基于股票估值方法的上市公司投資價值分析
——以中國建筑為例

申凡偉 譚澤薈

（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 北京 100070 中建三局第一建設(shè)工程有限責(zé)任公司 廣東廣州 510200）

一、背景分析

（一）公司的基本情況

中國建筑集團(tuán)有限公司（以下簡稱“中國建筑”）是我國專業(yè)化經(jīng)營歷史較久、一體化程度較高的投資建設(shè)集團(tuán)，主要經(jīng)營范圍包括房屋建筑工程、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與投資、房地產(chǎn)開發(fā)與投資等，各類業(yè)務(wù)水平均居于行業(yè)領(lǐng)先地位。目前，中國建筑已成長為全球最大的工程承包商，連續(xù)兩年的新簽合同額和營業(yè)收入額均達(dá)到萬億級別以上，是全球唯一一家“雙萬億”企業(yè)，并繼續(xù)保持行業(yè)全球最高信用評級。2020年初新冠肺炎疫情發(fā)生以來，中國建筑克服諸多困難，調(diào)動一切可用資源創(chuàng)造了武漢火神山和雷神山醫(yī)院的建設(shè)奇跡，充分體現(xiàn)了作為最大建筑央企的責(zé)任擔(dān)當(dāng)，截至2020年8月份，企業(yè)基本面持續(xù)回暖，新簽建筑業(yè)合同金額已同比增長8.3%，預(yù)期未來企業(yè)將繼續(xù)推動高質(zhì)量發(fā)展，為國民經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供有力的保障。

（二）行業(yè)環(huán)境與企業(yè)核心競爭力

通過對企業(yè)目前和未來所處的行業(yè)環(huán)境及自身的內(nèi)部能力進(jìn)行分析，可以在一定程度上識別企業(yè)實現(xiàn)進(jìn)一步發(fā)展的新驅(qū)動力，把握企業(yè)未來的前進(jìn)方向和發(fā)展前景，是合理估計其投資價值必不可少的重要步驟。本文借鑒普遍使用的PEST宏觀環(huán)境分析方法，分別從政治、經(jīng)濟(jì)、社會、技術(shù)四個方面列示了企業(yè)所處的部分環(huán)境特點，并結(jié)合企業(yè)內(nèi)部資源和核心競爭能力，識別為應(yīng)對環(huán)境變化企業(yè)可能采取的發(fā)展戰(zhàn)略，其結(jié)果如表1所示。

表1 企業(yè)的宏觀環(huán)境及核心競爭力分析

二、估值方法的選擇

目前圍繞股票價值理論，以上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)和預(yù)期發(fā)展前景為依據(jù)，主要衍生出兩類股票估值方法：一類是相對估值法，包括市盈率法、市凈率法、市銷率法和企業(yè)價值倍數(shù)法等。第二類是絕對估值法，包括折現(xiàn)現(xiàn)金流法、股利折現(xiàn)模型和經(jīng)濟(jì)增加值折現(xiàn)法等。本文結(jié)合中國建筑的公司特征和行業(yè)環(huán)境，選擇了相對估值法中的市凈率法以及絕對估值法中的自由現(xiàn)金流量法分別對企業(yè)價值進(jìn)行評估。

首先，由于中國建筑屬于建筑行業(yè)的大型央企，從企業(yè)背景、規(guī)模分布、視野格局、文化氛圍等方面與同行業(yè)的民營上市公司均存在較大差別，不宜按照相似的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行直接對比，因此本文借鑒Wind數(shù)據(jù)庫中建筑與工程行業(yè)估值分析模塊的排名，選擇了同為建筑業(yè)央企巨頭的四家上市集團(tuán)公司作為可比公司，為中國建筑市凈率的選擇提供更加精確合理的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，它們分別是中國鐵建集團(tuán)、中國中鐵集團(tuán)、中國交建集團(tuán)和中國電建集團(tuán)，其中各央企集團(tuán)2019年的部分財務(wù)指標(biāo)如表2所示。

