CFO財務(wù)執(zhí)行力、代理成本與企業(yè)業(yè)績極端化*

高智林

(安徽師范大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，安徽 蕪湖 241002)

一、引言

企業(yè)業(yè)績反映了一定時期的企業(yè)經(jīng)營績效和經(jīng)營者業(yè)績。企業(yè)業(yè)績極端化是指企業(yè)不按慣例行事，導(dǎo)致其業(yè)績偏離行業(yè)主流或平均水平，產(chǎn)生極好或極差的績效，即產(chǎn)生極端績效。企業(yè)業(yè)績極端化給企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，給投資者、債權(quán)人等相關(guān)機構(gòu)研究企業(yè)財務(wù)信息和行業(yè)信息帶來困擾，使他們難以捕捉、解讀信息和評估企業(yè)價值，影響了資本市場的有效性及健康發(fā)展。在多層次管理的公司治理結(jié)構(gòu)中，提到企業(yè)績效常常會聯(lián)想到CEO(Chief Executive Officer，首席執(zhí)行官)等公司高管。出現(xiàn)于20世紀(jì)70年代的CFO(Chief Financial Officer，首席財務(wù)官或財務(wù)總裁)作為企業(yè)的高層管理者之一，已不同于傳統(tǒng)的總會計師和財務(wù)總監(jiān)職位，在《薩班斯-奧克斯利法案》(Sarbanes-Oxley Act)后，美國為了強化公司審計委員會的監(jiān)督責(zé)任，權(quán)衡董事會的權(quán)力結(jié)構(gòu)，凸顯CFO在現(xiàn)代公司治理中的重要地位和功能，要求董事會中配備一個CFO或財務(wù)專家型獨立董事，并且要予以披露，并賦予CFO和CEO同等的法律地位，共同承擔(dān)公司治理的責(zé)任，共同對公司會計信息真實性、可靠性負(fù)責(zé)。CFO處于股東和經(jīng)營者之間的位置，肩負(fù)著受托責(zé)任和經(jīng)營責(zé)任雙重職責(zé)，履行財務(wù)監(jiān)督和戰(zhàn)略支持職能，積極參與公司的重大經(jīng)營決策，是公司的財務(wù)掌舵人、財務(wù)金融專家和公司戰(zhàn)略管家。

因此，如何最大限度地發(fā)揮CFO在公司治理結(jié)構(gòu)中的作用，有效承擔(dān)受托責(zé)任和經(jīng)營責(zé)任，提高企業(yè)資源配置效率實現(xiàn)企業(yè)價值最大化就顯得非常重要。但由于委托代理關(guān)系和代理沖突的存在，CFO也是CEO戰(zhàn)略執(zhí)行和經(jīng)營管理的下屬，CFO的財務(wù)決策行為可能會屈服于CEO的壓力和權(quán)力干預(yù)，導(dǎo)致其財務(wù)決策執(zhí)行效率和執(zhí)行效果大打折扣。Finkelstein(1992)[1]認(rèn)為CFO的權(quán)力在戰(zhàn)略決策中起著至關(guān)重要的作用，CFO進入董事會后能夠發(fā)揮獨立董事或內(nèi)部董事的職能，對董事會機構(gòu)決策產(chǎn)生一定的影響力。Geiger et al.(2006)[2]認(rèn)為CFO進入公司董事會后會增加自己的決策話語權(quán)，獲得財務(wù)決策方面的支持，并認(rèn)為CFO相比CEO對公司的盈余產(chǎn)生更重要的影響力。孫光國和郭睿(2015)[3]研究指出CFO兼任內(nèi)部董事有助于董事會更好地履行監(jiān)督職能，能有效降低公司操縱性應(yīng)計及盈余重述事件發(fā)生。阿里巴巴集團公司董事會成員中有40%以上具有財務(wù)背景，并且CFO是公司董事會的核心成員，賦予CFO很強的財務(wù)執(zhí)行力，因此塑造了商業(yè)資本帝國。西方一些國家司法制度為了保護所有者權(quán)益，規(guī)定CFO進入董事會兼任公司執(zhí)行董事。一方面，CFO進入公司董事會后財務(wù)執(zhí)行力會大大增強，產(chǎn)生聲譽激勵，影響其內(nèi)部財務(wù)監(jiān)督和戰(zhàn)略支持職能效果，能有效改變由于兩權(quán)分離產(chǎn)生的代理問題。另一方面，CFO作為企業(yè)價值的創(chuàng)造者，可能給企業(yè)帶來行業(yè)平均的經(jīng)營業(yè)績，對于執(zhí)行力弱的CFO可能在以CEO為代表的經(jīng)理人的利益驅(qū)使下，加大企業(yè)業(yè)績極端化。

鑒于此，為了考察CFO財務(wù)執(zhí)行力對企業(yè)業(yè)績極端化的影響機制和傳導(dǎo)路徑，本文從代理成本的視角出發(fā)，將代理成本納入CFO財務(wù)執(zhí)行力與企業(yè)業(yè)績極端化的影響關(guān)系中，著重探討環(huán)境動態(tài)性、CFO財務(wù)執(zhí)行力、代理成本與企業(yè)業(yè)績極端化間的作用機理，試圖回答以下問題：第一，CFO財務(wù)執(zhí)行力、代理成本與企業(yè)業(yè)績極端化之間的影響效應(yīng)是什么？第二，環(huán)境動態(tài)性是否調(diào)節(jié)了CFO財務(wù)執(zhí)行力、代理成本與企業(yè)業(yè)績極端化之間的影響效應(yīng)？

