中國(guó)上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性狀態(tài)變遷及宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

〔摘要〕 基于中國(guó)上市企業(yè)破產(chǎn)距離的分布特征考察1996年1月-2020年9月滬深A(yù)股全部上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的波動(dòng)特征，結(jié)果表明，中國(guó)上市企業(yè)的財(cái)務(wù)穩(wěn)健性與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣波動(dòng)密切相關(guān)，并且在高、中、低穩(wěn)健性狀態(tài)之間呈周期性運(yùn)動(dòng)規(guī)律。雖然處于適度穩(wěn)健性狀態(tài)的概率最大，但從適度穩(wěn)健性向高穩(wěn)健性或低穩(wěn)健性變遷的概率非常相近，需要高度注意防范企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步地，通過(guò)中國(guó)上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)脈沖模擬分析，發(fā)現(xiàn)其財(cái)務(wù)穩(wěn)健性變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的沖擊影響存在輕微的非對(duì)稱性特征，但狀態(tài)依賴性極為明顯，當(dāng)前整體處于低穩(wěn)健性狀態(tài)。構(gòu)建“雙循環(huán)”的新發(fā)展格局離不開(kāi)高質(zhì)量的金融服務(wù)。提高企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性、營(yíng)造穩(wěn)定的金融環(huán)境應(yīng)是進(jìn)入全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的時(shí)代背景下推進(jìn)企業(yè)改革創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的首要任務(wù)。

〔關(guān)鍵詞〕 上市企業(yè);財(cái)務(wù)穩(wěn)健性;狀態(tài)變遷;經(jīng)濟(jì)波動(dòng)

〔中圖分類號(hào)〕F275;F014.8 〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕A 〔文章編號(hào)〕1000-4769（2021）02-0115-10

〔基金項(xiàng)目〕華僑大學(xué)2020年度第一期高層次人才科研啟動(dòng)項(xiàng)目（20SKBS005）

〔作者簡(jiǎn)介〕楊術(shù)，華僑大學(xué)工商管理學(xué)院講師，華僑大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院博士后流動(dòng)站研究人員，福建泉州 362021。

一、引言與文獻(xiàn)回顧

財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健在時(shí)下中國(guó)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、提質(zhì)增效的關(guān)鍵時(shí)刻已成為企業(yè)經(jīng)營(yíng)的核心。有效地測(cè)度企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性不僅可以合理量化企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，讓企業(yè)間接對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)做出判斷，及時(shí)規(guī)避自身風(fēng)險(xiǎn)，靈活調(diào)整投資和經(jīng)營(yíng)策略，而且已有研究結(jié)論顯示，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是衡量金融摩擦效應(yīng)的關(guān)鍵變量，金融摩擦通過(guò)阻塞流動(dòng)性使得負(fù)向沖擊持續(xù)惡化企業(yè)的財(cái)務(wù)穩(wěn)健性分布，并經(jīng)由微觀主體財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的不斷集聚和傳染，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生持續(xù)放大的負(fù)面影響，甚至可能導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)（Bernanke，1983、Reinhart和Rogoff，2009、王兆星，2020）。①企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性通常能夠反映企業(yè)在面對(duì)實(shí)際或者潛在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)背景下保持持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的能力。對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)做出準(zhǔn)確的識(shí)別和合理的評(píng)估至關(guān)重要。

目前，國(guó)內(nèi)外有關(guān)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)度量與穩(wěn)健性評(píng)價(jià)的研究文獻(xiàn)主要沿著兩條路徑展開(kāi)：一是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警研究，此類研究在國(guó)內(nèi)外學(xué)者的共同努力下不斷豐富，從單一財(cái)務(wù)變量向多元化指標(biāo)拓寬，從參數(shù)模型向非參數(shù)模型發(fā)展，從統(tǒng)計(jì)判別方法向人工智能分析推進(jìn)，注重通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)、現(xiàn)金流和市場(chǎng)收益指標(biāo)識(shí)別企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并預(yù)測(cè)企業(yè)破產(chǎn)危機(jī)。其中，多元判別模型（ZScore模型）、條件概率模型（Logistic模型、Probit模型）、神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型等都是被學(xué)術(shù)界廣泛應(yīng)用的代表性方法。國(guó)內(nèi)學(xué)者普遍以ST上市企業(yè)作為研究樣本，并通過(guò)沿用或拓寬國(guó)外的典型財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型探索中國(guó)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其穩(wěn)健性問(wèn)題。例如，楊貴軍等（2019）在條件概率模型基礎(chǔ)上引入Benford律，通過(guò)構(gòu)建企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型BenfordLogistic，更有效且準(zhǔn)確率較高地識(shí)別公司是否存在財(cái)務(wù)舞弊和預(yù)警模型的準(zhǔn)確性，這項(xiàng)研究為企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和穩(wěn)健性評(píng)估開(kāi)拓了新思路②;王竹泉等（2020）基于對(duì)傳統(tǒng)短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警功能的完善和補(bǔ)充，創(chuàng)新性地構(gòu)造了兼顧流量與存量的短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系，并探究了非金融企業(yè)在新冠肺炎疫情期間遭受短期風(fēng)險(xiǎn)沖擊的影響③;肖毅等（2020）基于TEI@ I方法論提出了長(zhǎng)短期記憶網(wǎng)絡(luò)與卷積神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)相結(jié)合的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型，該模型充分考慮了影響企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的各項(xiàng)財(cái)務(wù)或非財(cái)務(wù)因素，對(duì)預(yù)警企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)效果較優(yōu)。④二是信用風(fēng)險(xiǎn)研究，其分析方法是從主觀判斷和傳統(tǒng)財(cái)務(wù)比率評(píng)價(jià)法逐步轉(zhuǎn)向強(qiáng)調(diào)資本市場(chǎng)理論及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的動(dòng)態(tài)計(jì)量分析法，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從簡(jiǎn)約化模型（Creditrisk+模型）、結(jié)構(gòu)化模型（KMV模型、Creditmetrics模型）以及混合模型等展開(kāi)。例如，趙靜和方兆本（2011）利用結(jié)構(gòu)化模型考察了信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)公司債信用利差的解釋能力⑤;許屹（2017）基于KMV模型對(duì)債券發(fā)行主體的違約距離進(jìn)行計(jì)算，考察了違約距離對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)變化的捕捉能力及敏感性⑥;錢茜等（2019）基于復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論和傳染病模型探究了管控策略對(duì)關(guān)聯(lián)企業(yè)之間信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的影響。⑦

梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)，對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的量化研究需要解決兩個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：一是數(shù)據(jù)可得性。由于企業(yè)的財(cái)務(wù)困境和信用風(fēng)險(xiǎn)事件并非實(shí)時(shí)發(fā)生，加之大多數(shù)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)相對(duì)復(fù)雜，難以直接獲取有效的基本數(shù)據(jù)或因樣本量不足而難以支撐模型中的參數(shù)估計(jì)。不僅如此，以資產(chǎn)負(fù)債表等會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)質(zhì)量也會(huì)直接影響估計(jì)結(jié)果的真實(shí)性和準(zhǔn)確性。二是量化模型的有效性。盡管企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的量化模型和方法已經(jīng)取得長(zhǎng)足發(fā)展，但各類模型在理論解析或?qū)嵺`應(yīng)用中還存在一些局限性，例如，統(tǒng)計(jì)模型有嚴(yán)格的假設(shè)條件，而現(xiàn)實(shí)中的大量數(shù)據(jù)難以滿足假設(shè);人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型的“黑箱問(wèn)題”則使得理論解析過(guò)于抽象，以致判別結(jié)果很難具備解釋性;結(jié)構(gòu)化模型所需的資產(chǎn)價(jià)值等指標(biāo)有不可直接觀測(cè)的特性;簡(jiǎn)約化模型中的違約強(qiáng)度難以被合理估計(jì)，等等?；趯?duì)上述問(wèn)題的考慮，Atkeson等（2017）提出使用破產(chǎn)距離（Distance to Insolvency，DI）作為對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的度量指標(biāo)，并利用美國(guó)企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了有效驗(yàn)證⑧，通過(guò)理論推導(dǎo)證實(shí)了企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的穩(wěn)健性主要體現(xiàn)于資產(chǎn)價(jià)格平穩(wěn)。這一度量方法只需借助企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)數(shù)據(jù)，通過(guò)數(shù)據(jù)涵蓋的預(yù)判與前瞻性信息全面地反映企業(yè)的財(cái)務(wù)穩(wěn)健性狀況。由于其同時(shí)兼顧了現(xiàn)有研究對(duì)數(shù)據(jù)可得性和量化結(jié)果有效性兩方面要求，并且更加簡(jiǎn)單易解、便于推廣，因而無(wú)論是從計(jì)算方法的可行性還是從度量結(jié)果的可靠性上都具有明顯優(yōu)勢(shì)。

理解企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的作用機(jī)制是防止企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散傳染、平抑宏觀經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)、守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。以往的研究普遍認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是影響企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的重要因素（盧永艷等，2013、王雄元等，2015）⑨，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)將通過(guò)貨幣渠道或信貸渠道對(duì)企業(yè)的各類財(cái)務(wù)活動(dòng)產(chǎn)生影響，例如企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、流動(dòng)性、償債能力等指標(biāo)在不同經(jīng)濟(jì)周期會(huì)呈現(xiàn)顯著差異（于蔚等，2012、李環(huán)等，2016）。⑩這些研究的基本思路顯然均立足于微觀層面，將企業(yè)財(cái)務(wù)波動(dòng)視為宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的微觀映射，卻鮮少針對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的沖擊以及由此產(chǎn)生的影響進(jìn)行研究。直至2008年華爾街金融危機(jī)爆發(fā)引發(fā)了學(xué)術(shù)界對(duì)傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)理論框架的反思，金融摩擦和金融沖擊因素在宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中的重要地位才被重新確立。有學(xué)者的研究表明，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是衡量金融摩擦效應(yīng)的關(guān)鍵變量，金融摩擦通過(guò)阻塞流動(dòng)性使得負(fù)向沖擊持續(xù)惡化企業(yè)的財(cái)務(wù)穩(wěn)健性分布，并通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表反饋渠道和銀行信貸渠道影響宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，繼而對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生持續(xù)放大的負(fù)面影響（Miao和Wang，2010、吳恒煜等，2013）。B11目前的問(wèn)題是，盡管學(xué)術(shù)界已開(kāi)展針對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的作用機(jī)制和影響動(dòng)態(tài)的探討，但多數(shù)研究仍聚焦于宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的影響作用，尤其國(guó)內(nèi)學(xué)者鮮少考察企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的反饋效應(yīng)，這方面因此存在較大的研究空間。本文借鑒Atkeson等（2017）的研究思路B12，利用滬深全部A股的上市企業(yè)作為研究樣本，基于股價(jià)波動(dòng)在橫截面上的分布特征及其遷移規(guī)律，嘗試從中尋求一種可以合理描述中國(guó)上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性狀態(tài)的簡(jiǎn)易方法，并在此基礎(chǔ)上分析中國(guó)上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的波動(dòng)特征及其由此引發(fā)的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。更重要的價(jià)值也許在于，現(xiàn)有研究忽略了企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的狀態(tài)變遷，而宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)變量對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性變動(dòng)的沖擊響應(yīng)可能會(huì)表現(xiàn)出明顯的非對(duì)稱性和狀態(tài)依賴性特征，因此作為本文的第二項(xiàng)嘗試與邊際貢獻(xiàn)，將借助馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型考察上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性在不同穩(wěn)健性狀態(tài)之間的變遷規(guī)律，進(jìn)一步地，運(yùn)用向量自回歸模型深入分析企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)等宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)變量的非對(duì)稱性影響及其區(qū)制差異，以期厘清企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，推動(dòng)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的前瞻性預(yù)估與防范，引導(dǎo)金融市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展和宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，為進(jìn)一步理解中國(guó)上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，進(jìn)而采取科學(xué)有效的宏觀調(diào)控政策和金融改革措施提供有益的經(jīng)驗(yàn)依據(jù)和政策啟示。

二、中國(guó)上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性度量

Atkeson等（2017）根據(jù)企業(yè)間破產(chǎn)距離的分布特征度量了美國(guó)金融企業(yè)的財(cái)務(wù)穩(wěn)健性，發(fā)現(xiàn)度量結(jié)果所預(yù)警的破產(chǎn)危機(jī)與美國(guó)1926-2012年發(fā)生的三次大蕭條在時(shí)間上完全吻合。B13這一方法的中心思想是，任何時(shí)點(diǎn)上財(cái)務(wù)穩(wěn)健性在企業(yè)間的分布是一個(gè)總的狀態(tài)變量，這種分布特征可以作為企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的度量依據(jù)。破產(chǎn)距離一般用于衡量企業(yè)陷入信用危機(jī)或財(cái)務(wù)困境的程度，其取值反映了企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值距離破產(chǎn)點(diǎn)的距離，取值越大，財(cái)務(wù)穩(wěn)健性越大，企業(yè)出現(xiàn)資不抵債的概率越小。因此破產(chǎn)距離DI可以描述為企業(yè)杠桿（潛在資產(chǎn)和負(fù)債的百分比偏差）與資產(chǎn)波動(dòng)的比率，即DIt=（VAt-VBt）/VAt*（1/σAt）。其中，VAt和VBt用于刻畫企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債未來(lái)現(xiàn)金流的市場(chǎng)價(jià)值，選取VAt的標(biāo)準(zhǔn)差（σAt）描述資產(chǎn)波動(dòng)。

