經(jīng)濟(jì)不確定性、資產(chǎn)再平衡與中國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)

王博 徐飄洋

摘要：近年來，全球經(jīng)濟(jì)不確定性不斷上升，新冠疫情的暴發(fā)更是使得宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性達(dá)到新的歷史高點(diǎn)，成為影響一國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的新因素。本文使用一種新的識(shí)別方法，有效區(qū)別了不確定性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的直接影響和通過影響居民資產(chǎn)再平衡對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的間接影響，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建了一個(gè)同時(shí)包含預(yù)防性儲(chǔ)蓄和金融摩擦的DSGE模型，厘清了經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)制。研究結(jié)果表明：（1）居民資產(chǎn)再平衡會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，因資產(chǎn)再平衡所導(dǎo)致的累計(jì)間接影響約占直接影響的19.38%，對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響較大;（2）不確定性還會(huì)通過提高居民的預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)來擴(kuò)大其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，同時(shí)預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)也會(huì)放大資產(chǎn)再平衡對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響;（3）金融摩擦一方面會(huì)加劇居民對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的減持，從而加劇投資下滑，另一方面急劇減少的投資資金會(huì)給居民帶來足夠的流動(dòng)性，增加居民的消費(fèi)動(dòng)機(jī)，金融摩擦對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響體現(xiàn)為二者綜合作用的結(jié)果。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)不確定性;資產(chǎn)再平衡;預(yù)防性儲(chǔ)蓄;金融摩擦;經(jīng)濟(jì)波動(dòng)

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1002-2848-2021（01）-0018-16

一、引言

近年來，全球范圍內(nèi)“黑天鵝”事件頻繁暴發(fā)，全球經(jīng)濟(jì)政策的不確定性不斷上升。不確定性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響不斷加大，成為影響經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的原因之一。新冠肺炎疫情的暴發(fā)，更是使得全球經(jīng)濟(jì)雪上加霜，Baker等對(duì)比了現(xiàn)有的多種不確定性指數(shù)，發(fā)現(xiàn)在疫情暴發(fā)后，各國不確定性均達(dá)到了歷史高點(diǎn)，且不確定性在短期內(nèi)可能始終居高不下。2015年以來，中國經(jīng)濟(jì)開始進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)不確定性不斷上升且對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響也在不斷加大。雖然當(dāng)前中國疫情已經(jīng)得到了有效控制，但是復(fù)工難、需求低迷、產(chǎn)業(yè)鏈中斷等不確定性依舊較高，如何減輕不確定性對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響成為各界人士關(guān)注的焦點(diǎn)。因此，本文重點(diǎn)研究經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)我國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響及其影響機(jī)制，這對(duì)于政府部門制定相關(guān)政策，促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇具有重要的理論和實(shí)踐意義。

新冠肺炎疫情暴發(fā)后，不但由復(fù)工、就業(yè)、產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)等所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)不確定性加大，而且居民收入與支出的不確定性也隨之加大。在2019年7月30日中共中央政治局再次提出要全面做好“六穩(wěn)”工作后，2020年4月18日，中央政治局會(huì)議在繼續(xù)強(qiáng)調(diào)加大“六穩(wěn)”工作力度的同時(shí)，首次提出“六保”?！傲！钡奶岢龀浞煮w現(xiàn)了政府部門對(duì)未來經(jīng)濟(jì)不確定性的預(yù)估及防范。而要制定出有效的經(jīng)濟(jì)政策，降低不確定對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，就必須厘清經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體的影響及其影響機(jī)制。現(xiàn)有關(guān)于不確定性的研究表明，勞動(dòng)力市場上的摩擦使得不確定性上升時(shí)，失業(yè)率增加，進(jìn)而導(dǎo)致居民需求下降，使得不確定性沖擊更像是一種需求沖擊。Basu等通過對(duì)需求的不確定性研究表明，不確定性的上升會(huì)導(dǎo)致居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄增加，當(dāng)存在價(jià)格黏性時(shí)，企業(yè)利潤減少，進(jìn)而減少投資，導(dǎo)致產(chǎn)出下滑。不確定性沖擊盡管表現(xiàn)得像需求沖擊，但是不確定性的來源卻多種多樣，需求、全要素生產(chǎn)率、金融等的不確定性都會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生顯著影響。Bloom等對(duì)全要素生產(chǎn)率波動(dòng)率的研究表明，全要素生產(chǎn)率的不確定性具有顯著的逆周期性，其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)具有顯著的負(fù)面影響。宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性一方面可以直接影響到企業(yè)投資、居民消費(fèi)，導(dǎo)致產(chǎn)出下滑，另一方面不確定性也可以通過影響金融市場，進(jìn)而影響企業(yè)融資，導(dǎo)致產(chǎn)出等的下滑，當(dāng)存在金融摩擦?xí)r，不確定性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響明顯被放大。這主要是因?yàn)殂y行信貸往往具有順周期性，不確定性加大導(dǎo)致銀行部門減少企業(yè)貸款，加劇了經(jīng)濟(jì)衰退。而除了金融摩擦?xí)糯蟛淮_定性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響外，居民對(duì)安全資產(chǎn)的追求往往也會(huì)導(dǎo)致資源的錯(cuò)配，引發(fā)經(jīng)濟(jì)的衰退。

