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    白酒股“茅五瀘”地位難改機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股也在迭代進(jìn)化

    2021-04-06 04:14張桔
    證券市場(chǎng)紅周刊 2021年5期
    關(guān)鍵詞:醫(yī)藥白酒

    張桔

    公募爆款權(quán)益時(shí)代,大消費(fèi)、科技、新能源等幾條主賽道涌現(xiàn)出多位明星基金經(jīng)理,其中大消費(fèi)賽道中就涌現(xiàn)出多位業(yè)績(jī)優(yōu)異的內(nèi)地女基金經(jīng)理,而長(zhǎng)期深耕布局的白酒賽道的廣發(fā)基金女將張東一就是其中之一。

    天天基金網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示,張東一目前在管的基金資產(chǎn)總規(guī)模已經(jīng)突破百億,其最早管理的產(chǎn)品廣發(fā)聚優(yōu)靈活的任職回報(bào)已經(jīng)翻了兩番,產(chǎn)品的年化收益也突破20%。本周,張東一在接受《紅周刊》記者專訪時(shí)表示,如果不是想把白酒板塊配得太重的話,其實(shí)關(guān)注白酒三大龍頭就夠了。白酒的各家上市公司彼此業(yè)務(wù)模式相近,如果用財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行簡(jiǎn)單比較,可能并不會(huì)篩選出更為適宜的投資標(biāo)的?!爸攸c(diǎn)要看該公司所在的價(jià)格帶競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境如何,它在該價(jià)格帶的競(jìng)爭(zhēng)能力和排位,此外還包括該公司是否具備向更多區(qū)域拓展空間的能力?!?/p>

    張東一進(jìn)一步表示,“在投資中,我主要采用兩種策略:一是長(zhǎng)期持有高ROE公司的策略,也就是在合適價(jià)格買入好公司并長(zhǎng)期持有;二是PB-ROE策略,是指即以PB作為衡量股票估值的指標(biāo),以ROE作為衡量股票盈利能力的指標(biāo),挑選中短期風(fēng)險(xiǎn)收益比較好的品種。PB-ROE策略的特點(diǎn)是選擇性價(jià)比較高的標(biāo)的,優(yōu)勢(shì)是可以回避一些周期高點(diǎn)和市場(chǎng)熱度較高的行業(yè)和標(biāo)的,并在一定程度上降低組合波動(dòng)。”

    挑選白酒股要看價(jià)格帶上的競(jìng)爭(zhēng)壁壘

    《紅周刊》:上市公司財(cái)報(bào)即將在春節(jié)后集中披露,對(duì)于財(cái)報(bào),投資人需要重點(diǎn)關(guān)注哪些內(nèi)容?

    張東一:對(duì)于財(cái)報(bào)中需要關(guān)注的要點(diǎn),每個(gè)行業(yè)需要關(guān)注的因素不同,比如白酒利潤(rùn)率這么高,分析它的存貨就沒有特別意義,分析它的預(yù)收賬款相對(duì)意義更大;有些行業(yè)存在墊資,觀測(cè)它的應(yīng)收賬款有沒有變好會(huì)更為重要。每個(gè)行業(yè)的商業(yè)模式不同,需要側(cè)重關(guān)注的指標(biāo)也不一樣。比如商業(yè)流通業(yè)要更重視周轉(zhuǎn)率,供應(yīng)鏈會(huì)影響企業(yè)利潤(rùn)率,周轉(zhuǎn)率會(huì)影響ROE。而對(duì)于商業(yè)類公司,我們會(huì)更關(guān)注供應(yīng)鏈有沒有對(duì)它的利潤(rùn)率產(chǎn)生變化,周轉(zhuǎn)率有沒有變化。

    當(dāng)然,每一個(gè)行業(yè)重點(diǎn)關(guān)注都不一樣,像白酒公司,大家都會(huì)關(guān)注批價(jià)變化,可我卻覺得這個(gè)變化雖然需要關(guān)注,但不要被高頻數(shù)據(jù)所打擾。我們應(yīng)該知道什么是大方向,而不是過于關(guān)注短期價(jià)格波動(dòng),影響了我們的判斷。研究一個(gè)行業(yè),最重要的是找出中長(zhǎng)期指標(biāo),跟蹤影響中長(zhǎng)期因素的指標(biāo)會(huì)更好。

    《紅周刊》:作為一個(gè)長(zhǎng)期跟蹤白酒的基金經(jīng)理,您認(rèn)為投資白酒股最需要重視什么?

