全面降準(zhǔn)+定向降息，中國(guó)貨幣政策如何變奏

唐郡

中國(guó)人民銀行（下稱“央行”）年內(nèi)第二次全面降準(zhǔn)后，“貨幣寬松”呼聲再起。

12月6日，央行宣布自12月15日起，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)），預(yù)計(jì)釋放1.2萬(wàn)億元長(zhǎng)期資金。同日，中共中央政治局會(huì)議指出，2022年經(jīng)濟(jì)工作要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，其中“支持商品房市場(chǎng)更好滿足購(gòu)房者的合理住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)”的表述頗受市場(chǎng)關(guān)注。

一時(shí)間，斷定央行貨幣政策進(jìn)入寬松階段的觀點(diǎn)頻出，市場(chǎng)亦開(kāi)始期待降息。12月7日，央行宣布即日起，將支農(nóng)、支小再貸款利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)，一舉削弱市場(chǎng)對(duì)全面降息的期待?！叭绻胄胁扇《ㄏ蚪迪?，精準(zhǔn)支持，就可能降低全面降息概率?！惫獯筱y行金融市場(chǎng)部分析師周茂華告訴《財(cái)經(jīng)》記者。當(dāng)被問(wèn)及全面降息的概率時(shí)，一位接近央行的權(quán)威人士亦對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表達(dá)了否定看法。

全面降準(zhǔn)疊加定向降息意味著什么？貨幣政策天平會(huì)否向“穩(wěn)增長(zhǎng)”傾斜？

中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤向《財(cái)經(jīng)》記者表示，鑒于12月將有9500億元中期借貸便利（MLF）到期，降準(zhǔn)釋放“穩(wěn)增長(zhǎng)”信號(hào)的意義強(qiáng)于實(shí)際效果。具體而言，全面降準(zhǔn)釋放了低成本的中長(zhǎng)期資金，可引導(dǎo)降低整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，反映當(dāng)下經(jīng)濟(jì)整體穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較大。同時(shí)，疫后不同經(jīng)濟(jì)部門復(fù)蘇不平衡，使用定向降息等結(jié)構(gòu)性政策工具，能夠引導(dǎo)低成本資金進(jìn)一步流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的薄弱環(huán)節(jié)?！皟身?xiàng)政策本身是相互補(bǔ)充的?！?/p>

“穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)預(yù)期，是全面降準(zhǔn)的總體背景，”國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任、上海金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室主任曾剛對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者強(qiáng)調(diào)，“但當(dāng)下經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，實(shí)際更多是由于結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，房地產(chǎn)投資受限，但能替代房地產(chǎn)的新投資沒(méi)有起來(lái)?！痹谒磥?lái)，所謂宏觀政策跨周期調(diào)節(jié)，即從舊周期進(jìn)入新周期，需要調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，培育新動(dòng)能?！斑@一過(guò)程中，我們不能以傳統(tǒng)的寬松或者收緊去理解貨幣政策?！?/p>

對(duì)于未來(lái)貨幣政策走向，管濤直言，本次降準(zhǔn)的主要作用不在增加基礎(chǔ)貨幣投放，而是通過(guò)穩(wěn)定預(yù)期來(lái)調(diào)節(jié)貨幣乘數(shù)，預(yù)計(jì)貨幣政策轉(zhuǎn)向全面寬松的可能性不大。“鑒于過(guò)去實(shí)體經(jīng)濟(jì)中存在不少結(jié)構(gòu)性扭曲，未來(lái)貨幣政策將以結(jié)構(gòu)性政策工具為主?！蓖瑫r(shí)，他亦強(qiáng)調(diào)，這并不意味著央行應(yīng)該被“正常的貨幣政策”束縛手腳，降準(zhǔn)、降息等政策工具，該用則用。

房?jī)r(jià)被認(rèn)為是與貨幣政策動(dòng)向聯(lián)系最為緊密的資產(chǎn)價(jià)格之一。央行降準(zhǔn)后，各方對(duì)于房?jī)r(jià)走向亦多有猜測(cè)。一位業(yè)內(nèi)人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，決策層沒(méi)有說(shuō)過(guò)要打壓房?jī)r(jià)，只是堅(jiān)決壓制炒房和暴漲?？傮w而言，房?jī)r(jià)一定趨于穩(wěn)定，且中國(guó)房?jī)r(jià)已進(jìn)入分化時(shí)代，不同地區(qū)房?jī)r(jià)放在一起討論，已然沒(méi)有意義。