表2 5家建筑類上市央企2019年部分財務(wù)指標(biāo)比較

建筑行業(yè)作為國家宏觀經(jīng)濟(jì)和社會生活的重要支撐，對重工業(yè)的發(fā)展依賴性較大，需要大量消耗基礎(chǔ)性的建筑材料，表現(xiàn)出較明顯的周期性特征，導(dǎo)致各期間盈利變動幅度可能難以預(yù)測。由表2可知，5家大型建筑央企的利潤水平普遍較低，毛利率最高的僅有11.26%，且凈利率也都分布在3%左右。以中國建筑為例，2019年集團(tuán)營業(yè)收入中房建、基建和房地產(chǎn)的收入占比分別為61.55%、22.44%和15.3%，然而與之相反，占比最低的房地產(chǎn)分部毛利率達(dá)到了31.1%，而占比最高的房建毛利率卻僅為6.4%，可見以高成本低利潤的房屋建造為主要業(yè)務(wù)活動的中國建筑很難創(chuàng)造較高的利潤價值。鑒于此，采用以企業(yè)穩(wěn)定性較強的凈資產(chǎn)為依據(jù)的市凈率模型，對利潤水平較低、凈資產(chǎn)規(guī)模較大、周期性波動較明顯的建筑央企集團(tuán)進(jìn)行股票估值可能是更加科學(xué)合理的。另外，與同行業(yè)的4家上市央企相比，中國建筑不僅擁有更加充足的現(xiàn)金流量，更快速的收現(xiàn)速度，在對費用的管控成效上表現(xiàn)的也更加出色，其獲利能力在建筑行業(yè)也處于較高的水平，鑒于中國建筑資金實力雄厚、經(jīng)營運轉(zhuǎn)良好、發(fā)展前景依然廣闊，本文在計算得到的同行業(yè)平均市凈率的基礎(chǔ)上給予了中國建筑15%的溢價率。

自由現(xiàn)金流是企業(yè)擁有的可以自由支配的現(xiàn)金，由股權(quán)和債權(quán)自由現(xiàn)金流共同組成，它彌補了利潤等評價指標(biāo)可操縱性強的缺點，涵蓋了多種角度的關(guān)鍵信息，是企業(yè)價值評估體系中應(yīng)用十分廣泛的估值方法，能更準(zhǔn)確地反映公司的內(nèi)在價值。在2001—2010年的十年間，我國建筑業(yè)努力推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，保持了快速增長的積極勢態(tài)，年平均增長率達(dá)到了22.5%，奠定了國民經(jīng)濟(jì)支柱的堅實地位。目前，雖然整個建筑行業(yè)規(guī)?？偭康陌l(fā)展速度放緩，但在降稅減負(fù)、基建轉(zhuǎn)型、管理創(chuàng)新等一系列政策措施的推進(jìn)下，整個建筑行業(yè)已進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，各類型企業(yè)將繼續(xù)順著深化改革的浪潮，激發(fā)“再發(fā)展”的新動力。立足于社會大環(huán)境和行業(yè)發(fā)展的背景，本文擬采用二階段自由現(xiàn)金流法，將從2020年開始至2024年的5年時間作為中國建筑不確定性較強的第一發(fā)展階段，將2025年即“十四五”規(guī)劃的收官之年及以后年份作為企業(yè)完成階段性任務(wù)，實現(xiàn)既定目標(biāo)穩(wěn)定發(fā)展的第二階段。

三、企業(yè)價值評估

（一）市凈率法（PB）

市凈率是每股股價比每股凈資產(chǎn)得到的，反映每股股票的市場價值與賬面價值的關(guān)系，因此在市場環(huán)境不景氣的情況下，市凈率越小，表示股票被高估的可能性越小，投資者就更有“安全邊際”的保障。市凈率法的計算公式為：

其中，PB表示市凈率，P表示每股市價，BV表示每股凈資產(chǎn)。

表3 4家可比上市央企2019年末的市凈率均值

取4家可比公司在2019年12月31日的收盤價和每股凈資產(chǎn)計算相應(yīng)的市凈率，然后在求得的平均市凈率的基礎(chǔ)上引入15%的溢價率，結(jié)合2019年中國建筑每股凈資產(chǎn)為6.10，計算中國建筑每股股價，具體計算公司為：

依據(jù)公式（2），中國建筑的每股股價為0.78×6.10×1.15=5.47（元），計算結(jié)果與企業(yè)在2019年末的實際情況比較相符。

（二）自由現(xiàn)金流量法（FCFF）

由于非經(jīng)常性損益與企業(yè)日常經(jīng)營活動無關(guān)，且具有偶然性和不確定性，投資者很難據(jù)其準(zhǔn)確地預(yù)測企業(yè)的發(fā)展前景，因此自由現(xiàn)金流量的計算只考慮與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展密切相關(guān)的日常經(jīng)營活動，計算公式為：