本文的潛在貢獻可能有以下幾點：一是進一步豐富了CFO的研究成果，重新審視了CFO的財務(wù)監(jiān)督職能效果。以往的研究中大多聚焦于CEO的行為決策，從CFO背景特征角度考察企業(yè)行為與公司治理問題，本文另辟蹊徑，從CFO財務(wù)執(zhí)行力視角探討其帶來的經(jīng)濟后果。二是進一步拓展了已有的企業(yè)業(yè)績極端化的研究。本文采用不同的衡量方法來度量極端績效，探討其作用機理和傳導(dǎo)路徑，豐富了公司治理和公司管理方面的文獻，為該領(lǐng)域研究提供了一些增量的經(jīng)驗證據(jù)。三是從現(xiàn)實層面來說，CFO制度是我國現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)的重要組成部分，也是上市公司正在實施的一項公司治理機制，本文研究結(jié)論對于我國深化CFO制度建設(shè)、構(gòu)建CFO制度框架、提高CFO的地位、功能和受托責(zé)任具有重要意義。

二、文獻回顧、理論分析與研究假設(shè)

(一)CFO財務(wù)執(zhí)行力對代理成本的影響

關(guān)于CFO財務(wù)執(zhí)行力，一般指的是相關(guān)CFO在使用財務(wù)執(zhí)行權(quán)力的過程中呈現(xiàn)出來的專業(yè)素養(yǎng)。Bedard et al.(2014)[4]、向銳(2015)[5]提出CFO財務(wù)執(zhí)行力(financial executive ability)指的是貫徹公司戰(zhàn)略意圖，完成實現(xiàn)公司預(yù)定財務(wù)戰(zhàn)略目標(biāo)的操作能力，同時將CFO是否進入公司董事會作為擁有財務(wù)執(zhí)行力的重要標(biāo)志。

當(dāng)前，CFO的傳統(tǒng)角色和地位已經(jīng)發(fā)生變化，CFO在執(zhí)行層面是經(jīng)理層成員，在決策層面是董事會成員，承擔(dān)著監(jiān)督責(zé)任和管理責(zé)任，在公司治理中不斷扮演著重要角色(杜勝利，2004)[6]。CFO是公司戰(zhàn)略的驅(qū)動者、資源的管理者和價值的創(chuàng)造者，CFO能否同時進入公司董事決策層和經(jīng)理執(zhí)行層是CFO制度的重要特征，這顯示了CFO在公司治理結(jié)構(gòu)中的地位和公司管理中的責(zé)任(杜勝利和趙柳婷，2005)[7]。在美國，CFO扮演著更重要的戰(zhàn)略角色，在超過85%的公司董事會中占有一席之地(Florackis and Sainani，2017)[8]。在我國，根據(jù)本文樣本數(shù)據(jù)統(tǒng)計，約26%的CFO進入董事會，擔(dān)任董事會職務(wù)。關(guān)于CFO財務(wù)執(zhí)行力的經(jīng)濟后果，F(xiàn)inkelstein(1992)[1]認(rèn)為，CFO進入董事會后能夠發(fā)揮獨立董事或內(nèi)部董事的職能，對董事會行為決策產(chǎn)生一定的影響力。孫光國和郭睿(2015)[3]研究認(rèn)為，CFO兼任內(nèi)部董事，形成與CEO權(quán)力的制衡，有助于董事會更好地履行監(jiān)督職能。Geiger(2006)[2]認(rèn)為CFO進入董事會后，其監(jiān)督控制職能和參與戰(zhàn)略決策職能不斷放大。因為CFO進入公司董事會后一般會增加自己的決策話語權(quán)，脫離CEO的“綁架”，產(chǎn)生不同于CEO的聲譽激勵，影響其內(nèi)部財務(wù)監(jiān)督和戰(zhàn)略支持職能效果，獲得財務(wù)決策方面的支持。

從委托代理理論角度，在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)兩權(quán)分離、多層次管理的治理結(jié)構(gòu)下，對代理人的激勵不足和信息不對稱導(dǎo)致代理難題，產(chǎn)生代理成本(Jensen & Meckling，1976；Fama & Jensen，1983)[9-10]。為了維護企業(yè)和管理層之間的契約關(guān)系，需要構(gòu)建公司治理機制和權(quán)力制約體系，通過設(shè)立董事會、監(jiān)事會對管理層的經(jīng)營決策進行有效監(jiān)督和控制(Williamson，1983)[11]。于是，董事會的結(jié)構(gòu)有效性就成為克服代理問題的關(guān)鍵所在。相繼有學(xué)者提出董事會權(quán)力制衡機制和激勵機制，以強化董事會的構(gòu)成、審批和監(jiān)督職能。Ang et al.(2000)[12]、黃志忠和白云霞(2008)[13]指出管理層持股與代理成本負(fù)相關(guān)，對管理層進行不同激勵能有效降低代理成本。向銳(2015)[5]認(rèn)為CFO進入董事會是為了更好地履行職責(zé)，維護自己的聲譽和地位，會同公司各位董事進行必要的信息溝通，從而降低信息不對稱程度。袁建國等(2017)[14]指出CFO 進入公司董事會能夠緩解董事和管理層之間的信息不對稱。翟淑萍等(2018)[15]認(rèn)為溝通能力是CFO財務(wù)執(zhí)行力的重要體現(xiàn)，執(zhí)行力強的CFO能與董事會、中介機構(gòu)等進行高效溝通，從而降低董事會、經(jīng)理層之間的信息不對稱程度。

