互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)評價研究
——以科大訊飛并購樂知行為例

吳日中，景懷敏

（湖南工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院，湖南株洲 412007）

企業(yè)并購重組現(xiàn)象是市場競爭的產(chǎn)物，企業(yè)想轉(zhuǎn)換生產(chǎn)方式、擴(kuò)展公司規(guī)模、提高綜合競爭力，并購無疑是直接且有效的方式。同時又能讓企業(yè)的各種資源得到重新配置，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)得到調(diào)整，管理機(jī)制得到更新?；ヂ?lián)網(wǎng)作為新興產(chǎn)業(yè)一直廣受關(guān)注。為了擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍、提高市場競爭力、在新勢頭下脫穎而出，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)紛紛通過并購重組的方式來爭取一席之地[1-3]。協(xié)同效應(yīng)成為企業(yè)可持續(xù)性發(fā)展的重要表現(xiàn)形式。采用理論思想和現(xiàn)實案例相結(jié)合的方式，總體上通過科大訊飛并購樂知行的案例進(jìn)行評價分析，對協(xié)同效應(yīng)在企業(yè)并購中的優(yōu)勢展開論述。

1 文獻(xiàn)綜述

1.1 國外研究現(xiàn)狀

協(xié)同理念是美國學(xué)者H·伊戈爾·安索夫在20世紀(jì)60 年代首次提出，他認(rèn)為協(xié)同就是兩個不同的個體相融合，即收購企業(yè)與被收購企業(yè)同時達(dá)到發(fā)展理想的狀態(tài)。其目的是使得兩個企業(yè)合并后的整體業(yè)績好于兩個公司原來的業(yè)績的總和。自20世紀(jì)80 年代以來，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們樂此不疲的運(yùn)用超常收益法去衡量協(xié)同效應(yīng)對并購雙方股東財富的影響，并且做出分析，得出的結(jié)論就是被并購方股東總是并購活動的絕對贏家，只是收益多少存在些許差異。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們就并購方股東能否得到可觀的收益展開討論與探究，最后以正收益、微弱正收益以及負(fù)收益這三種觀點收尾。H·伊戈爾·安索夫認(rèn)為：所有協(xié)同效應(yīng)的結(jié)果都可以用四種變量來描述：銷售收入增加、運(yùn)營成本降低、投資需求減少以及變化速度差異性，但實踐證明，定量分析法并不能完全運(yùn)用于評判公司之中，因為有很多不確定因素存在。

1.2 國內(nèi)研究現(xiàn)狀

20世紀(jì)90年代，中國的經(jīng)濟(jì)學(xué)者開始對企業(yè)并購進(jìn)行研究。十余年來，學(xué)者們針對中國企業(yè)并購現(xiàn)象的發(fā)展動因、作用、國家政策以及國有資產(chǎn)流失等許多問題進(jìn)行了熱烈的探討，但集中討論探究“協(xié)同效應(yīng)”這一核心問題的研究為數(shù)不多，沒有特別大的突破。

2001年，馮根福和吳林江對1994及之后四年的企業(yè)進(jìn)行調(diào)查分析，采用會計數(shù)據(jù)的分析方法對這些公司并購以后的績效進(jìn)行研究，結(jié)論是：并購類型不同影響績效的不同。大體上看，所有的公司收益在并購后都是先增加后減少，且速度緩慢。2005 年，唐建新和賀虹用面板數(shù)據(jù)與財務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)，對1999 及后三年的公司并購事件進(jìn)行調(diào)查與分析，得出更為客觀的結(jié)果：并購公司之間的協(xié)同效應(yīng)在短時期內(nèi)看是有效果的，但是長遠(yuǎn)來說不盡人意。

2 科大訊飛并購樂知行協(xié)同效應(yīng)的案例分析

2.1 科大訊飛與樂知行企業(yè)簡介

科大訊飛是中國語音行業(yè)的龍頭企業(yè)，人工智能以及語音技術(shù)是其發(fā)展核心。作為大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，科大訊飛也在逐步深入教育行業(yè)、城市服務(wù)、語音智能。

