淺議信用評(píng)級(jí)與債券發(fā)行成本的關(guān)系

[摘 要]21世紀(jì)以來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)得到了較為充足和迅速的發(fā)展，信用評(píng)級(jí)也隨之迅速發(fā)展并不斷完善。公正有效的信用評(píng)級(jí)能夠通過(guò)對(duì)債券風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)價(jià)，輔助投資者對(duì)債券市場(chǎng)的投資方向做出決策，是資本市場(chǎng)中重要的監(jiān)管方角色。不過(guò)，相比于國(guó)外成熟的信用評(píng)級(jí)行業(yè)，我國(guó)仍有很大的發(fā)展空間，評(píng)級(jí)方式也或多或少存在著生搬硬套的問(wèn)題。文章通過(guò)回顧國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)信用評(píng)級(jí)行業(yè)的研究，基于定量分析對(duì)我國(guó)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)的現(xiàn)狀進(jìn)行了總結(jié)，并利用2018年上半年發(fā)行的企業(yè)債數(shù)據(jù)，采用“真實(shí)利息成本（TIC）”回歸模型，通過(guò)實(shí)證研究分析近幾年信用評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)債券發(fā)行成本的影響，并與前人的數(shù)據(jù)進(jìn)行比較。分析結(jié)果表明，債券評(píng)級(jí)對(duì)發(fā)行成本具有解釋力，并且與前人的研究相比，這種解釋力是不斷上升的。

[關(guān)鍵詞]信用評(píng)級(jí);債券市場(chǎng);收益率;發(fā)行成本

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2021.04.009

1 選題背景與意義

信用評(píng)級(jí)行業(yè)是伴隨債券市場(chǎng)發(fā)展而出現(xiàn)的產(chǎn)業(yè)，主要目的是解決市場(chǎng)中信息的不對(duì)稱性。隨著我國(guó)債券市場(chǎng)近年快速發(fā)展，債券信用評(píng)級(jí)作為重要的輔助方也扮演著越來(lái)越重要的角色。然而當(dāng)前該行業(yè)在我國(guó)仍處于發(fā)展階段，評(píng)級(jí)系統(tǒng)尚待完善，業(yè)內(nèi)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)仍不統(tǒng)一。

對(duì)于信用評(píng)級(jí)，有兩種不同的看法。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，信用評(píng)級(jí)行業(yè)內(nèi)技術(shù)水平待改進(jìn)，從業(yè)人員職業(yè)素質(zhì)待提高，評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)仍具有某種模糊性，因此評(píng)級(jí)結(jié)果無(wú)法準(zhǔn)確地反映債券的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，我國(guó)信用評(píng)級(jí)經(jīng)過(guò)改革開(kāi)放后幾十年的發(fā)展，已經(jīng)可以對(duì)發(fā)行成本起到一個(gè)參考作用，能夠在債券市場(chǎng)中發(fā)揮一定的作用。目前就信用評(píng)級(jí)與債券發(fā)行成本的關(guān)系而言，許多研究仍基于十幾年前的數(shù)據(jù)，信用評(píng)級(jí)的最新現(xiàn)狀如何有待進(jìn)一步的考察。

文章嘗試通過(guò)實(shí)證研究分析，基于已有的較為準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)和完善的數(shù)理模型，對(duì)信用評(píng)級(jí)的結(jié)果與債券發(fā)行成本的相關(guān)性進(jìn)行探索。

2 關(guān)于中國(guó)信用評(píng)級(jí)的研究

根據(jù)金克茂（2012）[1]對(duì)目前我國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)的研究，目前國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)公司主要使用主觀判斷分析法和財(cái)務(wù)比率評(píng)分法，輔之以主體信用等級(jí)和債券自身信用特征兩方面的因素。與較為科學(xué)的評(píng)級(jí)系統(tǒng)相對(duì)的是較小的需要評(píng)級(jí)的債券存量，截至2011年，該部分僅占債券市場(chǎng)的1/5。