因此，委托代理雙方的信息不對稱程度會隨著CFO財務(wù)執(zhí)行力的提高而降低，代理問題也能得到緩解，代理成本下降，從而提升整個代理效率。所以說，CFO財務(wù)執(zhí)行力的有效發(fā)揮離不開董事會賦予的職權(quán)，CFO的財務(wù)決策行為會影響公司治理，基于聲譽激勵和聲譽保護的需求，CFO在一定程度上會抑制企業(yè)的非效率性活動，抵御CEO的壓力，監(jiān)督和約束CEO的機會主義行為，減少代理問題，從而提升公司績效及企業(yè)價值?；谝陨戏治?，提出本文假設(shè)H1：

H1：CFO進入董事會成為內(nèi)部董事，其財務(wù)執(zhí)行力得到提高，能有效降低企業(yè)代理成本。

(二)CFO財務(wù)執(zhí)行力對企業(yè)業(yè)績極端化的影響

從高階梯隊理論角度，該理論認(rèn)為高管團隊的特征會影響他們?nèi)绾卧u價和解釋其所面臨的環(huán)境，從而影響組織績效(Hambrick & Manson，1984)[16]。孫凱等(2019)[17]將高管團隊特征劃分為同質(zhì)性特征和異質(zhì)性特征，研究發(fā)現(xiàn)其對創(chuàng)業(yè)企業(yè)績效產(chǎn)生顯著影響。行為決策結(jié)果最終反映權(quán)力在高管團隊中的分配情況，戰(zhàn)略差異會加劇公司業(yè)績的波動性，從而產(chǎn)生極端績效(Tang et al.，2011)[18]。CFO 作為公司高管，有專業(yè)財務(wù)方面的經(jīng)驗，對企業(yè)投融資、績效管理等方面的決策有著重要作用。Geiger et al.(2006)[2]發(fā)現(xiàn)CFO具有重要的監(jiān)督控制職能，在財務(wù)報告生成過程中起著決定性作用，在變更CFO之后，公司可操縱應(yīng)計會顯著下降。Frank & Goyal(2007)[19]發(fā)現(xiàn)CFO能顯著影響公司財務(wù)杠桿。林大龐和蘇冬蔚(2012)[20]發(fā)現(xiàn)CFO持股能有效抑制公司盈余管理行為。俞雪蓮和傅元略(2017)[21]指出，CFO出于謹(jǐn)慎性的職業(yè)本能，有強烈意愿去降低財務(wù)違規(guī)的概率和嚴(yán)重程度。Mobbs(2014)[22]認(rèn)為CFO進董事會將使公司面臨較少的財務(wù)限制。陳漢文和劉思義(2016)[23]認(rèn)為，CFO排序越靠前，表明其權(quán)力越大，決策話語權(quán)越高，越能對其他部門產(chǎn)生實質(zhì)影響，從而實現(xiàn)其監(jiān)督責(zé)任和管理職能。Florackis & Sainani(2017)[8]研究發(fā)現(xiàn)，執(zhí)行力強的CFO不太容易受到CEO的影響，他們有能力制定關(guān)鍵的公司政策。翟淑萍等(2018)[15]認(rèn)為CFO財務(wù)執(zhí)行力有利于公司財務(wù)政策和戰(zhàn)略決策的融合，從而降低經(jīng)營風(fēng)險。

關(guān)于代理成本對企業(yè)績效的影響，現(xiàn)有文獻較多且研究結(jié)論較為一致，缺乏其他維度的考量。為此，本文提出以企業(yè)業(yè)績極端化作為研究突破口。Chatterjee & Hambrick(2007)[24]將企業(yè)業(yè)績極端化定義為企業(yè)業(yè)績偏離行業(yè)平均水平的程度。企業(yè)業(yè)績的極端化反映了企業(yè)業(yè)績波動性和不穩(wěn)定性，加大了企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。Tang et al.(2011)[18]指出，企業(yè)如果與行業(yè)主流趨勢保持一致就只能獲得與行業(yè)平均水平相近的績效。Chen & MacMillan(1992)[25]認(rèn)為企業(yè)不遵循慣例可能會收獲意外的驚喜，產(chǎn)生極好或極差的績效，從而產(chǎn)生企業(yè)業(yè)績極端化，即產(chǎn)生極端績效。行為決策理論認(rèn)為，相比群體決策，高管個人決策由于能力、視野、自我主義等原因，在復(fù)雜環(huán)境和信息不確定性情況下，容易產(chǎn)生極端業(yè)績。Adams et al.(2005)[26]研究發(fā)現(xiàn)CEO權(quán)力對企業(yè)業(yè)績波動性產(chǎn)生影響，CEO權(quán)力越大，企業(yè)業(yè)績波動性越明顯。在組織內(nèi)部，若CEO的權(quán)力得到制衡，企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)業(yè)績極端化的可能性就越小。Bedard et al.(2014)[4]認(rèn)為CFO成為董事會成員后，其權(quán)力和溝通能力大大增強，能夠促進公司業(yè)績的改善。Martijn et al.(2014)[27]認(rèn)為，CFO的職業(yè)目標(biāo)之一是有望成為下一任CEO，其短視行為的動機相對比較低，他們更加關(guān)心企業(yè)未來的現(xiàn)金流和長期利益。