實(shí)踐中，計(jì)算一個(gè)企業(yè)的DI是非常困難的，因?yàn)閂At和σAt的數(shù)據(jù)均難以通過(guò)直接觀察得到，且VBt受到會(huì)計(jì)計(jì)量口徑因時(shí)間、國(guó)家、行業(yè)不同而不一致這一客觀事實(shí)的限制。為了克服這些問(wèn)題，現(xiàn)有研究通常利用結(jié)構(gòu)化信用風(fēng)險(xiǎn)模型化解，但更為簡(jiǎn)單的方法是采取Atkeson等（2017）基于結(jié)構(gòu)化信用風(fēng)險(xiǎn)模型與股權(quán)價(jià)值函數(shù)所推導(dǎo)得出的兩個(gè)命題B14：其一，一個(gè)企業(yè)的DI是有上界的，即股價(jià)波動(dòng)的倒數(shù)，DIt=（VAt-VBt）/VAt*（1/σAt）≤（1/σEt）;其二，企業(yè)股價(jià)波動(dòng)的倒數(shù)位于其破產(chǎn)距離DI和違約距離DD之間，即DIt≤（1/σEt）≤DDt。將兩個(gè)命題綜合，當(dāng)破產(chǎn)距離DI和違約距離DD的結(jié)果非常相近時(shí)，可以將企業(yè)股價(jià)波動(dòng)的倒數(shù)（1/σEt）作為破產(chǎn)距離DI的度量指標(biāo)，也即如果債權(quán)人迅速迫使一個(gè)資不抵債的企業(yè)違約，DI與DD之間的界限是極為緊密的，這與經(jīng)驗(yàn)和現(xiàn)實(shí)中債權(quán)人為了避免財(cái)務(wù)困境的進(jìn)一步加深迫使破產(chǎn)企業(yè)盡快破產(chǎn)的動(dòng)機(jī)是完全一致的。因此，股價(jià)波動(dòng)率的倒數(shù)不僅描述了企業(yè)股權(quán)價(jià)值的波動(dòng)性，而且可以反映企業(yè)的財(cái)務(wù)健康狀況。本文在借鑒Atkeson等（2017）以及鄧創(chuàng)等（2016）思路的基礎(chǔ)上B15，利用歷史標(biāo)的企業(yè)股價(jià)波動(dòng)率的倒數(shù)對(duì)DI做近似刻畫，進(jìn)而通過(guò)刻畫DI的橫截面信息及分布特征驗(yàn)證該指標(biāo)用于描述企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性狀況的合理性和有效性?；趯?duì)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)公布時(shí)間、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率季度公布時(shí)間以及股市初期數(shù)據(jù)缺陷等因素的考量，為了保證數(shù)據(jù)的可得性與可靠性，我們從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)選擇了滬深全部A股上市企業(yè)于1996年1月-2020年9月的日數(shù)據(jù)，借助stata13軟件計(jì)算全樣本區(qū)間企業(yè)破產(chǎn)距離DI的非平衡面板數(shù)據(jù)，并選取5%、25%、50%、75%和95%百分位點(diǎn)描繪和考察數(shù)據(jù)的分布情況，以期能夠全面直觀地理解企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。如圖1所示，當(dāng)DI這一指標(biāo)在百分位數(shù)上的截點(diǎn)值升高時(shí)，該指標(biāo)的發(fā)散和波動(dòng)程度也隨之增大?；诮y(tǒng)計(jì)學(xué)和概率分布理論，采用對(duì)數(shù)形式可以使DI在各個(gè)百分比截點(diǎn)上以較為均勻的形式分布，據(jù)此推算特定分布的核心參數(shù)，并將其作為企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的有效度量指標(biāo)。

考慮到每個(gè)百分比臨界點(diǎn)處DI的對(duì)數(shù)值分布是相對(duì)均勻的，同時(shí)基于各企業(yè)DI的橫截面分布均滿足對(duì)數(shù)正態(tài)分布的前提假設(shè)，本文采用KolmogorovSmirnov檢驗(yàn)將特定理論分布和樣本數(shù)據(jù)的累計(jì)頻數(shù)分布進(jìn)行聯(lián)合比較，如果二者之間的差異很小，則證實(shí)樣本來(lái)自特定分布集群這一推斷。為此，首先將DI對(duì)數(shù)值標(biāo)準(zhǔn)化，以找到如圖1所示的五個(gè)超前百分位數(shù)所對(duì)應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)分（Standard Score），然后以其作為區(qū)間上限計(jì)算每月標(biāo)準(zhǔn)計(jì)分落入該區(qū)間的比例（近似累積概率），最后將此比例值與相應(yīng)的百分位數(shù)進(jìn)行比較，觀察其偏離程度。根據(jù)圖2，各個(gè)月份DI對(duì)數(shù)值落在不同區(qū)間的比例非常接近正態(tài)分布的累積概率，且在297個(gè)月份中，這些比率在相應(yīng)的累積概率附近均基本穩(wěn)定。由此可以推斷本文的假設(shè)具有合理性，即DI在橫截面上均近似服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布。

接下來(lái)可以利用各個(gè)時(shí)點(diǎn)DI對(duì)數(shù)分布的均值和標(biāo)準(zhǔn)差描述企業(yè)在該時(shí)間點(diǎn)的財(cái)務(wù)穩(wěn)健性。根據(jù)圖3中DI的標(biāo)準(zhǔn)偏差（實(shí)線），隨時(shí)間推移盡管有新的標(biāo)的證券不斷加入，但DI在橫截面上所表現(xiàn)的波動(dòng)態(tài)勢(shì)是相對(duì)穩(wěn)定的，相比之下，標(biāo)準(zhǔn)差的變動(dòng)幅度明顯小于均值（虛線）的變動(dòng)幅度，這在一定程度上表明，均值變化是導(dǎo)致DI對(duì)數(shù)值在橫截面分布上發(fā)生變化的主要誘因。為了進(jìn)一步驗(yàn)證這一論點(diǎn)，我們提取每個(gè)月DI對(duì)數(shù)值的95%分位數(shù)并將其記錄為真實(shí)值（圖4中的實(shí)線），同時(shí)假設(shè)全樣本下DI所始終遵循的對(duì)數(shù)正態(tài)分布具有相同的標(biāo)準(zhǔn)差（即在297個(gè)不同時(shí)間點(diǎn)下的正態(tài)分布平均標(biāo)準(zhǔn)差，計(jì)算結(jié)果為0.4145），再針對(duì)每個(gè)月份都可以基于此恒定標(biāo)準(zhǔn)差和對(duì)數(shù)正態(tài)分布的均值計(jì)算95%分位數(shù)的模擬值（圖4中的虛線）。根據(jù)圖4，其真實(shí)值和模擬值的結(jié)果十分接近，表明均值是大部分DI對(duì)數(shù)值變化的主導(dǎo)因素，因此可以使用DI橫截面分布均值變化對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性整體變遷提供合理有效的描述。