具體到信用評(píng)級(jí)與債券發(fā)行成本而言，何平和金夢(mèng)（2010）[2]基于前人的研究，根據(jù)中國(guó)的實(shí)際情況進(jìn)行變量篩選擇，建立了符合中國(guó)發(fā)展情況的“真實(shí)利息成本（TIC）”回歸模型，研究了信用評(píng)級(jí)對(duì)債券市場(chǎng)的解釋力。該研究認(rèn)為，債券評(píng)級(jí)和主體評(píng)級(jí)都對(duì)發(fā)行成本具有解釋力，但前者對(duì)發(fā)行成本的影響力更大。與該研究結(jié)論相反，寇宗來(lái)（2015）[3]基于理論分析和計(jì)量判據(jù)，將各地區(qū)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)程度作為自變量進(jìn)行了回歸，得到了一個(gè)不同的結(jié)論：信用評(píng)級(jí)對(duì)債券發(fā)行成本的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)明顯降低，表明國(guó)內(nèi)的信用評(píng)級(jí)行業(yè)并沒(méi)有較高的市場(chǎng)認(rèn)可度。

3 我國(guó)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)的基本情況

我國(guó)的債券市場(chǎng)在經(jīng)歷了初期的迅猛發(fā)展后，在2010年開(kāi)始有所下滑。低迷了五年左右，在2014年開(kāi)始再度快速發(fā)展，并在2016迎來(lái)了增長(zhǎng)速度的最高峰。

就信用評(píng)級(jí)行業(yè)而言，相比于2017年，我國(guó)以往的帶有壟斷性特征的市場(chǎng)局面被逐漸打破，市場(chǎng)份額趨于同質(zhì)化，市場(chǎng)資源配置效率提高。同時(shí)，信用評(píng)級(jí)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)更為激烈，部分信用評(píng)級(jí)行業(yè)由于失職失信、專業(yè)度較低等問(wèn)題而排名墊底，逐漸低迷。不過(guò)，幾家老牌具有一定規(guī)模的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)仍然占有較多市場(chǎng)份額，但這種傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)在逐漸減弱。

4 信用評(píng)級(jí)對(duì)債券發(fā)行成本的探索

4.1 理論研究思路與模型基礎(chǔ)

為了能夠反映信用評(píng)級(jí)對(duì)債券市場(chǎng)的影響，并與前人的研究進(jìn)行對(duì)比，增強(qiáng)研究的連貫性，因此建立模型，通過(guò)信用評(píng)級(jí)對(duì)債券成本的影響進(jìn)行探索。文章實(shí)證主要利用TIC模型，以實(shí)際發(fā)行成本作為被解釋變量。TIC模型的計(jì)算公式如下：

式中，BP代表發(fā)行人融資量，Ci代表發(fā)行第i期支付的利息，F(xiàn)i代表到期償還本金，TIC代表等價(jià)與發(fā)行利率?？紤]到中國(guó)債券市場(chǎng)以票面價(jià)格發(fā)行企業(yè)債和公司債的實(shí)際情況，因此采用票面利率。自變量是債券信用評(píng)級(jí)，本應(yīng)按照信用評(píng)級(jí)劃分作為依據(jù)，但國(guó)內(nèi)債券評(píng)級(jí)普遍走高，發(fā)行債券評(píng)級(jí)一般都在AA以上，因此在研究分析中根據(jù)AA+的情況將其分成三部分：獲得AAA評(píng)級(jí)證明債券的信用風(fēng)險(xiǎn)極低，可以降低其發(fā)行成本，債項(xiàng)評(píng)級(jí)以BR（AAA）表示;債項(xiàng)評(píng)級(jí)獲得AA+，表示該債券的信用風(fēng)險(xiǎn)較低，用BR（AA+）來(lái)表示，將這兩個(gè)評(píng)級(jí)變量設(shè)置為虛擬變量。如果評(píng)級(jí)在AA+以下，則作為省略項(xiàng)目處理。該處為0。

關(guān)于變量的選取，文章在何平和金夢(mèng)、吳海峰的相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，考慮到實(shí)際過(guò)程中變量選取、清洗和準(zhǔn)確性的問(wèn)題，選取變量如下：

