè)現(xiàn)金流凈額正負(fù)號(hào)的特點(diǎn)，將企業(yè)生命周期劃分為成長(zhǎng)期（Cycle1）、成熟期（Cycle2）、衰退期（Cycle3）等3個(gè)階段。具體判斷方法見表1。

2.2.4 控制變量

借鑒已有相關(guān)文獻(xiàn)的做法［1］，引入企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、成長(zhǎng)性（TobinQ）、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率（Growth）、現(xiàn)金水平（Cash）、公司年齡（lnage）、獨(dú)董比例（Indep）、大股東持股比例（Top1）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Tat）和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）等10個(gè)控制變量；同時(shí)，也對(duì)年份（Year）和行業(yè)（Indcd）進(jìn)行了控制。

各變量定義如表2所示。

2.3 模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)假設(shè)H1、H1a、H1b、H1c，構(gòu)建如式（1）—（4）所示的基準(zhǔn)回歸模型。

[" " " ROAi，t=a0+a1ESGi，t+∑γiControlk+δIndcdi+θYeart+∈i，t] （1）

[" " " ROAi，t=a0+a1Envi，t+∑γiControlk+δIndcdi+θYeari+∈i，t] （2）

[" " " ROAi，t=a0+a1Soci，t+∑γiControlk+δIndcdi+θYeart+∈i，t] （3）

[" " " ROAit=a0+a1Govi，t+∑γiControlk+δIndcdi+θYeart+∈i，t] （4）

式（1）—（4）中：ROA代表企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效；ESG代表企業(yè)的ESG表現(xiàn)；Env、Soc、Gov分別代表企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)、社會(huì)表現(xiàn)和公司治理；Control代表控制變量；Indcd和Year分別代表行業(yè)固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)；?為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

為了探究企業(yè)生命周期是否在ESG表現(xiàn)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系中發(fā)揮調(diào)節(jié)效應(yīng)，在基準(zhǔn)模型中引入企業(yè)生命周期以及企業(yè)生命周期與ESG表現(xiàn)的交互項(xiàng)。為避免共線性問(wèn)題，僅引入成長(zhǎng)期（Cycle1）和成熟期（Cycle2）的數(shù)據(jù)［29］，設(shè)定模型（5）。

[ROAi，t=α0+α1ESGi，t+β1ESGi，t×Cycle1+β2ESGi，t×Cycle2+γiControlk+δIndcdi+θYeart+εi，t] （5）

式（5）中：[ESGi，t×Cycle1]的系數(shù)[β1]衡量的是ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響在成長(zhǎng)期與成熟期之間的差異；[ESGi，t×Cycle2]的系數(shù)[β2]衡量的是ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響在衰退期與成熟期之間的差異［29］。

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表3呈現(xiàn)了本研究主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，ROA的均值為0.033，標(biāo)準(zhǔn)差為0.067，最大值和最小值分別為0.200和-0.307。這表明，不同上市公司之間的財(cái)務(wù)績(jī)效存在較大的差異。關(guān)于ESG表現(xiàn)，其均值為-0.001，標(biāo)準(zhǔn)差為0.039，這意味著ESG表現(xiàn)總體上有所下降；最大值和最小值分別為0.094和-0.128，從側(cè)面反映出一部分企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)和公司治理方面采取了積極行動(dòng)，重視良好的ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的正向影響，但也有一小部分企業(yè)對(duì)ESG表現(xiàn)的關(guān)注度有待提升。環(huán)境表現(xiàn)（Env）的均值為0.001，顯示出樣本企業(yè)整體的環(huán)境表現(xiàn)略有上升；標(biāo)準(zhǔn)差為0.047，表明樣本企業(yè)間的環(huán)境表現(xiàn)存在顯著差異。社會(huì)表現(xiàn)（Soc）的均值為0.006，標(biāo)準(zhǔn)差為0.077，顯示出樣本企業(yè)在社會(huì)表現(xiàn)方面同樣差異較大。公司治理（Gov）的均值為-0.007，表明樣本企業(yè)在治理方面的表現(xiàn)有所下降。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的最大值為0.939，最小值為0.052，均值為0.435，說(shuō)明樣本企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率差異較大，但總體杠桿水平較適中。TobinQ、Growth和Top1的極值差異較大。此外，各變量的VIF值均遠(yuǎn)小于10，說(shuō)明變量間的多重共線性問(wèn)題較小。

