賣空機(jī)制對(duì)公司代理問題的影響研究綜述

王艷麗， 西爾艾力·吉力力

(新疆財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，烏魯木齊 830012)

一、引言

(一)賣空機(jī)制

“賣空”是指證券交易活動(dòng)中由客戶提供可供抵押的物品，進(jìn)而在證券公司或是在其余中介機(jī)構(gòu)借入證券，隨后賣出，同時(shí)在約定的時(shí)間內(nèi)將證券以及產(chǎn)生的利息和相應(yīng)費(fèi)用予以償還。具體來說，就是利用賣空交易這種全新的方式幫助投資者獲利或規(guī)避投資所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于投資者而言，若其預(yù)期股價(jià)將會(huì)出現(xiàn)下跌，而其能及時(shí)獲得這些負(fù)面信息，就可以采取措施進(jìn)行應(yīng)對(duì)，并以此避免損失或?qū)崿F(xiàn)盈利。西方國(guó)家最先推行融資融券業(yè)務(wù)，如美國(guó)早在1930年代就開始發(fā)展美股市場(chǎng)的融資融券制度且標(biāo)的股容量較大，經(jīng)過不斷發(fā)展，該業(yè)務(wù)已經(jīng)越發(fā)成熟。學(xué)術(shù)界針對(duì)該領(lǐng)域問題已經(jīng)進(jìn)行了諸多研究，但大多數(shù)研究者專注于對(duì)融券業(yè)務(wù)(即賣空機(jī)制)的經(jīng)濟(jì)后果的探索。作為一種金融創(chuàng)新，賣空機(jī)制通常被視為必不可少的一種市場(chǎng)定價(jià)手段或組成部分。從各國(guó)具體實(shí)踐來看，目前對(duì)賣空交易持認(rèn)可態(tài)度的國(guó)家和地區(qū)越來越多，這類交易活動(dòng)在推進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展上具有積極作用。

我國(guó)在1990年代初才開始建立證券市場(chǎng)，而且令人遺憾的是，我國(guó)并未允許賣空交易，對(duì)這類交易采取了嚴(yán)格的限制措施，明確規(guī)定投資者在選擇投資證券市場(chǎng)時(shí)只能從上漲的股票價(jià)格中實(shí)現(xiàn)獲益。這主要是因?yàn)橘u空交易是高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，而且當(dāng)時(shí)我國(guó)資本市場(chǎng)剛剛建立，上市公司的市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小且發(fā)展水平低，投資者的投資知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)不足，各項(xiàng)交易制度和法規(guī)也不健全。但是，在這種單邊市場(chǎng)中無法從股票價(jià)格了解公司存在哪些負(fù)面消息，從而引發(fā)一系列不利后果，具體包括崩盤風(fēng)險(xiǎn)增加等。Miller的理論研究顯示，當(dāng)股票市場(chǎng)中缺乏賣空機(jī)制時(shí)，可能會(huì)使得無法做空的投資者退出股票市場(chǎng)，進(jìn)而導(dǎo)致股票的價(jià)格只反映對(duì)企業(yè)有利的好消息而忽視了對(duì)企業(yè)不利的壞信息，甚至影響資本市場(chǎng)的有效運(yùn)行，可能會(huì)出現(xiàn)股價(jià)高估的情況[1]。融券賣空業(yè)務(wù)能夠提高公司負(fù)面消息進(jìn)入資本市場(chǎng)的速度，可以有效地將標(biāo)的股票的價(jià)格拉回實(shí)際價(jià)值，從而提高股票定價(jià)效率。隨后許多研究者(如Johnson[2]、Saffi等[3]和Chang等[4])用實(shí)證研究的方法證明了Miller的觀點(diǎn)。