本文將從資產(chǎn)再平衡角度出發(fā)，構(gòu)建包含無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊的計(jì)量及理論模型，從實(shí)證和理論兩個(gè)方面研究不確定性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響及其影響機(jī)制。本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，本文從整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性出發(fā)，通過構(gòu)建符合中國典型事實(shí)的中國經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)，研究了經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響;第二，本文使用了一種新的識(shí)別方法，從實(shí)證角度研究了資產(chǎn)再平衡在不確定性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響中所起的作用;第三，本文構(gòu)建了一個(gè)同時(shí)包含無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、預(yù)防性儲(chǔ)蓄和金融摩擦的一般均衡模型，模型模擬結(jié)果與實(shí)證相符，同時(shí)發(fā)現(xiàn)不確定性沖擊更像是一種風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)沖擊，而預(yù)防性儲(chǔ)蓄和金融摩擦都會(huì)通過加劇資產(chǎn)再平衡的方式來放大其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。

本文的后續(xù)結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為相關(guān)文獻(xiàn)綜述;第三部分為典型事實(shí)分析;第四部分為理論模型構(gòu)建;第五部分為模型參數(shù)校準(zhǔn)與估計(jì)及模型模擬;最后一部分為結(jié)論及政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

在正式進(jìn)行實(shí)證及模型的討論前，本文首先對(duì)不確定性及資產(chǎn)再平衡這兩方面的文獻(xiàn)作簡要的回顧。

Bloom率先提出不確定性會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)帶來較大的負(fù)面影響。此后，Basu等從居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)不確定性增加時(shí)，居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄上升、消費(fèi)下降，由于價(jià)格調(diào)整具有一定的滯后性，市場并不能及時(shí)出清，需求小于供給，從而導(dǎo)致失業(yè)率上升，產(chǎn)出和投資下降。而Christiano等則從企業(yè)的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)投資的不確定性是經(jīng)濟(jì)周期的重要驅(qū)動(dòng)力。Bianchi等的研究則表明，企業(yè)利潤不確定性上升會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格下跌，企業(yè)降低債務(wù)、減少分紅。李鳳羽等的研究進(jìn)一步表明了經(jīng)濟(jì)政策的不確定性會(huì)顯著抑制企業(yè)投資。饒品貴等關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策對(duì)企業(yè)投資行為影響的研究也得出了同樣的結(jié)論，但他們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)不確定性的增加雖然抑制了投資，但卻提高了企業(yè)投資效率，避免了許多無效投資。彭俞超等的研究則發(fā)現(xiàn)，受金融市場風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的影響，經(jīng)濟(jì)政策不確定性不僅會(huì)抑制企業(yè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資，還會(huì)導(dǎo)致企業(yè)減持投機(jī)性金融資產(chǎn)，抑制企業(yè)金融化趨勢。

為厘清不確定性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的具體影響機(jī)制，Gulen等從微觀層面出發(fā)，發(fā)現(xiàn)政策不確定性對(duì)企業(yè)投資的負(fù)面影響主要是由于企業(yè)投資具有不可逆性，不確定性上升時(shí)，企業(yè)會(huì)通過推遲投資來降低未來收益的不確定性。但是，由于某些投資不能無限期推遲，且推遲投資往往需要付出一定的現(xiàn)金流成本，故雖然在不確定性發(fā)生后的一段時(shí)間內(nèi)企業(yè)投資會(huì)出現(xiàn)顯著下降，但隨后也會(huì)出現(xiàn)逆勢上升。同時(shí)，他們的研究還表明，政策不確定性對(duì)與政府部門存在密切聯(lián)系的企業(yè)影響更大。Cesa-Bianchi等則從金融摩擦的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)金融摩擦?xí)@著加劇微觀企業(yè)不確定性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。王博等的研究進(jìn)一步佐證了這一觀點(diǎn)，他們發(fā)現(xiàn)貨幣政策的不確定性會(huì)增加企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而通過金融部門的放大效應(yīng)加劇不確定性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。Nodari對(duì)金融監(jiān)管政策不確定的研究也表明金融摩擦是不確定性影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要渠道之一。許志偉等則從價(jià)格黏性和勞動(dòng)供給彈性的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)價(jià)格黏性增加和勞動(dòng)供給彈性變小均會(huì)增強(qiáng)貨幣與財(cái)政政策不確定性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。