綜上，由本文計(jì)算并得出的中國(guó)上市企業(yè)破產(chǎn)距離DI盡管受限于相關(guān)數(shù)據(jù)的可獲取性，也未驗(yàn)證該結(jié)果能準(zhǔn)確反映企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境從而扭曲股權(quán)激勵(lì)作用的可能性，但對(duì)計(jì)算結(jié)果分布特征的檢驗(yàn)分析表明，DI在橫截面上近似服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布，而利用對(duì)數(shù)分布的均值可以較為合理準(zhǔn)確地刻畫DI總體的時(shí)變規(guī)律。這意味著從統(tǒng)計(jì)角度，使用DI對(duì)數(shù)均值作為描述企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性狀態(tài)的指標(biāo)是可行的。接下來(lái)我們將以此作為中國(guó)上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健指數(shù)的替代指標(biāo)，進(jìn)一步考察中國(guó)上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的波動(dòng)特征及其與宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)變量之間的影響關(guān)系。

三、中國(guó)上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的波動(dòng)特征與狀態(tài)遷移

一個(gè)時(shí)間序列包含長(zhǎng)期趨勢(shì)成分、循環(huán)成分、季節(jié)成分和不規(guī)則成分四個(gè)要素，由于本文在計(jì)算過(guò)程中未對(duì)股票價(jià)格等原始數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，這意味著最終得到的中國(guó)上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健指數(shù)（DI的對(duì)數(shù)均值序列）極有可能存在季節(jié)性波動(dòng)，從而可能干擾分析。因此，首先分離上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健指數(shù)的季節(jié)成分，考察財(cái)務(wù)穩(wěn)定狀態(tài)的季節(jié)性和周期波動(dòng)態(tài)勢(shì)，然后去除季節(jié)成分和不規(guī)則成分的上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健指數(shù)，再運(yùn)用馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型分析中國(guó)上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的狀態(tài)遷移過(guò)程。

為了深入理解DI對(duì)數(shù)均值序列的季節(jié)波動(dòng)特征，采用X12法對(duì)DI對(duì)數(shù)均值做季節(jié)調(diào)整，并假定各年份之間的季節(jié)因子不變，將所分離出的季節(jié)成分采用移動(dòng)平均法然后得到圖5所示的季節(jié)因子。上述研究均借助了Eviews10.0軟件。從圖5中可以看到，2月份的季節(jié)因子最大，6月份最小，即上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健指數(shù)具有“兩頭高中間低”的季度變動(dòng)規(guī)律，資產(chǎn)價(jià)格在第一、四季度的波動(dòng)性要比第二、三季度更小，且這種季節(jié)性變化規(guī)律與企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的季節(jié)性變化相符。

去除季節(jié)和不規(guī)則成分后所得的DI對(duì)數(shù)均值趨勢(shì)循環(huán)成分即可用于描述中國(guó)上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的波動(dòng)態(tài)勢(shì)，如圖6。根據(jù)圖6，中國(guó)上市企業(yè)的財(cái)務(wù)穩(wěn)健性狀態(tài)具有顯著的時(shí)變特征。受1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)的影響，大量企業(yè)效益下滑加之還本付息壓力增加，導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)集聚，企業(yè)整體財(cái)務(wù)狀況惡化，但在后危機(jī)時(shí)期便以較快的速度回暖，至2001年整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。但自2002年起，因前期擴(kuò)張導(dǎo)致的企業(yè)債務(wù)累積，資產(chǎn)負(fù)債率居高甚至資不抵債，企業(yè)效益再次下滑并引發(fā)償債能力不足，2008年國(guó)際金融危機(jī)期間到達(dá)谷底。此次危機(jī)由華爾街金融部門迅速蔓延至實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，資產(chǎn)泡沫的集中破滅導(dǎo)致企業(yè)爭(zhēng)相拋售不良資產(chǎn)，繼而進(jìn)一步促使企業(yè)資產(chǎn)減值，形成資產(chǎn)拋售惡性循環(huán)。隨著全球主要經(jīng)濟(jì)體施以擴(kuò)張性政策及時(shí)調(diào)控和市場(chǎng)的逐步回暖，后危機(jī)時(shí)期的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況隨之向好。從2014年底開(kāi)始，伴隨著經(jīng)濟(jì)增速的持續(xù)放緩，大宗商品價(jià)格開(kāi)始出現(xiàn)斷崖式下跌，包括中國(guó)在內(nèi)的主要經(jīng)濟(jì)體陷入嚴(yán)重的工業(yè)品通縮危機(jī)，國(guó)內(nèi)債券違約量和違約主體顯著上升，企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性出現(xiàn)大幅波動(dòng)。而2020年新冠肺炎疫情的突然爆發(fā)，使實(shí)體需求下跌、流動(dòng)性短期內(nèi)突然枯竭，導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)普遍高于常態(tài)，并在短期內(nèi)出現(xiàn)明顯波動(dòng)，未來(lái)疫情對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的中長(zhǎng)期影響可能還會(huì)有所增大，企業(yè)潛在的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也仍然存在。再進(jìn)一步將上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣一致指數(shù)的變動(dòng)情況進(jìn)行對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)（見(jiàn)圖6），在典型金融危機(jī)或經(jīng)濟(jì)下行背景下二者均表現(xiàn)出顯著下降的波動(dòng)態(tài)勢(shì)，例如上文提到的1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)時(shí)期、2008年全球金融危機(jī)時(shí)期、2015年大宗商品危機(jī)時(shí)期，以及2020年新冠肺炎疫情時(shí)期，上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健指數(shù)均達(dá)到樣本期內(nèi)的極大值或伴隨著短期波動(dòng)。由此可見(jiàn)，上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性較高時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)趨于好轉(zhuǎn)，即企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的穩(wěn)健性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)存在明顯的反饋效應(yīng)和影響作用，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作為宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的微觀映射和鏡像，在特定時(shí)期可以充當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，預(yù)報(bào)宏觀經(jīng)濟(jì)的景氣變動(dòng)。

接下來(lái)，我們基于上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健指數(shù)的趨勢(shì)循環(huán)成分，識(shí)別中國(guó)上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的不同波動(dòng)狀態(tài)，并判斷不同狀態(tài)之間的轉(zhuǎn)換究竟是一次性的結(jié)構(gòu)突變還是周期性的狀態(tài)轉(zhuǎn)移。為了準(zhǔn)確地刻畫上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健指數(shù)的動(dòng)態(tài)變化路徑以及不同狀態(tài)之間的非線性轉(zhuǎn)換機(jī)制，本文選用馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型（Hamilton，1989）B16，對(duì)上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健指數(shù)的趨勢(shì)循環(huán)成分進(jìn)行分析。首先，利用偏自相關(guān)函數(shù)的計(jì)算結(jié)果，判定了金融穩(wěn)健指數(shù)自回歸過(guò)程的最優(yōu)滯后階數(shù)為5階;其次，將區(qū)制（狀態(tài)）的數(shù)目設(shè)定為3，將上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健指數(shù)劃分為低、中、高三種狀態(tài)，對(duì)財(cái)務(wù)脆弱狀態(tài)（低穩(wěn)健性狀態(tài)）、適度穩(wěn)健性狀態(tài)和高穩(wěn)健性狀態(tài)三種情形做分別描述;最后，利用Ox6.0軟件對(duì)MSMA（3）-AR（5）模型進(jìn)行估算，得到如圖7所示的三區(qū)制的平滑概率結(jié)果（圖中自上而下分別表示上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性處于低、中、高三個(gè)區(qū)制的平滑概率結(jié)果）。