此外，多方觀點(diǎn)認(rèn)為，本次央行降準(zhǔn)很大程度上是此前預(yù)期兌現(xiàn)，因此對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響有限。自12月6日起，A股接連兩日表現(xiàn)不佳。12月7日，A股三大股指高開(kāi)后紛紛走綠。截至當(dāng)日收盤，僅上證指數(shù)翻紅，上漲0.16%;深證成指和創(chuàng)業(yè)板指分別收跌0.38%和1.09%。值得注意的是，7日A股房地產(chǎn)板塊及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈股票大面積飄紅，多只個(gè)股漲停。

全面降準(zhǔn)：信號(hào)意義強(qiáng)于實(shí)際效果

全面降準(zhǔn)將如何作用于經(jīng)濟(jì)？

根據(jù)央行公告，本次降準(zhǔn)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為8.4%，預(yù)計(jì)釋放長(zhǎng)期資金1.2萬(wàn)億元。釋放的一部分資金將被金融機(jī)構(gòu)用于歸還到期的MLF，還有一部分被金融機(jī)構(gòu)用于補(bǔ)充長(zhǎng)期資金，更好滿足市場(chǎng)主體需求。此外，有分析師指出，央行降準(zhǔn)后，金融機(jī)構(gòu)可利用釋放的低成本資金置換利率相對(duì)較高的MLF（當(dāng)前利率2.95%），可以起到降低銀行資金成本，進(jìn)而降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的作用。

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家任澤平發(fā)文指出，本次降準(zhǔn)力度大，信號(hào)意義強(qiáng)。以本次降準(zhǔn)為標(biāo)志，貨幣政策正式步入“轉(zhuǎn)彎階段”，即轉(zhuǎn)向?qū)捤?，以支持新一輪穩(wěn)增長(zhǎng)。在他看來(lái)，本次降準(zhǔn)是實(shí)質(zhì)寬松性的，投放增量基礎(chǔ)貨幣。中泰證券亦認(rèn)為，明年經(jīng)濟(jì)工作存在一定的穩(wěn)增長(zhǎng)訴求，并進(jìn)一步預(yù)計(jì)“本輪貨幣寬松周期內(nèi)或不僅僅是降準(zhǔn)工具的運(yùn)用”。

管濤則認(rèn)為，本次降準(zhǔn)主要目的不在投放增量基礎(chǔ)貨幣，而是通過(guò)全面降準(zhǔn)釋放穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)，提振市場(chǎng)信心，從而調(diào)節(jié)貨幣乘數(shù)?！靶盘?hào)意義大于實(shí)際效果?！彼M(jìn)一步分析，一方面，受大規(guī)模MLF到期影響，降準(zhǔn)最終的凈投放資金規(guī)模尚不確定;另一方面，降準(zhǔn)以后，銀行會(huì)不會(huì)增加信貸投放，還取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)有沒(méi)有有效的融資需求。“大家不愿意貸款，資金不能進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，反而可能落入流動(dòng)性陷阱?！?/p>

據(jù)野村中國(guó)預(yù)期，參照7月降準(zhǔn)的情況，本次降準(zhǔn)釋放的1.2萬(wàn)億元資金中，5000億元將被用于置換MLF，實(shí)際為金融系統(tǒng)注入凈流動(dòng)性7000億元。該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，受房地產(chǎn)行業(yè)限制，出口增長(zhǎng)即將放緩等因素影響，預(yù)計(jì)本次降準(zhǔn)對(duì)遏制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的影響有限。

“降準(zhǔn)被部分投資者賦予了太多的象征意義，給予了過(guò)多的關(guān)注，總認(rèn)為降準(zhǔn)后就會(huì)這樣那樣。其實(shí)，降準(zhǔn)和公開(kāi)市場(chǎng)操作（OMO）、MLF一樣，皆為央行調(diào)節(jié)銀行體系流動(dòng)性的工具，其目的都是引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)，這一點(diǎn)并無(wú)本質(zhì)的不同?！惫獯蠊淌帐紫治鰩煆埿窠邮堋敦?cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)指出。

實(shí)際上，央行宣布降準(zhǔn)當(dāng)日，《經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》發(fā)表署名為金觀平的評(píng)論文章《不要簡(jiǎn)單化理解宏觀政策走向》。文章指出，將近期房地產(chǎn)貸款放松等因素與降準(zhǔn)信號(hào)釋放疊加，理解為宏觀政策將走向?qū)捤?，是比較簡(jiǎn)單化的理解，容易引起誤讀。文章強(qiáng)調(diào)，中國(guó)宏觀政策首先是穩(wěn)，即繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，保持流動(dòng)性合理充裕;其次是準(zhǔn)，即注重政策的針對(duì)性和有效性;再有是調(diào)，即從供給側(cè)發(fā)力，通過(guò)優(yōu)化結(jié)構(gòu)提升經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)水平。

