控股股東股權(quán)質(zhì)押、資金投向與企業(yè)社會責(zé)任績效

劉傳俊 劉曉紅 任利成 廖啟云

【摘 要】 文章以2014—2018年中國滬深A(yù)股上市公司為研究對象，從控股股東利益侵占行為出發(fā)，研究了股權(quán)質(zhì)押比例、資金投向與上市公司履責(zé)績效之間的關(guān)系。實證分析發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)社會責(zé)任績效呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)性;質(zhì)押資金投向自身或第三方時，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)社會責(zé)任績效之間的負(fù)向關(guān)系更為顯著?；诋a(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)：與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)社會責(zé)任績效的負(fù)向作用更加明顯，資金投向的負(fù)向調(diào)節(jié)作用更加強(qiáng)烈。研究表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例可作為觀測上市公司未來風(fēng)險的一項重要指標(biāo)。

【關(guān)鍵詞】 控股股東; 股權(quán)質(zhì)押; 資金投向; 企業(yè)社會責(zé)任績效

【中圖分類號】 F270? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）08-0128-08

一、引言

股權(quán)質(zhì)押是指上市公司需要融資時，股東將其擁有的股權(quán)作為質(zhì)押的標(biāo)的物而設(shè)立的質(zhì)押擔(dān)保。近年來，隨著我國資本市場的逐漸成熟，越來越多上市企業(yè)的股東選擇股權(quán)質(zhì)押這種融資方式[1]。根據(jù)Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2014—2018年間，我國滬深兩市A股上市公司股權(quán)質(zhì)押數(shù)量呈上漲趨勢，截至2018年12月底，已達(dá)到6 345億股，質(zhì)押公司數(shù)量為3 433家，其中，股權(quán)質(zhì)押比例大于50%的公司數(shù)量達(dá)772家。

上市公司作為市場經(jīng)濟(jì)中最重要的主體，應(yīng)主動適應(yīng)新時代高質(zhì)量發(fā)展的要求，轉(zhuǎn)型升級、綠色發(fā)展，積極履行對消費者、投資者等利益主體的相關(guān)責(zé)任，提高企業(yè)社會責(zé)任績效。企業(yè)社會責(zé)任是企業(yè)獲得永續(xù)發(fā)展的長期戰(zhàn)略。企業(yè)履行社會責(zé)任時，加大宣傳力度，提升消費者的滿意度，增加市場占有率，可以有效地減少過度冒險和避免風(fēng)險，從而對企業(yè)價值有明顯的正向作用[2]。當(dāng)上市公司資金周轉(zhuǎn)困難、有較大的融資需求時，大多數(shù)控股股東會優(yōu)先選擇股權(quán)質(zhì)押等融資便捷、審批寬松的方式，實現(xiàn)短期內(nèi)的資本高回報，這會對上市公司的財務(wù)決策和戰(zhàn)略行為產(chǎn)生根本性的改變[3]，自然也會不可避免地影響到企業(yè)社會責(zé)任行為的開展。因此，本文實證分析了控股股東股權(quán)質(zhì)押比例、資金投向?qū)ζ髽I(yè)社會責(zé)任績效的影響。