一般而言，根據(jù)平滑概率是否大于0.5即可判定該時(shí)點(diǎn)的區(qū)制歸屬。圖7中的三種不同狀態(tài)表明，中國(guó)上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的確是在高、中、低穩(wěn)健性三種狀態(tài)之間循環(huán)往復(fù)的，呈一種周期性的運(yùn)動(dòng)規(guī)律。通過(guò)表1所示的三區(qū)制轉(zhuǎn)移概率矩陣則可以更加清楚地看出，中國(guó)上市企業(yè)財(cái)務(wù)狀況高穩(wěn)健性和低穩(wěn)健性狀態(tài)之間的轉(zhuǎn)移概率接近為0，低穩(wěn)健性、適度穩(wěn)健性和高穩(wěn)健性狀態(tài)的持續(xù)概率分別高達(dá)0.9564、0.9689和0.9654，三種狀態(tài)的期望持續(xù)期分別為22.92、32.11、28.93個(gè)月?？梢?jiàn)整個(gè)樣本期間，中國(guó)上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性具有較強(qiáng)的惰性，從一個(gè)狀態(tài)遷移至另一個(gè)狀態(tài)是一個(gè)緩慢的過(guò)程，特別是從高穩(wěn)健性到低穩(wěn)健性之間幾乎沒(méi)有突變。另一方面，樣本期間內(nèi)高、中、低穩(wěn)健性狀態(tài)出現(xiàn)的概率分別占24.7%、52.99%和22.31%，表明中國(guó)企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性雖然處于適度穩(wěn)健性狀態(tài)的概率最大，但從適度穩(wěn)健性向高穩(wěn)健性或低穩(wěn)健性變遷的概率非常相近，因此需要高度注意防范企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)。值得注意的是，近年來(lái)上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的狀態(tài)變遷過(guò)程開(kāi)始表現(xiàn)出和以往明顯不同的特征：2015年以前，無(wú)論是處于何種狀態(tài)，中國(guó)上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性均持續(xù)2-3年，即高穩(wěn)健性和低穩(wěn)健性狀態(tài)之間的轉(zhuǎn)換需經(jīng)歷一個(gè)長(zhǎng)達(dá)2-3年的過(guò)渡期（適度穩(wěn)健狀態(tài)）;然而自2015年上半年以來(lái)，中國(guó)上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性在短期內(nèi)經(jīng)歷了自低穩(wěn)健性到適度穩(wěn)健性，再到高穩(wěn)健性狀態(tài)的迅速轉(zhuǎn)變，由低穩(wěn)健性到高穩(wěn)健性之間的過(guò)渡期僅3個(gè)月。盡管受樣本長(zhǎng)度限制，上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性狀態(tài)變遷這一新特征還有待多方位、深層次的考察和分析，但短期內(nèi)上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的急劇下降問(wèn)題需要引起市場(chǎng)監(jiān)管部門和決策部門的高度重視。

以上基于上市企業(yè)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)性整體分布的變動(dòng)特征所測(cè)度的上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性指數(shù)，不僅與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣一致指數(shù)具有相似的變動(dòng)趨勢(shì)，也揭示出中國(guó)上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的周期波動(dòng)規(guī)律，以及近期上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性狀態(tài)變遷過(guò)程中所表現(xiàn)的新特征。雖然受限于樣本長(zhǎng)度難以從周期波動(dòng)視角考察企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的波動(dòng)特征以及狀態(tài)變遷的決定因素，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作為宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的微觀映射和鏡像，在特定時(shí)期仍然可以充當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，而且其穩(wěn)健性的變動(dòng)情況對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)究竟會(huì)產(chǎn)生何種程度的沖擊影響也是一項(xiàng)值得深入探究的重要課題，本文接下來(lái)擬進(jìn)一步利用脈沖模擬分析上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性變遷的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

四、中國(guó)上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性變遷對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)變量的動(dòng)態(tài)影響

在引發(fā)危機(jī)的過(guò)程中，金融摩擦起到了推波助瀾的作用（Bernanke， 2009）B17，這意味著產(chǎn)生于個(gè)別實(shí)體部門的波動(dòng)可能通過(guò)金融摩擦的傳導(dǎo)和放大效應(yīng)快速地影響其他實(shí)體部門的活動(dòng)，從而使局部風(fēng)險(xiǎn)演變?yōu)槿謩?dòng)蕩，這就需要進(jìn)一步檢驗(yàn)企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生了何種程度的沖擊，以及是否存在非對(duì)稱性和非線性特征等。這項(xiàng)工作對(duì)提高金融市場(chǎng)監(jiān)管水平和宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控效果具有重要的參考價(jià)值和實(shí)踐意義。為此本文選擇在宏觀經(jīng)濟(jì)與政策效應(yīng)分析中應(yīng)用比較廣泛的向量自回歸模型和脈沖響應(yīng)函數(shù)，考察上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)景氣波動(dòng)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率等宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)變量的沖擊影響。

1.上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性變動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)變量的影響關(guān)系的非對(duì)稱性特征

與大多數(shù)宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的影響關(guān)系一樣，上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的改善或惡化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響可能存在非對(duì)稱性特征。為了檢驗(yàn)的需要，借鑒鄧創(chuàng)和徐曼（2014）的思路B18，首先對(duì)前述上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健指數(shù)的趨勢(shì)循環(huán)成分進(jìn)行對(duì)數(shù)差分，以計(jì)算上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的變化率ΔDIt;其次，將ΔDIt拆分為兩個(gè)不同的序列DI+t=max（0，ΔDIt）和DI-t=-min（0，ΔDIt），以區(qū)別性地描述上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性變動(dòng)的正向沖擊和負(fù)向沖擊。很顯然，DI+t（DI-t）越大，說(shuō)明上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性改善（惡化）的速度越快。 為了考察經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性正向沖擊和負(fù)向沖擊的動(dòng)態(tài)反應(yīng)，我們先建立由DI+t、DI+t、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣一致指數(shù)及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率組成的向量自回歸模型，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)模擬上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的正向和負(fù)向沖擊對(duì)目標(biāo)變量的沖擊動(dòng)態(tài)，如圖8、圖9所示，其中實(shí)線為正向沖擊的影響動(dòng)態(tài)，虛線為負(fù)向沖擊的影響動(dòng)態(tài)。