因此，基于聲譽激勵和聲譽保護的需求，隨著CFO進入董事會成為內(nèi)部董事后，獲取內(nèi)部信息的渠道增多，管理防御的意識和動機也會增強；其信息資源優(yōu)勢和履職職責(zé)意味著他們更愿意幫助董事會履行監(jiān)督職能，出具真實可靠的財務(wù)報告，以提升未來企業(yè)價值；財務(wù)執(zhí)行力強的CFO能更好地履行監(jiān)督職能，從而抑制企業(yè)業(yè)績極端化等操縱行為。另外，由于委托代理雙方信息不對稱的存在，所產(chǎn)生的道德風(fēng)險與逆向選擇反過來又加大了企業(yè)的委托代理問題。然而，隨著CFO進入董事會成為內(nèi)部董事后，身兼董事和經(jīng)理雙重身份，提升了CFO財務(wù)執(zhí)行力，對外承擔(dān)受托責(zé)任，將管理者的個人利益和股東的利益捆綁在一起，減少利益沖突，使委托代理成本得以降低，從而企業(yè)價值也得到提升。所以，委托代理成本是CFO財務(wù)執(zhí)行力和企業(yè)業(yè)績極端化之間的橋梁。鑒于以上分析，提出本文假設(shè)H2：

H2：CFO財務(wù)執(zhí)行力對企業(yè)業(yè)績極端化產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，并且代理成本在這一影響過程中起到中介作用。

(三)環(huán)境動態(tài)性的調(diào)節(jié)效應(yīng)

環(huán)境動態(tài)性是環(huán)境不確定性的重要組成部分，其帶來的是決策的復(fù)雜程度，反映了環(huán)境變化的速率和不穩(wěn)定程度。研究認(rèn)為，管理者的行為活動主要依賴于環(huán)境所提供的信息(Daft & Weick，1984)[28]，環(huán)境動態(tài)性使企業(yè)處于動態(tài)性和不確定性的狀態(tài)中，加劇了企業(yè)面臨的信息不對稱程度(Ghosh & Olsen，2009)[29]。也有研究認(rèn)為，環(huán)境動態(tài)性引起企業(yè)業(yè)績波動性，降低企業(yè)價值和盈余持續(xù)性(申慧慧，2010)[30]，增加了管理決策和戰(zhàn)略選擇的復(fù)雜性，同時也加大了相關(guān)監(jiān)督人員的監(jiān)管難度。

動態(tài)能力理論和權(quán)變理論認(rèn)為，環(huán)境要素的改變影響微觀企業(yè)的行為決策，面對外部環(huán)境的劇烈變化，企業(yè)必須對信息進行快速加工處理，積極響應(yīng)外部需求，及時優(yōu)化內(nèi)部資源配置，建立動態(tài)調(diào)整機制。同時，不確定的經(jīng)營環(huán)境刺激和加劇了公司管理層私利行為。當(dāng)企業(yè)面臨的外部環(huán)境不確定性不斷增強，企業(yè)的經(jīng)營壓力和財務(wù)壓力會逐漸加劇，就越有可能產(chǎn)生企業(yè)業(yè)績極端化。CFO按照法定程序成為董事，進入董事會，財務(wù)執(zhí)行力增強，與公司各位董事信息溝通交流越密切，管理決策層中的信息傳遞越暢通，從而降低信息不對稱程度，減少代理成本，抑制企業(yè)業(yè)績極端化。

然而，隨著經(jīng)營環(huán)境的變化，決策的復(fù)雜程度增加，企業(yè)面臨的風(fēng)險也日益突出，外部環(huán)境的動蕩變化給企業(yè)帶來諸多不確定性，企業(yè)需要根據(jù)環(huán)境的變化及時調(diào)整各種發(fā)展戰(zhàn)略。企業(yè)可能產(chǎn)生極端決策，但企業(yè)的決策偏離行業(yè)主流水平的趨勢逐漸減小，CFO財務(wù)執(zhí)行力對企業(yè)業(yè)績極端化的影響力可能會隨著環(huán)境動態(tài)性而發(fā)生改變，環(huán)境的動態(tài)性則可能弱化了這種關(guān)系。鑒于以上分析，提出本文假設(shè)H3：

H3：隨著環(huán)境動態(tài)性的不斷增強，CFO財務(wù)執(zhí)行力對企業(yè)業(yè)績極端化的抑制作用逐漸下降，即環(huán)境動態(tài)性弱化了CFO財務(wù)執(zhí)行力對企業(yè)業(yè)績極端化的負(fù)向影響。

本文的總體研究思路以及環(huán)境動態(tài)性、CFO財務(wù)執(zhí)行力、代理成本與企業(yè)業(yè)績極端化關(guān)系模型如圖1所示。

圖1

三、實證研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文選取我國2012—2017年滬深A(yù)股上市公司作為初始研究樣本，并進行了數(shù)據(jù)篩選與處理。首先，為了消除大量的非正常干擾因素，剔除ST、*ST和PT公司，因為它們的經(jīng)營出現(xiàn)了很大問題，導(dǎo)致它們的企業(yè)代理成本和企業(yè)業(yè)績出現(xiàn)非正常的表現(xiàn)，沒有研究意義。然后，剔除相關(guān)變量缺失的樣本，對所有連續(xù)變量進行了(1%，99%)的縮尾處理，以消除極端值對結(jié)果的影響。經(jīng)過以上篩選步驟，最后得到的研究樣本為10 359個公司的年度觀測值。

本文研究的數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫，采用的財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，從數(shù)據(jù)庫中直接獲取或計算所得。實證檢驗部分主要使用Stata14.0軟件進行數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計分析。

(二)變量的設(shè)計

1．CFO財務(wù)執(zhí)行力(FEA)