當(dāng)不確定性上升時(shí)，金融中介所產(chǎn)生的放大效應(yīng)在本質(zhì)上是由于經(jīng)濟(jì)主體根據(jù)預(yù)期對(duì)未來資產(chǎn)進(jìn)行重新配置的結(jié)果。Aksoy等從資產(chǎn)再平衡的角度出發(fā)，將具有風(fēng)險(xiǎn)厭惡的效用函數(shù)引入到銀行部門，證明了當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，銀行會(huì)將更多的資金配置到無風(fēng)險(xiǎn)政府債券上，進(jìn)一步減少對(duì)企業(yè)的貸款。除了銀行部門，普通的投資者在危機(jī)時(shí)期也會(huì)像基金經(jīng)理一樣，將更多的資產(chǎn)配置到流動(dòng)性資產(chǎn)上去。Baele的研究則表明，當(dāng)股票市場的波動(dòng)率加大時(shí)，投資者更愿意持有安全資產(chǎn)，從而使得債券市場在經(jīng)濟(jì)不景氣的時(shí)候表現(xiàn)得較好。而危機(jī)時(shí)期，人們對(duì)流動(dòng)性資產(chǎn)的急劇增加往往會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性螺旋。當(dāng)人們更加偏好持有流動(dòng)性資產(chǎn)時(shí)，與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)相關(guān)的投資會(huì)急劇萎縮，進(jìn)而會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑。此外，Zi的研究還發(fā)現(xiàn)，不確定性所導(dǎo)致的投資者將更多的資產(chǎn)配置到無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，是私人部門與公共部門投資不斷分化的重要原因之一。劉逢雨等_2婦通過對(duì)微觀家庭數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策的不確定性上升時(shí)，由于預(yù)防性動(dòng)機(jī)的存在，家庭部門會(huì)減少進(jìn)入金融市場的概率，降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比重。除了預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)，徐佳等的研究還表明，家庭的財(cái)富水平也會(huì)直接影響家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置，即家庭部門對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資比重隨著財(cái)富水平的上升而顯著上升。

總結(jié)現(xiàn)有文獻(xiàn)主要有以下幾點(diǎn)不足：第一，國內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)有關(guān)不確定性的研究主要集中于經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，對(duì)經(jīng)濟(jì)不確定性本身的研究較少;第二，現(xiàn)有文獻(xiàn)有關(guān)不確定性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響機(jī)制的分析主要集中于定性分析，進(jìn)行定量分析的較少;第三，現(xiàn)有用于研究不確定的DSGE模型要么只包含預(yù)防性儲(chǔ)蓄，要么只包含金融摩擦，模型具有一定的局限性。本文主要從以下三個(gè)方面對(duì)現(xiàn)有研究進(jìn)行拓展：第一，從宏觀經(jīng)濟(jì)本身的不確定性出發(fā)，研究經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的直接影響及通過資產(chǎn)再平衡所引起的間接影響;第二，采用一種新的識(shí)別方法，在定性分析的基礎(chǔ)上，定量識(shí)別經(jīng)濟(jì)不確定沖擊通過資產(chǎn)再平衡對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)所產(chǎn)生的間接影響;第三，通過構(gòu)建一個(gè)同時(shí)包含預(yù)防性儲(chǔ)蓄和金融摩擦的DSGE模型，同時(shí)分析預(yù)防性儲(chǔ)蓄和金融摩擦在經(jīng)濟(jì)不確定和資產(chǎn)配置對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響中所起的作用。本文的研究在一定程度上填補(bǔ)了現(xiàn)有文獻(xiàn)的不足，為研究不確定性沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響及分析相應(yīng)的影響機(jī)制提供了新思路，期望對(duì)理解經(jīng)濟(jì)不確定對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響及相應(yīng)政策制定有一定的啟發(fā)。

三、典型事實(shí)

本部分將從實(shí)證角度來研究不確定性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。具體地，通過構(gòu)建一個(gè)貝葉斯向量自回歸（BVAR）模型來分析經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊如何影響經(jīng)濟(jì)的短期波動(dòng)，然后在構(gòu)建貝葉斯向量自回歸模型的基礎(chǔ)上采用一種新的識(shí)別方法，進(jìn)一步識(shí)別資產(chǎn)再平衡在不確定性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響中所起到的作用。在進(jìn)行實(shí)證分析之前，本文首先采用Jurado等的方法來構(gòu)建中國宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)。