    張東一:白酒類上市公司彼此間業(yè)務(wù)模式都很相近,如果要在他們內(nèi)部去選擇的話,關(guān)鍵還是要看它所在的價(jià)格帶的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境如何,還有它在價(jià)格帶競(jìng)爭(zhēng)的位置如何,另外它有沒有一個(gè)向更多區(qū)域去拓展的能力。

    白酒是看價(jià)格帶的,除去板塊龍頭外,價(jià)格能上到1000多元并能穩(wěn)定放量的,現(xiàn)在看,那家長(zhǎng)期排名第二的公司還是不錯(cuò)的。但在800到1000元的價(jià)格帶中,可選擇的投資標(biāo)的就比較多,投資的重點(diǎn)要看公司的綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力,特別是要關(guān)注其產(chǎn)品能否在全國(guó)范圍內(nèi)銷售。舉個(gè)例子,除去三大白酒龍頭外,我長(zhǎng)期關(guān)注的一只白酒股的產(chǎn)品本身是屬于光瓶酒,我看中該股理由是,50塊錢以下白酒在全國(guó)范圍內(nèi)有非常優(yōu)秀的銷量,而且可能也只有這一家。

    從基本面看白酒,需要注意相關(guān)企業(yè)在不同價(jià)格帶上的競(jìng)爭(zhēng)格局,然后去具體評(píng)估相關(guān)企業(yè)在各自價(jià)格帶上的發(fā)展?jié)摿τ卸啻蟆?/p>

    《紅周刊》:從四季報(bào)來看,公募基金對(duì)于“茅五瀘”的認(rèn)識(shí)還是趨于一致的,但對(duì)二線白酒龍頭卻存在一定分歧。2021年剛剛開年,您會(huì)對(duì)白酒板塊配置作哪些調(diào)整?

    張東一:如果不想把白酒配太重的話,其實(shí)就配三大龍頭就可以了。如果要是想多配一些,這時(shí)可能考慮的是長(zhǎng)期的空間,還有短期的股價(jià)穩(wěn)定性問題。如果說要再選一只白酒股的話,我個(gè)人建議,選擇一些勢(shì)頭更好、然后現(xiàn)在公司整體的產(chǎn)品梯隊(duì)都在往上一價(jià)格帶上升的類型。當(dāng)然,這需要一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間過程。

    需要警惕的是,或許二級(jí)市場(chǎng)已經(jīng)體現(xiàn)了比較多的這樣的一個(gè)預(yù)期,透支了比較多的未來收益空間。所以可能我會(huì)結(jié)合價(jià)格和估值去做一個(gè)權(quán)衡的考慮,當(dāng)然這是針對(duì)那些區(qū)域性的次高端白酒,如果非得要在這一領(lǐng)域中選擇合適標(biāo)的,那么需要考慮的事情就挺多了,因?yàn)楝F(xiàn)在很多次高端的酒都在跑馬圈地,然后都在謀求全國(guó)化。他們?cè)诤芏鄥^(qū)域進(jìn)行短兵相接,你中有我,我中有你,變數(shù)還是挺大的。在白酒行業(yè)普遍景氣度較高的年份,可能這一類的白酒企業(yè)不會(huì)面臨系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn),但是若白酒行業(yè)面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的話,就會(huì)發(fā)現(xiàn)這類次高端酒企外部的市場(chǎng)收縮的會(huì)特別快。

    《紅周刊》:請(qǐng)結(jié)合具體案例談?wù)劊?/p>

    張東一:比如某家西南的地方酒企上市公司,2017年該上市公司做的非常好,那個(gè)時(shí)候公司產(chǎn)品的庫存酒消化的也非常好,然后終端的渠道管理也做的非常好,所以該公司在跨省去擴(kuò)張的時(shí)候發(fā)展也是很快的。但是當(dāng)整個(gè)白酒的需求不是很景氣的時(shí)候,我們發(fā)現(xiàn)他在外部市場(chǎng)非常的不穩(wěn)定,收縮的也很快。