從控制權(quán)視角來看，只有提高CFO在企業(yè)的地位，才能保障其任職權(quán)力，CFO財務(wù)執(zhí)行力的有效發(fā)揮離不開董事會賦予的職權(quán)。本文借鑒Finkelstein(1992)[1]、Bedard et al.(2014)[4]、Mobbs(2014)[22]、向銳(2015)[5]等人的研究，采用CFO是否進入上市公司董事會、擁有董事會席位即是否擔(dān)任內(nèi)部董事來衡量CFO的財務(wù)執(zhí)行力。若CFO進入上市公司董事會成為內(nèi)部董事賦值為1，否則賦值為0。

2．代理成本(AC)

現(xiàn)有文獻對代理成本的度量主要有兩種方法，一是假設(shè)管理層與股東的代理沖突可以反映在企業(yè)價值和企業(yè)績效中，通過企業(yè)價值或企業(yè)績效來研究代理問題的綜合影響(Morck et al.，1988)[31]；二是通過計算代理問題所帶來的成本費用支出和效率損失(Ang et al.，2000)[12]。本文借鑒Ang et al.(2000)[12]以及國內(nèi)學(xué)者(李壽喜，2007；羅煒和朱春艷，2010；劉行，2015)[32-34]的方法，同時采用兩個關(guān)鍵指標(biāo)對企業(yè)的第一類代理成本進行度量：(1)管理費用率(Expense)。該指標(biāo)用來捕捉和反映管理層是否存在因過度在職消費、不正當(dāng)開支所造成的資源浪費，用管理費用與營業(yè)收入的比例來計算。該指標(biāo)值越大，說明代理問題越嚴(yán)重，產(chǎn)生代理成本越高。(2)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Turnover)。該指標(biāo)用來捕捉和反映經(jīng)營管理層是否存在非效率決策、投資不當(dāng)或偷懶等行為，直接衡量了企業(yè)總體代理效率，用營業(yè)收入與總資產(chǎn)的比例來計算。該指標(biāo)值越小，說明企業(yè)經(jīng)營管理效率越低，產(chǎn)生代理成本越高。

3．企業(yè)業(yè)績極端化(E_Per)

企業(yè)業(yè)績極端化變量參考Tang et al.(2011)[18]度量方法，用總資產(chǎn)報酬率(ROA)、銷售收益率(ROS)、投資回報率(ROI)等3個指標(biāo)與行業(yè)的偏差來衡量，先計算每個企業(yè)的這3個年度指標(biāo)，然后將其分別減去各指標(biāo)當(dāng)年行業(yè)均值，最后與該指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差相除予以標(biāo)準(zhǔn)化，并取絕對值。

為使結(jié)果更加可靠，在進一步研究中，借鑒陳收等(2014)[35]對企業(yè)極端績效的度量方法，選取托賓Q值作為替代變量，將企業(yè)業(yè)績極端化(E_Tobinq)先按子行業(yè)對該指標(biāo)進行標(biāo)準(zhǔn)化處理，然后分別取絕對值。

4．環(huán)境動態(tài)性(Evn)

本文借鑒Boyd et al.(1993)[36]、Ghosh & Olsen(2009)[29]以及國內(nèi)學(xué)者(曾德明等，2004；申慧慧，2010)[37] [30]度量方法，采用銷售收入變異系數(shù)來衡量環(huán)境動態(tài)性，將企業(yè)銷售收入與年份回歸，即用行業(yè)值對某一時期回歸，得到相對于時間啞變量的標(biāo)準(zhǔn)差，再與該行業(yè)均值相除，作為環(huán)境動態(tài)性的衡量指標(biāo)。

(三)實證模型設(shè)計

首先，本文旨在研究CFO財務(wù)執(zhí)行力通過代理成本這一中介傳導(dǎo)路徑影響企業(yè)業(yè)績極端化，考慮到CFO財務(wù)執(zhí)行力及代理成本對企業(yè)業(yè)績極端化的影響存在一定的滯后性，也為了規(guī)避CFO財務(wù)執(zhí)行力可能存在內(nèi)生性問題，因此在實證研究中以滯后一期的CFO財務(wù)執(zhí)行力和代理成本來分析其對企業(yè)業(yè)績極端化的影響?；谏鲜龇治觯ㄟ^借鑒姜付秀等(2009)[38]、陳收等(2014)[35]、向銳(2015)[5]等學(xué)者的研究設(shè)計，設(shè)計三個回歸模型來檢驗：

ACt=β0+β1FEAt+β2Growtht+β3Sizet+β4Casht+β5Levt+β6ROAt-1+β7Mbt+β8BSizet+β9Indept+β10Dualt+

β11Industry+β12Year+εt

(1)

E_Pert=β0+β1FEAt-1+β2Growtht+β3Sizet+β4Casht+β5Levt+β6ROAt-1+β7Mbt+β8BSizet+β9Indept+

β10Dualt+β11Industry+β12Year+εt

(2)

E_Pert=β0+β1FEAt-1+β2ACt-1+β3Growtht+β4Sizet+β5Casht+β6Levt+β7ROAt-1+β8Mbt+β9BSizet+

β10Indept+β11Dualt+β12Industry+β13Year+εt

(3)

其次，為了檢驗環(huán)境動態(tài)性對CFO財務(wù)執(zhí)行力與代理成本、企業(yè)業(yè)績極端化之間關(guān)系是否存在調(diào)節(jié)效應(yīng)，構(gòu)建以下實證模型：

ACt=β0+β1FEAt+β2FEAt*Evnt+β4Growtht+β5Sizet+β6Casht+β7Levt+β8ROAt-1+β9Mbt+β10BSizet+

β11Indept+β12Dualt+β13Industry+β14Year+εt

(4)

E_Pert=β0+β1FEAt-1+β2FEAt-1*Evnt+β4Growtht+β5Sizet+β6Casht+β7Levt+β8ROAt-1+β9Mbt+β10BSizet+