發(fā)行規(guī)模SIZE，用于體現(xiàn)債券的流動(dòng)性;債券期限MAT，封閉期限會(huì)影響債券的流動(dòng)性。為了消除誤差，這兩個(gè)變量都取對(duì)數(shù);發(fā)行日市場(chǎng)指數(shù)INX?？紤]到發(fā)行價(jià)格會(huì)受到當(dāng)日市場(chǎng)情況的影響，因此引入該指數(shù)消除影響。理論上說(shuō)，指數(shù)值越高表明在當(dāng)天發(fā)行市場(chǎng)利率水平越低，發(fā)行的成本也相對(duì)較低。

因此構(gòu)建出如下線性回歸模型：

4.2 數(shù)據(jù)來(lái)源

文章樣本數(shù)據(jù)來(lái)自銳思金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)公布的2018年1月1日至2018年6月31日期間發(fā)行的一般企業(yè)債。

為了保證數(shù)據(jù)的統(tǒng)一性，樣本的選取應(yīng)當(dāng)滿足以下條件：

（1）債券評(píng)級(jí)信息無(wú)任何缺失。

（2）考慮到浮動(dòng)利率債券可能會(huì)不利于計(jì)算真實(shí)利息成本，因此只列入固定利率債券。

4.3 實(shí)證分析

采用SPSS 25進(jìn)行數(shù)據(jù)分析和回歸，進(jìn)行多元線性回歸之后，得到的隨機(jī)誤差符合正態(tài)分布，多元線性回歸有效。

從殘差的結(jié)果來(lái)看，殘差大體上符合正態(tài)分布，滿足進(jìn)行多元線性回歸的前提條件。

根據(jù)R2結(jié)果來(lái)看，數(shù)據(jù)的擬合程度較好，擬合優(yōu)度近似達(dá)到0.5，效應(yīng)比較強(qiáng)。根據(jù)調(diào)整后的R2值來(lái)說(shuō)，自變量可以解釋因變量43.5%的變化。

由表3可知，債券規(guī)模與發(fā)行成本的相關(guān)系數(shù)為-0.571， 錯(cuò)誤概率為0，表明結(jié)果非常顯著。發(fā)行規(guī)模越大的債券其流動(dòng)性越強(qiáng)，投資者更容易接受較低的收益率，因此發(fā)行規(guī)模與發(fā)行成本呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

從其他幾個(gè)變量的結(jié)果來(lái)看，兩項(xiàng)債券評(píng)級(jí)的相關(guān)系數(shù)分別為-0.844和-0.324，其錯(cuò)誤概率均接近或等于0，結(jié)果非常顯著。債券的評(píng)級(jí)對(duì)發(fā)行成本具有比較強(qiáng)的解釋力，呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

從債券的期限結(jié)構(gòu)上說(shuō)，T統(tǒng)計(jì)量為-1.797，在5%的水平下不太顯著，這與吳海峰[4]的研究有所不同。除去樣本的差異，以往關(guān)于債券期限結(jié)構(gòu)的研究中存在另一種解釋。何平、金夢(mèng)的研究認(rèn)為，兩者關(guān)系不顯著可能是因?yàn)閭u(píng)級(jí)時(shí)參考了發(fā)行期限的有關(guān)信息，將其作為債券本身的特點(diǎn)納入評(píng)級(jí)的范圍。

就債券市場(chǎng)指數(shù)而言，T統(tǒng)計(jì)量在5%的水平下不顯著。該結(jié)論與前人的研究不一致。何平、金夢(mèng)的研究中，針對(duì)2007年的數(shù)據(jù)，債券市場(chǎng)指數(shù)的T值為10.07;在吳海峰的研究中，針對(duì)2014年、2015年的數(shù)據(jù)，債券市場(chǎng)指數(shù)的T值已經(jīng)降為0.863?？v向來(lái)看，債券市場(chǎng)指數(shù)與債券發(fā)行成本之間的關(guān)系越來(lái)越弱，到了2018年兩者之間相關(guān)性不顯著也是有可能的。隨著經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步發(fā)展，債券市場(chǎng)逐漸成熟，債券市場(chǎng)的波動(dòng)幅度不大。另外，21世紀(jì)初期快速發(fā)展的階段已經(jīng)過(guò)去，在經(jīng)濟(jì)平臺(tái)期的背景下，債券市場(chǎng)更加趨于平穩(wěn)。因此，債券市場(chǎng)指數(shù)波動(dòng)比較小，企業(yè)的發(fā)行成本與其聯(lián)系就減弱，更大程度上受到信用評(píng)級(jí)等因素的影響。

