美聯(lián)儲加息幾成定局

楊子榮　徐奇淵

當前預期美聯(lián)儲將在2022年選擇加息，此舉對新興市場經(jīng)濟體將產(chǎn)生負面沖擊。圖/IC

北京時間12月16日凌晨美聯(lián)儲12月議息會議結果顯示，縮減資產(chǎn)購買（Taper）的步伐在加速，符合市場預期;點陣圖預期2022年將加息三次，超出市場預期。整體來看，Taper加速沖擊有限;2022年首次加息幾成定局;加息與Taper之間的時間間隔不會太長，主要取決于通脹走勢。

然而2022年美聯(lián)儲加息，究竟是好的加息還是壞的加息？值得探討。

Taper加速沖擊有限

美聯(lián)儲宣布加速Taper，從2022年1月起，將原來每月縮減購買資產(chǎn)的數(shù)量由150億美元擴大至300億美元，并于2022年3月前結束購債。這意味著Tapper將加速，但這本身對于美國經(jīng)濟和金融市場影響有限。

第一，美聯(lián)儲注重與市場溝通，市場已提前預期到Taper加速。在12月議息會議前，美聯(lián)儲主席鮑威爾已表態(tài)，美聯(lián)儲可能在本次政策會議上宣布加速終止購債計劃，提前在2022年3月而非原定的6月結束。第二，Taper本質上仍屬于寬松貨幣政策，只是寬松程度邊際收緊，貨幣政策尚未實質性轉向。第三，Taper體量有限。2021年11月美國國債日均成交量高達0.73萬億美元，每月減少購買200億美元國債體量有限，市場交易量完全有能力消化Taper沖擊。第四，市場流動性充裕。截至12月8日的當周，美聯(lián)儲逆回購使用規(guī)模繼續(xù)保持在高位，達到1.79萬億美元，表明市場流動性仍然充裕，寬松貨幣政策邊際收緊影響有限。

加息幾成定局

美聯(lián)儲加息政策的不確定性一直是市場面臨的重大風險來源。在12月議息會議之前，關于2022年是否加息，美聯(lián)儲內部，以及美聯(lián)儲與市場之間皆存在較大分歧。本次議息會議的重要價值在于，美聯(lián)儲內部關于2022年首次加息形成一致意見，美聯(lián)儲與市場之間的分歧也大大收斂。

首先，美聯(lián)儲內部分歧大大收斂，關于加息形成一致性預期。2021年9月FOMC議息會議的點陣圖顯示，在18位美聯(lián)儲官員中，有9位官員預計2022年至少加息一次，表明美聯(lián)儲內部關于2022年是否加息存在巨大分歧。2021年12月FOMC議息會議的點陣圖顯示，全部18位美聯(lián)儲官員皆認為2022年應該至少加息一次，表明美聯(lián)儲內部關于2022年是否加息已形成一致意見。

其次，美聯(lián)儲與市場關于首次加息時點更為趨近。在2021年9月議息會議中，美聯(lián)儲首次加息時點最早在2022年底，而市場預期的首次加息時點已逐漸前移至2022年中，兩者分歧逐漸拉大。在2021年12月議息會議中，美聯(lián)儲首次加息時點前移至2022年中，芝商所的分析工具（CME FedWatch Tool）顯示，市場預期美聯(lián)儲在2022年5月首次加息的概率達到64.8%，兩者關于首次加息時點更為趨近。

好的加息還是壞的加息？

換而言之，基于加息原因，可以將美聯(lián)儲的加息事件分為“好”的加息和“壞”的加息?！昂谩钡募酉?，是基于就業(yè)改善的加息政策，伴隨著經(jīng)濟全面恢復，對新興市場經(jīng)濟體僅產(chǎn)生適度的溢出效應?！皦摹钡募酉ⅲ腔邡椗闪龌蛲浬闲幸l(fā)的加息政策，有可能對美國金融市場產(chǎn)生一定沖擊，而且更加確定的是，其對新興市場經(jīng)濟體將產(chǎn)生更大的負面沖擊。