β11Indept+β12Dualt+β13Industry+β14Year+εt

(5)

上式中，E_Per為被解釋變量，F(xiàn)EA為解釋變量、AC為中介變量、Evn為調(diào)節(jié)變量。

借鑒國外學(xué)者Ang et al.(2000)[12]、Tang et al.(2011)[18]以及國內(nèi)學(xué)者(李壽喜，2007；羅煒和朱春艷，2010；向銳，2015)[32-33] [5])等研究，本文引入若干控制變量，資產(chǎn)報酬率(ROA)、經(jīng)營現(xiàn)金流(Cash)、賬面市值比(Mb)、公司規(guī)模(Size)、成長機會(Growth)、財務(wù)杠桿(Lev)、董事會規(guī)模(Bsize)、獨立董事比例(Indep)、兩職合一(Dual)等變量，控制了企業(yè)的行業(yè)效應(yīng)(Industryeffect)和年度效應(yīng)(Yeareffect)。涉及的具體變量定義如表1所示：

表1 研究變量一覽表

四、實證檢驗結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2列示了本文研究變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。企業(yè)業(yè)績極端化(E_Per)的最小值為0.013，最大值為4.336，均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.044和0.773，說明樣本公司的企業(yè)業(yè)績差異較大，業(yè)績極端化趨勢很明顯。CFO財務(wù)執(zhí)行力(FEA)均值為0.259，最小值為0，最大值為1，進入上市公司董事會賦值為1，否則為0，表示25.9%的CFO進入董事會。代理成本替代變量管理費用率(Expense)均值為0.108，表明平均而言，上市公司管理費用占營業(yè)收入的比例約為10.8%，代理成本替代變量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Turnover)均值為0.323，表明每1元資產(chǎn)能創(chuàng)造0.323元的營業(yè)收入。管理費用率(Expense)和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Turnover)的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.088和0.232，表明各公司管理效率的差異較大。Ang et al.(2000)[11]研究也認(rèn)為上市公司普遍存在較高的代理成本和較低的代理效率。

表2 研究變量的描述性統(tǒng)計

在其他控制變量方面，凈資產(chǎn)收益率(ROA)平均值為0.022，標(biāo)準(zhǔn)差為0.035，說明各公司間業(yè)績差異較大。公司成長性(Growth)平均值為0.180，最小值為0.099，最大值為0.835，說明各公司間主營業(yè)務(wù)收入占總資產(chǎn)的比例差異較大。財務(wù)杠桿(Lev)平均值為0.381，說明樣本公司的總資產(chǎn)將近一半來自負(fù)債。獨立董事比例(Indep)的平均值為0.375，表明獨立董事占董事會比例超過1/3。經(jīng)營現(xiàn)金流(Cash)平均值為0.056，表明經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量占年初總資產(chǎn)的5.6%。賬面市值比(Mb)平均值為0.869，表明股東權(quán)益占公司市值的86.9%。兩職合一(Dual)標(biāo)準(zhǔn)值為0.440，說明我國上市公司董事長和總經(jīng)理兩職合一差異較大。董事會規(guī)模(Bsize)平均值為8.605，最小值為3，最大值為15，說明樣本公司董事會治理機制仍參差不齊。

(二)相關(guān)性分析

在變量描述性統(tǒng)計的基礎(chǔ)上做進一步的相關(guān)性分析，相關(guān)性分析的Pearson系數(shù)結(jié)果如下表3所示。從表3可中看出，企業(yè)業(yè)績極端化(E_Per)與CFO財務(wù)執(zhí)行力(FEA)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，可以初步說明CFO財務(wù)執(zhí)行力越強，越能抑制企業(yè)業(yè)績極端化發(fā)生的可能性；CFO財務(wù)執(zhí)行力(FEA)與管理費用率(Expense)在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Turnover)在5%水平上顯著正相關(guān)，初步說明CFO財務(wù)執(zhí)行力(FEA)越強，越能抑制代理成本的發(fā)生。這就初步證實了本文所提出的假設(shè)。就控制變量來看，大部分變量均在10%水平上顯著相關(guān)。需要說明的是，兩兩變量之間關(guān)系的檢驗，得出的結(jié)論并不一定十分準(zhǔn)確，具體還需通過多元回歸分析驗證。同時，各主要變量之間的相關(guān)系數(shù)均沒有超出 Williams 的 0.65標(biāo)準(zhǔn)，普遍較小，而且經(jīng)方差膨脹因子檢驗，VIF值均小于2，VIF平均值為1.38，容忍度(Tolerance)均小于1，表明變量之間不存在多重共線性問題，回歸模型是可靠的。

表3 單變量的相關(guān)性分析

(三)分組均值差異檢驗

進一步將樣本公司按照CFO財務(wù)執(zhí)行力進行分組比較分析。從表4中樣本觀測值數(shù)據(jù)計算可以得到，有25.9%的CFO進入董事會(G1/(G1+G2))，CFO進入董事會和CFO未進入董事會兩類公司樣本觀測值有顯著差異，企業(yè)業(yè)績極端化(E_Per)在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明CFO進入董事會能提高其財務(wù)執(zhí)行力，可能會抑制企業(yè)業(yè)績極端化；代理成本替代變量管理費用率(Expense)系數(shù)為-0.003，在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Turnover)系數(shù)為0.008，在5%水平上顯著正相關(guān)，說明CFO進入董事會后財務(wù)執(zhí)行力越強，越能抑制代理成本的發(fā)生。此外，表4還顯示CFO進入董事會的公司規(guī)模(Size)、凈資產(chǎn)收益率(ROA)、獨立董事比例(Indep)、兩職合一(Dual)顯著較低，而董事會財務(wù)杠桿(Lev)、董事會規(guī)模(Bsize)則顯著較高。