二、文獻(xiàn)回顧

以往國內(nèi)外學(xué)者從不同視角對股權(quán)質(zhì)押的影響結(jié)果進(jìn)行了研究，有著重要的借鑒價值。

（一）關(guān)于股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的研究

Peng et al.[4]認(rèn)為當(dāng)上市公司遇到資金難題時，大股東會利用股權(quán)質(zhì)押融資等“支持之手”來幫助公司恢復(fù)經(jīng)營，一般情況下不會威脅到自身的控股權(quán)地位。解元元等[5]采用計量分析方法實證檢驗了控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司全要素生產(chǎn)率的作用，結(jié)論發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押負(fù)向影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升，并且這種消極作用在非國有上市公司樣本中明顯，但在國有上市公司樣本中不顯著。Yeh et al.[6]認(rèn)為大股東股權(quán)質(zhì)押行為發(fā)生后依然可以支配公司資金和財產(chǎn)，這會增加大股東損害中小股東和上市公司利益的動機(jī)。杜麗貞等[7]對民營上市公司發(fā)生股權(quán)質(zhì)押行為的動機(jī)和應(yīng)對策略進(jìn)行了研究，認(rèn)為當(dāng)民營上市公司經(jīng)營困難、面臨財務(wù)問題時，更傾向于采取股權(quán)質(zhì)押行為來降低公司風(fēng)險，且當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|股份總數(shù)占其持有上市公司股份比例較低時，往往利用股權(quán)質(zhì)押來穩(wěn)固其控制權(quán)。綜上所述，控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為可能給上市公司帶來兩種相反的影響，一是治理效應(yīng)，企業(yè)和股東利用股權(quán)質(zhì)押融資能夠顯著改善創(chuàng)新效率，為企業(yè)提供未來經(jīng)營所需的資金[8];二是侵占效應(yīng)，股權(quán)質(zhì)押是控股股東離開前侵占上市公司資金和中小股東利益的工具之一，而且質(zhì)押的比例越高，這種效應(yīng)更為強(qiáng)烈，上市公司的價值受損越為嚴(yán)重，可見，股權(quán)質(zhì)押給上市公司造成的經(jīng)濟(jì)后果尚不清晰，需要進(jìn)一步研究和分析。

（二）關(guān)于股權(quán)質(zhì)押對公司績效、風(fēng)險的研究

林艷等[9]從股東融資約束視角重點研究了控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司業(yè)績的影響，結(jié)論表明：控股股東股權(quán)質(zhì)押會提升公司績效，股權(quán)性質(zhì)會顯著影響兩者之間的關(guān)系。杜勇等[10]以虧損公司為研究對象，考察了控股股東股權(quán)質(zhì)押對虧損公司扭虧的影響，結(jié)論顯示：控股股東股權(quán)質(zhì)押在短期內(nèi)能夠幫助公司扭虧為盈，但是對扭虧持續(xù)性并未產(chǎn)生明顯的正向影響。另外，鄭國堅等[11]從大股東股權(quán)質(zhì)押的特殊視角，實證分析了大股東在財務(wù)約束下的占款行為，結(jié)果表明：當(dāng)大股東股權(quán)被質(zhì)押或凍結(jié)時，傾向于挪用上市公司的資金，而且會對公司的業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響。Anderson et al.[12]采用定量分析方法檢驗了控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司風(fēng)險之間的關(guān)系，結(jié)論表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押會增加公司風(fēng)險。

企業(yè)社會責(zé)任內(nèi)涵日漸多樣化，影響范圍越來越廣，這成為研究股權(quán)質(zhì)押后果的全新切入點，并且得到了社會各界的關(guān)注[13]。有研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押的情境下，控股股東往往會占據(jù)中小股東的利益，這時利益侵占效應(yīng)發(fā)揮主要作用[14]，勢必會影響其和利益相關(guān)者之間的共同利益，這使得上市公司的財務(wù)決策更加保守，愈發(fā)留意短期業(yè)績的上升，進(jìn)一步將影響企業(yè)履行社會責(zé)任的意愿。

盡管已有文獻(xiàn)從盈余管理[15]、公司價值[16]等角度研究了控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司的影響，但控股股東股權(quán)質(zhì)押比例對上市企業(yè)社會責(zé)任績效影響的研究仍然較少，特別是投向?qū)蓹?quán)質(zhì)押與企業(yè)社會責(zé)任績效的影響積極與否尚不明確。因此，本文以控股股東股權(quán)質(zhì)押比例為切入點，同時結(jié)合質(zhì)押資金投向的調(diào)節(jié)，研究兩者對上市公司社會責(zé)任績效的影響，以豐富企業(yè)社會責(zé)任影響因素的理論研究。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司履責(zé)績效