樂知行是一家主研教育信息化軟件的公司，憑借強(qiáng)有力的技術(shù)迅速占領(lǐng)北京教育市場，其產(chǎn)品與服務(wù)全面面向整個北京市的院校，業(yè)務(wù)內(nèi)容廣泛實用。公司缺陷就是規(guī)模小，市場占有率僅限于北京市。因此，科大訊飛的收購是給了樂知行更廣闊的平臺支持。

2.2 并購過程

科大訊飛于2016 年5 月10 日宣布收購100%樂知行股權(quán)，收購方式為發(fā)行股份及支付現(xiàn)金。公告顯示，楊軍、張少華等7 名交易對方持有的樂知行股權(quán)作價為4.96 億元，其中科大訊飛將發(fā)行股份1294萬股，支付現(xiàn)金1.43 億元。收購?fù)瓿珊?，樂知行成為科大訊飛的全資子公司[2]。

此前，科大訊飛與樂知行就有業(yè)務(wù)往來，并合作推出了V6數(shù)據(jù)校園，這次并購樂知行，科大訊飛不僅僅是在校園業(yè)務(wù)上得到技術(shù)推廣，還可利用樂知行穩(wěn)固的北京市教育市場迅速占領(lǐng)北京市各大院校市場，擴(kuò)大影響力，迅速扎根北京教育市場。

表1 并購的資金構(gòu)成

3 科大訊飛并購樂知行協(xié)同效應(yīng)分析

3.1 事件研究法

在市場中，想要知道一個公司是否會發(fā)生并購現(xiàn)象，可以對其股價漲幅進(jìn)行分析。異常收益率(Abnormal Return;AR)和超額累計收益率(Cumulative Abnormal Return;CAR) 的變化結(jié)果是驗證公司股東收支變化和并購后協(xié)同效應(yīng)的重要因素。本文以外界得知科大訊飛并購樂知行當(dāng)天起算，即5 月10 日，由于5 月10 日至17 日企業(yè)停牌，所以將公告后首個交易日作為公告日即5月18日，當(dāng)日記為第0天。經(jīng)過綜合考慮本文以并購前后10 天作為事件窗口期，即（-10，10）。估計期在窗口期之前，為了數(shù)據(jù)可信度，本文選取了科大訊飛并購事件發(fā)生前150天作為事件估計期，即（-160，-11）。數(shù)據(jù)來源為巨潮資訊。個股回報率作為Rit，市場回報率作為Rmt。使用Excel 與spss 軟件進(jìn)行回歸分析，得到如圖1 所示：Rit=1.3934Rmt+0.0011。

圖1 個股收益率與市場報酬率線性回歸方程圖

再將窗口期每天的Rmt 代入回歸方程Rit=1.3934Rmt+0.0011，算出來一個Rit′，即預(yù)期收益率（NR），用Rit 減去預(yù)期收益率（NR）就是超額收益率（AR），CAR是超額累計收益率[3]，通過公式表達(dá)就是

選擇的20 天的超額收益率、超額累計收益率變化趨勢圖如圖2所示。

圖2 科大訊飛并購樂知行窗口期的異常收益率以及超額累計收益率變化趨勢

從圖2 中可以清晰看到并購宣告之日前有大幅度的上升，在并購后波動明顯在上升迅速的同時也出現(xiàn)了負(fù)的超額累計收益率，說明投資者對于科大訊飛并購樂知行報以繼續(xù)觀望的態(tài)度。另一部分原因是樂知行一直是在北京地區(qū)發(fā)展，發(fā)展規(guī)模受限，所以科大訊飛并購樂知行短期內(nèi)難以顯示明顯的并購優(yōu)勢，并購協(xié)同效應(yīng)沒有發(fā)揮出來。但是對于樂知行來說，必定是繼續(xù)占領(lǐng)北京市場的又一強(qiáng)大支撐點。

3.2 財務(wù)分析法

（1）并購前后的營運(yùn)能力分析。通過3個指標(biāo)衡量：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，見表2。