表4 CFO財務(wù)執(zhí)行力的分組均值差異檢驗

(四)回歸分析結(jié)果

表5為CFO財務(wù)執(zhí)行力與代理成本的回歸結(jié)果。第(1)列和第(2)列是模型(1)的單變量回歸結(jié)果，第(3)列和第(4)列是模型(1)的多變量回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，當(dāng)因變量為管理費用率(Expense)時，回歸系數(shù)分別為-0.002 6和-0.002 75，分別在10%和5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)；當(dāng)因變量為資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Turnover)時，回歸系數(shù)分別為0.008 09和0.004 96，均在5%的水平上顯著正相關(guān)。說明CFO財務(wù)執(zhí)行力越高，樣本公司管理層的過度在職消費和不正當(dāng)開支得到降低，代理成本顯著降低?？梢?，無論是單變量回歸分析還是多變量回歸分析結(jié)果，均表明CFO進入董事會有效抑制了代理成本的發(fā)生，這與本文的假設(shè)預(yù)期一致。

表5 CFO財務(wù)執(zhí)行力對代理成本的回歸分析結(jié)果

為了探討CFO財務(wù)執(zhí)行力與企業(yè)業(yè)績極端化的傳導(dǎo)路徑，本文將代理成本納入模型(3)中，檢驗代理成本是否在CFO財務(wù)執(zhí)行力與企業(yè)業(yè)績極端化之間存在中介效應(yīng)。表6為CFO財務(wù)執(zhí)行力、代理成本與企業(yè)業(yè)績極端化的多元回歸分析結(jié)果。

表6 CFO財務(wù)執(zhí)行力、代理成本與企業(yè)業(yè)績極端化的回歸分析結(jié)果

根據(jù)溫忠麟等(2006)[39]中介效應(yīng)檢驗方法，對代理成本的中介效應(yīng)進行了檢驗，具體步驟如下：第一步用代理成本對CFO財務(wù)執(zhí)行力進行回歸分析，第二步用企業(yè)業(yè)績極端化對CFO財務(wù)執(zhí)行力進行回歸分析，第三步用企業(yè)業(yè)績極端化對CFO財務(wù)執(zhí)行力和代理成本進行回歸分析。第(1)列為模型(2)的多變量回歸結(jié)果，CFO財務(wù)執(zhí)行力(FEA)的系數(shù)為-0.048 5，且在1%的水平上顯著，表明CFO進入董事會能提高其財務(wù)執(zhí)行力，有效抑制了企業(yè)業(yè)績極端化。第(2)列和第(3)列為模型(3)的多變量回歸結(jié)果。模型中加入代理成本后，其替代變量管理費用率(Expense)對企業(yè)業(yè)績極端化(E_Per)的系數(shù)為0.291，且在1%的水平上顯著，說明管理費用率越高，代理成本越高，則企業(yè)業(yè)績極端化程度越高；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Turnover)對企業(yè)業(yè)績極端化(E_Per)的系數(shù)為-0.275，且在1%的水平上顯著，表明資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，代理成本越低，則企業(yè)業(yè)績極端化程度越低；CFO財務(wù)執(zhí)行力(FEA)對企業(yè)業(yè)績極端化(E_Per)變量系數(shù)依然顯著，分別為-0.047 7和-0.049 9，且均在1%的水平上顯著，說明代理成本在CFO財務(wù)執(zhí)行力對企業(yè)業(yè)績極端化的影響中起到部分中介作用。回歸結(jié)果再一次印證了本文的研究假設(shè)。

為了進一步探討代理成本在CFO財務(wù)執(zhí)行力與企業(yè)業(yè)績極端化之間存在的中介效應(yīng)，本文借鑒Baron & Kenny(1986)[40]的研究方法，進行Sobel檢驗，主要檢驗?zāi)Ｐ?1)和模型(3)的β1乘積項的系數(shù)是否顯著。若Z值的絕對值大于0.97，則表明中介效應(yīng)在5%的水平上顯著；反之，則中介效應(yīng)不顯著。Sobel檢驗計算結(jié)果如表7所示，從中可以看出，Z值的統(tǒng)計結(jié)果分別為-1.726和1.694，絕對值均大于在顯著性水平為0.05時對應(yīng)的臨界值0.97，表明代理成本對CFO財務(wù)執(zhí)行力與企業(yè)業(yè)績極端化的中介效應(yīng)顯著，證明假設(shè)2是成立的。

表7 Sobel檢驗計算表

為了檢驗環(huán)境動態(tài)性對CFO財務(wù)執(zhí)行力與代理成本、企業(yè)業(yè)績極端化之間關(guān)系是否存在調(diào)節(jié)效應(yīng)，在模型(2)和模型(3)中加入環(huán)境動態(tài)性(Evn)變量。回歸結(jié)果見表8。第(1)列和第(2)列為模型(4)的多變量回歸結(jié)果，第(3)列為模型(5)的多變量回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，當(dāng)因變量為管理費用率(Expense)時，CFO財務(wù)執(zhí)行力(FEA)回歸系數(shù)為-0.002 74，在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)；當(dāng)因變量為資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Turnover)時，CFO財務(wù)執(zhí)行力(FEA)回歸系數(shù)為0.005 09，在5%的水平上顯著正相關(guān)。從CFO財務(wù)執(zhí)行力與環(huán)境動態(tài)性的交互效應(yīng)來看，交乘項(FEA×Evn)的系數(shù)分別為0.086 0、-0.066 0和0.136 2，分別在5%、5%和1%的水平上顯著，環(huán)境動態(tài)性負(fù)向調(diào)節(jié)了CFO財務(wù)執(zhí)行力對代理成本的影響，說明環(huán)境動態(tài)性的存在對CFO財務(wù)執(zhí)行力與代理成本的關(guān)系產(chǎn)生了負(fù)向影響，并最終影響到企業(yè)業(yè)績極端化。