通過加權(quán)平均和主成分分析法對(duì)所有的條件波動(dòng)率提取公共因子，可以得到兩種經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)。本文共選取了涉及消費(fèi)、投資、金融部門等與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)密切相關(guān)的58個(gè)經(jīng)濟(jì)變量，所用數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)，時(shí)間區(qū)間為1999年1月-2019年12月，所有的數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫。本文的數(shù)據(jù)大致分為三類：（1）包含價(jià)格因素、存在季節(jié)波動(dòng)且具有周期性的數(shù)據(jù)（如流通中的貨幣等）;（2）不包含價(jià)格因素但存在季節(jié)波動(dòng)和周期性趨勢的數(shù)據(jù)（如發(fā)電量等）;（3）既不包含價(jià)格因素也不存在季節(jié)波動(dòng)及周期性趨勢的數(shù)據(jù)（如存款準(zhǔn)備金率等）。對(duì)于第一類數(shù)據(jù)，首先以2015年為基期，利用CPI同比及環(huán)比數(shù)據(jù)，計(jì)算出歷年的價(jià)格指數(shù)，剔除其價(jià)格因素，然后對(duì)其進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，取對(duì)數(shù)和去趨勢。對(duì)于第二類數(shù)據(jù)，首先對(duì)其進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，然后取對(duì)數(shù)去趨勢。第三類數(shù)據(jù)，本文統(tǒng)一通過對(duì)數(shù)差分的方法使其平穩(wěn)。

根據(jù)上述方法計(jì)算的中國經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)如圖1所示，其中u1和u2分別表示通過主成分分析法和加權(quán)平均法所提取的兩種中國經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)。根據(jù)圖1可以看出，1999—2019年，我國宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性存在幾個(gè)相對(duì)較高的時(shí)期：1999年初、2007年底至2009年初、2010年末至2011年、2015年、2019年。這幾個(gè)時(shí)期分別對(duì)應(yīng)著亞洲金融危機(jī)后的中國經(jīng)濟(jì)的不斷復(fù)蘇，中國經(jīng)濟(jì)不確定性不斷下降;2008年中國南方雪災(zāi)、汶川地震、北京奧運(yùn)會(huì)及隨后的全球金融危機(jī)的影響所導(dǎo)致的中國經(jīng)濟(jì)不確定性程度不斷加大;由于“四萬億”政策，導(dǎo)致2010年末物價(jià)開始不斷上漲，經(jīng)濟(jì)不確定性加大;2015年股災(zāi)所引起的流動(dòng)性危機(jī)，進(jìn)一步加大了我國經(jīng)濟(jì)的不確定性;近年來，受中美貿(mào)易戰(zhàn)的不斷升級(jí)、包商銀行事件以及債券市場違約等影響，中國經(jīng)濟(jì)不確定性不斷加大。

由于直接用于衡量經(jīng)濟(jì)主體資產(chǎn)配置的指標(biāo)，如居民金融資產(chǎn)及房地產(chǎn)占其總資產(chǎn)的比重均為年度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)量較少，難以用于時(shí)間序列分析，故只能選擇其他變量來替代經(jīng)濟(jì)主體資產(chǎn)的再平衡。2018年習(xí)近平在民營企業(yè)座談會(huì)上的講話指出，民營經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)了50%以上的稅收，60%以上的國內(nèi)生產(chǎn)總值，70%以上的技術(shù)創(chuàng)新成果，80%以上的城鎮(zhèn)勞動(dòng)就業(yè)，90%以上的企業(yè)數(shù)量。同時(shí)我國存在眾多的中小微企業(yè)，許多居民均為個(gè)體戶，故選擇企業(yè)家信心指數(shù)來作為經(jīng)濟(jì)主體資產(chǎn)再平衡的替代指標(biāo)。企業(yè)家在進(jìn)行投資決策時(shí)也需要進(jìn)行消費(fèi)決策，因而企業(yè)家信心不僅會(huì)影響經(jīng)濟(jì)主體的預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)，同時(shí)還會(huì)影響經(jīng)濟(jì)主體對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資決策。結(jié)合上述分析，本文選取了上文中所構(gòu)建的中國經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)、企業(yè)家信心和克強(qiáng)指數(shù)來進(jìn)行實(shí)證分析，數(shù)據(jù)均來源于Wind數(shù)據(jù)庫，時(shí)間區(qū)間為2007年第一季度至2019年第一季度。圖2即為利用上述方法所得到的BVAR的脈沖響應(yīng)，BVAR系統(tǒng)中變量的滯后階數(shù)為2階。根據(jù)圖2可以看出經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊會(huì)導(dǎo)致企業(yè)家信心大幅下降，同時(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)也同步下降。其中，一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊會(huì)導(dǎo)致企業(yè)家信心下降近0.15個(gè)百分點(diǎn)，克強(qiáng)指數(shù)下降約O.08個(gè)百分點(diǎn)。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)不確定性增加時(shí)，居民等經(jīng)濟(jì)主體未來收入的不確定性會(huì)隨之增加，消費(fèi)及投資的信心都會(huì)隨之下降。經(jīng)濟(jì)主體要最大化其一生的消費(fèi)，則需要進(jìn)行預(yù)防性儲(chǔ)蓄，同時(shí)將其儲(chǔ)蓄投放到既定收益條件下風(fēng)險(xiǎn)最小的資產(chǎn)上去，即增加無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資，減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資。而不同的資產(chǎn)配置往往也會(huì)影響到經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，更多的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置往往可以帶來實(shí)體經(jīng)濟(jì)的繁榮，當(dāng)資金逐漸撤離風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域時(shí)，往往也會(huì)導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的衰退。上述BVAR模型的模擬結(jié)果中，既包含了經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的直接影響，也包含了經(jīng)濟(jì)不確定性通過影響經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)配置對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的間接影響。為了進(jìn)一步探究居民等經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)再平衡對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，本文參考Bachmann等的研究，使用了一種新的識(shí)別方法，來識(shí)別不確定性通過影響居民等經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)再平衡對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)所產(chǎn)生的間接影響的大小，具體的識(shí)別方法如下。

