異質(zhì)債務(wù)、金融配給與研發(fā)投入

莊芹芹 司登奎

摘要：面對新時代創(chuàng)新引領(lǐng)高質(zhì)量發(fā)展的要求，本文立足中國金融體系的發(fā)展現(xiàn)實，從債務(wù)融資與研發(fā)投入關(guān)系出發(fā)，探討金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的方向。利用滬深A(yù)股上市公司面板數(shù)據(jù)，基于異質(zhì)債務(wù)與金融配給視角，通過回歸分析與動態(tài)效應(yīng)估計，識別企業(yè)創(chuàng)新的債務(wù)融資約束。研究發(fā)現(xiàn)：債務(wù)融資難以支持企業(yè)研發(fā)投入，信息不對稱是重要制約因素?；诋愘|(zhì)債務(wù)視角，債務(wù)融資渠道不暢來源于銀行貸款與債券融資阻礙，導(dǎo)致企業(yè)更多轉(zhuǎn)向非正式商業(yè)信用?；诮鹑谂浣o機(jī)制，動態(tài)檢驗所有制歧視與技術(shù)風(fēng)險規(guī)避兩種假說，發(fā)現(xiàn)信貸融資的技術(shù)風(fēng)險規(guī)避傾向更為明顯，并在細(xì)分行業(yè)得到驗證。新時代推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，要拓寬企業(yè)債務(wù)融資渠道，側(cè)重改善技術(shù)風(fēng)險規(guī)避型金融錯配，讓金融活水真正流向創(chuàng)新領(lǐng)域。

關(guān)鍵詞：債務(wù)融資;異質(zhì)債務(wù);金融配給;研發(fā)投入;技術(shù)風(fēng)險規(guī)避;所有制歧視;企業(yè)創(chuàng)新

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1002-2848-2021（01）-0091-14

中國經(jīng)濟(jì)正處于由高速增長向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變的重要階段，金融發(fā)展的基本矛盾也由經(jīng)濟(jì)增長需求與有限資本存量之間的矛盾，轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谟行Ч┙o不足的結(jié)構(gòu)性失衡。高質(zhì)量發(fā)展在供給側(cè)的動力機(jī)制是創(chuàng)新引領(lǐng)，因此金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點在于服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新發(fā)展。金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長與創(chuàng)新的作用已被廣泛證實，金融體系要與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、實體經(jīng)濟(jì)動態(tài)匹配，才能更好發(fā)揮資源配置、風(fēng)險管理等功能，促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。研發(fā)投入融資是金融發(fā)揮作用的重要渠道，研發(fā)活動是知識積累與技術(shù)進(jìn)步的源泉，但普遍面臨嚴(yán)重融資約束。高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型中，清晰刻畫研發(fā)投人的融資困境，準(zhǔn)確識別創(chuàng)新融資的制約渠道，是找準(zhǔn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革方向的必然選擇。

雖然提升股權(quán)融資比重、發(fā)展多層次資本市場是中國金融體系改革的長期方向，但現(xiàn)階段面對高質(zhì)量發(fā)展的金融需求矛盾，從債務(wù)融資渠道著手增加融資有效供給，整體效果將更為明顯。理論上，近年來研究發(fā)現(xiàn)股票市場的短期壓力會導(dǎo)致管理者“近視”，Stein發(fā)現(xiàn)股票流動性會增加敵對收購進(jìn)而阻礙長期創(chuàng)新項目投資，企業(yè)全要素生產(chǎn)率在首次公開募股（Initial Public Offering，IPO）之后反而下降。因此，學(xué)者開始重新審視債務(wù)融資被低估的積極作用，發(fā)現(xiàn)銀行業(yè)競爭能提高企業(yè)融資可得性，增加創(chuàng)新概率、提升創(chuàng)新能力。針對債務(wù)融資缺乏抵押品問題，Mann研究發(fā)現(xiàn)美國上市公司專利有16%被用作貸款抵押品，有效提升了債務(wù)融資可得性。實踐中，債務(wù)融資仍是大多數(shù)企業(yè)的主要資金來源，我國金融體系仍以銀行貸款、企業(yè)債券等債務(wù)融資為主導(dǎo)。中國人民銀行發(fā)布的《2018年社會融資規(guī)模存量統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告》顯示，2018年社會融資規(guī)模存量200.75萬億元，其中人民幣貸款余額134.69萬億元，占比67.1%;企業(yè)債券余額20.13萬億元，占比10%;非金融企業(yè)境內(nèi)股票余額7.01萬億元，僅占比3.5%。因此，聚焦債務(wù)融資在理論與實踐層面均有重要意義。

不同于已有研究，本文將重點從來源渠道與金融配給角度分析研發(fā)投入債務(wù)融資約束所在。一方面，放松債務(wù)同質(zhì)性假設(shè)，債務(wù)融資包括銀行貸款、債券與商業(yè)信用等。這三類債務(wù)契約特征差異較大，債務(wù)異質(zhì)性假說更具有實踐意義。近年來，制造業(yè)上市公司債務(wù)融資規(guī)模均快速增長，尤其是銀企關(guān)系增強(qiáng)、債券市場壯大以及商業(yè)信用擴(kuò)張，是否緩解了研發(fā)投入的融資約束值得探討。另一方面，現(xiàn)有研究大多關(guān)注所有制歧視、規(guī)模歧視等金融配給，基于創(chuàng)新風(fēng)險規(guī)避的分析相對較少。實踐中金融政策也更側(cè)重小微民營企業(yè)的融資難問題，比如2019年政府工作報告指出“要疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，有效緩解實體經(jīng)濟(jì)特別是民營和小微企業(yè)融資難融資貴問題”。面對新時代創(chuàng)新引領(lǐng)高質(zhì)量發(fā)展的新要求，金融發(fā)展矛盾突出表現(xiàn)在創(chuàng)新資本的結(jié)構(gòu)性短缺，基于創(chuàng)新風(fēng)險規(guī)避的金融配給更值得關(guān)注?；诖?，本文從異質(zhì)債務(wù)與金融配給角度，重新審視了債務(wù)融資對企業(yè)創(chuàng)新的作用。本文將重點關(guān)注以下問題：企業(yè)債務(wù)融資能否支持研發(fā)投入？哪種債務(wù)融資方式更能夠支持企業(yè)創(chuàng)新？在配給機(jī)制上，究竟是所有制歧視還是創(chuàng)新風(fēng)險厭惡導(dǎo)致金融資源配給失靈？在此基礎(chǔ)上，本文還探究了金融配給的潛在機(jī)制與動態(tài)影響，力爭尋找研發(fā)投人債務(wù)融資約束成因，改善金融配給，拓寬融資渠道，優(yōu)化流動性投放結(jié)構(gòu)，提高創(chuàng)新資金配置效率。本文邊際貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：一是立足于債務(wù)異質(zhì)性實際，實證分析債務(wù)融資對研發(fā)投人的影響;二是從動態(tài)視角分析債務(wù)融資配給;三是面向高質(zhì)量發(fā)展的新要求，明確流動性結(jié)構(gòu)錯配所在，提出金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的合理方向。

