溢價(jià)并購引起的商譽(yù)泡沫減值風(fēng)險(xiǎn)分析
——基于零售行業(yè)的多案例研究

袁 晶

（揚(yáng)州大學(xué)，江蘇 揚(yáng)州225000）

一、引言

在當(dāng)前我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展日益成熟的背景下，零售業(yè)正面臨著嚴(yán)峻考驗(yàn)，憑借自身資源進(jìn)行內(nèi)生發(fā)展無法滿足發(fā)展的需要，所以諸多企業(yè)選擇外延并購來迅速擴(kuò)張、獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。但與此同時(shí)，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)凸顯，2018年我國(guó)上市公司的商譽(yù)減值額從2017年的367億元激增到1658.6億元，增幅達(dá)到351.93%，說明企業(yè)急速擴(kuò)張與長(zhǎng)期盈利之間常常存在矛盾。加上電商的沖擊，我國(guó)零售企業(yè)亟須拓展市場(chǎng)、轉(zhuǎn)型升級(jí)，許多企業(yè)通過高溢價(jià)短期完成了多次收購，以期快速突破發(fā)展瓶頸，但又帶來較大的商譽(yù)泡沫。鑒于此，論文選擇兩個(gè)主要影響案例進(jìn)行分析，研究巨額商譽(yù)存在的原因及風(fēng)險(xiǎn)，并提出建議。

二、案例介紹

（一）蘇寧易購

在上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表里，收購活動(dòng)頻繁最明顯的特點(diǎn)就是資產(chǎn)負(fù)債表中商譽(yù)的快速增長(zhǎng)。蘇寧易購就是一個(gè)典型的案例，從近幾年的并購活動(dòng)來看以溢價(jià)收購為主，所以造成其賬面上大額商譽(yù)的確認(rèn)，如圖1所示。我們可以明顯看出蘇寧易購的商譽(yù)規(guī)模在2017年和2019年增勢(shì)明顯，其中在2017年成功收購天天快遞后達(dá)到23.95億元，比上年增長(zhǎng)461.28%，占當(dāng)年總資產(chǎn)的1.52%；在2019年完成了萬達(dá)百貨和家樂福中國(guó)的收購后，商譽(yù)又得到了二次激增，達(dá)到74.78億元，比上年增長(zhǎng)210.03%，且占當(dāng)年總資產(chǎn)的比重達(dá)到3.16%。此外，從蘇寧易購的商譽(yù)組成來看，主要來自對(duì)萬達(dá)百貨和家樂福中國(guó)的兩次溢價(jià)收購，使得蘇寧易購分別確認(rèn)了38.72億元和13.81億元商譽(yù)，兩者合計(jì)商譽(yù)規(guī)模達(dá)到公司賬面總商譽(yù)的70.25%。

對(duì)于并購帶來的巨額商譽(yù)，蘇寧易購在后續(xù)的計(jì)量中也每年按照規(guī)定進(jìn)行了資產(chǎn)組的減值測(cè)試。2019年發(fā)布公告稱由于天天快遞整體運(yùn)營(yíng)狀況未如預(yù)期，計(jì)提了蘇寧物流運(yùn)配業(yè)務(wù)資產(chǎn)組減值準(zhǔn)備約人民幣2.17億元；加上對(duì)LAOX失去了實(shí)際控制權(quán)，至此共計(jì)計(jì)提了商譽(yù)減值準(zhǔn)備約6.14億元，僅占商譽(yù)總規(guī)模的7.59%，其中對(duì)在公司商譽(yù)中占比最明顯的家樂福中國(guó)和萬達(dá)百貨還未計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備，存在較大的后期減值隱患。

（二）南京新百

南京新百在2014年完成對(duì)HOF的收購，這也是公司在當(dāng)年年報(bào)中形成35億元巨額商譽(yù)的首要原因。在收購后南京新百將HOF作為公司規(guī)模擴(kuò)張和品牌提升的核心競(jìng)爭(zhēng)力，但是隨后兩年的經(jīng)營(yíng)過程中其并未給南京新百帶來預(yù)期的盈利效果，從2015年開始HOF的凈利潤(rùn)就整體呈現(xiàn)明顯的負(fù)增長(zhǎng)的狀態(tài)并一直持續(xù)到2018年宣布破產(chǎn)，如圖2所示；HOF的破產(chǎn)迫使南京新百在2018年計(jì)提了商譽(yù)減值18億元，公司當(dāng)年凈利潤(rùn)虧損15億元，所以南京新百的零售業(yè)務(wù)也并未因收購了這個(gè)英國(guó)老字號(hào)而表現(xiàn)出所預(yù)期的起死回生。

圖2 2014～2018年并購后HOF凈利潤(rùn)變動(dòng)趨勢(shì)