表1給出了在有無資產(chǎn)再配置條件下，經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)克強(qiáng)指數(shù)的影響乘子。從表1可以看出，當(dāng)居民等經(jīng)濟(jì)主體資產(chǎn)配置保持不變時(shí)，經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的最大影響乘數(shù)較低。當(dāng)存在資產(chǎn)配置再平衡時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)會(huì)存在一定的超調(diào)現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的累計(jì)影響乘子則會(huì)略高于不存在資產(chǎn)再平衡時(shí)經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的累計(jì)影響乘子。圖3為在有無資產(chǎn)配置條件下，經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)克強(qiáng)指數(shù)的脈沖響應(yīng)對(duì)比。與基準(zhǔn)模型對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)不存在資產(chǎn)再平衡時(shí)，經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的負(fù)面影響顯著小于基準(zhǔn)模型中經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的負(fù)面影響。沒有資產(chǎn)重新配置時(shí)，克強(qiáng)指數(shù)的最大下滑幅度要比基準(zhǔn)模型中的最大下滑幅度少0.03個(gè)百分點(diǎn)，因資產(chǎn)再平衡所導(dǎo)致的累計(jì)負(fù)向影響最大能達(dá)到0.155個(gè)百分點(diǎn)。

同時(shí)，本文還分別用消費(fèi)者信心和民營企業(yè)利差進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。其中消費(fèi)者信心在一定程度上反應(yīng)了居民對(duì)未來收入及投資的信心，從而影響著居民未來的預(yù)防性儲(chǔ)蓄需求和風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而在一定程度上能反應(yīng)居民資產(chǎn)配置的變動(dòng)情況。而民營企業(yè)利差則可以直接反映中小微企業(yè)的融資成本，即投資人對(duì)中小微企業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，間接反應(yīng)了投資人的風(fēng)險(xiǎn)偏好變動(dòng)。我們分別用消費(fèi)者信心和民營企業(yè)利差來進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)，上述結(jié)果依舊顯著。

為此，本文所總結(jié)的典型事實(shí)為：經(jīng)濟(jì)不確定性除了會(huì)直接影響宏觀經(jīng)濟(jì)外，還會(huì)通過影響居民等經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)配置間接對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生大幅影響。

四、理論模型

為驗(yàn)證上述典型事實(shí)以及進(jìn)一步探討其內(nèi)在機(jī)理，本文將在一個(gè)既包含無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)也包含風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的一般均衡模型基礎(chǔ)上進(jìn)行分析?；鶞?zhǔn)模型主要包括具有預(yù)防性儲(chǔ)蓄的家庭部門、最終品生產(chǎn)商、中間產(chǎn)品生產(chǎn)商、資本品生產(chǎn)商、金融部門和中央銀行六個(gè)部門。假設(shè)最終品生產(chǎn)商、中間產(chǎn)品生產(chǎn)商、資本品生產(chǎn)商和金融部門均由家庭部門所有，居民收人既可投資于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)也可投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。以下將分部門介紹各個(gè)微觀主體的最優(yōu)決策問題。