本文其他部分安排如下：第一部分在梳理文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上進(jìn)行理論分析，第二部分為數(shù)據(jù)、變量與實證策略，第三部分為實證結(jié)果及其解釋，第四部分探討兩種可能的資金錯配假說，第五部分為結(jié)論與政策建議。

一、文獻(xiàn)述評與理論分析

（一）文獻(xiàn)述評

國內(nèi)外學(xué)者就債務(wù)融資對研發(fā)投入的影響進(jìn)行了廣泛研究，對債務(wù)融資的創(chuàng)新效應(yīng)持不同觀點，不同金融結(jié)構(gòu)國家實證結(jié)果截然相反。反對者認(rèn)為，高負(fù)債會使企業(yè)面臨較大盈利壓力，為了獲得較高當(dāng)期收益，經(jīng)營者會規(guī)避風(fēng)險較高的研發(fā)投人項目。Opler等認(rèn)為債權(quán)融資還本付息的財務(wù)壓力與研發(fā)持續(xù)資金投人存在沖突。Aivazian等實證發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資比例與研發(fā)（Research and Development，R&D）強(qiáng)度負(fù)相關(guān)，會降低企業(yè)創(chuàng)新水平。Brown等發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資是R&D有效資金來源，美國20世紀(jì)90年代R&D爆發(fā)增長即來源于股權(quán)融資規(guī)模擴(kuò)張。之后金融發(fā)展與創(chuàng)新相關(guān)研究進(jìn)一步證實該結(jié)論，發(fā)現(xiàn)信貸市場發(fā)展對創(chuàng)新有消極影響，高風(fēng)險、創(chuàng)新性長期項目在股票市場發(fā)達(dá)國家更活躍口引。支持者則認(rèn)為，在金融體系由銀行主導(dǎo)的國家，企業(yè)與銀行建立長期關(guān)系將為研發(fā)活動提供較充足的外部融資。日本金融體系為典型的銀行主導(dǎo)，Hoshi等發(fā)現(xiàn)與大銀行有良好關(guān)系的企業(yè)，信息不對稱問題較少，能獲得銀行融資支持，與銀行關(guān)系較弱的企業(yè)融資壓力較大，表現(xiàn)出更高現(xiàn)金流敏感性。之后學(xué)者對比銀行主導(dǎo)型與市場主導(dǎo)型金融體系國家，細(xì)化創(chuàng)新類型得到了相似結(jié)論?；趯嵶C結(jié)果分歧，學(xué)者開始將債務(wù)融資特征由同質(zhì)拓展到異質(zhì)。David等借鑒金融中介理論，從異質(zhì)債務(wù)角度研究發(fā)現(xiàn)雖然交易型債務(wù)與R&D投資負(fù)相關(guān)，但由于貸款機(jī)構(gòu)與企業(yè)間建立了長期合作關(guān)系，關(guān)系型債務(wù)與R&D投資正相關(guān)。Czarnitzki等認(rèn)為債權(quán)人能對管理者產(chǎn)生制約，降低代理成本，對企業(yè)專利有顯著促進(jìn)作用。

在我國特定的經(jīng)濟(jì)金融制度背景下，企業(yè)面臨獨具特色的外部融資環(huán)境。企業(yè)融資渠道呈現(xiàn)多樣化特征，根據(jù)時限、成本、收益和風(fēng)險等異質(zhì)性，可歸納為內(nèi)源融資、外源股權(quán)融資和外源債務(wù)融資三大類。進(jìn)一步根據(jù)契約主體、條件以及履約機(jī)制差異，債務(wù)異質(zhì)性假說更符合我國金融體系實際。該假說拓展了西方資本結(jié)構(gòu)理論，將經(jīng)營性負(fù)債納人分析。金融性負(fù)債債權(quán)人是銀行等金融機(jī)構(gòu)以及達(dá)到法定要求的合格投資者，經(jīng)營性負(fù)債債權(quán)人則是來自商品市場供應(yīng)鏈中的商業(yè)合作伙伴。傳統(tǒng)財務(wù)理論將債務(wù)融資視為同質(zhì)性是以西方高度信用社會為背景，我國社會信用制度仍需健全，非正式金融市場發(fā)達(dá)，債務(wù)異質(zhì)性假說更符合我國金融體系實際。近年來，國內(nèi)學(xué)者基于本土金融制度探討了債務(wù)融資創(chuàng)新效應(yīng)。金融體系不完備、資本市場制度設(shè)計不合理，導(dǎo)致企業(yè)融資渠道不通暢，創(chuàng)新型企業(yè)面臨嚴(yán)重融資約束。文芳認(rèn)為債務(wù)融資難以成為研發(fā)資金來源，商業(yè)信用對高風(fēng)險R&D投資支持作用更弱，民營企業(yè)債務(wù)融資約束強(qiáng)。溫軍等基于異質(zhì)債務(wù)角度研究發(fā)現(xiàn)銀行貸款作為關(guān)系型債務(wù)能顯著促進(jìn)研發(fā)投入，企業(yè)規(guī)模對兩者關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。類似地，賈俊生等研究發(fā)現(xiàn)信貸市場可得性能顯著促進(jìn)創(chuàng)新。張杰等則發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)R&D投入主要依靠現(xiàn)金流、注冊資本與商業(yè)信用，銀行貸款作用并不顯著。

綜上，已有研究從不同角度探討了金融發(fā)展、債務(wù)融資與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，但仍存在進(jìn)一步突破空間。研究問題上，國外研究多探討美國等成熟資本市場的創(chuàng)新融資問題，國內(nèi)研究側(cè)重比較各類外部融資渠道的創(chuàng)新效應(yīng)，單獨聚焦債務(wù)融資的研究相對缺乏。當(dāng)前債務(wù)融資仍是企業(yè)主要融資來源，探索債務(wù)融資創(chuàng)新效應(yīng)更具現(xiàn)實意義。研究視角上，現(xiàn)有理論和實踐對金融配給的討論多集中在中小企業(yè)或民營企業(yè)，對技術(shù)風(fēng)險規(guī)避的研究相對較少，且多為單一維度靜態(tài)分析，多維度動態(tài)效應(yīng)評估欠缺。研究結(jié)論上，已有研究對債務(wù)融資創(chuàng)新效應(yīng)尚存在較大分歧，受本土金融體系特征、銀企關(guān)系強(qiáng)弱與金融市場發(fā)展水平等因素影響，尚未形成一致結(jié)論。因此，本文聚焦債務(wù)融資對研發(fā)投人的影響，基于債務(wù)融資異質(zhì)性與金融配給視角，通過回歸分析與動態(tài)效應(yīng)估計，精準(zhǔn)識別企業(yè)債務(wù)融資約束所在，以改善創(chuàng)新資本錯配。