4.4 小結(jié)

通過(guò)對(duì)2018年1月至2018年6月間發(fā)行的170只企業(yè)債進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)信用評(píng)級(jí)對(duì)債券的發(fā)行成本有顯著的影響。較高的信用評(píng)級(jí)能夠有效地降低債券的發(fā)行成本，說(shuō)明我國(guó)的信用評(píng)級(jí)對(duì)債券市場(chǎng)具有一定的解釋力。

與前人的研究相比，債券市場(chǎng)指數(shù)與發(fā)行成本之間的關(guān)系非常不顯著，推測(cè)這主要是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展更為平穩(wěn)引起的。

5 結(jié)論

由實(shí)證結(jié)果可以看出，信用評(píng)級(jí)對(duì)發(fā)行成本具有顯著的解釋力，這說(shuō)明了投資方在進(jìn)行投資決策時(shí)，會(huì)對(duì)債券本身以及發(fā)行人的信用評(píng)級(jí)進(jìn)行關(guān)注，以消除信息不對(duì)稱帶來(lái)的影響。信用評(píng)級(jí)高的企業(yè)，說(shuō)明其違約風(fēng)險(xiǎn)越低，相對(duì)而言為了滿足市場(chǎng)需求，發(fā)放規(guī)模也比較大，可以適當(dāng)?shù)亟档桶l(fā)行成本。反之，較低的評(píng)級(jí)會(huì)使得債券的投資方不足，只能提高其發(fā)行成本來(lái)吸引具有風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者進(jìn)行購(gòu)買。就文中其他變量而言，債券發(fā)行規(guī)模對(duì)債券的發(fā)行成本也有顯著的解釋力，并且這種解釋力多年來(lái)一直非常顯著，相比之下債券市場(chǎng)指數(shù)則因債券市場(chǎng)的發(fā)展而出現(xiàn)一定的波動(dòng)率，在近年來(lái)對(duì)債券發(fā)行成本的影響已經(jīng)非常弱。

隨著國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)不斷發(fā)展完善，相關(guān)業(yè)務(wù)的不斷成熟，債券市場(chǎng)也越來(lái)越發(fā)揮著重要的作用。盡管就信用評(píng)級(jí)行業(yè)而言，我國(guó)該領(lǐng)域的發(fā)展相較于發(fā)達(dá)國(guó)家仍然需要很長(zhǎng)時(shí)間，但是近幾年的數(shù)據(jù)表明，信用評(píng)級(jí)在金融市場(chǎng)中影響力越來(lái)越大。不過(guò)，由于我國(guó)債券市場(chǎng)體量較大，監(jiān)管部門管理難度也相對(duì)提高。市場(chǎng)上各類信息良莠不齊，投資者想要獲取正確信息需要付出較高的成本。在這種背景下，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)需要更嚴(yán)格要求自身，正確對(duì)待債券市場(chǎng)對(duì)信用評(píng)級(jí)的更高要求，促進(jìn)整個(gè)行業(yè)的良性循環(huán)。

參考文獻(xiàn)：

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[3]寇宗來(lái)，盤宇章，劉學(xué)悅.中國(guó)的信用評(píng)級(jí)真的影響發(fā)債成本嗎？[J].金融研究，2015（10）：81-98.

[4]吳海峰.信用評(píng)級(jí)對(duì)中國(guó)債券發(fā)行成本的影響分析[D].廣州：廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué)，2017.

[作者簡(jiǎn)介]吳蕙羽（2001—），女，廣東廣州人，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院大學(xué)政法學(xué)院。