根據(jù)圖8，上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的正向沖擊在一開(kāi)始即對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)產(chǎn)生正向影響，在第8期達(dá)到極大值后開(kāi)始下降，而后從第12期開(kāi)始繼續(xù)上升。負(fù)向沖擊則正好相反，一開(kāi)始對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)產(chǎn)生明顯的負(fù)向沖擊，并且在第8期開(kāi)始減弱，第12期后持續(xù)增大。根據(jù)圖9所描述的上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的沖擊影響，上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性正向沖擊一開(kāi)始便對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生明顯的正向影響，并且于第4期達(dá)到最大響應(yīng)值;而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性負(fù)向沖擊的響應(yīng)盡管在第8期才達(dá)到最大，但影響程度卻更明顯，收斂速度也相對(duì)更慢。可見(jiàn)，上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性提高有助于促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)的繁榮，而上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性下降則可能引起宏觀經(jīng)濟(jì)衰退。相比之下，上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性帶來(lái)的正向和負(fù)向沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響在時(shí)滯上具有極為相似的表現(xiàn)，但整體上正向沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)（經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)）的影響比負(fù)向沖擊的影響相對(duì)更弱一些，上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)（經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)）的影響表現(xiàn)出輕微的非對(duì)稱性特征。

相應(yīng)的，上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的提高（降低），也意味著金融摩擦效應(yīng)和金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的下降（上升）。金融摩擦對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響一般而言主要體現(xiàn)在以下方面：一是通過(guò)信貸渠道阻礙宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，金融市場(chǎng)作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主要融資渠道，其過(guò)度波動(dòng)必然削弱甚至扭曲其融資功能，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入融資困境;二是通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表渠道向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳染，當(dāng)金融市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)處于上行階段時(shí)，通常會(huì)進(jìn)一步吸納閑散資金，擠兌儲(chǔ)蓄和消費(fèi)，而當(dāng)價(jià)格波動(dòng)處于下跌階段時(shí)，又將導(dǎo)致財(cái)富縮水，壓低實(shí)體經(jīng)濟(jì)總需求;三是金融市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)不利于發(fā)揮金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)功能，不僅阻礙實(shí)體經(jīng)濟(jì)正常的生產(chǎn)和交易等行為，而且不利于金融產(chǎn)品的創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí);四是金融市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)甚至可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)主體對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的悲觀預(yù)期，挫傷投資者和生產(chǎn)者的信心以及積極性。綜合圖8和圖9的模擬分析結(jié)果，上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性提高既有助于促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣繁榮，也有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);相反，上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性降低，則可能使宏觀經(jīng)濟(jì)陷入景氣衰退和增速放慢的困境，而且相比之下，上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性降低給宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)變量帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)比上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性提高所帶來(lái)的正面影響更明顯。綜上，基于脈沖響應(yīng)函數(shù)得到的模擬分析結(jié)果與金融摩擦對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)影響在理論上是一致的。

從前文關(guān)于上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性指數(shù)的變化也可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性在1997-2002年、2009-2014年以及2016-2017年三個(gè)階段均出現(xiàn)整體上升趨勢(shì)，而這幾段時(shí)期恰好對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)周期在走出谷底之后的復(fù)蘇階段。1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)時(shí)期、2008年全球金融危機(jī)時(shí)期以及2015年大宗商品危機(jī)時(shí)期，上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健指數(shù)均伴隨著短期的波動(dòng)并達(dá)到了樣本期內(nèi)的極大值，此階段的宏觀經(jīng)濟(jì)也同樣表現(xiàn)出明顯的衰退跡象。不僅如此，2015年前中國(guó)上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性在高、低穩(wěn)健性狀態(tài)之間的轉(zhuǎn)換還存在一個(gè)較長(zhǎng)的過(guò)渡期，體現(xiàn)出明顯的惰性;但自2015年上半年以來(lái)，其財(cái)務(wù)穩(wěn)健性在短期內(nèi)便經(jīng)歷了自低穩(wěn)健性到高穩(wěn)健性狀態(tài)的迅速轉(zhuǎn)變。究其原因，可能的解釋是受2015年大宗商品危機(jī)的影響，滬深股市多次出現(xiàn)“千股跌?！?，總市值大幅縮水，企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)大幅增長(zhǎng)，金融市場(chǎng)劇烈震蕩，由此引發(fā)社會(huì)各界對(duì)中國(guó)金融和宏觀經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂。盡管此次危機(jī)事件對(duì)金融機(jī)構(gòu)特別是銀行部門的沖擊較小，但市場(chǎng)價(jià)格的大幅下跌不僅加大了企業(yè)的融資難度，在大大縮減投資者財(cái)富的同時(shí)也嚴(yán)重地挫傷了投資熱情以及對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的信心，所以自此開(kāi)始實(shí)體經(jīng)濟(jì)遭受的負(fù)面影響逐漸顯現(xiàn)。當(dāng)前在全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的時(shí)代背景下，進(jìn)一步完善金融市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制、加強(qiáng)對(duì)金融市場(chǎng)的監(jiān)管，提高上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性，不僅對(duì)于提振企業(yè)投資、刺激生產(chǎn)擴(kuò)張和消費(fèi)需求、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展和多元化成長(zhǎng)至關(guān)重要，而且也是發(fā)揮金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)和支持功能、為金融改革創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)營(yíng)造良好金融環(huán)境的必然要求。

2.上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性變動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)變量的狀態(tài)依賴性影響特征

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)不同狀態(tài)下上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性變化對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)變量的影響差異，根據(jù)前文對(duì)上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性狀態(tài)的劃分結(jié)果，按照上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性所處的高、中、低三種狀態(tài)將樣本拆分為三個(gè)子樣本，分別建立包含上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性指數(shù)、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣一致指數(shù)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的向量自回歸模型，進(jìn)而基于脈沖響應(yīng)函數(shù)模擬高穩(wěn)健性、適度穩(wěn)健性和低穩(wěn)健性三種情形下上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性變化對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)態(tài)沖擊，如圖10和圖11所示。根據(jù)前文分析，上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的正向沖擊和負(fù)向沖擊對(duì)目標(biāo)變量影響的非對(duì)稱性特征并不十分明顯，因此考慮到模型對(duì)樣本大小的要求，圖10和圖11中僅描述了三種狀態(tài)下上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的正向沖擊對(duì)目標(biāo)變量所產(chǎn)生的影響動(dòng)態(tài)。