（二）理論分析

企業(yè)研發(fā)活動存在高資產(chǎn)專用性、高不確定性與低收益獨占性等交易風(fēng)險，需要強(qiáng)治理機(jī)制予以保護(hù)。債務(wù)同質(zhì)性假說認(rèn)為債務(wù)融資難以為研發(fā)投資提供有效治理，這是由于研發(fā)投資形成的無形資產(chǎn)專用性高、依附于特定企業(yè)，難以成為良好抵押品。債務(wù)契約的定期償付剛性難以應(yīng)對突發(fā)流動性問題，會導(dǎo)致企業(yè)削減研發(fā)、打破知識積累和吸收連續(xù)性。研發(fā)投資不確定性高、評估難度大、信息不對稱會帶來事前逆向選擇與事后道德風(fēng)險，降低債權(quán)人支持研發(fā)投資的意愿。此外，研發(fā)投資外溢特征明顯、收益獨占性低，專利作為融資保證易造成技術(shù)信息曝光、被競爭對手模仿，導(dǎo)致創(chuàng)新成果無法獨占。信息不對稱是在以上交易風(fēng)險特征中，制約債務(wù)融資發(fā)揮治理效應(yīng)的重要因素。信息不對稱程度越高，研發(fā)不確定性等交易風(fēng)險越嚴(yán)重，債務(wù)融資越難以發(fā)揮創(chuàng)新效應(yīng)。相反地，較為充分的信息披露能緩解創(chuàng)新項目不確定性，減輕機(jī)會主義行為，使得真正有價值的創(chuàng)新項目獲得債權(quán)人青睞。因此，本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)1：債務(wù)融資難以支持研發(fā)投入，信息不對稱是重要原因。

放松債務(wù)同質(zhì)性假設(shè)，債務(wù)融資具有異質(zhì)性特征，包括銀行貸款、債券與商業(yè)信用等類型。貸款融資包括長期借款與短期借款。短期借款為公司借人的尚未歸還的1年期以下（含1年）借款。長期借款為公司向銀行或其他金融機(jī)構(gòu)借人的期限在1年期以上（不含1年）的各項借款。債券融資即應(yīng)付債券，是為籌集（長期）資金而發(fā)行債券的本金和利息。商業(yè)信用包括應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款與預(yù)收款項。根據(jù)契約特征與治理機(jī)制差異，債務(wù)融資可劃分為關(guān)系型債務(wù)與交易型債務(wù)。關(guān)系型債權(quán)人與企業(yè)間有緊密業(yè)務(wù)聯(lián)系，能搜集詳細(xì)附加信息，準(zhǔn)確評估投資項目，監(jiān)測企業(yè)經(jīng)營行為和實際財務(wù)狀況，在更長時間范圍和多種業(yè)務(wù)中分?jǐn)偝杀?。Gorton等指出關(guān)系型債務(wù)具有可展期期限，必要時能重新談判或放寬貸款條件，主動干預(yù)公司運(yùn)營比如清算某項目以重新確定戰(zhàn)略投資方向，幫助企業(yè)應(yīng)對財務(wù)危機(jī)，整體上表現(xiàn)為科層治理。相比之下，交易型債務(wù)具有一般債務(wù)特征，依賴剛性合同條款、破產(chǎn)威脅的高強(qiáng)度激勵以及客觀數(shù)據(jù)，有固定時間期限與相對簡單的業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)，缺乏多重業(yè)務(wù)聯(lián)系，對應(yīng)市場治理機(jī)制。

實踐來看，債務(wù)異質(zhì)性假說更符合我國國情。如圖1所示，2007—2018年我國制造業(yè)上市公司債務(wù)融資規(guī)模均快速增長，其中商業(yè)信用（credit）規(guī)模最大、貸款融資（loan）次之、債券融資（bond）規(guī)模最小。以2018年為例，上市公司平均貸款融資、商業(yè)信用與債券融資規(guī)模分別為39.2億元、49.9億元和17.2億元。第一，銀行貸款是我國企業(yè)的主要融資渠道，表現(xiàn)為一種弱關(guān)系型貸款。貸款合約是銀企間的私人交易，數(shù)額通常較大，而且還涉及支票清算、現(xiàn)金管理等服務(wù)。近年來銀企關(guān)系不斷強(qiáng)化，銀行作為主要債權(quán)人處于“準(zhǔn)股東”地位，能夠在企業(yè)財務(wù)困境時達(dá)成延期、展期支付等協(xié)議，發(fā)揮積極創(chuàng)新治理效應(yīng)。但同時，貸款人對企業(yè)績效評價標(biāo)準(zhǔn)復(fù)雜，會考慮多種潛在回報，且信貸資金流動性低、缺乏充分競爭的市場價格，難以反映創(chuàng)新項目真實價值。銀企間的“多重互動關(guān)系”與“弱監(jiān)督”特征，與一般關(guān)系型融資有所不同，被認(rèn)為是一種弱關(guān)系型貸款。第二，債券融資是典型的交易型債務(wù)，以特定面額在資本市場上公開交易，流動性強(qiáng)、交易廣泛，帶有簡單業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)和固定存續(xù)期限。債券持有人較為分散，缺乏監(jiān)督管理者動力，企業(yè)與債券持有者間基本不可達(dá)成延期支付協(xié)議。我國債券市場規(guī)模逐年擴(kuò)大?！豆緜l(fā)行試點辦法》于2007年公布，公司債券發(fā)行正式啟動;2015年《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》開始實施，債券發(fā)行方式與主體日益豐富，發(fā)行審核流程逐漸簡化，拓寬了債券融資渠道。第三，商業(yè)信用作為一種企業(yè)銷售慣例，是由延時付款等賣方資金占用形成的自然負(fù)債，從融資角度是賣方為買方提供的貸款，廣泛存在于我國上市公司。商業(yè)信用雙方是密切合作的商業(yè)伙伴，有著共同的商業(yè)利益，能夠克服信息不對稱，風(fēng)險相對較低，被認(rèn)為是一種關(guān)系型債務(wù)融資。在新興市場信貸融資不足情形下，商業(yè)信用成為一種替代銀行信貸的非正規(guī)金融活動。實證發(fā)現(xiàn)，在貨幣政策緊縮期，商業(yè)信用能夠改善企業(yè)投資不足，是正規(guī)金融體系的有益補(bǔ)充。正規(guī)金融機(jī)構(gòu)完成了信貸資源初次分配，商業(yè)信用能將企業(yè)所獲信貸資金轉(zhuǎn)移，發(fā)揮二次分配作用。