    不僅是這家投資者耳熟能詳?shù)牡胤骄破?,其?shí)大酒企也有類似的情況。比如某大型的高端酒企,在省內(nèi)本土的市場(chǎng)產(chǎn)品的銷路還是很好的。但是它在外部的市場(chǎng)好的時(shí)候,特別是整體次高端都很旺的時(shí)候,該公司在外省份還能放出一個(gè)不小的量。但是根據(jù)我常年的觀察,該公司在白酒行業(yè)景氣度低迷的年份收縮也特別快,所以就會(huì)發(fā)現(xiàn)在長(zhǎng)期看該公司的利潤(rùn)向上向下彈性都很大。

    《紅周刊》:白酒公司2020年年報(bào)很快就要披露了,您會(huì)如何結(jié)合業(yè)績(jī)來重新審視白酒股的投資價(jià)值嗎?

    張東一:對(duì)于大家公認(rèn)的那家龍頭股,我對(duì)它的長(zhǎng)線價(jià)值仍然是認(rèn)可的,因?yàn)椴还苁乾F(xiàn)金流還是這些年的復(fù)合增速,對(duì)我來說都可以接受。在三大白酒龍頭中,目前股價(jià)排名第三的酒企業(yè)績(jī)也還可以。至于其他的白酒標(biāo)的,如果因?yàn)橐咔橛绊憣?dǎo)致業(yè)績(jī)下降的話,可能就會(huì)導(dǎo)致估值的收縮,但這就是二級(jí)市場(chǎng)自發(fā)的規(guī)律,我會(huì)根據(jù)基本面的變化和估值的擴(kuò)張與收縮作出相應(yīng)的調(diào)整。

    機(jī)構(gòu)集中持股,與經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型期、資金審美趨同有關(guān)

    《紅周刊》:對(duì)于最近市場(chǎng)熱度很高,集中扎堆在白酒、醫(yī)藥、科技、新能源上的“機(jī)構(gòu)抱團(tuán)”現(xiàn)象,您是怎么看待的?

    張東一:機(jī)構(gòu)持倉具有一定的重合度,在消費(fèi)、科技、醫(yī)藥行業(yè)持倉比較重,是因?yàn)閺幕久鎭砜?,這些行業(yè)在景氣度、長(zhǎng)期空間等方面,相對(duì)其他行業(yè)有更好的比較優(yōu)勢(shì),尤其是行業(yè)中的龍頭公司,在多年的發(fā)展中構(gòu)建了自身的護(hù)城河,具有增長(zhǎng)速度更快、增長(zhǎng)確定性更強(qiáng)的優(yōu)勢(shì),也就是說有更好的基本面支撐,所以機(jī)構(gòu)才會(huì)更偏愛這些優(yōu)秀的公司。

    需要強(qiáng)調(diào)的是,二級(jí)市場(chǎng)的去散戶化也是導(dǎo)致機(jī)構(gòu)持股集中的原因。過去二級(jí)市場(chǎng)很多都是散戶自己在炒,有很多長(zhǎng)期來看不會(huì)有很大價(jià)值的股票也會(huì)有人去買,但并不意味著那個(gè)時(shí)候的分散就是好的。在二級(jí)市場(chǎng)去散戶化的過程中,公募基金的話語權(quán)得到提升,甚至現(xiàn)在很多成氣候的私募也是非常公募化的。從辯證的角度說,我們最終看相關(guān)公司要放在5年的時(shí)長(zhǎng)來看,這些公司并不會(huì)因?yàn)榛鹂粗卸韮r(jià)倍增,還是要看公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展和基本面的變化,基金持股相對(duì)集中也會(huì)是一個(gè)不斷進(jìn)化的過程。

    《紅周刊》:能否舉個(gè)抱團(tuán)的例子來說明這種迭代進(jìn)化的過程?

    張東一:2017年被公募圈中稱為價(jià)值投資的元年,當(dāng)時(shí)有很多被大家奉為價(jià)值投資的必配股票,比如我記得當(dāng)時(shí)機(jī)構(gòu)持倉比較多的公司包括白酒、家電、周期股。此外,當(dāng)時(shí)還有很多電子類的股票、大金融的股票都被機(jī)構(gòu)持有,比如在電子領(lǐng)域中,當(dāng)時(shí)給蘋果做顯示屏的一家上市公司就成為機(jī)構(gòu)集中持倉的首選,但是這家公司在2020年時(shí)就基本不在圈內(nèi)的重倉股范圍內(nèi)了。此外,當(dāng)初還在“國(guó)之重器”的提法下,在通信等領(lǐng)域里也出現(xiàn)過一些基金重倉股,但是后來也逐漸被基金所拋棄了。

    《紅周刊》:對(duì)于您個(gè)人來說,是否會(huì)格外青睞基金抱團(tuán)股?