根據(jù)圖10，不同穩(wěn)健性狀態(tài)下，上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的沖擊影響確實(shí)存在明顯差異。當(dāng)財(cái)務(wù)處于低穩(wěn)健性狀態(tài)時(shí)，上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的提高在第4期后即對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)產(chǎn)生顯著正向沖擊，于第12期達(dá)到最大值后開(kāi)始下降;當(dāng)其處于適度穩(wěn)健性狀態(tài)時(shí)，上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的提高同樣對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)產(chǎn)生正向沖擊，但這一沖擊的影響相對(duì)較小，且滯后期也相對(duì)更長(zhǎng)，從第12期開(kāi)始才產(chǎn)生明顯正向沖擊，第20期后轉(zhuǎn)為下降并趨于收斂;當(dāng)財(cái)務(wù)處于高穩(wěn)健性狀態(tài)時(shí)，繼續(xù)提高上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)產(chǎn)生顯著負(fù)向影響，并且持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，直至第16期達(dá)到最大值后才開(kāi)始緩慢減退。 根據(jù)圖11則可以發(fā)現(xiàn)，不同穩(wěn)健性狀態(tài)下，上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性變化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響也存在類似的狀態(tài)依賴特征。當(dāng)財(cái)務(wù)處于低穩(wěn)健性狀態(tài)時(shí)，其穩(wěn)健性的提高對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正向沖擊盡管存在較大波動(dòng)，但一直持續(xù)到第15期以后才逐漸收斂;當(dāng)財(cái)務(wù)處于適度穩(wěn)健性狀態(tài)時(shí)，其穩(wěn)健性的提高對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生的正向沖擊在第4期之后開(kāi)始出現(xiàn)，于第16期達(dá)到最大值后緩慢趨于收斂;而當(dāng)財(cái)務(wù)處于高穩(wěn)健性狀態(tài)時(shí)，其穩(wěn)健性的進(jìn)一步提高會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生立即的負(fù)向影響，并且比適度穩(wěn)健性狀態(tài)下提高企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性所產(chǎn)生的正向影響更顯著。

綜上所述，無(wú)論從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還是從經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的角度，上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性提高對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)所產(chǎn)生的正向促進(jìn)作用均存在拐點(diǎn)，即當(dāng)上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性已升至高穩(wěn)健性水平時(shí)，如果再進(jìn)一步提高將轉(zhuǎn)而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響。上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性提高和下降盡管對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響存在一定程度的非對(duì)稱性，但仍然可以推測(cè)，當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)處于高穩(wěn)健性狀態(tài)時(shí)，上市企業(yè)財(cái)務(wù)的穩(wěn)健性下降會(huì)有助于增強(qiáng)市場(chǎng)活性，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)景氣繁榮;而當(dāng)上市企業(yè)財(cái)務(wù)的穩(wěn)健性較低時(shí)，降低上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性將對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響。事實(shí)上，金融市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)來(lái)自宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變動(dòng)、調(diào)控政策干預(yù)、投資者個(gè)體和群體行為等多重因素的綜合影響，不僅是經(jīng)濟(jì)基本面變化的反映，也是市場(chǎng)活力的重要體現(xiàn)。利用市場(chǎng)監(jiān)管和政策調(diào)控等手段降低金融市場(chǎng)的波動(dòng)性，一方面其調(diào)控難度將隨上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的提高而不斷加大，另一方面在提高上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性和增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)活性之間進(jìn)行權(quán)衡也極為必要。

根據(jù)本文對(duì)上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性狀態(tài)的劃分結(jié)果，中國(guó)上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性在2000年11月至2004年5月和2016年6月至2017年11月處于高穩(wěn)健性狀態(tài)。不難發(fā)現(xiàn)，這兩個(gè)階段存在以下共同點(diǎn)：首先，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在這兩個(gè)階段都表現(xiàn)出國(guó)內(nèi)需求不足、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩、經(jīng)濟(jì)活性相對(duì)較低的態(tài)勢(shì);其次，中國(guó)金融市場(chǎng)特別是股票市場(chǎng)在這兩個(gè)階段均處于持續(xù)低迷狀態(tài)，企業(yè)融資相對(duì)困難;最后，這兩個(gè)階段均為中國(guó)金融體系改革的關(guān)鍵時(shí)期，出臺(tái)了一系列擴(kuò)張性宏觀調(diào)控政策，而且頻繁推出金融改革措施以及金融創(chuàng)新產(chǎn)品，在積極完善金融體系運(yùn)行機(jī)制的同時(shí)也為激發(fā)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活力做出了努力。所以，在企業(yè)財(cái)務(wù)處于高穩(wěn)健性狀態(tài)下，如果一味降低市場(chǎng)波動(dòng)性，不僅可能削弱企業(yè)的融資能力，也不利于金融市場(chǎng)本身的改革和成長(zhǎng)，更難以有效地發(fā)揮其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)和支撐功能，進(jìn)而不利于宏觀經(jīng)濟(jì)的繁榮與發(fā)展。

從2015年上半年來(lái)看，短短幾個(gè)月時(shí)間，中國(guó)上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性便經(jīng)歷了從適度穩(wěn)健性到低穩(wěn)健性的迅速變遷。上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性下降速度之快前所未有，這一點(diǎn)值得金融市場(chǎng)監(jiān)管層和政策制定者尤為重視。相比于西方發(fā)達(dá)國(guó)家，中國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制很不完善，特別是已上市公司中的實(shí)體注冊(cè)企業(yè)數(shù)量占比相對(duì)較低，金融市場(chǎng)的劇烈震蕩對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響可能更多地體現(xiàn)在心理預(yù)期層面。而市場(chǎng)的低穩(wěn)健性或者高波動(dòng)性，不僅給投資者帶來(lái)投資與資產(chǎn)配置的巨大風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)，更重要的是容易挫傷投資者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)、市場(chǎng)監(jiān)管水平以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和收益權(quán)衡等諸多問(wèn)題的信心與積極性，從而動(dòng)搖其對(duì)未來(lái)金融市場(chǎng)走勢(shì)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景的信心。另一方面市場(chǎng)參與者在金融市場(chǎng)劇烈震蕩中所表現(xiàn)出的決策錯(cuò)判和無(wú)所適從，又會(huì)反過(guò)來(lái)阻礙實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?，F(xiàn)階段大力提高金融市場(chǎng)的穩(wěn)健性，提升經(jīng)濟(jì)參與者對(duì)經(jīng)濟(jì)金融未來(lái)發(fā)展前景的信心，不僅是降低金融市場(chǎng)震蕩對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)不利影響的有效途徑，也是進(jìn)一步健全金融市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制、促進(jìn)金融市場(chǎng)健康成長(zhǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行需要盡快解決的問(wèn)題。