定向降息：糾正結(jié)構(gòu)扭曲

全面降準(zhǔn)余波未了，市場(chǎng)又迎來(lái)定向降息。

12月7日，央行發(fā)布再貸款、再貼現(xiàn)利率表，決定自2021年12月7日起，下調(diào)支農(nóng)、支小再貸款利率0.25個(gè)百分點(diǎn)，其中3個(gè)月、6個(gè)月、1年期再貸款利率分別為1.7%、1.9%、2%。

“再貸款利率的下調(diào)屬結(jié)構(gòu)性貨幣政策的范疇，其可以促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)涉農(nóng)、小微企業(yè)的資金支持?！睆埿駥?duì)《財(cái)經(jīng)》記者說(shuō)道。

中國(guó)民生銀行首席研究員溫彬亦指出，當(dāng)前，“三農(nóng)”、小微企業(yè)仍是經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的薄弱領(lǐng)域，需要進(jìn)一步加大金融支持力度?！跋抡{(diào)支農(nóng)、支小再貸款利率，有助于降低中小銀行的資金成本，進(jìn)而引導(dǎo)中小銀行降低‘三農(nóng)和小微企業(yè)貸款利率，更好地發(fā)揮貨幣政策‘精準(zhǔn)滴灌和‘直達(dá)實(shí)體的作用?！?/p>

有業(yè)內(nèi)人士指出，過(guò)往央行很少同時(shí)推出兩項(xiàng)貨幣政策，此舉并不尋常。對(duì)此，多位業(yè)內(nèi)專家接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)指出，近期央行已經(jīng)連續(xù)推出多項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，包括碳減排支持工具、煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款等，定向降息并不算意外。

事實(shí)上，小微企業(yè)一直是貨幣政策定向支持的重點(diǎn)領(lǐng)域。《2021年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》顯示，2020年至2021年9月，全國(guó)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)共對(duì)13.5萬(wàn)億元貸款本息實(shí)施延期，累計(jì)發(fā)放普惠小微信用貸款8.6萬(wàn)億元。今年9月，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出，再增加3000億元支小再貸款額度，加大對(duì)中小微企業(yè)的紓困幫扶力度。

定向降息后，市場(chǎng)開(kāi)始探討全面降息的可能性。對(duì)此，一位接近央行的權(quán)威人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，不認(rèn)為央行會(huì)全面降息，貨幣政策將側(cè)重使用結(jié)構(gòu)性工具。

“目前整體融資成本還是比較低的，”曾剛亦表示，“中長(zhǎng)期看，中國(guó)需要維持宏觀政策的基本穩(wěn)定，沒(méi)必要做逆周期刺激，所以不見(jiàn)得需要全面降息?！痹谒磥?lái)，當(dāng)下中國(guó)應(yīng)更多關(guān)注結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。

以消費(fèi)為例，曾剛指出，當(dāng)前國(guó)內(nèi)消費(fèi)增速遠(yuǎn)未恢復(fù)至疫情之前水平，這與中小微企業(yè)復(fù)蘇步伐較緩有較大關(guān)系。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）最新數(shù)據(jù)顯示，小型企業(yè)PMI已連續(xù)七個(gè)月低于榮枯線（50%），而大型企業(yè)PMI疫情沖擊過(guò)后，持續(xù)在榮枯線上方運(yùn)行?！八晕矣X(jué)得定向降息比全面降息可能更好一些?！痹鴦傉f(shuō)道。

值得注意的是，前述多位分析師亦認(rèn)為，MLF利率或?qū)⒗^續(xù)按兵不動(dòng)，但LPR利率尚有壓縮空間。張旭分析指出：“LPR由MLF利率和加點(diǎn)幅度兩部分組成，當(dāng)前這種準(zhǔn)備金率下降、MLF利率保持不動(dòng)的階段較有利于壓縮LPR加點(diǎn)幅度。加點(diǎn)幅度主要取決于各報(bào)價(jià)行自身的資金成本、市場(chǎng)供求、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素?！?p>

本次降準(zhǔn)釋放的一部分資金將被金融機(jī)構(gòu)用于歸還到期的MLF，還有一部分被金融機(jī)構(gòu)用于補(bǔ)充長(zhǎng)期資金，更好滿足市場(chǎng)主體需求。圖/中新

跨周期重在調(diào)結(jié)構(gòu)