3.2 基準(zhǔn)回歸分析

表4中列（1）顯示了企業(yè)ESG表現(xiàn)影響財(cái)務(wù)績(jī)效的回歸結(jié)果。ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)為0.093，與財(cái)務(wù)績(jī)效在1%的水平上顯著正相關(guān)。這說(shuō)明，提升企業(yè)ESG表現(xiàn)可以顯著促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

列（2）顯示，環(huán)境表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效的回歸系數(shù)為0.000，但不顯著，假設(shè)H1a未得到驗(yàn)證。可能的原因是，盡管企業(yè)通過(guò)加大對(duì)環(huán)境管理的投資和使用環(huán)保設(shè)備可以改進(jìn)生產(chǎn)工藝、提高產(chǎn)品質(zhì)量，但企業(yè)的環(huán)保行為會(huì)導(dǎo)致各項(xiàng)成本費(fèi)用的增加。此外，雖然政府會(huì)對(duì)環(huán)保企業(yè)進(jìn)行財(cái)政補(bǔ)貼、信貸扶持及其他政策性扶持［31］，進(jìn)而提高企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，但與此同時(shí)，環(huán)保投資也會(huì)占用企業(yè)資金，額外成本也隨之出現(xiàn)，違背了企業(yè)盈利最大化的目標(biāo)［32］。管理者加大環(huán)境投入還會(huì)導(dǎo)致管理重心轉(zhuǎn)移，從而削弱企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，企業(yè)難以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的可持續(xù)發(fā)展［33］。因此，綜合效果下，環(huán)境表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響不顯著。

列（3）顯示，社會(huì)表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效的回歸系數(shù)為0.036，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明提高社會(huì)表現(xiàn)會(huì)顯著提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，假設(shè)H1b成立。列（4）顯示，公司治理與財(cái)務(wù)績(jī)效的回歸系數(shù)為0.053，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明提升公司治理水平對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效具有正向促進(jìn)作用，假設(shè)H1c成立。

總體來(lái)看，控制變量中，企業(yè)規(guī)模（Size）、托賓Q值（TobinQ）、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率（Growth）、現(xiàn)金水平（Cash）、大股東持股比例（Top1）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Tat）等的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效受到以上變量的正向影響；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）和獨(dú)董比例（Indep）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明較高的資產(chǎn)負(fù)債率和獨(dú)董比例不利于企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升；股權(quán)性質(zhì)（Soe）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明股權(quán)性質(zhì)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3.3 調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

表5為調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果。ESG_C1為ESG與Cycle1（成長(zhǎng)期）的交互項(xiàng)，ESG_C1的回歸系數(shù)為-0.074，且在5%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)生命周期對(duì)ESG表現(xiàn)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效間的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。當(dāng)處于成長(zhǎng)期時(shí)，企業(yè)所面臨的財(cái)務(wù)窘境會(huì)大大降低其履行ESG責(zé)任的意愿，提升ESG表現(xiàn)反而會(huì)降低企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。ESG_C2為ESG與Cycle2（成熟期）的交互項(xiàng)，ESG_C2的回歸系數(shù)為-0.010，但不顯著。這表明，當(dāng)處于成熟期時(shí)，ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響不顯著。

Soc_C1為社會(huì)表現(xiàn)（Soc）與Cycle1的交互項(xiàng)，Soc_C1的回歸系數(shù)為-0.003，但不顯著；Soc_C2為Soc與Cycle2的交互項(xiàng)，Soc_C2的回歸系數(shù)為0.019，同樣不顯著。這說(shuō)明，在企業(yè)不同的生命周期階段，社會(huì)表現(xiàn)的提升對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的促進(jìn)作用并沒(méi)有顯著差異。一方面，無(wú)論企業(yè)處于成長(zhǎng)期還是成熟期，良好的社會(huì)表現(xiàn)都能提升企業(yè)的聲譽(yù)，從而對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生積極影響；另一方面，良好的社會(huì)表現(xiàn)既能提高員工的工作滿意度和忠誠(chéng)度，同時(shí)也能增強(qiáng)社會(huì)各界對(duì)企業(yè)的信任。這些積極影響在企業(yè)不同的生命周期階段都是相似的，因?yàn)闊o(wú)論企業(yè)處于哪個(gè)階段，員工和社會(huì)對(duì)企業(yè)的期望和評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)并不會(huì)有太大變化?？傊?，社會(huì)表現(xiàn)的提升通常會(huì)帶來(lái)長(zhǎng)期的正向效益，如增強(qiáng)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。這些效益在企業(yè)不同的生命周期階段都會(huì)累積并逐漸顯現(xiàn)出來(lái)。