表2 科大訊飛并購樂知行前后營運(yùn)能力分析

圖3 科大訊飛并購樂知行前后應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率變化趨勢

由表2 及圖3 可以得知，科大訊飛應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率由2014 年的1.9015 提高至2018 年2.6649，并購前后的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率總體呈上升趨勢，2017 年即并購后第一年應(yīng)收賬款出現(xiàn)大幅度上漲，這主要由于科大訊飛并購樂知行使教育信息網(wǎng)絡(luò)化是大勢所趨，所以短時間里會有大幅度增長。到2019 年應(yīng)收賬款率逐漸下降是市場區(qū)域飽和的結(jié)果?？傮w上固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于大幅度上升趨勢，2019 年固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率達(dá)到5.1547 比20114 年2.9520 提高了接近一倍，2019 年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率比2014 年也是提高接近一倍，不難理解，科大訊飛并購樂知行后在教育資源整合后，發(fā)揮了較大的規(guī)模效應(yīng)。在2016 年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的有小幅度的下降，應(yīng)是企業(yè)剛剛進(jìn)行整合難免會在經(jīng)營上出現(xiàn)短期的不適應(yīng)，只要及時辦好各種整合手續(xù)就可以發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)的影響。

（2）并購前后的償債能力分析。以下是科大訊飛并購前后的現(xiàn)金利率、資產(chǎn)負(fù)債率及流動比率趨勢變化圖與表，如表3與圖4所示。

表3 科大訊飛并購樂知行前后償債能力分析

圖4 科大訊飛并購樂知行前后現(xiàn)金比率、資產(chǎn)負(fù)債率以及流動比率變化趨勢

償債能力指標(biāo)是企業(yè)管理者以及企業(yè)利益相關(guān)人時常關(guān)注的指標(biāo)，透過圖4然而科大訊飛并購樂知行過程里，并沒有處理好現(xiàn)金流動情況，出現(xiàn)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)不足，流動速率也在并購當(dāng)年開始持續(xù)下降兩年，流動比率的下降說明企業(yè)短期償債能力沒有達(dá)到預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)對短期償債能力的正面影響，企業(yè)存在財務(wù)風(fēng)險。需要提高風(fēng)險意思，加強(qiáng)風(fēng)險防范措施的實行。

（3）并購前后盈利能力分析。盈利能力一般由這三個指標(biāo)來體現(xiàn)：營業(yè)利潤率、凈資產(chǎn)收益率以及總資產(chǎn)收益率，總資產(chǎn)收益率=凈利潤/平均總資產(chǎn)，以下就是根據(jù)這幾個指標(biāo)體現(xiàn)出的變化趨勢。

表4 科大訊飛并購樂知行的營業(yè)利潤率、凈資產(chǎn)收益率以及總資產(chǎn)收益率

由表4 可知，企業(yè)在2014 年至2018 年營業(yè)利潤率、凈收益率與總資產(chǎn)收益率總體呈現(xiàn)下降趨勢。在2017 年并購發(fā)生年凈收益率最低，通過觀察科大訊飛的財務(wù)報表可知2017年的營業(yè)成本與相關(guān)費(fèi)用顯著增加，同時并購后兩年又是每股收益最低年，說明企業(yè)在并購后盈利能力有所下降，企業(yè)協(xié)同效應(yīng)沒有得到充分的發(fā)揮。

（4）并購前后成長能力分析。企業(yè)成長能力能體現(xiàn)該企業(yè)未來的發(fā)展趨向。是一般使用總資產(chǎn)增長率與凈利潤增長率來體現(xiàn)。科大訊飛并購樂知行總資產(chǎn)增長率和凈利潤增長率變化如下表所示。

表5 科大訊飛并購樂知行的凈利潤增長率以及總資產(chǎn)增長率

由表5 可知企業(yè)在2017 年即并購發(fā)生后第一年凈利潤增長率出現(xiàn)大幅度的下降甚至出現(xiàn)負(fù)數(shù)，說明企業(yè)在并購后由于規(guī)模迅速擴(kuò)大，需要進(jìn)行相關(guān)的調(diào)整工作，穩(wěn)中求進(jìn)加強(qiáng)與樂知行的業(yè)務(wù)融合，在2018至2019年企業(yè)的總資產(chǎn)增長率與凈利潤率都有所回升，說明企業(yè)的發(fā)展前景樂觀，具有巨大的潛力。但企業(yè)協(xié)同效應(yīng)在2017年并沒有產(chǎn)生的相應(yīng)效果。