理論和實踐分析表明，債務(wù)契約本質(zhì)上是異質(zhì)的，對研發(fā)投入中的資產(chǎn)專用性、不確定性、收益獨占性等交易風(fēng)險能提供不同治理機(jī)制（見表1）。關(guān)系型債務(wù)融資能降低資產(chǎn)專用性帶來的高調(diào)整成本，緩解企業(yè)流動性問題，對創(chuàng)新風(fēng)險容忍度高，能保持研發(fā)投入連續(xù)性。多元業(yè)務(wù)往來能有效緩解信息不對稱，減少不確定性帶來的交易風(fēng)險。比如商業(yè)信用買賣雙方有緊密業(yè)務(wù)聯(lián)系，債權(quán)人能夠充分獲取企業(yè)經(jīng)營業(yè)績、投資績效等多方面信息，在不可預(yù)見的突發(fā)事件中，能夠及時干預(yù)或者引導(dǎo)，緩解逆向選擇和道德風(fēng)險。此外，關(guān)系型債務(wù)中借貸雙方私人交易能保護(hù)研發(fā)專用信息不被泄露，為獨占投資收益提供更強(qiáng)保障。相反地，以債券融資為代表的交易型債務(wù)融資契約剛性強(qiáng)，在企業(yè)面臨融資困境時，會強(qiáng)制其進(jìn)人破產(chǎn)流程，破壞研發(fā)投入持續(xù)性。債券持有人較為分散、信息收集難度大，加劇了信息不對稱。此外，債券在公開資本市場交易，需要詳細(xì)地披露信息以保護(hù)投資者利益和資產(chǎn)安全，會產(chǎn)生較高的信息泄露風(fēng)險。銀行貸款則被認(rèn)為是“弱關(guān)系型”債務(wù)，其創(chuàng)新效應(yīng)取決于銀企關(guān)系強(qiáng)弱。銀企關(guān)系較好條件下，銀行貸款的關(guān)系型融資屬性明顯，能夠發(fā)揮積極的創(chuàng)新治理作用。當(dāng)銀企關(guān)系不強(qiáng)時，貸款強(qiáng)制還本付息的財務(wù)剛性、信貸配給等特征，可能難以有效支持研發(fā)投入。

綜上，商業(yè)信用作為典型的關(guān)系型融資，其治理機(jī)制能有效控制交易風(fēng)險，對研發(fā)投人有積極作用。債券融資作為典型的交易型融資，難以有效治理研發(fā)風(fēng)險。銀行貸款的作用取決于以上兩種契約特征的綜合，要根據(jù)具體情況推斷。因此，本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)2：具有交易型特征的債券融資會抑制研發(fā)投人，具有關(guān)系型特征的商業(yè)信用能支持研發(fā)投人。

金融配給是債務(wù)融資約束成因的重要解釋。所有制歧視與規(guī)模歧視問題被廣泛研究，學(xué)者普遍認(rèn)為國有大規(guī)模企業(yè)在債務(wù)融資中具有優(yōu)勢，民營小規(guī)模企業(yè)則難以獲得與創(chuàng)新能力匹配的融資支持。面對新時代創(chuàng)新引領(lǐng)高質(zhì)量發(fā)展的新要求，金融發(fā)展的結(jié)構(gòu)性矛盾突出表現(xiàn)在創(chuàng)新支持不足。雖然當(dāng)前資金面整體寬裕，但更多流向基建、房地產(chǎn)以及產(chǎn)能過剩行業(yè)等領(lǐng)域，資本密集項目擠占了技術(shù)密集項目融資，缺乏能有效承擔(dān)風(fēng)險的創(chuàng)新資本。高技術(shù)企業(yè)作為創(chuàng)新發(fā)展的主力軍，其融資問題相對于民營小微企業(yè)更值得關(guān)注。高技術(shù)企業(yè)一般存續(xù)期相對較短，盈利尚未完全穩(wěn)定，以專利等無形資產(chǎn)為主，經(jīng)營風(fēng)險較高、抵押不足，融資可得性較低。企業(yè)控股股東往往也是發(fā)起人，出于技術(shù)隱蔽性或戰(zhàn)略發(fā)展考慮，對外部人員參與董事會存在疑慮，傾向于集中管理權(quán)，加重了信息不對稱問題，導(dǎo)致研發(fā)投人難以獲得足額債務(wù)融資支持。隨著技術(shù)密集程度與技術(shù)復(fù)雜性的提高，創(chuàng)新投人強(qiáng)度增大、周期拉長，不確定性與信息不對稱問題加劇，債務(wù)融資難以有效適應(yīng)創(chuàng)新風(fēng)險。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：相對于所有制歧視，銀行信貸的技術(shù)風(fēng)險規(guī)避更顯著，尤其在技術(shù)密集度高、復(fù)雜性強(qiáng)的領(lǐng)域更明顯。

二、研究設(shè)計

（一）樣本說明

本文實證研究采用中國2007—2018年A股制造業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)。由于新會計準(zhǔn)則從2007年開始采用，對上市公司研發(fā)投人數(shù)據(jù)的披露做出了全新規(guī)定，之后研發(fā)的信息披露才開始增多，因此將其作為研究起點。經(jīng)篩選剔除，最終獲得1626家制造業(yè)企業(yè)的非平衡面板數(shù)據(jù)。篩選過程包括剔除金融行業(yè)、ST和*ST樣本、H股與B股樣本、異常值和缺失值，并對主要連續(xù)變量進(jìn)行上下1%水平的縮尾處理以消除離群值。

（二）變量定義與估計方法

企業(yè)研發(fā)投人是本文的被解釋變量。研發(fā)投入決定著創(chuàng)新活動的后續(xù)產(chǎn)出，是企業(yè)重要的戰(zhàn)略投資，也是與融資活動最直接相關(guān)的變量。本文主要考察研發(fā)投入強(qiáng)度，借鑒現(xiàn)有研究做法，采用研發(fā)投入總規(guī)模占當(dāng)期總資產(chǎn)比重刻畫。企業(yè)債務(wù)融資為本文的核心解釋變量，用債務(wù)融資規(guī)模表示。根據(jù)具體問題，同質(zhì)債務(wù)指不同類型債務(wù)融資加總，包括長期借款、短期借款等銀行貸款，應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)及預(yù)收款項等商業(yè)信用，以及債券融資等?；诋愘|(zhì)性債務(wù)視角，銀行貸款用長期借款和短期借款之和表示，商業(yè)信用為應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)及預(yù)收款項之和，債券融資用應(yīng)付債券測度。由于資產(chǎn)負(fù)債表中的負(fù)債明細(xì)科目為存量變量，因此用期末與期初的變動額度作為當(dāng)年融資規(guī)模測度。所有變量均除以當(dāng)期總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，以控制企業(yè)規(guī)模影響。