Gov_C1為公司治理（Gov）與Cycle1的交互項(xiàng)，Gov_C1的回歸系數(shù)為-0.062，且在1%的水平上顯著；Gov_C2為Gov與Cycle2的交互項(xiàng)，Gov_C2的回歸系數(shù)為-0.026，但不顯著。這說(shuō)明在成長(zhǎng)期，公司治理對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升作用可能會(huì)受到抑制。一方面，成長(zhǎng)期的企業(yè)通常需要大量資金和資源來(lái)擴(kuò)大規(guī)模，提升產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量。在這一階段過(guò)分強(qiáng)調(diào)公司治理，可能會(huì)導(dǎo)致資源的分散，增加運(yùn)營(yíng)成本。例如，完善治理結(jié)構(gòu)需要投入大量的管理資源，可能會(huì)影響企業(yè)核心業(yè)務(wù)的發(fā)展。另一方面，良好的公司治理機(jī)制通常需要進(jìn)行長(zhǎng)期投資，如建立完善的內(nèi)部控制系統(tǒng)、加強(qiáng)信息披露等。雖然這些措施有助于企業(yè)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展，但在成長(zhǎng)期，企業(yè)更需要追求短期收益以迅速搶占市場(chǎng)份額。因此，公司治理的長(zhǎng)期投資可能會(huì)與企業(yè)的短期目標(biāo)產(chǎn)生矛盾，從而對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。此外，成長(zhǎng)期的企業(yè)正處于快速擴(kuò)張階段。在此階段引入過(guò)多的治理措施，可能會(huì)增加企業(yè)的管理復(fù)雜度，降低運(yùn)營(yíng)效率，從而對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。

綜上，ESG_C2、Soc_C2和Gov_C2的回歸系數(shù)均不顯著，說(shuō)明無(wú)論是成熟期還是衰退期，提升ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響并沒(méi)有顯著差異。這可能是因?yàn)樵谶@兩個(gè)階段，企業(yè)的盈利模式和戰(zhàn)略方向已經(jīng)相對(duì)穩(wěn)定。在這種情況下，良好的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)和完善的公司治理機(jī)制會(huì)提升企業(yè)的形象，增加消費(fèi)者信任，從而提高企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。因此，在成熟期和衰退期，企業(yè)應(yīng)積極履行社會(huì)責(zé)任，提高公司治理水平，建立完善的公司治理結(jié)構(gòu)，確保企業(yè)運(yùn)營(yíng)的透明度和公正性。

3.4 所有權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

接下來(lái)，本文將探討不同所有權(quán)性質(zhì)下企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響?；貧w分析結(jié)果如表6中列（1）—（2）所示。國(guó)有企業(yè)中，ESG對(duì)ROA的回歸系數(shù)為0.072，非國(guó)有企業(yè)為0.093，且均在1%的水平上顯著。這表明，提升ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效具有積極作用，且在非國(guó)有企業(yè)中的影響更顯著。

表6中列（3）—（4）為社會(huì)表現(xiàn)（Soc）的回歸結(jié)果。在國(guó)有企業(yè)中，Soc對(duì)ROA的回歸系數(shù)為0.032，且在1%的水平上顯著；在非國(guó)有企業(yè)中，Soc對(duì)ROA的回歸系數(shù)為0.036，且在1%的水平上顯著。這表明，盡管社會(huì)表現(xiàn)對(duì)兩類企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效都有顯著的正向作用，但國(guó)有企業(yè)受到的正向作用略低于非國(guó)有企業(yè)。這是因?yàn)?，?guó)有企業(yè)肩負(fù)著更大的社會(huì)責(zé)任和公共利益使命，保護(hù)環(huán)境是其職責(zé)所在。因此，提升社會(huì)表現(xiàn)對(duì)國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的促進(jìn)作用相對(duì)較?。?4］。