三、零售業(yè)并購形成巨額商譽(yù)的誘因分析

（一）價(jià)值評(píng)估使用收益法

在零售行業(yè)發(fā)生的眾多并購活動(dòng)中，交易價(jià)格的確定大多以收益法為主，支付的價(jià)格都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于被收購方的可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額，論文分析的兩個(gè)典型案例也不例外。一方面由于輕資產(chǎn)行業(yè)特性：核心價(jià)值只會(huì)在未來的收益增長(zhǎng)中體現(xiàn)，無法用成本法進(jìn)行評(píng)估、計(jì)量其賬面價(jià)值；另一方面，收益法進(jìn)行評(píng)估時(shí)容易受外部宏觀環(huán)境的影響，結(jié)合標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式、未來發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)的過程中，難以完全避免利益輸送等問題的存在。以南京新百并購英國(guó)HOF為例，2014年HOF資產(chǎn)總計(jì)9.14億英鎊，所有權(quán)益1.06億英鎊，南京新百采用了收益法中的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對(duì)HOF這個(gè)英國(guó)的百年老店進(jìn)行評(píng)估，結(jié)合機(jī)構(gòu)判斷確定其評(píng)估值為20.85億人民幣。收益法對(duì)此次并購的評(píng)估增值率達(dá)89.90%，最終南京新百以16億元人民幣收購了其89%的權(quán)益。說明在收益法評(píng)估的過程中存在較大的主觀性和不確定性，形成較高的溢價(jià)率、大額的商譽(yù)泡沫，為以后的“破裂”減值埋下了風(fēng)險(xiǎn)的種子，使并購方處于高風(fēng)險(xiǎn)之中。

（二）初始確認(rèn)含非商譽(yù)實(shí)質(zhì)

商譽(yù)的初始確認(rèn)過高主要有兩個(gè)原因：一是并購方在市場(chǎng)交易活躍的情況下，判斷樂觀從而給出過高的溢價(jià)；二是確認(rèn)被并購方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值存在大量的主觀因素，可能因利益輸送的存在而被扭曲。此外，采用發(fā)行股份購買資產(chǎn)的過程中，受證券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響，形成的股價(jià)泡沫會(huì)直接傳遞到商譽(yù)。所以，商譽(yù)的初始確認(rèn)會(huì)包含太多非商譽(yù)本質(zhì)的因素，而這些因素在未來并不能給企業(yè)帶來超額收益，只會(huì)在公司賬面上形成大量的商譽(yù)泡沫。以蘇寧易購并購天天快遞為例，其采用收益法中的未來收益折現(xiàn)法對(duì)天天快遞的商標(biāo)及域名、銷售網(wǎng)絡(luò)的公允價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，其無形資產(chǎn)評(píng)估增值約人民幣28.32億元，而在當(dāng)年的實(shí)際經(jīng)營(yíng)中，在蘇寧易購實(shí)施了天天快遞業(yè)務(wù)整合，提升了物流業(yè)務(wù)質(zhì)量的同時(shí)，2017年蘇寧物流業(yè)務(wù)（不含天天快遞）營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)了同比增長(zhǎng)136.24%，但天天快遞卻給當(dāng)年公司凈利潤(rùn)帶來了5.8億元的經(jīng)營(yíng)虧損。整體來看，此次收購并未達(dá)到在物流運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)提升運(yùn)營(yíng)效率的目的，但又因溢價(jià)收購給公司增加了19.7億元商譽(yù)。

（三）后續(xù)計(jì)量有盈余操縱空間

根據(jù)準(zhǔn)則規(guī)定，企業(yè)應(yīng)在每年年末對(duì)商譽(yù)相關(guān)資產(chǎn)組進(jìn)行減值測(cè)試，但是該減值測(cè)試有較強(qiáng)的主觀操縱性，而零售企業(yè)由于其輕資產(chǎn)和高成長(zhǎng)性的特點(diǎn)，盈余管理的空間更大。對(duì)于蘇寧易購來說，特別是在天天快遞這樣的跨行業(yè)外延式并購中，對(duì)物流這一新興行業(yè)的專業(yè)認(rèn)識(shí)不足、缺乏評(píng)估未來收益的可參照指標(biāo)，這樣一來就給企業(yè)高估值高溢價(jià)并購提供了可乘之機(jī)。從近幾年蘇寧易購的年報(bào)中其子公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)數(shù)據(jù)可以看出，從2017年收購天天快遞至今的三年內(nèi)，天天快遞給蘇寧易購帶來的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)值均為負(fù)數(shù)，對(duì)比收購時(shí)點(diǎn)通過市場(chǎng)收益法計(jì)算出來的預(yù)測(cè)其2017年稅后凈利潤(rùn)不低于人民幣1.8億元的業(yè)績(jī)，并購后并未獲得理想的協(xié)同效應(yīng)。然而蘇寧易購在其商譽(yù)后續(xù)的計(jì)量中，只在2018年、2019年計(jì)提了不到10%的少量減值準(zhǔn)備，所以蘇寧易購可能存在為了維持公司短期業(yè)績(jī)的整體盈利狀態(tài)而“捂著”商譽(yù)，少提商譽(yù)的減值，以便以后當(dāng)公司業(yè)績(jī)處于虧損狀態(tài)無法“取長(zhǎng)補(bǔ)短”時(shí)一次性計(jì)提商譽(yù)減值，給公司業(yè)績(jī)“洗大澡”的動(dòng)機(jī)。

四、溢價(jià)并購及商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）連續(xù)的溢價(jià)并購帶來嚴(yán)重的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