信息不對稱可用信息披露程度刻畫。分析師作為股票市場的重要參與主體，能通過實地調(diào)研深人企業(yè)內(nèi)部、全方位收集研發(fā)項目信息，緩解信息不對稱、減輕交易風(fēng)險，進(jìn)而有效促進(jìn)研發(fā)投入。因此，本文采用企業(yè)被分析師或研報關(guān)注代表信息披露程度。企業(yè)被分析師關(guān)注程度越高，信息披露相對越充分，信息不對稱問題越小。在指標(biāo)選取上，被分析師關(guān)注程度用1年內(nèi)有多少個分析師（團(tuán)隊）對該公司進(jìn)行過跟蹤表示。對應(yīng)地，信息披露程度則為被分析師關(guān)注程度加1的自然對數(shù)。在穩(wěn)健性檢驗中采用被研報關(guān)注程度，即在1年內(nèi)有多少份研報對該公司進(jìn)行過跟蹤分析。

其中，被解釋變量y為企業(yè)研發(fā)投人強(qiáng)度。核心解釋變量為債務(wù)融資（debt），根據(jù)具體問題用對應(yīng)債務(wù)融資變量表示。下標(biāo)i為企業(yè)，t為時間。%為行業(yè)固定效應(yīng)，控制不隨時間變化可能影響研發(fā)投人的行業(yè)特征。λt代表時間固定效應(yīng)，用以控制隨年份變化宏觀經(jīng)濟(jì)層面可能影響創(chuàng)新的因素，ε為誤差項。系數(shù)β1表示債務(wù)融資對研發(fā)投人的影響，是本文研究重點。Z為一組影響研發(fā)投入的控制變量。參考已有文獻(xiàn)，本文控制了一系列可能影響創(chuàng)新的企業(yè)和行業(yè)特征變量，包括企業(yè)規(guī)模（總資產(chǎn)）、盈利能力（凈資產(chǎn)收益率）、資產(chǎn)有形性（固定資產(chǎn)凈額除以總資產(chǎn)）、資本支出率（資本支出除以總資產(chǎn)）、杠桿率、上市時間、市凈率、雇員平均資本、競爭程度以及機(jī)構(gòu)持股等。變量描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。

三、實證結(jié)果與分析

（一）基準(zhǔn)回歸分析

基于兩種債務(wù)融資假說，分析企業(yè)債務(wù)融資對研發(fā)投入影響，基準(zhǔn)回歸結(jié)果見表3。根據(jù)同質(zhì)債務(wù)假說，企業(yè)債務(wù)融資對研發(fā)投入強(qiáng)度有顯著抑制作用。回歸結(jié)果顯示，債務(wù)融資系數(shù)均顯著為負(fù)，當(dāng)期債務(wù)融資系數(shù)為-0.007，并在1%水平上顯著。為控制內(nèi)生性問題，采用滯后1期債務(wù)融資變量，回歸系數(shù)為一0.009，仍在1%水平上顯著為負(fù)?；貧w分析同時控制了年份與行業(yè)固定效應(yīng)，并聚類到行業(yè)。這表明企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模越大，研發(fā)投入強(qiáng)度越低，說明債務(wù)融資契約特征難以適應(yīng)企業(yè)研發(fā)要求，部分證明了假設(shè)1。

考慮債務(wù)異質(zhì)性假說，異質(zhì)債務(wù)融資對研發(fā)投人作用差異較大。回歸結(jié)果顯示，銀行貸款對企業(yè)研發(fā)投入有顯著抑制作用，債券融資也表現(xiàn)出創(chuàng)新抑制效應(yīng)，商業(yè)信用則表現(xiàn)為顯著促進(jìn)作用。以滯后1期為例，控制年份與行業(yè)固定效應(yīng)并聚類到行業(yè)層面，銀行貸款系數(shù)為-0.012，而債券融資為-0.005，說明銀行貸款與債券融資均難以促進(jìn)研發(fā)投入，表現(xiàn)為抑制作用，體現(xiàn)了這兩類債務(wù)融資具有交易型契約特征。相反地，商業(yè)信用對研發(fā)投人具有促進(jìn)作用。無論是否控制年份與行業(yè)固定效應(yīng)，以及聚類到行業(yè)層面，商業(yè)信用系數(shù)均顯著為正（約為0.02），說明商業(yè)信用具有關(guān)系型債務(wù)契約特征，能有效支持企業(yè)研發(fā)投人活動。

綜上，整體上債務(wù)融資對研發(fā)投人具有抑制效應(yīng)，主要是由于債券市場與銀行貸款的交易型債務(wù)契約特征，與研發(fā)活動的風(fēng)險治理要求難以相容。相反地，非正式商業(yè)信用基于良好的買賣雙方關(guān)系，具有較強(qiáng)關(guān)系型債務(wù)特征，能夠促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投人，證明了假設(shè)2。

進(jìn)一步，分析債務(wù)融資對研發(fā)投人結(jié)構(gòu)影響。研發(fā)投入有資本化與費(fèi)用化兩種處理方式，能夠反映企業(yè)研發(fā)投入結(jié)構(gòu)。研發(fā)活動顧名思義包括研究與開發(fā)兩個階段，具體需經(jīng)過調(diào)研、論證、立項、前期研究、小試、中試、試產(chǎn)等若干階段，其中以小試完成并經(jīng)評審?fù)ㄟ^作為研究與開發(fā)階段的劃分依據(jù)。具體衡量兩類研發(fā)時，根據(jù)2006年新修訂的《企業(yè)會計準(zhǔn)則第6號一無形資產(chǎn)》，研究階段支出計人當(dāng)期損益，記人管理費(fèi)用科目;開發(fā)階段支出在滿足特定條件時，可以予以資本化，確認(rèn)為無形資產(chǎn)，列人開發(fā)支出項目。因此，費(fèi)用化研發(fā)投人可代表研究階段支出，通常是較為激進(jìn)的探索式創(chuàng)新。資本化研發(fā)支出來源于開發(fā)階段，可認(rèn)為是對現(xiàn)有設(shè)計的改進(jìn)式創(chuàng)新。

回歸結(jié)果見表4，債務(wù)融資對費(fèi)用化研發(fā)投入（exp）與資本化研發(fā)投人（inu）作用相反。對于費(fèi)用化的研發(fā)投人，銀行貸款具有顯著抑制作用，而商業(yè)信用具有顯著促進(jìn)作用，債券融資的作用并不顯著。綜合來看，債務(wù)融資對費(fèi)用化研發(fā)投入表現(xiàn)為顯著的異質(zhì)作用，與上述基準(zhǔn)回歸結(jié)果保持一致。相反地，對于資本化研發(fā)投人，整體上債務(wù)融資作用并不顯著，但是分類型看來，商業(yè)信用表現(xiàn)為抑制作用。綜上，企業(yè)獲得的銀行信貸支持，難以用于費(fèi)用化的研發(fā)投入，這種探索式的研發(fā)活動主要依賴非正式商業(yè)信用展開，表明研發(fā)投入面臨著結(jié)構(gòu)性的債務(wù)融資約束。