（5）并購前后股價變化分析。也是對事件研究法的補(bǔ)充，科大訊飛并購樂知行這一年并購前后每月的變化如圖5所示：

圖5 科大訊飛并購樂知行當(dāng)月前后股價變化趨勢

從圖5結(jié)合巨潮資訊數(shù)據(jù)可看出，科大訊飛在并購之前股價處于28.00 元，市值被低估了，企業(yè)向外公布的信息不足以使投資者充分了解行業(yè)前景，加大投資。在并購行為發(fā)生后，6月份、7月份股價上漲明顯，這是企業(yè)并購后通常會出現(xiàn)的短期行為，并不能說明企業(yè)的價值提升。但是在這兩個月明顯增長后，趨于穩(wěn)定，較上半年總體情況來說是穩(wěn)定運(yùn)行中，說明企業(yè)在并購中發(fā)揮了企業(yè)協(xié)同效應(yīng)。

4 提升并購重組協(xié)同效應(yīng)的建議

4.1 合理選擇并購對象

對于并購的目標(biāo)企業(yè)需要進(jìn)行合理的價值評估，不僅僅是在企業(yè)披露的財務(wù)報表中對企業(yè)發(fā)展前景進(jìn)行建模評估，還需采取更加靈活的方式，比如組織專業(yè)人士進(jìn)行實地考察。結(jié)合企業(yè)自身條件需求，選擇符合企業(yè)未來發(fā)展目標(biāo)的被并購方。

4.2 積極進(jìn)行資源整合

財務(wù)協(xié)同效應(yīng)要發(fā)揮出“1+1＞2”的效果，關(guān)鍵在于并購后的積極的資源整合。兩個不同企業(yè)需要在各種方面進(jìn)行整合：人員結(jié)構(gòu)、經(jīng)營戰(zhàn)略、企業(yè)文化、技術(shù)創(chuàng)新點等。首先企業(yè)文化，文化是企業(yè)的核心，并購方應(yīng)促進(jìn)兩種文化的融合，進(jìn)行革新；其次，結(jié)構(gòu)整合，最重要的是引導(dǎo)員工積極投入工作狀態(tài)，制定激勵制度激勵員工投入新工作，穩(wěn)軍心才能定大局，使企業(yè)盡快走在新的軌道上來；再有經(jīng)營戰(zhàn)略整合，這是企業(yè)發(fā)生并購行為的主要目的，為企業(yè)可持續(xù)性發(fā)展目標(biāo)前行，使協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮的淋漓盡致。

4.3 創(chuàng)新為本

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)更新?lián)Q代迅速，必須狠抓創(chuàng)新，先人一步才能站穩(wěn)腳跟?；ヂ?lián)網(wǎng)客戶群體流動性大，任何一個熱點變化都會引起客戶轉(zhuǎn)向，如何提高客戶滿意度留住客戶群，必須是企業(yè)領(lǐng)著社會人潮走，企業(yè)永遠(yuǎn)在前面才能穩(wěn)抓客戶群。因此，更加需要強(qiáng)大的技術(shù)團(tuán)隊，引進(jìn)高科技人才，加大費(fèi)用培訓(xùn)，可以請聘專業(yè)技術(shù)人員，儲備自己的專業(yè)技術(shù)團(tuán)隊，讓人才儲備成為企業(yè)的核心競爭力。

5 結(jié)語

想要在競爭激烈的市場中快速發(fā)展，并購是企業(yè)崛起的捷徑。每個企業(yè)都需要面對這樣的選擇，所以深入了解與評估協(xié)同效用對并購公司來說是必不可少的，并購后的公司收益以及并購進(jìn)展的順利與否都是其評判標(biāo)準(zhǔn)，這關(guān)乎兩個企業(yè)的未來發(fā)展。所以總體上說，協(xié)同效用在并購中的地位舉足輕重，式并購成敗與否的關(guān)鍵性因素。