2015～2019年連續(xù)的溢價(jià)并購給蘇寧易購帶來了巨大的財(cái)務(wù)壓力，直接原因就是巨額的現(xiàn)金加股票收購使得公司的償債能力不斷降低，如圖3所示。其中，速動(dòng)比率的兩次降低是在2017年和2019年，在這兩年蘇寧易購均進(jìn)行了溢價(jià)收購，特別是在2019年出現(xiàn)了速動(dòng)比率的大幅下降和資產(chǎn)負(fù)債率的大幅增長(zhǎng)，速動(dòng)比率從2018年的1.17急劇下滑至0.78，資產(chǎn)負(fù)債率從2018年的55.78%上升至63.21%，而這也是蘇寧易購對(duì)外投資最兇猛的一年。

圖3 2015～2019年蘇寧易購償債能力指標(biāo)變化趨勢(shì)

（二）商譽(yù)泡沫越累積對(duì)業(yè)績(jī)的沖擊越大

在企業(yè)的并購活動(dòng)中與商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)有直接關(guān)系的就是經(jīng)營(yíng)績(jī)效，在我國(guó)并購市場(chǎng)飛速發(fā)展的大環(huán)境下，上市公司因計(jì)提巨額商譽(yù)導(dǎo)致業(yè)績(jī)變臉的事件屢見不鮮。南京新百在并購浪潮后，公司利潤(rùn)大幅下降，從2017年的-7.92億元下降至-22.93億元，下降幅度達(dá)189.52%；再加上并購后業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，計(jì)提的商譽(yù)減值準(zhǔn)備逐年增加，但仍只是少量計(jì)提。進(jìn)行了多次溢價(jià)并購、積累大量的商譽(yù)泡沫后，商譽(yù)減值已經(jīng)成為埋藏在上市公司內(nèi)的一顆不定時(shí)炸彈，不計(jì)提或只計(jì)提少量商譽(yù)減值，這顆炸彈只會(huì)越來越大，在未來引發(fā)爆炸時(shí)，就會(huì)業(yè)績(jī)大跳水，給公司的業(yè)績(jī)帶來猛烈的沖擊。

（三）巨額商譽(yù)減值會(huì)引起股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

雖然有許多企業(yè)在高溢價(jià)并購后，短期內(nèi)規(guī)模得到了迅速的擴(kuò)張，增強(qiáng)了對(duì)市場(chǎng)的控制力，呈現(xiàn)出的利好效應(yīng)也使得投資者盲目樂觀，從而提升了公司股價(jià)；但是長(zhǎng)期來看，由于諸多不確定因素的影響，商譽(yù)泡沫破碎后，上市公司一次性計(jì)提大量的商譽(yù)減值會(huì)直接引起企業(yè)當(dāng)年利潤(rùn)的降低、凈資產(chǎn)減少，這會(huì)向市場(chǎng)傳遞出大量的負(fù)面信號(hào)，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)股價(jià)的暴跌，所以巨額商譽(yù)泡沫的存在逐漸成為眾多企業(yè)股價(jià)崩盤前的“蓄水池”。同時(shí)，相較于上市公司的管理層和大股東來說，市場(chǎng)上的中小投資者又會(huì)因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱等因素的存在而不能提前規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，最終導(dǎo)致上市公司中小投資者的利益受到損害，投資市場(chǎng)的穩(wěn)定性受到劇烈波動(dòng)。

五、結(jié)論與建議

論文分析了兩個(gè)零售業(yè)典型企業(yè)在進(jìn)行了頻繁溢價(jià)并購后，財(cái)務(wù)現(xiàn)狀、商譽(yù)的確認(rèn)和減值情況，指出了溢價(jià)并購引發(fā)巨額商譽(yù)泡沫的原因及商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。雖然兩家企業(yè)在實(shí)行連續(xù)溢價(jià)并購的過程中，都已經(jīng)采用了多種支付方式并存的措施來避免溢價(jià)并購為自身帶來不利影響，但還不能夠應(yīng)對(duì)溢價(jià)并購過程中出現(xiàn)的全部風(fēng)險(xiǎn)，還需來進(jìn)一步降低商譽(yù)減值帶來的負(fù)面影響。可以采取的措施有：①加強(qiáng)并購前的盡職調(diào)查，對(duì)標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等有全面掌握，對(duì)標(biāo)的企業(yè)的未來發(fā)展前景有準(zhǔn)確預(yù)測(cè)；②合理評(píng)估輕資產(chǎn)企業(yè)價(jià)值，可以外聘評(píng)估機(jī)構(gòu)采取多種方法相互驗(yàn)證，從而得出合理的并購價(jià)格減少溢價(jià)率；③如實(shí)計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備，減值計(jì)提可以滯后但無法逃避，風(fēng)險(xiǎn)的不斷積累到最后集中爆發(fā)只會(huì)給企業(yè)當(dāng)年業(yè)績(jī)帶來更大的打擊；④提高并購后的整合能力，發(fā)揮良好的協(xié)同效應(yīng)促進(jìn)企業(yè)并購后業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，減少商譽(yù)減值的發(fā)生。