表6中列（5）—（6）為公司治理（Gov）的回歸結(jié)果。在國(guó)有企業(yè)中，Gov對(duì)ROA的回歸系數(shù)為0.039，且在5%的水平上顯著；在非國(guó)有企業(yè)中，Gov對(duì)ROA的回歸系數(shù)為0.054，且在1%的水平上顯著?？梢?，公司治理水平的提升對(duì)非國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的促進(jìn)作用更為明顯。可能的原因是，國(guó)有企業(yè)通常具有較充足的資源和政策支持，公司的治理結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定，治理結(jié)構(gòu)改善所帶來(lái)的邊際效應(yīng)較?。欢菄?guó)有企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中更依賴于完善的治理結(jié)構(gòu)和靈活的管理機(jī)制，治理結(jié)構(gòu)改善可以顯著提升其運(yùn)營(yíng)效率和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

進(jìn)一步地，探討所有權(quán)異質(zhì)條件下企業(yè)生命周期的調(diào)節(jié)效應(yīng)。如表7所示，列（1）—（2）分別為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)生命周期調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果。對(duì)于國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，ESG_C1和ESG_C2的回歸系數(shù)均不顯著。這說(shuō)明，在不同的生命周期階段，ESG表現(xiàn)對(duì)國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升作用并無(wú)顯著差異?？赡艿脑蚴?，國(guó)有企業(yè)戰(zhàn)略決策往往更加穩(wěn)定，不會(huì)因外部環(huán)境或生命周期階段的變化而大幅調(diào)整ESG策略。這種穩(wěn)定性可能導(dǎo)致企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響在不同階段的差異不明顯。而對(duì)于非國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，ESG_C1的回歸系數(shù)為-0.069，且在5%的水平上顯著；ESG_C2的回歸系數(shù)為-0.006，但不顯著，與表5的結(jié)果基本一致。這說(shuō)明，整體而言，企業(yè)生命周期只在非國(guó)有企業(yè)中發(fā)揮了調(diào)節(jié)作用。

如表7中列（3）—（4）所示，國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)中，Soc_C1、Soc_C2的回歸系數(shù)均不顯著，與表5的結(jié)果一致。這說(shuō)明，無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)，在不同的生命周期階段，其社會(huì)表現(xiàn)的提升對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的促進(jìn)作用均沒(méi)有顯著差異。如表7中列（5）—（6）所示，國(guó)有企業(yè)中，Gov_C1和Gov_C2的回歸系數(shù)均不顯著。這說(shuō)明，在不同的生命周期階段，公司治理對(duì)國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升作用沒(méi)有顯著差異。原因可能在于，國(guó)有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)通常較為穩(wěn)定和規(guī)范，且受到政府的嚴(yán)格監(jiān)管。這種穩(wěn)定性使得治理措施在不同生命周期階段的實(shí)施效果較為一致，導(dǎo)致公司治理對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響難以表現(xiàn)出顯著差異。而非國(guó)有企業(yè)中，Gov_C1的回歸系數(shù)為-0.060，且在1%的水平上顯著；Gov_C2的回歸系數(shù)并不顯著，與表5的結(jié)果一致。這說(shuō)明，在企業(yè)成長(zhǎng)期，公司治理對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的負(fù)向影響主要體現(xiàn)在非國(guó)有企業(yè)中。

3.5 基準(zhǔn)回歸的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.5.1 替換變量

為了保證回歸結(jié)果的可靠性，將被解釋變量替換成凈資產(chǎn)收益率（ROE），回歸結(jié)果如表8所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，ESG對(duì)ROE的回歸系數(shù)為0.243，且在1%的水平上顯著；Env、Soc、Gov與ROE的回歸系數(shù)分別為0.019、0.084、0.147，其中Soc、Gov的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著，Env的回歸系數(shù)不顯著。因此，假設(shè)H1、H1b、H1c的可靠性得到了驗(yàn)證。

