股權(quán)激勵特殊行權(quán)條件設(shè)計(jì)動因及經(jīng)濟(jì)后果
——以高鴻股份為例

甘曉東 （信陽農(nóng)林學(xué)院 河南信陽 464000）

一、引言

股權(quán)激勵計(jì)劃已經(jīng)廣泛應(yīng)用在我國上市公司的管理實(shí)踐中。有學(xué)者調(diào)查2011年1月—2013年5月我國上市公司股權(quán)激勵計(jì)劃，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)上市公司股權(quán)激勵計(jì)劃存在行權(quán)條件單一，缺乏市場業(yè)績評價(jià)指標(biāo)的問題（張娟，2013）。進(jìn)一步調(diào)查發(fā)現(xiàn)，2006年1月1日至2020年1月1日，A股非金融類上市公司共發(fā)布并實(shí)施2 143份股權(quán)激勵計(jì)劃。正在實(shí)施1 001項(xiàng)，實(shí)施完成1 142項(xiàng)。常用的行權(quán)條件有三類：一是財(cái)務(wù)業(yè)績；二是市場業(yè)績；三是根據(jù)公司需要設(shè)計(jì)的特殊業(yè)績條件。利潤指標(biāo)和凈資產(chǎn)收益率占比最高，分別為64.66%和19.75%。采用市值作為行權(quán)條件的只有6家公司的11個方案。特殊業(yè)績指標(biāo)是指除財(cái)務(wù)業(yè)績和市場業(yè)績以外的業(yè)績評價(jià)指標(biāo)，具有代表性的是將研發(fā)費(fèi)用嵌入某個會計(jì)指標(biāo)中全面評價(jià)被激勵對象表現(xiàn)的業(yè)績評價(jià)指標(biāo)，只存在于5家公司的6個激勵方案中。如高鴻股份（000851）提出的EOE，復(fù)星醫(yī)藥（600196）提出的研發(fā)費(fèi)用占制藥業(yè)務(wù)銷售收入百分比。激勵計(jì)劃行權(quán)條件單一的問題正在慢慢改善，市場業(yè)績、特殊業(yè)績?nèi)圆槐恢匾暋?/p>

監(jiān)管層對市場業(yè)績、特殊業(yè)績?nèi)猿种?jǐn)慎態(tài)度。2019年6月27日，證監(jiān)會頒布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》，對股權(quán)激勵行權(quán)條件做了具體要求：一方面，允許上市公司將行權(quán)條件進(jìn)行對比，可以使用歷史業(yè)績或同行業(yè)相對業(yè)績（RPE）作為對比依據(jù)；另一方面，明確指出以下業(yè)績指標(biāo)可以作為行權(quán)條件，包括凈資產(chǎn)收益率、每股收益、每股分紅、凈利潤增長率、主營業(yè)務(wù)收入增長率。監(jiān)管層面明確提出的行權(quán)指標(biāo)仍然以財(cái)務(wù)指標(biāo)為主。EVA、股票市價(jià)、公司價(jià)值、研發(fā)投入等指標(biāo)，并未得到監(jiān)管層面明確支持，盡管理論研究指出這些指標(biāo)在評價(jià)上市公司價(jià)值創(chuàng)造活動或長期價(jià)值方面存在一定作用。

William R.Scott指出股票激勵方案往往以不同類型的業(yè)績評價(jià)指標(biāo)為基礎(chǔ)。公司選擇財(cái)務(wù)業(yè)績指標(biāo)（凈收益）或市場業(yè)績指標(biāo)（股票價(jià)格）的依據(jù)是股權(quán)激勵契約對這兩個指標(biāo)的敏感性和精確度。Datar，Kulp and Lambert（2001）實(shí)證檢驗(yàn)了這一結(jié)論，研究表明：企業(yè)在選擇財(cái)務(wù)業(yè)績或市場業(yè)績時，應(yīng)當(dāng)根據(jù)該指標(biāo)的敏感性或精確度進(jìn)行選擇，敏感性或精確度越高的指標(biāo)，理論上占業(yè)績評價(jià)活動的比重應(yīng)當(dāng)越高。辛清泉、譚偉強(qiáng)（2009）通過研究國有企業(yè)經(jīng)理貨幣性薪酬的業(yè)績敏感性發(fā)現(xiàn)：市場化進(jìn)程增強(qiáng)了國有企業(yè)經(jīng)理薪酬之于企業(yè)業(yè)績的敏感性，同時，相對于會計(jì)業(yè)績而言，市場業(yè)績在薪酬契約中的作用有逐漸增加的跡象。陳震、李艷輝（2011）也發(fā)現(xiàn)，隨著市場化進(jìn)程的加快，高管薪酬與會計(jì)業(yè)績的敏感性降低，與市場業(yè)績的敏感性增加。在市場業(yè)績與管理人員薪酬敏感性越來越高的背景下，在股權(quán)激勵契約中，提升市場業(yè)績在薪酬評價(jià)中的比重，才能提高契約有用性。