（二）制約因素分析

根據(jù)上文分析，信息不對稱是抑制債務(wù)融資發(fā)揮創(chuàng)新效應(yīng)的重要因素。為了驗證該因素作用，引人債務(wù)融資與信息披露變量的交互項（debt×info）。交互項系數(shù)反映了不同信息披露（信息不對稱）條件下債務(wù)融資對研發(fā)投人的作用，回歸結(jié)果見表5。

回歸結(jié)果表明，充分的信息披露能夠強(qiáng)化債務(wù)融資對研發(fā)投入強(qiáng)度的促進(jìn)作用。不同于單獨債務(wù)融資變量系數(shù)顯著為負(fù)，信息披露變量（分析師關(guān)注度）與債務(wù)融資變量的交互項系數(shù)為0.007，并在1%水平上顯著。這說明隨著分析師關(guān)注度的提高，信息披露更加充分，債權(quán)人與企業(yè)之間的信息不對稱程度減弱，道德風(fēng)險與逆向選擇問題有所緩解，因此債務(wù)融資對研發(fā)投人的作用由抑制變?yōu)榇龠M(jìn)，研發(fā)投入面臨的融資約束減輕。由此推斷，信息不對稱是阻礙債務(wù)融資發(fā)揮創(chuàng)新效應(yīng)的重要因素，假設(shè)1成立。

進(jìn)一步結(jié)合債務(wù)異質(zhì)性特征分析發(fā)現(xiàn)，隨著信息披露程度的提高，信息不對稱問題有所減輕，銀行貸款、商業(yè)信用兩類債務(wù)融資對研發(fā)投人強(qiáng)度均表現(xiàn)為促進(jìn)作用。銀行貸款、商業(yè)信用與信息披露變量的交互項系數(shù)分別為0.006和0.011，且分別在5%和1%水平上顯著。債券融資與信息披露程度交互項系數(shù)為0.012，但并不顯著，表明信息披露程度提升對于債券融資的創(chuàng)新效應(yīng)并無顯著影響，信息不對稱問題并非制約因素。更進(jìn)一步采用滯后1期的變量回歸分析，結(jié)果仍保持穩(wěn)健，不再贅述。由此推斷，當(dāng)前信息不對稱主要制約了企業(yè)銀行貸款的可得性。通過培育更多的市場化中介機(jī)構(gòu)、壯大分析師主體，能夠有效改善信息披露質(zhì)量，促進(jìn)銀行貸款發(fā)揮創(chuàng)新效應(yīng)。同時，制約債券市場創(chuàng)新效應(yīng)的深層次原因，并非信息不對稱問題，可能來源于債券市場的其他制度性約束。

（三）穩(wěn)健性與內(nèi)生性討論

本文采用兩種方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。

一是替換估計模型。借鑒Brown等基于歐拉方程的投資模型，在融資方程中加人債務(wù)融資變量，回歸模型設(shè)定如下：

其中，被解釋變量rd為企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度。該估計方法基于現(xiàn)金流量表，內(nèi)源融資（inf）指內(nèi)部現(xiàn)金流，是企業(yè)以自身盈利為資金來源獲得的內(nèi)部資金，用未扣除非經(jīng)常損益與折舊的收人減去現(xiàn)金股利的值表示。股權(quán)融資（stk）用“吸收權(quán)益性投資收到的現(xiàn)金”表示，債務(wù)融資（debt）用“發(fā)行債券收到的現(xiàn)金”加上“取得借款收到的現(xiàn)金”表示。銷售收人（sale）為營業(yè)總收入，用來控制企業(yè)規(guī)模影響。下標(biāo)i為企業(yè)，t為時間，ui為個體固定效應(yīng)，λt為時間固定效應(yīng)，ε為誤差項。由于式（2）設(shè)定為動態(tài)面板模型，因此采用系統(tǒng)GMM方法估計，在一定程度上也有利于消除內(nèi)生性問題。

二是替換核心變量與回歸方法。在上述估計基礎(chǔ)上，將被解釋變量替換為研發(fā)投入占總營業(yè)收入比重，引人異質(zhì)債務(wù)融資變量，采用現(xiàn)金流量法測度。銀行貸款（loan）用“取得借款收到的現(xiàn)金”表示，債券融資（bond）用“發(fā)行債券收到的現(xiàn)金”表示。由于商業(yè)信用（credit）是基于企業(yè)與供應(yīng)商之間長期貿(mào)易關(guān)系所形成的，以存貨或固定資產(chǎn)作為融資替代，并沒有對應(yīng)現(xiàn)金流指標(biāo)作為替代變量。因此，本文采用商業(yè)信用會計年度變化流量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。綜合混合OLS和固定效應(yīng)估計的回歸結(jié)果，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果見表6。

經(jīng)檢驗發(fā)現(xiàn)，債務(wù)融資對于企業(yè)研發(fā)投人強(qiáng)度仍表現(xiàn)為抑制作用。無論是采用系統(tǒng)GMM估計還是混合OLS估計，回歸結(jié)果均顯著。與基準(zhǔn)回歸結(jié)果類似，基于異質(zhì)債務(wù)視角，銀行貸款（loan）對研發(fā)投人強(qiáng)度仍表現(xiàn)為顯著的抑制作用。商業(yè)信用則對研發(fā)投人強(qiáng)度具有顯著促進(jìn)作用，并在1%水平上顯著為正。由此，實證結(jié)果均穩(wěn)健，在此不再贅述。

GMM估計能夠從方法上消除一定的內(nèi)生性問題，但是仍要從理論上排除內(nèi)生性問題。即可能是企業(yè)研發(fā)投入決策決定了債務(wù)融資水平，而并非債務(wù)融資影響了研發(fā)投入。對此，債務(wù)融資變量均采用滯后1期，能夠一定程度上消除內(nèi)生性。進(jìn)一步，本文認(rèn)為如果企業(yè)研發(fā)投入巨大，一般傾向于通過多種渠道籌集更多資金，此時研發(fā)投入與債務(wù)融資應(yīng)呈現(xiàn)出顯著的正向關(guān)系。但實證結(jié)果表明，債務(wù)融資與研發(fā)投入之間為顯著負(fù)向關(guān)系。這在一定程度上說明，并非研發(fā)投人決定了債務(wù)融資水平，相反，當(dāng)企業(yè)更多依賴債務(wù)融資，在進(jìn)行研發(fā)投人等戰(zhàn)略投資時，由于技術(shù)創(chuàng)新類項目風(fēng)險普遍較高，會受到債務(wù)契約剛性約束，難以有效用于研發(fā)投人。

四、進(jìn)一步研究：金融配給機(jī)制分析

為進(jìn)一步驗證債務(wù)融資約束，本文分別從所有制歧視與技術(shù)風(fēng)險規(guī)避視角探討債務(wù)融資的配給機(jī)制。

（一）金融配給機(jī)制檢驗

1.所有制歧視假說

已有研究發(fā)現(xiàn)信貸配置存在所有制歧視，由于政治關(guān)聯(lián)、預(yù)算軟約束等因素，國有企業(yè)在銀行貸款等融資活動中具有優(yōu)勢，而民營企業(yè)在融資可得性、融資成本等方面均處于劣勢。為驗證所有制歧視假說，將樣本按照所有制性質(zhì)分類進(jìn)行回歸，結(jié)果見表7。