由于前文的研究?jī)H采用了華證評(píng)級(jí)得分，此處將基于C～AAA等9個(gè)等級(jí)進(jìn)行驗(yàn)證。先對(duì)各等級(jí)進(jìn)行賦分，即C等級(jí)賦值為1，CC等級(jí)賦值為2，CCC等級(jí)賦值為3……AAA等級(jí)賦值為9，隨后計(jì)算分差。例如，企業(yè)的ESG評(píng)級(jí)從C提升至CC，抑或從BB提升至BBB，均說(shuō)明企業(yè)ESG表現(xiàn)提高，從而探究其對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。Env、Soc、Gov等指標(biāo)的測(cè)算同理可得。表9中列（1）為賦值后的ESG表現(xiàn)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效ROA的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)為0.003，且在1%的水平上顯著，再次證明了提升企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)其財(cái)務(wù)績(jī)效具有正向促進(jìn)作用。列（2）中Env與ROA的回歸系數(shù)為-0.001，但并不顯著。列（3）—（4）中Soc和Gov的回歸系數(shù)分別為0.003、0.002，且均在1%的水平上顯著。這表明假設(shè)H1、H1b、H1c依舊成立。

3.5.2 固定效應(yīng)模型

本文使用固定效應(yīng)模型，通過(guò)控制不隨時(shí)間變化的個(gè)體特定因素，來(lái)減少模型中的偏差。固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果如表10所示，結(jié)果與前文一致，說(shuō)明結(jié)論較為穩(wěn)健，假設(shè)H1、H1b、H1c得到進(jìn)一步支持。

3.5.3 工具變量法

為了解決內(nèi)生性問(wèn)題，本文還采用了工具變量法來(lái)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。參照楊睿博等［2］（2023）和李志斌等［35］（2022）的研究方法，選擇華證ESG評(píng)級(jí)的行業(yè)均值ESGmean作為工具變量，替換企業(yè)ESG表現(xiàn)，并用兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行回歸；Soc、Gov同樣選擇相應(yīng)行業(yè)均值作為工具變量，并進(jìn)行類似的處理。這樣選擇的原因在于，一方面，ESG評(píng)級(jí)的行業(yè)均值與解釋變量存在緊密的關(guān)聯(lián)，滿足相關(guān)性的假定條件；另一方面，同行業(yè)其他企業(yè)ESG表現(xiàn)難以直接影響目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效，符合外生性的要求。具體結(jié)果如表11所示：列（1）為第一階段回歸，ESGmean與ESG的回歸系數(shù)為0.994，且在1%的水平上顯著；列（2）為第二階段回歸，ESGmean與ROA的回歸系數(shù)為0.258，且在1%的水平上顯著。列（3）—（4）為Socmean的兩階段回歸結(jié)果，Socmean與Soc的回歸系數(shù)為1.000，且在1%的水平上顯著；第二階段Socmean與ROA的回歸系數(shù)為0.063，且在1%的水平上顯著。列（5）—（6）為Govmean的兩階段回歸結(jié)果，Govmean與Gov的回歸系數(shù)為0.992，且在1%的水平上顯著；第二階段Govmean與ROA的回歸系數(shù)為0.153，且在1%的水平上顯著。這再一次證明了假設(shè)H1、H1b、H1c的可靠性。

3.5.4 自變量滯后一期

為了避免可能存在的反向因果問(wèn)題，參照張傳財(cái)和陳漢文［36］（2017）的方法，將當(dāng)期總資產(chǎn)收益率（ROA）作為因變量，基于滯后一期的解釋變量和控制變量進(jìn)行回歸分析。結(jié)果如表12所示：L.ESG的回歸系數(shù)為0.076，且在1%的水平上顯著；L.Env的回歸系數(shù)為0.012，但不顯著；L.Soc和L.Gov的回歸系數(shù)分別為0.026和0.044，且均在1%的水平上顯著；其他控制變量的回歸系數(shù)和顯著性也與基準(zhǔn)回歸類似。這進(jìn)一步證明了基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

3.5.5 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了避免異方差和自相關(guān)的影響，參照孫明睿等［37］（2024）的研究，采用在企業(yè)層面聚類的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行回歸分析。結(jié)果如表13中列（1）—（4）所示，解釋變量和控制變量的回歸系數(shù)及顯著性與基準(zhǔn)回歸基本一致。