另一部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)：復(fù)雜的、特殊的行權(quán)條件能夠提高股權(quán)激勵計(jì)劃的有效性。Feltham and Xie（1994）研究發(fā)現(xiàn)復(fù)合業(yè)績評價(jià)指標(biāo)會提高代理合同的效力。國內(nèi)學(xué)者通過研究我國上市公司股權(quán)激勵計(jì)劃發(fā)現(xiàn)：行權(quán)條件嚴(yán)格的、行權(quán)期長的激勵計(jì)劃才能夠有效激勵管理層，屬于激勵型契約（呂長江，2009；辛宇，2012；辛佩珊，2020）。這些研究表明，業(yè)績指標(biāo)過于簡單，不利于形成有效的薪酬契約，復(fù)雜的、特殊的行權(quán)指標(biāo)理論上應(yīng)該有用武之地。研究股權(quán)激勵計(jì)劃中特殊行權(quán)條件的設(shè)計(jì)動因，才能解釋理論研究結(jié)論和管理實(shí)踐之間的重大差異。

二、高鴻股份股權(quán)激勵特殊行權(quán)條件設(shè)計(jì)及調(diào)整動因分析

（一）激勵計(jì)劃實(shí)施前高鴻股份主營業(yè)務(wù)概況。大唐高鴻數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)股份有限公司（以下簡稱高鴻股份），成立于1994年1月，是國資委通過電信科學(xué)技術(shù)研究院實(shí)際控制的國有企業(yè)。2014年以前，公司主營業(yè)務(wù)包括通訊設(shè)備制造、計(jì)算機(jī)涉密業(yè)務(wù)、系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)以及外圍設(shè)備銷售和信息服務(wù)業(yè)務(wù)五類。核心業(yè)務(wù)是系統(tǒng)集成設(shè)備的銷售和IT設(shè)備銷售，二者創(chuàng)收分別占公司2014年?duì)I業(yè)總收入的27.48%和62.01%，公司信息服務(wù)業(yè)務(wù)占比較低。激勵計(jì)劃實(shí)施前，公司屬于設(shè)備制造公司，而非信息技術(shù)公司。

（二）高鴻股份激勵計(jì)劃行權(quán)條件及其存在的問題。公司于2014年11月15日對外公布了限制性股票激勵計(jì)劃方案。高鴻股份激勵計(jì)劃在行權(quán)條件的設(shè)計(jì)上具有一定創(chuàng)新性：一是提出特殊的業(yè)績評價(jià)指標(biāo)EOE。EOE是指息稅折舊攤銷前凈利潤和公司研發(fā)費(fèi)用之和在公司凈資產(chǎn)中的比重。該指標(biāo)比凈資產(chǎn)收益率更加全面，因?yàn)樗€能夠評價(jià)公司的長期投資活動和研發(fā)投入水平。二是要求對行權(quán)業(yè)績進(jìn)行對比評價(jià)，對比評價(jià)利潤總額的對照公司包括三聯(lián)商社（600898）等16家批發(fā)零售業(yè)公司；對比評價(jià)EOE的對照公司包括中電廣通（600764）等16家信息服務(wù)業(yè)公司。

表1 高鴻股份限制性股票激勵計(jì)劃主要內(nèi)容

高鴻股份股權(quán)激勵計(jì)劃行權(quán)條件設(shè)計(jì)的主要問題是設(shè)計(jì)過于復(fù)雜，如果外部環(huán)境發(fā)生重大變化，像EOE這樣的業(yè)績指標(biāo)的計(jì)算結(jié)果就會發(fā)生較大的變化，EOE可能就缺乏對管理層業(yè)績的解釋能力。

（三）特殊行權(quán)條件設(shè)計(jì)動因及調(diào)整業(yè)績對比公司的契約動因。

1.特殊行權(quán)條件的設(shè)計(jì)動因。高鴻股份2014年董事會報(bào)告指出：公司面臨技術(shù)創(chuàng)新能力、商業(yè)模式創(chuàng)新能力和管理創(chuàng)新能力缺失的問題。董事會提出了向互聯(lián)網(wǎng)公司轉(zhuǎn)型的總戰(zhàn)略目標(biāo)。目標(biāo)一是發(fā)展信息服務(wù)業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型；目標(biāo)二是提高企業(yè)創(chuàng)新能力。為了引導(dǎo)管理層實(shí)現(xiàn)目標(biāo)一，董事會及薪酬委員會將企業(yè)信息化及信息服務(wù)收入增長率作為第一個行權(quán)指標(biāo)。該指標(biāo)的設(shè)計(jì)動因在于激勵管理層開展有利于業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的活動。為了避免業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型過程中盈利能力下滑，公司設(shè)置了利潤總額增長率作為第二個行權(quán)指標(biāo)。