1.經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

首先對(duì)模型進(jìn)行測試，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭械慕?jīng)濟(jì)不確定性沖擊是否會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的顯著變動(dòng)。圖4為一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊的脈沖響應(yīng)。模擬結(jié)果表明，不確定性沖擊會(huì)導(dǎo)致投資和產(chǎn)出的顯著下降以及失業(yè)率的上升，當(dāng)存在預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)時(shí)，收入的下降進(jìn)而會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)的下降。伴隨著產(chǎn)出和通貨膨脹率的下降，貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)作用開始發(fā)揮作用，名義利率隨之下降，這在一定程度上緩解了經(jīng)濟(jì)下滑。根據(jù)資產(chǎn)的最優(yōu)組合理論，當(dāng)居民的總儲(chǔ)蓄穩(wěn)步上升時(shí)，居民會(huì)將儲(chǔ)蓄均勻的投資于各種資產(chǎn)，從而在既定風(fēng)險(xiǎn)下獲得最大收益。本文假定居民主要通過持有無風(fēng)險(xiǎn)債券來進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資，同時(shí)通過控股金融部門投資企業(yè)的實(shí)物資產(chǎn)。而當(dāng)遭遇經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊后，不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生了變化，居民原有的收益率下降承受更大的風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)居民如果要降低其所持有的資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)，那么將重新進(jìn)行資產(chǎn)的配置。從模擬結(jié)果可以看出，當(dāng)不確定性上升時(shí)，無風(fēng)險(xiǎn)收益率下降，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，投資下降，即居民將更多的資產(chǎn)用于購買無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，而不是進(jìn)行實(shí)物再投資。從圖中還可以看出，投資在6個(gè)季度之后會(huì)有所上升，這與現(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為延遲投資需要付出一定的成本相一致，投資不可能無限期地推遲，故在短暫的下滑后，投資會(huì)出現(xiàn)一定程度的反彈。其中，投資和資產(chǎn)價(jià)格、通貨膨脹的變動(dòng)趨勢基本一致，表明資產(chǎn)價(jià)格和物價(jià)水平主要受投資的影響，這與我國的典型事實(shí)也相一致。信貸利差相比投資向穩(wěn)態(tài)收斂得更快，表明投資者的資產(chǎn)配置決策是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前瞻性指標(biāo)，在一定程度上決定著未來投資和產(chǎn)出的變動(dòng)。

由于本文要探究的問題為居民資產(chǎn)配置在不確定性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響中的作用，因而選取企業(yè)家信心指數(shù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)沖擊的自相關(guān)系數(shù)和方差進(jìn)行校準(zhǔn)，校準(zhǔn)方法與前文一致，最終將p^risk取為0.8，將σ^risk取為0.05。模擬結(jié)果如圖5所示。

圖5的結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)沖擊會(huì)導(dǎo)致實(shí)物資產(chǎn)投資的收益率與實(shí)際無風(fēng)險(xiǎn)收益的利差加大，消費(fèi)、投資和產(chǎn)出都出現(xiàn)下滑。這一結(jié)果與Smets等認(rèn)為在短期內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)沖擊是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)力相一致。Christiano等也對(duì)風(fēng)險(xiǎn)沖擊進(jìn)行了研究，他們的研究主要集中于企業(yè)的異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為當(dāng)企業(yè)異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，金融部門所面臨的風(fēng)險(xiǎn)加劇，在金融加速器的作用下，經(jīng)濟(jì)陷入衰退。本文對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的設(shè)置與其有所不同，本文的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)主要作用于廣義的居民部門，即改變投資者對(duì)未來收益的預(yù)期，而并非是實(shí)體部門的收益率直接受到?jīng)_擊。當(dāng)居民認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有所上升時(shí)，就會(huì)改變其資產(chǎn)配置，進(jìn)一步減少對(duì)實(shí)物資產(chǎn)的配置，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。與此同時(shí)，本文金融部門的設(shè)置也與Christiano等有所不同，本文金融部門的決策受居民部門的影響更大，金融部門更像是居民投資實(shí)體部門的一個(gè)中介，這使得居民資產(chǎn)配置的變動(dòng)將直接通過金融部門傳遞到實(shí)體部門，而不是Christiano等研究中所闡述的實(shí)體部門的景氣程度通過金融部門反饋到居民部門。

2.相關(guān)傳導(dǎo)機(jī)制分析

居民對(duì)資產(chǎn)配置的偏好在一定程度上還取決于居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好，即當(dāng)居民為風(fēng)險(xiǎn)偏好型時(shí)，居民更加傾向持有更多的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，當(dāng)市場出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，這類經(jīng)濟(jì)主體有時(shí)會(huì)選擇持有更多的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，從而獲取更多的收益。相對(duì)而言，當(dāng)居民為風(fēng)險(xiǎn)厭惡型時(shí)，收益率較小的波動(dòng)就會(huì)引起較大的資產(chǎn)配置的變動(dòng)。對(duì)于預(yù)防性儲(chǔ)蓄，本文采用具有E-Z偏好的效用函數(shù)，此外，現(xiàn)有文獻(xiàn)表明還可以用具有模糊偏好的效用函數(shù)來表示居民的預(yù)防性儲(chǔ)蓄，這種效用函數(shù)的本質(zhì)是居民會(huì)最大化最小期望效用，即居民會(huì)選擇在最壞情況下的最優(yōu)決策，而在這種效用函數(shù)下，不確定性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響與在E-Z偏好下的影響基本一致，故本文的設(shè)定能較好地代表居民的預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)。