1.自由現(xiàn)金流的測算。

（1）主營業(yè)務(wù)收入。由于企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表中的部分項目和營業(yè)收入存在一定程度的依存關(guān)系，可據(jù)此預(yù)測資金需求量，因此以企業(yè)營業(yè)收入的合理估計作為估值方法的首要步驟是十分重要的。結(jié)合企業(yè)資料和財務(wù)報告可知，中國建筑的業(yè)務(wù)活動主要包括三大部分：房屋建筑工程、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)開發(fā)與投資。從集團(tuán)各主營業(yè)務(wù)歷年的營業(yè)收入和新簽合同額來看，公司規(guī)模最大的房建業(yè)務(wù)始終處于穩(wěn)健增長態(tài)勢，持續(xù)推動的基建業(yè)務(wù)為營業(yè)收入的貢獻(xiàn)比重逐年增加至23%，此外企業(yè)也不斷加大了毛利率最高的房地產(chǎn)項目的投入，新簽合同額增速已維持在10%以上，而受固定資產(chǎn)增速放緩、PPP投資由高速增長階段轉(zhuǎn)為提質(zhì)增效的高質(zhì)量發(fā)展階段的影響，集團(tuán)在新簽合同額上基礎(chǔ)設(shè)施項目的表現(xiàn)卻不容樂觀。見表4。

表4 中國建筑近三年各分部業(yè)務(wù)活動情況 單位：百萬元

根據(jù)中國建筑財務(wù)報告中的分類，本文將房屋建筑和基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)歸并為建筑業(yè)務(wù)，將其與房地產(chǎn)業(yè)務(wù)歷年的主營業(yè)務(wù)收入和新簽合同金額呈現(xiàn)為折線圖所示，從圖1、圖2中能夠直觀地感受到公司的三大業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出齊頭并進(jìn)的增長態(tài)勢。進(jìn)一步觀察還可以發(fā)現(xiàn)，2019年和2018年的建筑業(yè)務(wù)主營業(yè)務(wù)收入與2013年和2014年的收入水平比較接近，而房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入則與2017年和2016年的數(shù)據(jù)差距較小，結(jié)合建筑行業(yè)各業(yè)務(wù)的平均建設(shè)周期，本文以先于企業(yè)當(dāng)年建筑業(yè)務(wù)5年前新簽合同額作為當(dāng)年建筑業(yè)務(wù)主營業(yè)務(wù)收入額的參考，以先于企業(yè)當(dāng)年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)2年前的新簽合同額作為當(dāng)年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)主營業(yè)務(wù)收入的參考。在該假設(shè)之下，預(yù)測中國建筑2020—2024年建筑業(yè)務(wù)主營業(yè)務(wù)收入的增長率分別為12%、10%、16%、12%、8%，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)主營業(yè)務(wù)收入的增長率分別為20%、10%、8%、10%、15%。

圖1 建筑業(yè)務(wù)的歷年主營業(yè)務(wù)收入及新簽合同額（單位：百萬元）

圖2 房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的歷年主營業(yè)務(wù)收入及新簽合同額（單位：百萬元）

（2）主營業(yè)務(wù)成本與稅金及附加。根據(jù)銷售百分比法的基本原理，2015—2019年的5年間，主營業(yè)務(wù)成本占主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為87.58%、90.00%、89.54%、88.15%、88.97%，可見中國建筑的成本雖然隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大而不斷上升，但已在較長時間內(nèi)維持相對穩(wěn)定的比例，并預(yù)計在全面成本管理和成本目標(biāo)責(zé)任制度的進(jìn)一步推行下，企業(yè)有能力繼續(xù)優(yōu)化成本控制工作。由于5年間主營業(yè)務(wù)成本比例的波動范圍較小，本文保守估計以90%的比例預(yù)測未來5年的主營業(yè)務(wù)成本。同樣，在國家一系列實質(zhì)性的減稅降負(fù)政策的大背景下，建筑行業(yè)的增值稅稅率由10%下降為9%，增值稅的波動必然帶來城建稅及教育費附加等多項稅費的減少，使得2015—2019年間企業(yè)稅金及附加占主營業(yè)務(wù)收入的比重持續(xù)下降，分別為3.63%、1.91%、1.33%、1.35%、1.21%，本文預(yù)期未來企業(yè)將會繼續(xù)從中受益，選取1.3%作為未來稅金及附加占營業(yè)收入的比例。