高鴻股份為了最大程度刺激公司創(chuàng)新，設(shè)置包含研發(fā)費(fèi)用的EOE作為第三個行權(quán)指標(biāo)。有理論研究認(rèn)為，股權(quán)激勵契約中財(cái)務(wù)業(yè)績考核會抑制企業(yè)創(chuàng)新。劉寶華、王雷（2018）檢驗(yàn)了股權(quán)激勵契約中凈資產(chǎn)收益率和凈利潤業(yè)績考核條件和企業(yè)R&D（研發(fā)水平）的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)二者呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。以上研究表明：公司如果僅僅將盈利指標(biāo)作為行權(quán)條件，則可能抑制管理層創(chuàng)新。因此，高鴻股份特殊行權(quán)條件EOE的設(shè)計(jì)動因在于協(xié)調(diào)公司盈利和創(chuàng)新的關(guān)系，刺激管理層開展創(chuàng)新活動，最終實(shí)現(xiàn)公司戰(zhàn)略目標(biāo)。

2.調(diào)整業(yè)績對比公司的契約動因。根據(jù)高鴻股份激勵計(jì)劃，EOE必須實(shí)現(xiàn)每年13%絕對增長，與此同時在16家業(yè)績對比公司之中排名前五，限制性股票才能解鎖。高鴻股份2015年EOE為13.43%，超過13%的絕對值增長。但是公司在業(yè)績對比公司中排名第六，如表2所示。

表2 高鴻股份及業(yè)績對比公司2015年EOE

2016年10月28日，公司薪酬委員會宣布替換2家用于EOE業(yè)績對比的公司。用皖通科技（002331）和榕基軟件（002474）替換掉聯(lián)絡(luò)互動（002280，原新世紀(jì)）和世紀(jì)鼎利（300050）。原因是兩家被替換公司在2014年度發(fā)生重大資產(chǎn)重組，重組后資產(chǎn)規(guī)模、收入結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，導(dǎo)致重組后財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不再具備可比性。調(diào)整后，榕基軟件和皖通科技EOE分別為8.44%和9.64%，均小于高鴻股份的13.43%。高鴻股份EOE排名上升至第五位，行權(quán)條件就此達(dá)成。

薪酬委員會更換資產(chǎn)規(guī)模發(fā)生重大變化的對照企業(yè)是有理論依據(jù)的，Albuquerque（2009）研究指出在運(yùn)用相對業(yè)績評價(jià)時，必須剔除公司規(guī)模的影響，因?yàn)橥獠恳蛩貙Σ煌?guī)模的公司影響是不同的。聯(lián)絡(luò)互動和世紀(jì)鼎利在2014年發(fā)生了重大資產(chǎn)重組，兩家公司EOE發(fā)生了異常變化。與高鴻股份EOE業(yè)績不存在可比性。薪酬委員會調(diào)整業(yè)績對比公司的內(nèi)在動因是提升不同公司EOE的可比性，進(jìn)而更加客觀評價(jià)被激勵對象的努力程度，最終提高股權(quán)激勵契約的有效性。薪酬委員會的做法屬于有效的薪酬治理活動。

三、高鴻股份股權(quán)激勵計(jì)劃經(jīng)濟(jì)后果分析

（一）高鴻股份激勵計(jì)劃對財(cái)務(wù)績效和公司戰(zhàn)略的影響。理論界對股權(quán)激勵經(jīng)濟(jì)后果的研究主要圍繞激勵計(jì)劃對企業(yè)績效和股票超額回報(bào)的影響兩個方面展開。陳文強(qiáng)、賈生華（2015）以凈資產(chǎn)報(bào)酬率作為財(cái)務(wù)績效的替代變量，檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)績效和股權(quán)激勵的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵能夠提高企業(yè)財(cái)務(wù)績效。如果使用凈資產(chǎn)報(bào)酬率代表公司財(cái)務(wù)績效，高鴻股份股權(quán)激勵和財(cái)務(wù)績效的正相關(guān)關(guān)系僅在業(yè)績考核期存在，2018年公司凈資產(chǎn)收益率直線下滑至1.49%；如果用扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤代表公司財(cái)務(wù)績效，高鴻股份激勵計(jì)劃和財(cái)務(wù)業(yè)績的正相關(guān)關(guān)系并不存在。