控股股東作為上市公司的重要管理者，其推行的每一項政策和計劃都會對上市公司產(chǎn)生深刻的影響?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)社會責(zé)任產(chǎn)生影響的途徑有兩種。其一，資金短缺是控股股東發(fā)生質(zhì)押行為的直接原因?？毓晒蓶|將股權(quán)質(zhì)押的行為表明控股股東迫切需要資金。質(zhì)押的比例越大，表明企業(yè)面臨的財務(wù)約束越嚴(yán)重。在這種情況下，控股股東一般會采取更加謹(jǐn)慎的財務(wù)政策。資金供給假說認(rèn)為，上市公司只有在資金充裕、業(yè)績較好的情況下才有能力去承擔(dān)社會責(zé)任，提升社會責(zé)任績效[17]。因此，在控股股東股權(quán)質(zhì)押的情況下，股權(quán)質(zhì)押后獲得的融資資金主要用于保持企業(yè)的正常經(jīng)營，此時缺少資源去增加社會責(zé)任績效。其二，謝德仁等[18]研究發(fā)現(xiàn)，在控股股東發(fā)生股權(quán)質(zhì)押行為的過程中，上市公司更傾向于利用內(nèi)部控制信息披露和盈余管理等短期效益的手段來規(guī)避股價崩盤風(fēng)險，提升企業(yè)績效。在股權(quán)質(zhì)押后，控股股東有更大的動機(jī)來隱瞞其機(jī)會主義行為。而企業(yè)進(jìn)行社會責(zé)任投資給經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展帶來的積極效應(yīng)不是一蹴即至的，是一個循序漸進(jìn)的過程[19]。因此，控股股東股權(quán)質(zhì)押引發(fā)上市公司短視的機(jī)會主義行為會對企業(yè)履行社會責(zé)任造成負(fù)面影響?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)1。

H1：控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，上市公司履責(zé)績效越差。兩者具有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（二）資金投向的調(diào)節(jié)效應(yīng)

在其他條件不變的情況下，質(zhì)押資金投向不同，預(yù)示著控股股東向投資者傳遞的信號也不一樣，投資者的心理預(yù)期也會發(fā)生較大的變化。當(dāng)質(zhì)押資金投向控股股東自身或第三方時，給投資者發(fā)出的是“掏空”上市公司的信號。張?zhí)沼碌萚20]研究發(fā)現(xiàn)，控股股東自身面臨嚴(yán)重的財務(wù)問題時，所得到的資金偏向于投向自身或第三方，為了保住控股權(quán)，控股股東會選擇侵占上市公司的資金，從而損害中小股東的利益，并影響上市公司履行社會責(zé)任的能力，降低社會責(zé)任績效。當(dāng)質(zhì)押資金投向上市公司時，說明控股股東有信心幫助上市公司籌集資金，解決實際困難以降低財務(wù)風(fēng)險，繼而可能恢復(fù)公司日常經(jīng)營，向投資者傳遞出的是“支持”上市公司的信號，減弱了高比例質(zhì)押對履責(zé)績效的消極影響?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)2。

H2：當(dāng)控股股東質(zhì)押資金投向自身或第三方時，控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司的履責(zé)績效呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

四、研究設(shè)計

（一）變量的選取與定義

1.被解釋變量：企業(yè)社會責(zé)任績效。借鑒已有文獻(xiàn)的做法，本文將和訊網(wǎng)公布的上市公司企業(yè)社會責(zé)任評級得分作為衡量企業(yè)社會責(zé)任績效的數(shù)據(jù)[21]。該評分較為詳細(xì)地報告了各公司的股東責(zé)任、員工責(zé)任、社會責(zé)任和環(huán)境責(zé)任等指標(biāo)的得分情況，可靠性較高，為本文測量企業(yè)社會責(zé)任績效提供了方便。