4 結(jié)論與建議

4.1 研究結(jié)論

本文選取2011—2022年中國(guó)A股上市公司為研究樣本，實(shí)證分析企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，得到以下研究結(jié)論：第一，提升企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效具有顯著的正向促進(jìn)作用，且該結(jié)論在經(jīng)過(guò)一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)和內(nèi)生性處理后依然成立。第二，企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響不顯著。一方面，提升環(huán)境表現(xiàn)可能帶來(lái)產(chǎn)品力的提升、品牌效應(yīng)和政府補(bǔ)助，進(jìn)而提高企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效；另一方面，提升環(huán)境表現(xiàn)可能導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)成本增加。這兩者的綜合效果使得環(huán)境表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響不顯著。而社會(huì)表現(xiàn)和公司治理對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的促進(jìn)作用更為明顯。第三，通過(guò)對(duì)企業(yè)生命周期的分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)處于成長(zhǎng)期時(shí)，提升ESG表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效具有抑制作用，且主要體現(xiàn)在公司治理方面。而社會(huì)表現(xiàn)方面的提升在不同的生命周期階段對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響并無(wú)顯著差異。第四，無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)，提升ESG表現(xiàn)均能促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升。異質(zhì)性研究顯示，非國(guó)有企業(yè)提升ESG表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響更大。具體來(lái)說(shuō)，非國(guó)有企業(yè)提升社會(huì)表現(xiàn)和完善公司治理機(jī)制對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的促進(jìn)作用強(qiáng)于國(guó)有企業(yè)。此外，國(guó)有企業(yè)并不受企業(yè)生命周期調(diào)節(jié)效應(yīng)的影響。

4.2 政策建議與實(shí)踐啟示

4.2.1 政府層面的政策建議

第一，完善ESG政策框架。建立全面統(tǒng)一的ESG評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)體系，制定科學(xué)合理的考核指標(biāo)，確保評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的可操作性和適用性。設(shè)立專門的ESG監(jiān)管機(jī)構(gòu)，全面負(fù)責(zé)政策制定、監(jiān)督實(shí)施、評(píng)估反饋和持續(xù)優(yōu)化，構(gòu)建完整的ESG監(jiān)管生態(tài)體系。

第二，制定差異化的扶持政策。根據(jù)企業(yè)所處生命周期制定差異化政策。對(duì)于成長(zhǎng)期企業(yè)，可適當(dāng)降低ESG合規(guī)標(biāo)準(zhǔn)，重點(diǎn)關(guān)注基礎(chǔ)治理建設(shè)，為其可持續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)；對(duì)于成熟期企業(yè)，則可提高ESG標(biāo)準(zhǔn)，引導(dǎo)其發(fā)揮行業(yè)引領(lǐng)作用。同時(shí)，針對(duì)不同行業(yè)特點(diǎn)，制定符合行業(yè)實(shí)際的ESG評(píng)價(jià)細(xì)則。

第三，建立激勵(lì)機(jī)制。設(shè)立ESG發(fā)展專項(xiàng)基金，為企業(yè)提供環(huán)保技術(shù)改造補(bǔ)貼和創(chuàng)新支持；在政府采購(gòu)、項(xiàng)目審批、融資支持等方面，給予ESG表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)優(yōu)先權(quán)和政策傾斜；建立ESG“黑名單”制度，對(duì)違規(guī)企業(yè)實(shí)施多部門聯(lián)合懲戒，形成有效的激勵(lì)約束機(jī)制；同時(shí)，建立ESG表現(xiàn)評(píng)估結(jié)果與金融支持政策的聯(lián)動(dòng)機(jī)制。

4.2.2 企業(yè)層面的實(shí)施建議

第一，系統(tǒng)性規(guī)劃。企業(yè)應(yīng)將ESG戰(zhàn)略深度融入整體發(fā)展規(guī)劃，設(shè)立專門的ESG管理部門并配備專業(yè)人才，制定清晰的短期和中長(zhǎng)期ESG目標(biāo)，明確具體的實(shí)施路徑和考核標(biāo)準(zhǔn)，確保ESG理念在企業(yè)運(yùn)營(yíng)各環(huán)節(jié)得到有效落實(shí)。