未來(lái)貨幣政策取向應(yīng)如何判斷？

張旭指出，在當(dāng)前的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中，央行主要通過(guò)MLF、公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)等政策利率釋放利率調(diào)控信號(hào)，并引導(dǎo)DR007等市場(chǎng)基準(zhǔn)利率以政策利率為中樞運(yùn)行，最終影響到貸款等金融產(chǎn)品的利率?！癕LF利率既是央行操作工具的利率，也是貨幣政策的操作目標(biāo)，還是LPR的組成部分。因此，在觀察政策取向時(shí)首先應(yīng)關(guān)注該利率是否出現(xiàn)了變化?！?/p>

數(shù)據(jù)顯示，自2020年4月以來(lái)，MLF利率維持在3.85%，已連續(xù)19個(gè)月按兵不動(dòng)。同時(shí)，前述分析師亦直言，不認(rèn)為MLF利率會(huì)進(jìn)一步調(diào)整。在張旭看來(lái)，貨幣政策穩(wěn)健取向未變。

事實(shí)上，央行在宣布降準(zhǔn)時(shí)已明確表示，將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭，不搞大水漫灌，兼顧內(nèi)外平衡，保持流動(dòng)性合理充裕。同時(shí)，加強(qiáng)跨周期調(diào)節(jié)，統(tǒng)籌做好今明兩年宏觀政策銜接，支持中小企業(yè)、綠色發(fā)展、科技創(chuàng)新，為高質(zhì)量發(fā)展和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革營(yíng)造適宜的貨幣金融環(huán)境。

管濤對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，所謂“跨周期調(diào)節(jié)”， 將主要發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的作用。在他看來(lái)，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，一方面是由于當(dāng)前正在糾正過(guò)去經(jīng)濟(jì)體系中長(zhǎng)期存在的結(jié)構(gòu)性扭曲，這個(gè)無(wú)法靠總量貨幣政策扭轉(zhuǎn);另一方面， 疫情對(duì)不同經(jīng)濟(jì)部門影響不同，總量工具也無(wú)法解決疫后K型復(fù)蘇的問(wèn)題?！斑@就需要更多發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的作用，有針對(duì)性地進(jìn)行幫扶。”

“跨周期調(diào)節(jié)不是逆周期調(diào)節(jié)，”曾剛亦強(qiáng)調(diào)，“經(jīng)濟(jì)下行就寬松，上行就收緊，這是逆周期調(diào)節(jié)?！痹谒磥?lái)，跨周期調(diào)節(jié)是從原來(lái)的經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)入新周期，過(guò)程中需要調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，培育新動(dòng)能?！皩?shí)際上，當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)更多問(wèn)題集中在結(jié)構(gòu)層面，房地產(chǎn)投資受限后，市場(chǎng)還未充分意識(shí)到未來(lái)投資增長(zhǎng)空間在哪里?！?/p>

曾剛進(jìn)一步分析，要解決中國(guó)當(dāng)下結(jié)構(gòu)問(wèn)題，一方面需要提振消費(fèi)，其中對(duì)中小微企業(yè)的扶持是重點(diǎn);另一方面，則是挖掘新的投資空間，實(shí)現(xiàn)對(duì)房地產(chǎn)和地方投資平臺(tái)的替代，可能的方向包括綠色發(fā)展、科技創(chuàng)新等。

值得注意是，前述多位專家亦對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者強(qiáng)調(diào)，以結(jié)構(gòu)性政策工具為主不代表不能降準(zhǔn)、降息?！敖禍?zhǔn)、降息就是正常的貨幣政策，”管濤對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者強(qiáng)調(diào)，“我們維持正常的貨幣政策空間就是拿來(lái)用，而不是攢著看的，不要用‘正常的貨幣政策來(lái)限制正常的貨幣政策。”另一位業(yè)內(nèi)人士則直言，如果明年經(jīng)濟(jì)狀況進(jìn)一步不穩(wěn)，地方財(cái)政惡化的話，進(jìn)一步寬松貨幣是必要的。

此外，近期美聯(lián)儲(chǔ)加速縮減購(gòu)債，市場(chǎng)預(yù)期2022年加息已成定局。市場(chǎng)擔(dān)憂，中美貨幣政策或面臨錯(cuò)位，中美利差可能進(jìn)一步收窄，將對(duì)中國(guó)貨幣政策形成掣肘。

對(duì)此，管濤直言，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)中國(guó)外匯市場(chǎng)不可能沒(méi)有影響，但相較上一輪緊縮周期，中國(guó)民間不存在明顯的貨幣錯(cuò)配，匯率貶值和資本外流壓力影響有限?！懊缆?lián)儲(chǔ)貨幣緊縮不會(huì)影響中國(guó)貨幣政策獨(dú)立性?！?/p>