2.解釋變量：控股股東股權(quán)質(zhì)押。本文采用控股股東股權(quán)質(zhì)押股份在其持有股份總數(shù)中的占比來衡量控股股東股權(quán)質(zhì)押比例，發(fā)現(xiàn)同一控股股東存在當(dāng)年內(nèi)發(fā)生多次質(zhì)押的情況，于是沿用譚燕等[22]的處理方法，對于質(zhì)押次數(shù)較多情況，同一股東一年內(nèi)只取其中一次的比例作為衡量控股股東股權(quán)質(zhì)押的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。

3.調(diào)節(jié)變量：質(zhì)押資金投向。本文控股股東股權(quán)質(zhì)押資金投向數(shù)據(jù)通過查閱2014—2018年的上市公司股權(quán)質(zhì)押公告手工收集篩選獲得。當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押資金投向自身或第三方時為1，投向上市公司則為0。

4.控制變量。結(jié)合現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)收益率、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流量、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、兩職合一、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)社會責(zé)任履行水平產(chǎn)生影響。為此，本文選取這些變量為控制變量。

具體變量定義如表1所示。

（二）樣本的篩選

本文的控股股東股權(quán)質(zhì)押比例和質(zhì)押投向數(shù)據(jù)來自2014—2018年間滬深兩市A股上市公司的股權(quán)質(zhì)押統(tǒng)計情況和相關(guān)股權(quán)質(zhì)押公告。使用前需要對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行基本處理：（1）剔除ST、PT公司;（2）剔除金融行業(yè)公司;（3）剔除不存在控股股東股權(quán)質(zhì)押及其數(shù)據(jù)缺失的公司;與此同時，需要樣本公司具有明確的股權(quán)質(zhì)押資金投向。經(jīng)查閱，發(fā)現(xiàn)控股股東質(zhì)押資金投向大致分為四類，分別為投向被質(zhì)押的上市公司、投向控股股東自身或第三方、雙向投向、投向不明確。為了明晰質(zhì)押資金投向?qū)蓹?quán)質(zhì)押比例和企業(yè)社會責(zé)任績效關(guān)系的影響，本文只研究質(zhì)押資金投向上市公司、投向控股股東自身或第三方這兩種投向明確的情況。經(jīng)過處理后，得到555家企業(yè)，共2 775個樣本數(shù)據(jù)。企業(yè)社會責(zé)任數(shù)據(jù)來自和訊網(wǎng)公布的CSR評級得分?？刂谱兞繑?shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫或根據(jù)該數(shù)據(jù)庫的原始數(shù)據(jù)計算求得。本文使用Stata15.0軟件進(jìn)行相關(guān)數(shù)據(jù)處理和實證分析。

（三）模型的建立

為了檢驗控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)社會責(zé)任績效的影響，本文構(gòu)建如下模型：

同時，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例和質(zhì)押投向?qū)ζ髽I(yè)社會責(zé)任績效水平的影響通過如下模型進(jìn)行驗證：

五、實證分析

（一）樣本的描述性統(tǒng)計

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。結(jié)果證明，企業(yè)社會責(zé)任得分的均值為21.971，標(biāo)準(zhǔn)差為14.161，最高得分為85.220，最低得分為-13.040，這表明全體樣本公司的企業(yè)社會責(zé)任績效水平較低，企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)差距較大，企業(yè)社會責(zé)任績效有待進(jìn)一步提高。由質(zhì)押比例可知，控股股東質(zhì)押股份占比均值為18.9%，最大值為100%，最小值為0。最大值與最小值相差甚遠(yuǎn)，體現(xiàn)不同企業(yè)在質(zhì)押比例上大相徑庭。

（二）相關(guān)性分析

表3列示了變量的相關(guān)性分析結(jié)果。結(jié)果說明，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)社會責(zé)任水平之間顯著負(fù)相關(guān)，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，企業(yè)社會責(zé)任績效水平越低，H1獲得初步證明。公司規(guī)模對企業(yè)社會責(zé)任水平有明顯的正向影響，這說明公司規(guī)模越大，越能促進(jìn)企業(yè)踐行社會責(zé)任。資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)社會責(zé)任績效之間顯著負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、現(xiàn)金流量能力、成長能力、兩職合一與企業(yè)社會責(zé)任績效之間顯著正相關(guān)。