從預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)來看。當(dāng)效用函數(shù)為凸函數(shù)時(shí)（本文的效用函數(shù)為凸，且常用效用函數(shù)皆為凸函數(shù)），根據(jù)Jensen不等式可知，效用的期望要小于期望效用，居民厭惡不確定性。當(dāng)需求的不確定增加時(shí)，會(huì)有：

預(yù)防性儲(chǔ)蓄主要通過以下三條途徑來影響宏觀經(jīng)濟(jì)：一是當(dāng)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊時(shí)，居民收入的不確定性會(huì)增加，進(jìn)而使得居民未來消費(fèi)的不確定性增加。根據(jù)凸函數(shù)的性質(zhì)，當(dāng)消費(fèi)的不確定性增加時(shí)（未來消費(fèi)的期望值保持不變，但波動(dòng)率加大），居民未來的期望效用依舊會(huì)下降，居民為了平滑其一生的消費(fèi)，將會(huì)減少當(dāng)前的需求，增加儲(chǔ)蓄，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑。二是居民在減少需求的同時(shí)，還會(huì)增加勞動(dòng)供給，以增加未來的消費(fèi)。根據(jù)Basu等的研究可知，在價(jià)格黏性的條件下，企業(yè)對(duì)勞動(dòng)力的需求下降，此時(shí)大量勞動(dòng)力供給的增加反而會(huì)使工資下降，進(jìn)一步導(dǎo)致居民總收入下降，消費(fèi)減少，進(jìn)而加劇經(jīng)濟(jì)的衰退。本文在引人價(jià)格黏性設(shè)定后，模型的數(shù)值模擬結(jié)果與他們一致。最后，居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好往往會(huì)隨著其收人和資產(chǎn)的變動(dòng)而變化，即財(cái)富凈值較高的居民相較于財(cái)富凈值較低的居民風(fēng)險(xiǎn)偏好程度更高，故當(dāng)不確定性導(dǎo)致居民總財(cái)富縮水時(shí)，居民的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度增加，資產(chǎn)重新配置的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，進(jìn)而加劇實(shí)物投資的下滑。

圖6為在不同風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度下經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響的脈沖響應(yīng)。σ的增加意味著效用函數(shù)的曲率增加，居民的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)上升，確定性收益的邊際效用上升，居民的儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)上升。從圖6可以看出，當(dāng)居民的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度上升時(shí)，經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊會(huì)使得消費(fèi)、投資和產(chǎn)出下滑得更嚴(yán)重。當(dāng)改變居民的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度時(shí)，消費(fèi)、投資和產(chǎn)出在期初就會(huì)相較基準(zhǔn)模型發(fā)生很大變化，從一定程度上表明有效需求對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的短期波動(dòng)具有至關(guān)重要的作用。同時(shí)，當(dāng)居民存在資產(chǎn)再平衡時(shí)，居民的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度加大還會(huì)導(dǎo)致在不確定性沖擊下，居民將更多的資產(chǎn)轉(zhuǎn)向無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下降。實(shí)體投資收益與無風(fēng)險(xiǎn)收益之間利差的加大，從而間接加劇經(jīng)濟(jì)的下滑。同時(shí)，資產(chǎn)的再平衡也是導(dǎo)致不同風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度下投資變動(dòng)的幅度要高于消費(fèi)的原因。

從金融摩擦的角度來看。CesaL-Bianchi等認(rèn)為金融摩擦是不確定性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響的放大器，但他們的關(guān)注點(diǎn)主要在于，當(dāng)不確定性上升時(shí)，銀行部門為了降低其所面臨的企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)，主動(dòng)減少對(duì)企業(yè)貸款的發(fā)放，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下行。而本文金融部門的設(shè)定則主要受到居民決策的影響，即居民既可以選擇投資無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，也可以選擇進(jìn)人金融市場進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，這使得居民的資產(chǎn)配置決策將直接影響到實(shí)物資產(chǎn)的投資，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。同時(shí)，本文的金融部門也具有放大效應(yīng)，即可以放大居民所持有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比重。