2020年受新冠肺炎疫情的影響，全球企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境和信用環(huán)境大幅趨緊，多種行業(yè)的企業(yè)違約概率與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)均呈上升趨勢(shì)，企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性明顯偏離常態(tài)表現(xiàn)出下落態(tài)勢(shì)。一方面是由于全球各國(guó)各地區(qū)疫情交叉爆發(fā)，導(dǎo)致社會(huì)總需求急劇縮水，全球產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈接連受到巨大沖擊，企業(yè)市場(chǎng)規(guī)模和經(jīng)營(yíng)狀況也相應(yīng)出現(xiàn)縮水和下滑，部分企業(yè)甚至因存貨折價(jià)嚴(yán)重虧損;另一方面則由于信用收縮導(dǎo)致資本市場(chǎng)不振，企業(yè)融資難度增大，違約概率和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)顯著上升。在此過(guò)程中，企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的跌落又會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致社會(huì)消費(fèi)需求惡化，容易使實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)湛s，面臨現(xiàn)金流枯竭的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而引起失業(yè)率上升、消費(fèi)下滑的惡性循環(huán)。需要密切關(guān)注企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性和企業(yè)融資渠道暢通與否，防止經(jīng)濟(jì)陷入企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性下降和實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)衰退的惡性循環(huán)。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文通過(guò)計(jì)算上市企業(yè)破產(chǎn)距離DI，利用DI的分布特征構(gòu)建中國(guó)上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健指數(shù)并考察其穩(wěn)健性狀況，結(jié)果表明，中國(guó)上市企業(yè)破產(chǎn)距離DI在橫截面上近似服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布，其均值的遷移過(guò)程能夠合理度量中國(guó)上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的變化趨勢(shì)，并且與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣一致指數(shù)表現(xiàn)出較為相似的變動(dòng)規(guī)律。這意味著本文測(cè)度的上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健指數(shù)涵蓋了重要的宏觀經(jīng)濟(jì)信息，可以將其作為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控和金融市場(chǎng)監(jiān)管的有效依據(jù)。自1996年以來(lái)，中國(guó)上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性經(jīng)歷了高穩(wěn)健性、適度穩(wěn)健性和低穩(wěn)健性三種狀態(tài)，各狀態(tài)之間呈現(xiàn)周期性遷移規(guī)律;最近幾年以來(lái)，由高穩(wěn)健性轉(zhuǎn)換到低穩(wěn)健性狀態(tài)的過(guò)渡期大幅縮短，表現(xiàn)出與歷次變遷明顯不同的新特征。進(jìn)一步地，本文還發(fā)現(xiàn)上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性變化的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)存在輕微的非對(duì)稱性和顯著的狀態(tài)依賴性。其非對(duì)稱性特征表現(xiàn)在，提高上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的促進(jìn)作用相比于降低上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性所產(chǎn)生的負(fù)面影響稍弱;其狀態(tài)依賴性則主要體現(xiàn)在對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響隨上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性狀態(tài)的變遷而表現(xiàn)出顯著差異：當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況波動(dòng)較大時(shí)，提高企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性有助于宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)的好轉(zhuǎn)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而當(dāng)上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性上升至高穩(wěn)健性狀態(tài)時(shí)，進(jìn)一步降低市場(chǎng)波動(dòng)性則對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響。

目前我國(guó)正在加快形成“雙循環(huán)”的新發(fā)展格局，這離不開(kāi)高質(zhì)量的金融服務(wù)。與此同時(shí)新冠肺炎疫情的影響仍在持續(xù)，上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性遭遇了顯著跌落，無(wú)論從信貸渠道、資產(chǎn)負(fù)債表渠道，還是從市場(chǎng)參與者的預(yù)期心理，都或?qū)?duì)經(jīng)濟(jì)景氣度和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生不容忽視的負(fù)面影響，不利于發(fā)揮金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)和支持功能，而且極易挫傷投資者對(duì)未來(lái)金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景的信心，從而對(duì)實(shí)現(xiàn)我國(guó)全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的目標(biāo)形成阻礙。國(guó)家金融監(jiān)管部門應(yīng)高度重視上市企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健性的狀態(tài)變遷，協(xié)調(diào)運(yùn)用各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策和金融監(jiān)管措施，減輕短期內(nèi)金融摩擦對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響;同時(shí)，應(yīng)進(jìn)一步完善金融市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制，重罰披露虛假信息的上市企業(yè)，制定有效的企業(yè)上市及退市方案，保證金融穩(wěn)定性和投資者切身利益，促進(jìn)金融市場(chǎng)高質(zhì)量、高效率、高安全性地長(zhǎng)期健康成長(zhǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。

① Bernanke B.，“NonMonetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Great Depression，”Journal of Economics & Business，no.73，1983，pp.257-276;Reinhart C，Rogoff K.， This Time Is Different： Eight Centuries of Financial Folly，Princeton University Press，2009，p.xxvi;王兆星：《防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)踐與反思》，《金融監(jiān)管研究》2020年第6期。

② 楊貴軍、周亞夢(mèng)、孫玲莉、石玉慧：《基于Benford律的Logistic模型及其在財(cái)務(wù)舞弊識(shí)別中的應(yīng)用》，《統(tǒng)計(jì)與信息論壇》2019年第8期。

③ 王竹泉、宋曉繽、王苑琢：《我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)短期金融風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)與研判——存量與流量兼顧的短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)估與預(yù)警》，《管理世界》2020年第10期。

④ 肖毅、熊凱倫、張希：《基于TEI@I方法論的企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型研究》，《管理評(píng)論》2020年第7期。

⑤ 趙靜、方兆本：《中國(guó)公司債信用利差決定因素——基于結(jié)構(gòu)化理論的實(shí)證研究》，《經(jīng)濟(jì)管理》2011年第11期。

⑥ 許屹：《信用評(píng)級(jí)變動(dòng)的時(shí)效性研究——基于違約距離視角》，《技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理研究》2017年第8期。

⑦ 錢茜、周宗放、李永奎：《管控策略對(duì)關(guān)聯(lián)企業(yè)網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定狀態(tài)的影響——基于關(guān)聯(lián)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的視角》，《中國(guó)管理科學(xué)》2019年第6期。

⑧ B12 B13 B14 Atkeson A，Eisfeldt A，Weill P O.，“Measuring the Financial Soundness of U.S. Firms， 1926-2012，”Research in Economics，no.71，2017，pp.613-635.

⑨ 盧永艷：《宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)影響的實(shí)證分析》，《宏觀經(jīng)濟(jì)研究》2013年第5期;王雄元、張春強(qiáng)、何捷：《宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性與短期融資券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)》，《金融研究》2015年第1期。

⑩ 于蔚、金祥榮、錢彥敏：《宏觀沖擊、融資約束與公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整》，《世界經(jīng)濟(jì)》2012年第3期;李環(huán)、郭宏媛、鄧婕：《財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)中國(guó)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的影響研究》上篇，《金融會(huì)計(jì)》2016年第5期。

B11 Miao J，Wang P.，“Credit Risk and Business Cycles，”Boston UniversityDepartment of EconomicsWorking Papers Series，no.33，2010，p.4;吳恒煜、胡錫亮、呂江林：《金融摩擦的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)研究進(jìn)展》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》2013年第7期。

B15 Atkeson A，Eisfeldt A，Weill P O.， “Measuring the Financial Soundness of U.S. Firms， 1926–2012，”Research in Economics，no.71，2017，pp.613-635;鄧創(chuàng)、王思怡、甘喆：《中國(guó)金融穩(wěn)定性的度量及其與主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系》，《數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究》2016年第1期。

B16 Hamilton J.D.，“A New Approach to the Economic Analysis of Nonstationary Time Series and the Business Cycle，”Econometrica，no.57，1989，pp.357-384.

B17 Bernanke B.，“Financial Reform to Address Systemic Risk，”BIS Review，no.28，2009，p.1.

B18 鄧創(chuàng)、徐曼：《中國(guó)的金融周期波動(dòng)及其宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的時(shí)變特征研究》，《數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究》2014年第9期。

（責(zé)任編輯：張 琦）