（三）模型選取與實證分析

本文采用模型1測試控股股東股權(quán)質(zhì)押比例對企業(yè)社會責(zé)任績效的作用。由hausman檢驗結(jié)果可知，chi2（4）=161.59且Prob>chi2=0.0000，因此，本文認(rèn)為采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計較為合理，實證回歸結(jié)果如表4所示，（2）列結(jié)果顯示，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)社會責(zé)任水平之間的影響系數(shù)是-5.896，在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān);實證檢驗了H1，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，企業(yè)的社會責(zé)任水平越低，也就是說控股股東股權(quán)質(zhì)押比例高會限制企業(yè)的社會責(zé)任績效水平。由控制變量的回歸結(jié)果可知，規(guī)模越大的上市公司，社會責(zé)任水平更高，是因為大公司更關(guān)注社會責(zé)任形象，有較好的資金條件去履行社會責(zé)任，加大企業(yè)社會責(zé)任投資;負(fù)債率較高的上市公司企業(yè)社會責(zé)任績效越差，原因是上市公司負(fù)債水平越高，財務(wù)問題越嚴(yán)重，從而減少了社會責(zé)任支出;公司業(yè)績水平越好，越傾向于履行社會責(zé)任;董事長與總經(jīng)理是同一人時，企業(yè)越重視社會責(zé)任投資;上市公司的資金營運能力越強(qiáng)，社會責(zé)任績效越好。企業(yè)的財務(wù)狀況越好，越有可能履行社會責(zé)任，另外，公司的成長能力和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)社會責(zé)任績效也有所影響。

本文采用模型2測試控股股東股權(quán)質(zhì)押、質(zhì)押資金投向與企業(yè)社會責(zé)任水平關(guān)系的影響。為了防止多重共線性問題發(fā)生，本文對交乘項的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。由hausman檢驗結(jié)果可知，chi2（4）=160.19且Prob>chi2=0.0000，因此，本文認(rèn)為采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計較為合理，實證回歸結(jié)果見表4。從（4）列的結(jié)果可知，股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)社會責(zé)任績效在1%的水平顯著負(fù)相關(guān)，而股權(quán)質(zhì)押比例與質(zhì)押資金投向的交互項是在5%的水平顯著負(fù)相關(guān)，這表示控股股東質(zhì)押比例越高，上市公司履責(zé)績效越差，但是當(dāng)質(zhì)押資金投向自身或者第三方時，這種負(fù)相關(guān)關(guān)系會被顯著增大。由此可見，質(zhì)押資金投向不同對企業(yè)股權(quán)質(zhì)押與履責(zé)績效的負(fù)向關(guān)系產(chǎn)生顯著的作用。

為了更直觀地說明資金投向?qū)毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押比例和企業(yè)社會責(zé)任績效的調(diào)節(jié)作用，本文按資金投向進(jìn)行分組，投向自身和第三方為1，投向上市公司為0，然后進(jìn)行了分組回歸，不考慮其他因素，畫出回歸曲線，如圖1所示。從圖1中可以清楚地看出質(zhì)押資金投向控股股東自身或第三方時，曲線比較陡峭;資金投向上市公司時，曲線較為平緩，這說明資金投向發(fā)揮了調(diào)節(jié)和治理作用，在一定程度上會減輕股權(quán)質(zhì)押比例過高對責(zé)任績效的消極作用。