第二，分階段推進(jìn)。成長(zhǎng)期企業(yè)應(yīng)將有限的資源集中于發(fā)展核心業(yè)務(wù)，同時(shí)確保達(dá)到基本的ESG合規(guī)要求，逐步建立健全ESG管理體系；成熟期企業(yè)則應(yīng)加大ESG投入，在環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任和公司治理等方面全面發(fā)力，打造可持續(xù)發(fā)展競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，樹立良好的企業(yè)形象。

第三，因企施策。國(guó)有企業(yè)應(yīng)充分發(fā)揮引領(lǐng)帶頭作用，重點(diǎn)提升環(huán)境保護(hù)和社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)，帶動(dòng)行業(yè)ESG表現(xiàn)水平整體提升；非國(guó)有企業(yè)則可從完善公司治理機(jī)制入手，逐步提升ESG表現(xiàn)整體水平。另外，企業(yè)應(yīng)建立完善的ESG信息披露機(jī)制，定期發(fā)布高質(zhì)量的ESG報(bào)告，全面提升信息透明度，加強(qiáng)與利益相關(guān)者的溝通互動(dòng)；同時(shí)，積極開展ESG相關(guān)培訓(xùn)，增強(qiáng)企業(yè)員工的ESG意識(shí)和實(shí)踐能力。

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ESG Performance， Corporate Life Cycle， and Financial

Performance

Pang Shiming1， Yang Meiting2， Tian Xuejiao1

（1.College of Applied Science and Technology， Beijing Union University， Beijing 100101， China;

2.Beijing Yangyuan Investment Management Co.， Ltd.， Beijing 100043， China）

Abstract： Corporate ESG （Environmental， Social， and Governance） performance has gained increasing attention worldwide， as it is considered closely related to companies' long-term sustainable development and performance. This study focuses on A-share listed companies from 2011—2022， constructs regression models to empirically analyze the relationship between ESG performance and corporate financial performance， and explores the moderating effect of the corporate life cycle.

The research finds that improving corporate ESG performance has a significant positive effect on corporate performance. This positive effect remains valid after a series of endogeneity treatments and robustness tests， indicating that improvements in ESG performance can indeed lead to better corporate performance. Through an in-depth analysis of the three ESG dimensions， we find significant differences in their impacts： environmental performance shows no significant effect on financial performance， possibly due to the challenges in realizing short-term cost-benefit returns from environmental investments; meanwhile， social performance and corporate governance have more evident positive effects on corporate performance， suggesting that effective fulfillment of social responsibility and a strong governance structure can directly enhance performance results.

Regarding the moderating effect of the corporate life cycle， the research reveals an important finding： when companies are in the growth stage， improvements in ESG performance can actually hinder corporate performance， particularly in the realm of corporate governance. This finding suggests that companies in the growth stage should be more cautious about enhancing their ESG performance， as they may need to prioritize their limited resources on core business development during this period. Notably， the impact of improvements in social performance does not show significant differences across various stages of the corporate life cycle， indicating that the importance of fulfilling social responsibilities remains relatively stable throughout all stages of corporate development.

In terms of enterprise nature， the research finds that improving ESG performance can promote corporate performance in both state-owned and non-state-owned enterprises. It is particularly noteworthy that non-state-owned enterprises experience a greater positive effect on their corporate performance when they improve their social performance and corporate governance. This may be because these enterprises have more opportunities for improvement in these aspects， thus showing more significant marginal effects. Another important finding is that the corporate life cycle of state-owned enterprises does not significantly affect the effect of their ESG performance on corporate performance， suggesting that state-owned enterprises may have more stable effects from their ESG practice.

The theoretical contribution of this study lies in deepening the understanding of the relationship between ESG performance， corporate life cycle， and financial performance， particularly revealing the moderating role of the corporate life cycle. In practical terms， this study provides empirical evidence for government agencies to formulate ESG-related policies and offers specific guidance to enterprises on how to balance ESG investment with performance improvement at different development stages. The study suggests that enterprises should implement tailored ESG strategies based on their life cycle stage to achieve an optimal balance between sustainable development and financial performance.

Key words： ESG performance; corporate life cycle; financial performance; corporate governance; growth stage