    張東一:對(duì)于我來說,選擇標(biāo)的不是看機(jī)構(gòu)的持股集中度,而是看相關(guān)標(biāo)的是否被市場(chǎng)認(rèn)可。在去年7月份時(shí),我就做過一次調(diào)倉,當(dāng)時(shí)把一些醫(yī)藥股賣了,然后也把一些機(jī)構(gòu)持倉占比較高的必選消費(fèi)股也賣了,去買了一只家電可選消費(fèi)的龍頭股和化工原料的龍頭股。從去年7月份到現(xiàn)在,也就6個(gè)月的時(shí)間,當(dāng)時(shí)這兩個(gè)標(biāo)的既不是基金重點(diǎn)持倉的股票,肯定也不是市場(chǎng)當(dāng)時(shí)喜歡的,多數(shù)基金當(dāng)時(shí)比較看好的是醫(yī)藥加必選消費(fèi)品。

    我認(rèn)為,每個(gè)行業(yè)的天然屬性是不一樣,有些行業(yè)產(chǎn)品同質(zhì)化、需要重資產(chǎn)投入,這種情況下就較難出現(xiàn)長(zhǎng)周期好公司。例如,品牌消費(fèi)品多是靠品牌這種無形資產(chǎn)進(jìn)行差異化,獲得超額回報(bào)。此外,多數(shù)品牌企業(yè)采用代理銷售模式,將需要沉淀庫存占用資金的環(huán)節(jié)外包出去。這兩種因素造成了品牌消費(fèi)品比較輕的資產(chǎn)和有比較高的ROE。從過去3年、5年的數(shù)據(jù)來看,消費(fèi)板塊的復(fù)合投資收益率還是比較高的。

    《紅周刊》:在同一個(gè)細(xì)分子行業(yè),幾家公司估值差異很大,如何判斷哪家公司更優(yōu)秀?

    張東一:我覺得不能簡(jiǎn)單以絕對(duì)值PE、PB來看這個(gè)事情,可能某一個(gè)公司PB比較低,但未來有很大可能性進(jìn)一步侵蝕資本,也就是可能會(huì)虧損,或者產(chǎn)生更大的資本消耗,那么它的PB就是會(huì)處于比較低的水平。我覺得要往后面看,在3~5年時(shí)間內(nèi),這些公司未來的PE和PB會(huì)到什么水平,在可預(yù)期的未來滾動(dòng)來看,比如某些行業(yè)的PB現(xiàn)在是比較低,但滾動(dòng)看后面,可能某一年會(huì)產(chǎn)生比較大的虧損,那么未來PB可能一下子就變高了。所以要以中長(zhǎng)線眼光來看未來PE和PB會(huì)到什么水平,再結(jié)合行業(yè)屬性進(jìn)行比較可能會(huì)更好。

    醫(yī)藥股整體偏貴,白電大部分品類可能到了天花板

    《紅周刊》:您覺得當(dāng)前白電股是否還具有整體配置價(jià)值?

    張東一:目前,白電整體大部分品類可能都到了天花板。長(zhǎng)期增長(zhǎng)的中樞就會(huì)比較低。但是白電里面,比如像冰洗這個(gè)品類,它還在不斷的進(jìn)行升級(jí),所以它有一個(gè)價(jià)格在趨勢(shì)性的往上走的這樣一個(gè)過程,比如說像我剛才提到的那家龍頭公司,一個(gè)是它的冰洗占比比較高;第二是它高端的占比比較高;再加上它自己之前的因?yàn)楣芾淼仍蛟斐傻挠芰Ρ容^低。所以它有一個(gè)盈利能力向上提升的這樣一個(gè)過程,這樣的公司就會(huì)對(duì)我有一定的吸引力。

    《紅周刊》:包括家電在內(nèi)的消費(fèi)各大品類中,春節(jié)后的年報(bào)會(huì)不會(huì)有意外之喜?