查閱高鴻股份公告，公司2017年非經(jīng)常性凈收益來自于處置子公司等活動。2017年9月23日高鴻股份公開拍賣北京一九付支付科技有限公司。根據(jù)資產(chǎn)評估報(bào)告，該子公司2015年和2016年主營業(yè)務(wù)毛利率分別高達(dá)82%和116%，凈利潤分別為7.3萬元和8.5萬元。這與公司所稱處置虧損子公司的說法有著較大出入。以上證據(jù)表明公司處置子公司并非有計(jì)劃的管理活動，而是管理層的機(jī)會主義行為。2017年公司主營業(yè)務(wù)逐漸衰敗，不得不靠出售子公司等舉措來扭轉(zhuǎn)頹勢，達(dá)成行權(quán)條件的同時卻產(chǎn)生了巨額非經(jīng)常性凈收益，影響公司盈余質(zhì)量。公司2018年度的凈資產(chǎn)報(bào)酬率下降至1.49%，財(cái)務(wù)業(yè)績不再具備持續(xù)增長能力。高鴻股份激勵計(jì)劃對公司財(cái)務(wù)業(yè)績造成了負(fù)面影響。見表3。

表3 高鴻股份行權(quán)指標(biāo)及反映業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的指標(biāo) 單位：萬元

激勵計(jì)劃實(shí)施前，高鴻股份以銷售通訊設(shè)備見長，如果轉(zhuǎn)型為信息技術(shù)服務(wù)公司，會導(dǎo)致存貨儲備和通訊設(shè)備銷售收入的減少。高鴻股份2013年存貨周轉(zhuǎn)率較高、2014—2015年存貨周轉(zhuǎn)率和通訊設(shè)備銷售收入均有所下降，這說明在股權(quán)激勵初期，公司投入更多精力到信息服務(wù)業(yè)務(wù)中去，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型初見成效。公司2016—2017年存貨周轉(zhuǎn)率的回升以及信息傳輸服務(wù)業(yè)務(wù)收入增長率下降表明公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型步伐放緩，管理人員投入更多精力到傳統(tǒng)通訊設(shè)備銷售業(yè)務(wù)中來。股權(quán)激勵計(jì)劃沒能幫助公司實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

高鴻股份在2015—2017年研發(fā)強(qiáng)度和研發(fā)人員均逐年下降。2018年，公司大面積解聘研發(fā)人員，研發(fā)強(qiáng)度也大幅度下滑。公司雖然志在向信息科技公司轉(zhuǎn)型，但是公司的研發(fā)活動效果不佳。高鴻股份激勵計(jì)劃沒有提高公司創(chuàng)新能力，沒能幫助公司實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)。

表4 高鴻股份研發(fā)水平

（二）高鴻股份激勵計(jì)劃公布與解鎖成就的市場反應(yīng)。研究股權(quán)激勵市場反應(yīng)常用的方法是事件研究法。觀察某一事件的市場反應(yīng)一般使用股票的超額累進(jìn)收益率（CAR）來表示。對股權(quán)激勵CAR的調(diào)整一般采用市場調(diào)整收益模型（張肖飛，2016）。具體計(jì)算過程為，使用Rmt代表市場調(diào)整收益率，該指標(biāo)由數(shù)據(jù)庫中總市值加權(quán)平均市場日收益率構(gòu)成；使用Rit代表t日第i支股票日收益率。使用公式ARit=Rit-Rmt計(jì)算股票日超額收益率。使用公式計(jì)算超額累進(jìn)收益率［15］。

第一個事件為高鴻股份2014年11月15日公布股權(quán)激勵計(jì)劃，因當(dāng)天閉市，只能觀察到事件前三天和后三天的股價(jià)變化情況。窗口期-2和-1日，股票超額累進(jìn)收益率為負(fù)，這代表公布激勵計(jì)劃之前市場的悲觀預(yù)期和負(fù)向的反應(yīng)。窗口期2和3日，CAR為由負(fù)轉(zhuǎn)正，有小幅度上升。表明市場對高鴻股份的股權(quán)激勵計(jì)劃持樂觀態(tài)度，使得股票超額回報(bào)增加。

第二個事件是高鴻股份2016年11月10日公布限制性股票第一次解鎖成就公告，盡管限制性股票的解鎖得益于薪酬委員會調(diào)整激勵計(jì)劃后才得以實(shí)現(xiàn)，但市場卻做出了正向反應(yīng)，窗口期1—3日公司CAR為正且逐步上升。投資者對調(diào)整解鎖條件的股權(quán)激勵計(jì)劃持支持態(tài)度，將之視為有效的薪酬治理活動，投資者的表現(xiàn)與前文的理論分析一致。