（3）銷售費用和管理費用。2015—2019年，企業(yè)銷售費用的絕對值隨著業(yè)務(wù)規(guī)模和范圍的擴(kuò)張也持續(xù)增加，尤其是中國建筑近年來加大了對房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的開發(fā)力度，在預(yù)售期需要較大的廣告投入，使得需要支付的廣告和銷售傭金等費用的增長速度加快，但得利于企業(yè)嚴(yán)格的費用管控制度，該期間內(nèi)銷售費用占主營業(yè)務(wù)收入的比例一直十分穩(wěn)定，分別為0.27%、0.33%、0.33%、0.30%、0.31%，因此本文選擇使用各年比例的平均值0.31%來估計企業(yè)未來的銷售費用。同樣，近5年來企業(yè)的管理費用占主營業(yè)務(wù)收入的比例也維持在較低的水平，分別為1.96%、1.85%、1.95%、1.95%、1.96%，說明企業(yè)對管理費用的管控成效不僅顯著而且始終沒有放松，選取近3年的管理費用比例的均值1.95%預(yù)測下一階段的管理費用。

（4）研發(fā)費用。自財政部要求上市公司從2018年開始單獨列示研發(fā)費用并對同期數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整以來，中國建筑單獨列示的研發(fā)費用占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為0.27%、0.64%、1.22%，三年間實現(xiàn)了近6倍的增長。2019年企業(yè)研發(fā)投入達(dá)到218.72億元，躍居中國上市公司研發(fā)投入的榜首，如此巨額的研發(fā)資金主要流向了綠色建筑、新材料、裝配式構(gòu)件、智能制造生產(chǎn)線等高新技術(shù)方向，預(yù)期未來豐碩的研究成果將給整個建筑行業(yè)帶來全新的運行模式。本文認(rèn)為隨著科學(xué)技術(shù)的飛速發(fā)展，中國建筑未來的研發(fā)投入依然會保持較高的水平，但受制于人力資源和項目容量的限制，企業(yè)研發(fā)資金的增長速度可能會放緩，預(yù)計未來5年企業(yè)的研發(fā)費用比例將在1.00%附近波動。

（5）折舊與攤銷費用。中國建筑固定資產(chǎn)折舊的主要來源是房屋建筑物和機(jī)器設(shè)備，折舊金額增長率5年來從9.44%降低到1.84%，而無形資產(chǎn)攤銷主要來自土地使用權(quán)和特許經(jīng)營權(quán)，近3年企業(yè)攤銷金額的絕對值一直呈下降態(tài)勢，結(jié)合二者的變化速度及方向，本文選取0.50%和0.035%分別作為折舊與攤銷占主營業(yè)務(wù)收入的比例進(jìn)行預(yù)測。

（6）資本支出和增加的營運資本。為了方便計算，本文使用的資本性支出指的是現(xiàn)金流量表中為購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金，其各年歷史數(shù)據(jù)占主營業(yè)務(wù)收入的比例均在1.60%附近上下波動，因此取1.60%進(jìn)行估算比較合理。另外，企業(yè)新增經(jīng)營性營運資本的金額大體呈現(xiàn)下降態(tài)勢，2017年甚至出現(xiàn)了負(fù)值，到最近兩年才趨于穩(wěn)定，由于中國建筑利用外部流動資金的能力進(jìn)一步增強，本文預(yù)計經(jīng)營性營運資本的增加金額會繼續(xù)維持18和19年的水平，預(yù)計占主營業(yè)務(wù)收入的比例為2.50%。

根據(jù)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法的公式及以上經(jīng)過合理估計的各組成部分的數(shù)據(jù)，計算得到2020—2024年中國建筑的自由現(xiàn)金流量，具體如表5所示。

表5 中國建筑2020—2024年自由現(xiàn)金流量 單位：百萬元

2.折現(xiàn)率的計算。

（1）債務(wù)資本成本。債務(wù)資本成本Kd一般以銀行貸款利率作為參考，2020年中國人民銀行規(guī)定的五年以上的貸款利率為4.9%，結(jié)合中國建筑2019年年報披露的短期借款利率為0.3%—10%，長期借款年利率區(qū)間為1.2%-9.5%的實際情況，本文以6.0%作為企業(yè)的債務(wù)資本成本。

（2）權(quán)益資本成本。本文使用資本資產(chǎn)定價模型求得的股東要求的必要報酬率作為企業(yè)的權(quán)益資本成本。其中，無風(fēng)險利率Rf以我國五年期國債收益率為基礎(chǔ)進(jìn)行衡量，2019年五年期國債利率為4.27%，然而受2020年初新冠肺炎疫情的影響，疫情過后國民經(jīng)濟(jì)的完全復(fù)蘇可能需要一段時間，預(yù)期短期內(nèi)五年期國債利率可能還會延續(xù)2019年的水平，因此取4.3%作為模型的無風(fēng)險利率。