當前預期美聯(lián)儲將在2022年選擇加息，主要是后者的情況，即“壞”的加息。首先，美聯(lián)儲在12月議息會議的措辭方面，修改了關于高通脹的表述，表明美聯(lián)儲開始嚴陣以待高通脹。美聯(lián)儲在貨幣政策聲明中，不僅刪除了對通脹“暫時性”的表述，還刪除了“通脹持續(xù)低于長期目標”和委員會將“致力于在一段時間內使通脹率適度高于2%，以便通脹率在一段時間內平均達到2%”的表述。其次，在11月新增非農(nóng)就業(yè)不及預期的前提下，美聯(lián)儲超“鷹派”加息預期，顯示加息主要緣于通脹壓力上行而非就業(yè)改善。2021年11月美國新增非農(nóng)就業(yè)21萬人，不及市場預期與前值，創(chuàng)下2021年以來的最低值;另一方面，11月美國CPI同比上漲6.8%，創(chuàng)1982年6月以來最大同比漲幅。最后，2022年具有投票權的美聯(lián)儲官員的貨幣政策立場整體更偏“鷹派”?；诿缆?lián)儲貨幣政策委員會換屆與投票權調整的信息，2022年具有投票權的美聯(lián)儲官員整體將更偏“鷹派”，這可能驅使美聯(lián)儲選擇更早加息。

圖：美聯(lián)儲FOMC議息會議點陣圖變化

資料來源：美聯(lián)儲官網(wǎng)? 制圖：顏斌

“壞”的加息將會對新興市場經(jīng)濟體產(chǎn)生更為顯著的負面沖擊。研究表明，美國總需求走強導致的美國利率上升，會對基本面較強的新興市場經(jīng)濟體的經(jīng)濟活動產(chǎn)生適度的正向溢出效應，但對宏觀經(jīng)濟基本面脆弱的新興市場經(jīng)濟體可能產(chǎn)生不利影響。相比之下，美國因通脹壓力而實施的緊縮性貨幣政策，將導致所有新興市場經(jīng)濟體的經(jīng)濟活動大幅放緩。尤其是受新冠肺炎疫情沖擊，部分新興市場經(jīng)濟體復蘇相對遲緩，外債規(guī)模進一步增加，若美聯(lián)儲因通脹而加息，將會對這些經(jīng)濟體產(chǎn)生更為顯著的負面政策沖擊。

Taper與加息的時間間隔不會太長

美聯(lián)儲在Taper結束前不會開始加息，Taper與加息之間的時間間隔取決于未來就業(yè)與通脹走勢，且通脹成為更主要的考量因素。整體來看，Taper與加息之間的時間間隔可能不會太長，美聯(lián)儲出于通脹壓力、可能在實現(xiàn)充分就業(yè)前提前加息。當前美國就業(yè)的主要矛盾并非需求不足，而在于供給受限。一方面，美國失業(yè)率快速下降，職位空缺率、離職率和時薪增速高企，表明勞動力市場需求旺盛;另一方面，勞動參與率仍顯著低于疫情前水平，表明勞動力供給不足是阻礙經(jīng)濟實現(xiàn)充分就業(yè)的主要因素。美國當前寬松貨幣政策在解決勞動力供給不足的問題上難有作為，但會進一步推升通脹。因此，出于風險管理的考慮，美聯(lián)儲可能在勞動力市場仍有緩慢修復空間時提前加息。

值得注意的是，點陣圖并非美聯(lián)儲最終的貨幣政策決定，美聯(lián)儲會根據(jù)就業(yè)與通脹的實時變化而不斷調整其貨幣政策預期。疫情以來，美聯(lián)儲的點陣圖不斷改變，表明美聯(lián)儲關于未來貨幣政策的預期也不斷調整。歷史經(jīng)驗也表明，美聯(lián)儲的最終決策與點陣圖的預測結果常有較大出入，如2014年12月的點陣圖預測2015年將加息三次，但最終美聯(lián)儲僅于2015年12月加息一次。因此，對于新興市場經(jīng)濟體而言，2022年它們將不僅要面臨美聯(lián)儲加息力度與節(jié)奏的不確定性，還要應對“壞”的加息可能引發(fā)的負面沖擊。

（作者單位為中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治研究所;編輯：王延春）