回歸結(jié)果表明，無論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)，債務(wù)融資對研發(fā)投人均有抑制作用，且均在1%水平上顯著。進(jìn)一步，基于異質(zhì)債務(wù)視角發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)面臨的債務(wù)融資約束，主要來源于銀行貸款的抑制作用，民營企業(yè)銀行貸款系數(shù)為-0.016且在1%水平上顯著為負(fù)。因此民營企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)向商業(yè)信用，其系數(shù)為O.023且在1%水平上顯著為正。相對而言，國有企業(yè)銀行信貸并未表現(xiàn)出顯著抑制作用，商業(yè)信用作用也相對較弱。

以上分析表明，民營企業(yè)研發(fā)投入的融資約束更為嚴(yán)重，受銀行貸款渠道不通暢、債券市場不發(fā)達(dá)等因素影響，民營企業(yè)轉(zhuǎn)向非正式商業(yè)信用。正式金融可得性低制約了民營企業(yè)創(chuàng)新投人資金來源，基于所有制歧視的金融配給普遍存在于民營企業(yè)。這也與已有研究結(jié)論相符，是當(dāng)前貨幣政策與流動性定向投放側(cè)重民營企業(yè)的重要原因。

2.技術(shù)風(fēng)險規(guī)避假說

按照所屬行業(yè)的技術(shù)風(fēng)險差異，企業(yè)可分為高技術(shù)與非高技術(shù)企業(yè)。高技術(shù)企業(yè)研發(fā)投人強(qiáng)度大、技術(shù)復(fù)雜性高、創(chuàng)新周期長，整體面臨更高風(fēng)險。通過對比《上市公司行業(yè)分類指引（2012年修訂）》與《高技術(shù)產(chǎn)業(yè)（制造業(yè)）分類（2013）》，將樣本企業(yè)分為高技術(shù)與非高技術(shù)兩種類型。

表7回歸結(jié)果表明，債務(wù)融資對高技術(shù)與非高技術(shù)企業(yè)研發(fā)投人均有顯著抑制作用?；诋愘|(zhì)債務(wù)視角，按高技術(shù)與非高技術(shù)企業(yè)分樣本回歸。實證發(fā)現(xiàn)，高技術(shù)企業(yè)面臨的債務(wù)融資約束來源于銀行信貸和債券融資的抑制作用，商業(yè)信用對高技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入則有積極作用。銀行貸款、債券融資系數(shù)分別為一0.014和-0.016，且在1%水平上顯著為正;商業(yè)信用系數(shù)為0.02，在5%水平上顯著。相比之下，非高技術(shù)企業(yè)中銀行貸款與債券融資作用并不顯著，表明其面臨的融資約束不強(qiáng)。根據(jù)回歸結(jié)果可以推斷，債務(wù)融資存在明顯技術(shù)風(fēng)險規(guī)避，即相對非高技術(shù)企業(yè)，高技術(shù)企業(yè)面臨的債務(wù)融資約束更嚴(yán)重。典型的債務(wù)融資比如銀行貸款與債券融資難以有效發(fā)揮創(chuàng)新效應(yīng)，導(dǎo)致高技術(shù)企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)向商業(yè)信用作為替代性融資。潛在原因是高技術(shù)企業(yè)缺乏抵押品、穩(wěn)定經(jīng)營業(yè)績，導(dǎo)致銀行貸款、債券融資等交易型債務(wù)難以發(fā)揮作用。

綜上，債務(wù)融資的創(chuàng)新效應(yīng)存在所有制歧視與技術(shù)風(fēng)險規(guī)避兩種配給?；趥鶆?wù)異質(zhì)性特征，銀行貸款與債券融資難以支持研發(fā)投人的結(jié)論，在民營企業(yè)和高技術(shù)企業(yè)中尤其顯著，導(dǎo)致這兩類企業(yè)過分依賴非正式商業(yè)信用。民營企業(yè)與高技術(shù)企業(yè)本是創(chuàng)新相對活躍的主體，卻面臨嚴(yán)重債務(wù)融資約束，可以推斷創(chuàng)新資本的所有制歧視與技術(shù)風(fēng)險錯配，加劇了研發(fā)投人的融資約束，造成了創(chuàng)新領(lǐng)域流動性短缺，這是當(dāng)前有效創(chuàng)新投人不足的重要原因。

（二）動態(tài)效應(yīng)檢驗

隨著銀行商業(yè)化改革不斷推進(jìn)，銀行自主性增強(qiáng)，政府干預(yù)持續(xù)減弱，資金配置朝著市場化方向不斷發(fā)展。尤其近年來金融改革著力疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，引導(dǎo)流動性投放到民營小微企業(yè)，可能會對所有制歧視有所緩解。與此同時，為應(yīng)對金融危機(jī)不良沖擊，大量流動性投放至產(chǎn)能過剩行業(yè)領(lǐng)域，擠占了創(chuàng)新領(lǐng)域的資金投放。伴隨新時代經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，高技術(shù)企業(yè)擴(kuò)張加快、資金需求增加，可能面臨更嚴(yán)重的融資約束。

為考察創(chuàng)新資金配給的動態(tài)變化，準(zhǔn)確識別現(xiàn)階段融資問題的焦點，分析究竟是所有制歧視還是技術(shù)風(fēng)險規(guī)避，導(dǎo)致了企業(yè)獲得感不強(qiáng)、資金壓力大，本文借鑒Moser等的做法，聚焦于銀行信貸，將基本計量模型拓展為動態(tài)效應(yīng)估計，計量模型如下：

其中，at表示t年國有與民營企業(yè)銀行信貸的創(chuàng)新效應(yīng)差異，βt表示￡年高技術(shù)與非高技術(shù)企業(yè)銀行信貸的創(chuàng)新效應(yīng)差異。比如，當(dāng)t為2010年時，系數(shù)代表2010年銀行貸款的創(chuàng)新效應(yīng)在高技術(shù)與非高技術(shù)企業(yè)間差異是否顯著。如果系數(shù)顯著不為0并為負(fù)值，表示銀行貸款對研發(fā)投入的抑制作用在高技術(shù)企業(yè)中更為顯著。基于所有制和技術(shù)風(fēng)險差異，2008—2018年動態(tài)效應(yīng)的回歸結(jié)果系數(shù)如圖2所示。