另外，根據(jù)2000—2019年近二十年上證綜合指數(shù)的年收盤指數(shù)，可以計算出每年的市場收益率，將經(jīng)過算術(shù)平均得到的市場平均報酬率15.7%帶入資本資產(chǎn)定價模型中的Rm，進(jìn)一步可知市場的風(fēng)險溢價為11.4%。同樣，在上證綜合指數(shù)作為標(biāo)的指數(shù)的條件下，以中國建筑（SH：601668）最近一年按周計算的個股收益率為基礎(chǔ)，使用Wind數(shù)據(jù)庫回歸處理得到調(diào)整后的Beta值為0.86，R2為0.49，表示有51%的股票價格波動不能為β值代表的系統(tǒng)風(fēng)險所解釋。

將以上數(shù)據(jù)代入資本資產(chǎn)定價模型，可以計算得到企業(yè)的權(quán)益資本成本為：

（3）加權(quán)平均資本成本。將債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本帶入公式：

結(jié)合表6的各年度負(fù)債和權(quán)益占總資本的比例，可以得到各年的加權(quán)平均資本成本，求得的算數(shù)平均值為6.7%。

表6 中國建筑2015—2019年的負(fù)債權(quán)益比例

（4）永續(xù)增長率。作為國民經(jīng)濟(jì)的重要支柱，2018年建筑業(yè)的增加值對GDP總量的貢獻(xiàn)率達(dá)到了8.2%，且預(yù)期將在我國新基建建設(shè)和城鎮(zhèn)化推動的過程中發(fā)揮更大的價值。由于新冠肺炎疫情的影響，現(xiàn)階段雖然我國各行業(yè)都在全力恢復(fù)正常運行，但在全球GDP增速放緩和國外貿(mào)易封鎖的情況下，未來經(jīng)濟(jì)增長依然充滿了不確定性。本文假設(shè)中國建筑在2025年會進(jìn)入第二個發(fā)展階段，在這一時期會保持更加穩(wěn)定的增長速度，考慮到中國建筑的行業(yè)領(lǐng)先地位，預(yù)期企業(yè)能保持稍高于平均GDP水平達(dá)到5.6%的增速，在假設(shè)企業(yè)各項財務(wù)比率均不變的情況下，企業(yè)自由現(xiàn)金流量增長率也為5.6%。

（5）自由現(xiàn)金流量法下中國建筑價值評估。將高速增長期和永續(xù)增長期的自由現(xiàn)金流量，按照各自年份的折現(xiàn)率折現(xiàn)后相加，即得到中國建筑的企業(yè)價值，結(jié)果如表7所示。

表7 中國建筑的企業(yè)價值評估 單位：百萬元

2019年12月31日，中國建筑流通在外的股本數(shù)為4.12億股，由自由現(xiàn)金流量法評估得到的企業(yè)股票價格應(yīng)為17.1元/股，而當(dāng)天實際收盤價為5.6元/股相差較大，一定程度上表明中國建筑當(dāng)前的股價是被相對低估的。

四、結(jié)論

本文使用相對估值法中的市凈率法和絕對估值法中的自由現(xiàn)金流量法，分別對中國建筑的特定時段進(jìn)行了估值，結(jié)果顯示：市凈率模型更加接近企業(yè)的實際股價，而FCFF估值模型得到的股價遠(yuǎn)大于實際值。究其原因主要有兩點：一是與相對估值法相比，絕對估值法有更堅實的理論和邏輯基礎(chǔ)，可以綜合考慮企業(yè)內(nèi)外多種信息，并能根據(jù)現(xiàn)金流的時間價值和風(fēng)險進(jìn)行調(diào)整，更準(zhǔn)確地反映企業(yè)的內(nèi)在價值。二是中國建筑作為建筑行業(yè)的龍頭企業(yè)，估值卻處于行業(yè)較低水平，一方面是受固定資產(chǎn)投資放緩、建筑行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過高、全球經(jīng)濟(jì)不確定性等大環(huán)境的影響，企業(yè)難以獨善其身；另一方面是中國建筑作為大型央企，其規(guī)模和體量在行業(yè)中都名列前茅，企業(yè)的正常運營關(guān)系到國民經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的基礎(chǔ)，一直以來經(jīng)營狀況都十分穩(wěn)定，出現(xiàn)較大波動的可能性較低，因此對于市場上偏好投機(jī)和風(fēng)險獲利的投資者來說并不是優(yōu)先的選擇，加之企業(yè)實際價值與股價的嚴(yán)重偏離，進(jìn)一步影響了眾多投資者的決策?；诖耍趯ζ髽I(yè)進(jìn)行價值評估時，投資者需要結(jié)合企業(yè)所處環(huán)境及自身特點，綜合使用多種估值方法對企業(yè)價值作出盡量合理的判斷。