    張東一:消費(fèi)股不像周期股,還有很多類似于其他行業(yè)的炒作爆發(fā)性,你要想拿到超額收益,可能意味著你要很長(zhǎng)時(shí)間的持股才能拿到,它很難出現(xiàn)比如說靠一兩個(gè)季度暴漲,就把那兩年的收益全漲完的情況,它是一個(gè)比較慢的過程。

    對(duì)于一家消費(fèi)類公司來說,業(yè)績(jī)?nèi)舻陀陬A(yù)期或超預(yù)期,是有很多因素造成的,并不能簡(jiǎn)單說這個(gè)公司就變差了。這個(gè)公司本身的價(jià)值跟它一個(gè)季度業(yè)績(jī)沒有關(guān)系,甚至跟它一年的業(yè)績(jī)也沒有太多關(guān)系。我覺得,很多消費(fèi)品在經(jīng)營(yíng)過程中,如果不想透支自己的品牌,要想好好維護(hù)自己的品牌價(jià)值,可能就要舍棄一些短期利益,要舍棄一些短期的利潤(rùn)。如此情況下,業(yè)績(jī)低于預(yù)期也不是什么太大的問題。

    對(duì)于消費(fèi)品,尤其中國(guó)的消費(fèi)品,大部分是通過代理的渠道來出貨的,要想讓業(yè)績(jī)好其實(shí)很容易。舉個(gè)調(diào)味品龍頭的例子來分析,主要還是看它未來能做的品類擴(kuò)張的空間,比如說醬油的確是餐飲端主要的用量,占了百分之六十多的需求,所以得餐飲端得天下,你只有餐飲端有那么大的量才可能做出規(guī)模,然后才有可能控制成本,然后才有那么大的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

    《紅周刊》:醫(yī)藥板塊呢?同屬于大消費(fèi)領(lǐng)域,投資人對(duì)這個(gè)板塊的估值爭(zhēng)議也較多。

    張東一:醫(yī)藥是有很多細(xì)分子行業(yè)的,新藥研發(fā)是要看投入產(chǎn)出比的,即研發(fā)勝率和研發(fā)回報(bào)率,穩(wěn)定性稍弱。從商業(yè)模式看,醫(yī)藥中的類消費(fèi)品以及成長(zhǎng)期的消費(fèi)子行業(yè)都是不錯(cuò)的選擇。如果比較起來,從長(zhǎng)周期來說,個(gè)人更偏向于喜歡品牌消費(fèi)品。當(dāng)前,我個(gè)人看好能夠走出國(guó)門,或者國(guó)產(chǎn)替代空間比較大的一些醫(yī)療器械類公司。

    從三大醫(yī)藥龍頭股來看,我在去年7、8月份就賣掉了其中1家,三季報(bào)已經(jīng)都沒有了。從中長(zhǎng)期說的話,對(duì)于我來說,可能那家呼吸機(jī)龍頭醫(yī)藥公司潛在的能做的市場(chǎng)空間足夠大,所以可能我能給它一個(gè)足夠的耐心,比如說讓它通過一段很長(zhǎng)的時(shí)間去消化估值。至于其他的很多醫(yī)藥類上市公司,我個(gè)人覺得股價(jià)真的挺貴的。

    《紅周刊》:除了A股醫(yī)藥類公司,港股醫(yī)藥公司中哪些品種有機(jī)會(huì)?

    張東一:其實(shí)選股的標(biāo)準(zhǔn)我覺得也都是一樣的,對(duì)于我來說,雖然港股的醫(yī)藥股跟內(nèi)地醫(yī)藥龍頭無法相提并論,因?yàn)槭兄禌]有那么大,但是香港的醫(yī)藥股可以和內(nèi)地的醫(yī)藥股形成互補(bǔ),比如有一些做醫(yī)療的小的器械類公司。再比如,一些醫(yī)療服務(wù)類的公司和仿古醫(yī)藥標(biāo)的等。需要注意的是,部分醫(yī)藥股的估值低可能是因?yàn)楫a(chǎn)品更新?lián)Q代的關(guān)系,當(dāng)初的總需求已經(jīng)一去不復(fù)返了。

    (本文所涉?zhèn)€股僅做舉例,不做買賣推薦)

    附表 張東一所管基金四季報(bào)十大重倉一覽

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