表8 CFO財務(wù)執(zhí)行力、代理成本與企業(yè)業(yè)績極端化—環(huán)境動態(tài)性的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗

(五)穩(wěn)健性檢驗

為了驗證本文所得的研究結(jié)論，進行穩(wěn)健性檢驗。

1．為了控制產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異帶來的影響，本文將研究樣本按照最終產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為國有企業(yè)樣本和民營企業(yè)樣本，重新進行分組均值差異檢驗，并對模型(1)、模型(2)和模型(3)進行回歸檢驗，回歸結(jié)果表明CFO財務(wù)執(zhí)行力對代理成本和企業(yè)業(yè)績極端化的影響關(guān)系在兩類樣本公司中都存在，分組比較分析以及模型回歸的系數(shù)符號和顯著性與前文的研究結(jié)論基本保持一致，沒有實質(zhì)性改變。

2．引入替代變量，用極端績效托賓Q值(E_Tobinq)來替代企業(yè)業(yè)績極端化(E_Per),對模型(2)和模型(3)進行多元回歸分析，見表9。回歸結(jié)果表明，模型中加入代理成本后，其替代變量管理費用率(Expense)對極端績效(E_Tobinq)的系數(shù)為1.207，且在1%的水平上顯著，說明管理費用率越高，代理成本越高，則企業(yè)極端績效程度越高；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Turnover)對極端績效(E_Tobinq)的系數(shù)為-0.203，且在1%的水平上顯著，說明資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，代理成本越低，則企業(yè)極端績效程度越低；CFO財務(wù)執(zhí)行力(FEA)對企業(yè)業(yè)績極端化(E_Per)變量系數(shù)依然顯著，分別為-0.019 3、-0.022 6和-0.020 3，且均在1%的水平上顯著，表明CFO進入董事會成為內(nèi)部董事后能提高其財務(wù)執(zhí)行力，抑制企業(yè)業(yè)績極端化。其他變量系數(shù)關(guān)系與前面所得結(jié)論基本一致，沒有實質(zhì)性變化。

表9 CFO財務(wù)執(zhí)行力、代理成本與企業(yè)業(yè)績極端化的穩(wěn)健性檢驗

五、研究結(jié)論與啟示

本文研究了CFO財務(wù)執(zhí)行力與代理成本、企業(yè)業(yè)績極端化之間的關(guān)系，同時以環(huán)境動態(tài)性作為調(diào)節(jié)變量考察了其與三者之間的關(guān)系，選取2012—2017年滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本進行實證檢驗。研究結(jié)果表明，CFO財務(wù)執(zhí)行力與企業(yè)業(yè)績極端化呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即CFO財務(wù)執(zhí)行力越強，企業(yè)業(yè)績極端化的可能性越小，越能抑制企業(yè)業(yè)績極端化的發(fā)生；代理成本在CFO財務(wù)執(zhí)行力對企業(yè)業(yè)績極端化的影響中起到部分中介作用；環(huán)境動態(tài)性負(fù)向調(diào)節(jié)了CFO財務(wù)執(zhí)行力對代理成本及企業(yè)業(yè)績極端化的影響。CFO按照法定程序成為董事，進入董事會，在企業(yè)決策中的話語權(quán)增大，可以提高其財務(wù)執(zhí)行力，有效履行其財務(wù)監(jiān)督職能，從而抑制管理層的私利行為，減少代理問題，充分發(fā)揮了公司治理和公司管理的作用。

本文研究具有重要的啟示意義。首先，企業(yè)業(yè)績極端化給投資者、債權(quán)人等相關(guān)機構(gòu)捕捉和解讀企業(yè)財務(wù)信息帶來困擾，影響了資本市場的有效性，本研究引導(dǎo)相關(guān)機構(gòu)和部門更加關(guān)注這個問題；其次，CFO財務(wù)執(zhí)行力的提高能夠抑制企業(yè)業(yè)績極端化。企業(yè)應(yīng)當(dāng)重視CFO作為核心管理者的作用，賦予CFO特殊的身份地位和職能，將其財務(wù)執(zhí)行力轉(zhuǎn)換為提升企業(yè)戰(zhàn)略制定和執(zhí)行的效率；再次，目前對CFO財務(wù)執(zhí)行力的影響因素、CFO的職能效果研究還比較欠缺，研究結(jié)論為建立和完善我國上市公司CFO制度與現(xiàn)代公司治理機制，提高CFO在公司中的影響力，加強CFO的聘用機制、監(jiān)管機制、激勵機制和問責(zé)機制提供經(jīng)驗啟示。另外，本研究也存在一定的局限性。一是雖然本文實證檢驗了CFO財務(wù)執(zhí)行力負(fù)向影響企業(yè)業(yè)績極端化的假設(shè)，但是企業(yè)業(yè)績極端化(極好或極差的績效)反過來也可能使企業(yè)賦予CFO不同的財務(wù)執(zhí)行力。二是代理問題有兩類，第一類代理問題為股東與管理層的利益沖突，第二類代理問題為大股東與小股東的利益沖突，本文只考察了第一類代理問題。在后續(xù)研究中，需要對這些問題進一步完善。