六、進(jìn)一步分析

以上結(jié)果表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)社會責(zé)任績效水平具有消極作用，并且當(dāng)質(zhì)押資金投向控股股東自身或第三方時，這種消極作用更加明顯。但是仍然忽略了一個極其關(guān)鍵的事實：控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對不同類型企業(yè)的社會責(zé)任績效水平是否存在異質(zhì)性影響，比如由于銀行“信貸歧視”和政府“父愛效應(yīng)”的存在，國有企業(yè)有較好的信貸資源，即便發(fā)生股權(quán)質(zhì)押后，面臨的資金約束也會比較低，有豐富的資源條件去履行社會責(zé)任，提高社會責(zé)任績效。為了驗證這一假設(shè)，本文將樣本企業(yè)分為兩組：國有企業(yè)和非國有企業(yè)，且通過了顯著性檢驗。如表5所示，國有組和非國有組的企業(yè)社會責(zé)任與控股股東股權(quán)質(zhì)押比例情況存在顯著性差異。因此可以重新分別進(jìn)行回歸，表6列示了相關(guān)結(jié)果。

分組回歸結(jié)果表明，非國有企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與企業(yè)社會責(zé)任績效在5%的水平顯著負(fù)相關(guān)，而且在質(zhì)押資金投向自身或第三方時，這種負(fù)相關(guān)關(guān)系更加顯著。但是在國有企業(yè)中，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與履責(zé)績效在10%的水平顯著。也就是說相較于國有上市企業(yè)，非國有企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押比例過高對企業(yè)社會責(zé)任績效水平的損害更為嚴(yán)重。這主要是因為國有企業(yè)作為政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的手段和工具，在履行社會責(zé)任方面具有較強(qiáng)的資源基礎(chǔ)和制度約束，這大大減輕了控股股東股權(quán)質(zhì)押給企業(yè)社會責(zé)任績效水平帶來的負(fù)面影響。股權(quán)質(zhì)押是上市公司資金緊張時控股股東實施的一項融資策略，當(dāng)非國有企業(yè)或者控股股東出現(xiàn)財務(wù)問題時，其股權(quán)高比例質(zhì)押且資金投向控股股東自身或第三方時所導(dǎo)致的履責(zé)行為弱化，反映企業(yè)履責(zé)積極性不高;甚至有可能一些企業(yè)會發(fā)生不講誠信、侵害消費者權(quán)益、污染環(huán)境等責(zé)任缺失事件，引發(fā)企業(yè)社會責(zé)任績效相對較差，導(dǎo)致企業(yè)面臨較大運營風(fēng)險[23]，如暫停上市、退市甚至倒閉。結(jié)合實際案例，本文選取18家非國有企業(yè)進(jìn)行了描述性分析，18家企業(yè)分別為？觹ST皇臺、？觹ST龍力、中弘股份、？觹ST華澤、？觹ST德奧、藏格控股、？觹ST印紀(jì)、上海萊士、金亞科技、？觹ST雛鷹、華信新材、？觹ST巴士、？觹ST保千、？觹ST康達(dá)、？觹ST地礦、？觹ST凱迪、千山藥機(jī)、美都能源。如表7所示，這些非國有上市公司2014—2018年的控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的均值高達(dá)0.853，最大值為1.000，而企業(yè)社會責(zé)任的均值僅為12.790，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于及格線，最小值為-15.720?？毓晒蓶|超過85%的股權(quán)質(zhì)押比例降低了社會責(zé)任績效的評分，造成這些非國有上市公司長期虧損、停止上市甚至退市的局面。而對于國有企業(yè)而言，從2008年國務(wù)院國資委開始要求中央國有企業(yè)積極履行社會責(zé)任到2016年明確提出所有國有企業(yè)都必須發(fā)布企業(yè)社會責(zé)任報告，基于這種剛性需求，使得國有企業(yè)不會因財務(wù)壓力大而過多地減少企業(yè)社會責(zé)任的履行。另外，控股股東作為國企的決策者，可能為了提高自身的聲譽(yù)和社會形象而加大社會責(zé)任投入，甚至由于浪費資源而加大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。因此，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例可作為上市公司和控股股東觀測企業(yè)未來風(fēng)險的一項重要指標(biāo)。對于非國有企業(yè)而言，質(zhì)押比例過高，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險越大，尤其是經(jīng)營風(fēng)險較大;就國有企業(yè)而言，由于受到政府的強(qiáng)力干預(yù)，質(zhì)押比例過高，代表企業(yè)面臨較大的財務(wù)風(fēng)險。