第三個事件為高鴻股份2018年11月21日公布了限制性股票第三次解鎖成就的公告，發(fā)布當(dāng)日市場做出了正向反應(yīng)，且CAR較前一日有所提升。但是進(jìn)一步消化與第三次解鎖有關(guān)信息后，窗口期1—3日CAR大幅下降。市場做出了負(fù)向反應(yīng)。市場認(rèn)為出售子公司的決策不會增加公司價(jià)值。限制性股票未能解鎖。

圖1 激勵計(jì)劃不同事件超額累進(jìn)收益率CAR

行權(quán)條件的設(shè)計(jì)要簡潔直觀。高鴻股份行權(quán)業(yè)績條件設(shè)計(jì)的過于復(fù)雜，組織成員無法有效地對新制度產(chǎn)生認(rèn)知感，無法理解其存在的背景和意義，公司管理層和業(yè)務(wù)人員對新的業(yè)績評價(jià)制度越來越抵觸，反而傾向于接受傳統(tǒng)的、容易理解的業(yè)績評價(jià)制度（湯谷良、戴天婧，2015）。高鴻股份2017年6月15日公布了新的股權(quán)激勵計(jì)劃，印證了這一觀點(diǎn)。新的激勵計(jì)劃行權(quán)條件為利潤總額復(fù)合增長率、凈資產(chǎn)收益率增長率、銷售利潤率增長率三指標(biāo)，公司已經(jīng)放棄特殊行權(quán)指標(biāo)。

（二）啟示。高鴻股份包含特殊行權(quán)條件的股權(quán)激勵計(jì)劃沒能提升公司價(jià)值，這為上市公司實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃提供以下啟示。一是公司擬將采用EOE等特殊業(yè)績指標(biāo)作為行權(quán)條件時，一定要注意這些業(yè)績指標(biāo)的設(shè)計(jì)是否有缺陷，是否適應(yīng)公司的發(fā)展階段和戰(zhàn)略目標(biāo)。如果公司當(dāng)前能力難以實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)，則應(yīng)該放棄使用。二是企業(yè)在推行新的業(yè)績評價(jià)制度前應(yīng)該對員工進(jìn)行充分的培訓(xùn)，使其融入到企業(yè)文化之中，這樣才能最大程度保證新制度的順利實(shí)施。

進(jìn)一步研究高鴻股份激勵計(jì)劃調(diào)整方案發(fā)現(xiàn)：上市公司通過薪酬委員會來協(xié)調(diào)股權(quán)激勵計(jì)劃的實(shí)施，是提高股權(quán)激勵契約有效性的手段。當(dāng)公司的業(yè)績水平接近行權(quán)條件時，薪酬委員會通過一系列的協(xié)調(diào)工作幫助激勵對象行權(quán)，可以避免打擊被激勵對象的積極性。

四、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論。特殊行權(quán)條件必須能夠合理評價(jià)被激勵對象業(yè)績，否則起不到激勵效果。高鴻股份激勵計(jì)劃中EOE指標(biāo)包含的研發(fā)費(fèi)用是指列支在利潤表“管理費(fèi)用”下的“科研費(fèi)或研發(fā)費(fèi)”，該項(xiàng)目是指費(fèi)用化的研發(fā)投入。費(fèi)用化的研發(fā)投入由不能產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)利益的研究投入、部分不能產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)利益的開發(fā)投入構(gòu)成，二者僅代表公司的潛在價(jià)值，并不能代表管理層、技術(shù)人員在研發(fā)活動中的努力程度。

特殊行權(quán)條件要和被激勵對象的能力相匹配、和公司所處的發(fā)展階段相適應(yīng)。根據(jù)Victor H.Vroom（1964）提出的激勵理論，激勵計(jì)劃如果無法提高被激勵對象達(dá)成目標(biāo)的把握程度，則不能提高激勵效果。高鴻股份復(fù)雜的行權(quán)指標(biāo)增加了行權(quán)難度，2015年調(diào)整激勵計(jì)劃才得以行權(quán)，降低了管理層的行權(quán)預(yù)期。這改變了管理層在2016年的重大決策：管理層重新將工作重心轉(zhuǎn)移到更有把握的通訊設(shè)備銷售業(yè)務(wù)中，雖然該業(yè)務(wù)對管理層來說更熟悉，但是該業(yè)務(wù)的低毛利率拖垮了2016年的利潤總額，致使2016年