投資也下降越多。但是金融約束的強(qiáng)弱對(duì)消費(fèi)和產(chǎn)出的影響卻不相同，當(dāng)金融約束越大時(shí)，由于投資者在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上的投資收縮較快，其用于投資無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和消費(fèi)的資金上升，使得居民消費(fèi)下降的幅度比金融約束較小時(shí)下降得少，投資和消費(fèi)的疊加影響使得在金融約束較大時(shí)，產(chǎn)出下降的幅度也較小。因而受居民部門影響較大的金融約束對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：一方面通過杠桿效應(yīng)放大居民部門在實(shí)體部門的投資，進(jìn)而放大不確定性對(duì)總產(chǎn)出的負(fù)面影響;另一方面，金融市場的存在使得居民調(diào)整資產(chǎn)配置的速度加快，居民在減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的同時(shí)，可用于消費(fèi)的資金數(shù)量也會(huì)迅速增加，進(jìn)而增加了居民持有無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的成本，減緩了居民消費(fèi)的下滑，從而削弱了不確定性對(duì)總產(chǎn)出的負(fù)面影響。因而，在不確定沖擊下，金融摩擦一方面會(huì)加劇投資的下滑，另一方面會(huì)減緩消費(fèi)的下降，當(dāng)居民將減少的投資轉(zhuǎn)化為有效需求時(shí)，金融摩擦反而能緩解不確定性對(duì)總產(chǎn)出的負(fù)面影響。

六、結(jié)論及政策建議

近年來，中國及全球經(jīng)濟(jì)的不確定性明顯加大，新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，全球經(jīng)濟(jì)的不確定性更是達(dá)到了歷史高點(diǎn)。不確定性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響不斷加大，厘清不確定性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響及影響機(jī)制對(duì)當(dāng)前政策的制定與實(shí)施至關(guān)重要。本文分別從實(shí)證和模型兩個(gè)角度研究了經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊以及由此引發(fā)的資產(chǎn)再平衡對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，并采用新的識(shí)別方法，識(shí)別了由經(jīng)濟(jì)不確定性所導(dǎo)致的直接影響和通過資產(chǎn)再平衡所導(dǎo)致的間接影響。在實(shí)證研究的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)而將經(jīng)濟(jì)不確定性沖擊引入包含預(yù)防性儲(chǔ)蓄和金融摩擦的DSGE模型中，模型結(jié)果與實(shí)證大體相一致?；谀Ｐ偷睦碚摲治霰砻鳎海?）經(jīng)濟(jì)不確定性不僅能夠直接對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響，還能夠通過影響投資實(shí)物資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)進(jìn)而影響居民等經(jīng)濟(jì)主體的資產(chǎn)配置，從而加劇宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng);（2）不確定性沖擊不僅會(huì)通過影響居民等經(jīng)濟(jì)主體的收人，影響居民等經(jīng)濟(jì)主體的消費(fèi)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)主體存在預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)時(shí)，還會(huì)影響其風(fēng)險(xiǎn)偏好，進(jìn)而導(dǎo)致居民等經(jīng)濟(jì)主體的消費(fèi)和投資的意愿下降，加劇不確定性對(duì)總產(chǎn)出的負(fù)面影響;（3）在不確定沖擊下，金融摩擦一方面會(huì)加劇投資的下滑，另一方面可以增加居民等經(jīng)濟(jì)主體的可用于消費(fèi)的資金數(shù)目，減緩消費(fèi)的下降，這兩種效應(yīng)的共同作用使得當(dāng)減少的風(fēng)險(xiǎn)投資能轉(zhuǎn)化成有效需求時(shí)，金融摩擦在一定程度上能夠減緩不確定性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。

依據(jù)本文的研究結(jié)論，提出以下三點(diǎn)政策建議：第一，要堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策靈活適度，當(dāng)經(jīng)濟(jì)不確定性程度較高時(shí)，加大貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)力度，在把握好信貸投放總量的情況下，向中小微企業(yè)傾斜，保證就業(yè)市場的穩(wěn)定，穩(wěn)定居民的消費(fèi)與投資信心，減少不確定性對(duì)我國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。第二，在不確定性較高的情況下，及時(shí)加大對(duì)居民及中小微企業(yè)的補(bǔ)貼及稅負(fù)減免，減少不確定性對(duì)居民消費(fèi)和投資的影響，使居民的資產(chǎn)配置始終維持在合理的水平，從而減緩經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。第三，加大扶貧攻堅(jiān)、精準(zhǔn)脫貧和鄉(xiāng)村振興的力度，增加低收人者收入，擴(kuò)大中等收入者比重，同時(shí)完善教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等領(lǐng)域的制度保障，解除居民消費(fèi)及投資的束縛，引導(dǎo)居民主動(dòng)消費(fèi)，加大投資，這樣既可以減少經(jīng)濟(jì)的不確定性，又可以降低不確定性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。