七、穩(wěn)健性檢驗

為了確保本文實證分析的合理性和可靠性，對H1、H2分別進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗。（1）更換回歸方式，采用兩階段最小二乘法對解釋變量滯后一期的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸檢驗，表8的（5）列和（6）列顯示了分析結(jié)果，ple的回歸系數(shù)分別為-5.511和-5.513，在10%的水平上顯著;ple×tun的回歸系數(shù)為-8.535，在5%的水平上顯著，基本與前文的結(jié)果保持一致。（2）變換主要變量的數(shù)據(jù)，重新衡量股權(quán)質(zhì)押比例指標(biāo)。為證明分析結(jié)果的正確性和穩(wěn)定性，采用控股股東質(zhì)押股份占上市公司總股份的比例作為股權(quán)質(zhì)押比例的衡量指標(biāo)，再度進(jìn)行驗證。表8的（7）列和（8）列顯示了實證分析結(jié)果，ple和交乘項ple×tun的回歸系數(shù)均為負(fù)，并分別在1%和5%的水平顯著，與前文的回歸結(jié)果基本一致。（3）雙重聚類標(biāo)準(zhǔn)誤。本文按照petersen（2009）的操作方法，進(jìn)行了異方差穩(wěn)健檢驗。表8的（9）列顯示了相應(yīng)結(jié)論，ple的回歸系數(shù)為-4.549，通過了顯著性檢驗，與前文結(jié)論基本相符。

八、政策建議

本文以2014—2018年發(fā)布股權(quán)質(zhì)押公告的中國上市公司為研究對象，采用固定效應(yīng)模型考察了我國上市公司股權(quán)質(zhì)押、質(zhì)押資金投向?qū)ζ渖鐣?zé)任績效的聯(lián)合作用。為了減小上市公司股權(quán)質(zhì)押所帶來的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，防止大股東為了滿足自身利益而發(fā)生侵占上市公司資產(chǎn)，威脅其他股東利益的行為，保證資本市場的高質(zhì)量發(fā)展，本文提出如下建議：

第一，加強(qiáng)股權(quán)質(zhì)押監(jiān)管，設(shè)置股權(quán)質(zhì)押比例上限。限定控股股東股權(quán)質(zhì)押比例，強(qiáng)化對上市公司的業(yè)務(wù)監(jiān)管，尤其是做好股權(quán)質(zhì)押和資金投向業(yè)務(wù)的風(fēng)險管理工作，提高股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的信息披露質(zhì)量，并要求大股東說明股權(quán)質(zhì)押資金的具體數(shù)目和去向，按時發(fā)布質(zhì)押資金的運作、結(jié)余情況，這有利于加強(qiáng)控股股東與中小股東的交流和溝通，使中小股東的利益得到保護(hù)。

第二，投資者應(yīng)注意觀察上市公司股權(quán)質(zhì)押比例和資金投向，評估公司經(jīng)營狀況。因為股權(quán)質(zhì)押比例過高，公司風(fēng)險較大，特別是非國有企業(yè)中質(zhì)押資金投向自身或第三方時，質(zhì)押比例對履責(zé)績效的消極影響更大，這會導(dǎo)致公司的經(jīng)營風(fēng)險加大。因此，投資者要重點關(guān)注控股股東的高比例股權(quán)質(zhì)押和資金投向，綜合評估公司風(fēng)險，對高比例股權(quán)質(zhì)押上市公司保持警覺。

第三，優(yōu)化營商環(huán)境，拓寬融資渠道。改善營商環(huán)境尤其是上市公司的融資環(huán)境，減少不必要的融資行政審批事項，簡化融資辦事流程，保證融資渠道多樣化，這有助于緩解上市公司股權(quán)質(zhì)押比例過高引致的財務(wù)風(fēng)險，提升企業(yè)履責(zé)績效。

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