其一，就所有制歧視而言，動態(tài)效應(yīng)檢驗表明2008—2018年銀行信貸對研發(fā)投入的抑制作用，在國有與非國有企業(yè)中并無顯著差異，這說明現(xiàn)階段信貸融資所有制歧視在系列政策推動下已有所改善，國有與民營企業(yè)銀行信貸的創(chuàng)新效應(yīng)并無顯著差異。其二，基于技術(shù)風(fēng)險差異，高技術(shù)與非高技術(shù)企業(yè)銀行信貸的創(chuàng)新效應(yīng)差異顯著。銀行貸款對高技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入的抑制作用，相對非高技術(shù)企業(yè)更強(qiáng)，并在2011年達(dá)到峰值。2012年后技術(shù)風(fēng)險規(guī)避逐年緩慢改善，但仍然顯著。因此，可以推斷創(chuàng)新資本錯配主要表現(xiàn)為大量銀行信貸流向了傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)，高技術(shù)企業(yè)面臨流動性短缺、融資約束問題嚴(yán)重。這對理解當(dāng)前企業(yè)創(chuàng)新積極性不高，“不敢創(chuàng)新、不愿創(chuàng)新、不能創(chuàng)新”成因提供了有價值參考，也驗證了假設(shè)3。這說明相對于以往研究普遍關(guān)注的所有制歧視問題，現(xiàn)階段銀行信貸的技術(shù)風(fēng)險規(guī)避傾向更顯著。得益于近年來我國金融市場化改革持續(xù)推進(jìn)，所有制歧視已經(jīng)得到了一定程度緩解，但是技術(shù)風(fēng)險規(guī)避傾向并未得到有效扭轉(zhuǎn)，隨著創(chuàng)新在經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展中作用不斷凸顯，高技術(shù)企業(yè)面臨的創(chuàng)新資金不足問題加劇。因此，要深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，大力緩解創(chuàng)新資金的結(jié)構(gòu)性短缺，推動高技術(shù)企業(yè)成為創(chuàng)新發(fā)展的主力軍。

為進(jìn)一步驗證該推斷，下文進(jìn)行行業(yè)細(xì)分研究。如果技術(shù)風(fēng)險規(guī)避假說成立，企業(yè)所在行業(yè)技術(shù)風(fēng)險不確定性越強(qiáng)，研發(fā)投人越難獲得有效銀行信貸支持，即銀行信貸對研發(fā)投人的抑制作用越強(qiáng)。因此，根據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引（2012年修訂）》，對制造業(yè)行業(yè)各個大類細(xì)分研究，回歸結(jié)果見表8。結(jié)果顯示，對于大部分行業(yè)，銀行信貸融資系數(shù)顯著為負(fù)，說明債務(wù)融資對研發(fā)投入的抑制作用具有普遍性。特別是在醫(yī)藥制造業(yè)、電氣機(jī)械和器材制造業(yè)、計算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)等高技術(shù)高風(fēng)險行業(yè)，債務(wù)融資系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，表明債務(wù)融資對研發(fā)投入有強(qiáng)烈抑制作用。相反地，在一些傳統(tǒng)行業(yè)比如紡織業(yè)、造紙和紙制品業(yè)、儀器儀表制造業(yè)等，創(chuàng)新成果產(chǎn)業(yè)化容易、創(chuàng)新周期較短，對應(yīng)技術(shù)風(fēng)險并不高，企業(yè)面臨債務(wù)融資約束并不嚴(yán)重。因此，根據(jù)技術(shù)風(fēng)險規(guī)避假說，醫(yī)藥制造業(yè)、航天航空設(shè)備制造等行業(yè)，研發(fā)投人強(qiáng)度高、創(chuàng)新周期長、技術(shù)復(fù)雜度高，技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險相對更高，企業(yè)面臨融資約束更為嚴(yán)重，這進(jìn)一步驗證了高技術(shù)領(lǐng)域面臨創(chuàng)新資金的結(jié)構(gòu)性短缺，說明技術(shù)風(fēng)險規(guī)避在金融配給機(jī)制中占主導(dǎo)。

五、研究結(jié)論與啟示

“科技創(chuàng)新始于技術(shù)，成于資本”是近幾十年來全球科技創(chuàng)新的突出特征。普遍研究認(rèn)為股權(quán)融資具有良好的信息甄別與風(fēng)險分散優(yōu)勢，能夠較好支持企業(yè)創(chuàng)新。但越來越多研究發(fā)現(xiàn)公開市場壓力會造成管理者短視等問題，并不利于創(chuàng)新投人。當(dāng)前我國實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨金融資源錯配，資金無法真正流向創(chuàng)新領(lǐng)域。面對創(chuàng)新引領(lǐng)高質(zhì)量發(fā)展的要求，短期內(nèi)較為可行的選擇是從債務(wù)融資著手改善流動性傳導(dǎo)機(jī)制，這更符合現(xiàn)階段我國金融體系實際。因此，本文基于債務(wù)融資異質(zhì)性特征與金融配給視角，重新審視了債務(wù)融資對企業(yè)研發(fā)投人的作用。研究發(fā)現(xiàn)，整體上債務(wù)融資難以有效支持企業(yè)研發(fā)投入，信息不對稱是創(chuàng)新效應(yīng)的重要制約因素。在此基礎(chǔ)上，基于債務(wù)契約異質(zhì)性，重新審視了債務(wù)融資作用，認(rèn)為關(guān)系型債務(wù)是較為理想的研發(fā)資金，通過與企業(yè)更廣泛業(yè)務(wù)聯(lián)系、更強(qiáng)信息收集監(jiān)督能力、較低公開信息披露要求，能夠降低研發(fā)調(diào)整成本、控制交易不確定性、保護(hù)收益獨占性。實證分析表明，債務(wù)融資渠道不通暢主要受銀行貸款與債券融資制約，商業(yè)信用具有關(guān)系型債務(wù)特征，能顯著促進(jìn)研發(fā)投入。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，相對于所有制歧視為主的金融配給機(jī)制，債務(wù)融資的技術(shù)風(fēng)險規(guī)避傾向更為明顯，該效應(yīng)在技術(shù)密集度高、創(chuàng)新周期長的細(xì)分行業(yè)更為明顯。

本文研究表明，為進(jìn)一步疏通流動性傳導(dǎo)機(jī)制，讓金融資源流向最有前景的創(chuàng)新領(lǐng)域，金融政策要從拓寬融資渠道與緩解金融配給兩方面發(fā)力。一方面，要多渠道拓寬企業(yè)債務(wù)融資渠道。推動金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，優(yōu)化企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)，改善銀行業(yè)組織結(jié)構(gòu)，有序破除銀行業(yè)壟斷，繼續(xù)大力發(fā)展債券市場、破除市場分割，改變企業(yè)過度依賴非正式商業(yè)信用。另一方面，金融政策應(yīng)更側(cè)重打破資金的技術(shù)風(fēng)險規(guī)避。引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新信貸方式，開發(fā)知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押、創(chuàng)新債券等新型債務(wù)融資工具，提高債務(wù)融資可得性。靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具，強(qiáng)化對高技術(shù)領(lǐng)域定向釋放流動性，讓金融活水真正流向技術(shù)密集度高、研發(fā)周期長的創(chuàng)新領(lǐng)域。