因此，為了更好地促進(jìn)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，中國(guó)證監(jiān)會(huì)經(jīng)過多年的準(zhǔn)備并結(jié)合實(shí)際需要從2010年3月31日起開始試行融資融券交易，這為我國(guó)資本市場(chǎng)推行賣空股票創(chuàng)設(shè)了空間，結(jié)束了我國(guó)長(zhǎng)達(dá)20多年單邊交易的歷史，也引起了研究者們的廣泛關(guān)注。從我國(guó)資本市場(chǎng)的視角來說，啟動(dòng)融資融券業(yè)務(wù)中最大的改革是放松對(duì)賣空的管制，即融券交易的運(yùn)行。學(xué)者們將注意力集中在以下兩方面來研究該制度的經(jīng)濟(jì)后果：一是給資本市場(chǎng)帶來哪些方面的影響，二是對(duì)微觀實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響有哪些。在涉及資本市場(chǎng)方面的研究上，一系列新的研究證據(jù)表明, 學(xué)者們對(duì)賣空機(jī)制影響的研究主要集中于股票定價(jià)效率(如許紅偉等[5]、李科等[6]和李志生等[7])、波動(dòng)性(如陳海強(qiáng)等[8]和王文召等[9])、流動(dòng)性(楊德勇等[10]和張斯琪等[11])及股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(如褚劍等[12]、孟慶斌等[13]和潘凌云等[14])等。目前，雖然學(xué)者們對(duì)融資融券的實(shí)施效果眾說紛紜，甚至有些學(xué)者將我國(guó)股市在2015的股災(zāi)歸因于融資融券制度，認(rèn)為融資買空的杠桿信用交易放大了股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，而且融券賣空也加大了股價(jià)的波動(dòng)性,因而導(dǎo)致了股市的動(dòng)蕩，以至加劇了股票崩盤的風(fēng)險(xiǎn)，但總體上肯定了該制度對(duì)資本市場(chǎng)的積極作用。

有關(guān)金融市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的研究一直是學(xué)術(shù)界的研究熱點(diǎn)。黨的十九屆五中全會(huì)明確提出“堅(jiān)持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上”,并圍繞實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)行了系統(tǒng)部署。融資融券業(yè)務(wù)作為金融市場(chǎng)中新的交易機(jī)制，探討融資融券制度如何影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，特別是賣空機(jī)制對(duì)公司行為存在哪些影響，成為目前融資融券領(lǐng)域的新課題。因此，研究此制度的實(shí)施效果具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。

(二)公司治理與代理問題

公司治理(corporate governance)，亦稱為公司治理結(jié)構(gòu)。該理論是由吳敬璉經(jīng)過深入研究提出的，他發(fā)現(xiàn)公司治理結(jié)構(gòu)具有三方關(guān)系的性質(zhì)，即公司所有者、公司董事會(huì)和公司高管共同構(gòu)成了公司的組織機(jī)構(gòu)[15]。所以，想要實(shí)現(xiàn)公司治理結(jié)構(gòu)的逐步完善，應(yīng)確定各方的權(quán)力和責(zé)任，確保各方明確自身義務(wù)、利益和職責(zé)，三方處于分離的狀態(tài)。

Jensen等提出，公司治理的目的在于確保所有者以及經(jīng)營(yíng)者之間的矛盾得到有效解決，協(xié)調(diào)各方關(guān)系，公司治理圍繞著所有者和經(jīng)營(yíng)者的利益展開[16]。Fama等指出，公司治理有必要將所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離狀態(tài)下的公司代理人問題作為重點(diǎn)內(nèi)容，公司治理的核心是代理成本的進(jìn)一步降低[17]。委托代理理論是促進(jìn)現(xiàn)代公司理論發(fā)展的基礎(chǔ)，公司治理問題的實(shí)質(zhì)是代理問題。

二、賣空機(jī)制對(duì)公司代理問題的影響

(一)賣空機(jī)制對(duì)管理層的影響

通過查閱大量研究結(jié)論發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制能夠起到外部治理機(jī)制的作用，發(fā)揮約束高管行為的功能，由此確保委托代理問題得到有效緩解。比如，Massa等基于美國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)賣空和盈余管理二者的變化方向相悖。也就是說，賣空限制可以對(duì)管理層的機(jī)會(huì)主義行為進(jìn)行有效約束，確保企業(yè)的盈余管理程度不斷降低[18]。張璇等在研究財(cái)務(wù)重述證據(jù)的基礎(chǔ)上，對(duì)賣空和盈余質(zhì)量的關(guān)系進(jìn)行了深入、細(xì)致的考察，結(jié)果表明，加入融券標(biāo)的之后，融券標(biāo)的公司發(fā)生財(cái)務(wù)重述的可能性比不能被賣空的公司低[19]。在現(xiàn)代企業(yè)制度兩權(quán)分離的情況下, 企業(yè)股東和高管作為經(jīng)濟(jì)人，他們?cè)诓①徎顒?dòng)中追求個(gè)人收益最大化，導(dǎo)致發(fā)生并購代理問題。陳勝藍(lán)等發(fā)現(xiàn)，一旦放松賣空管制，試點(diǎn)公司賣空壓力將逐步提升，高管的代理行為受到明顯的約束，使其在并購活動(dòng)中無法順利開展各種代理操作，反而有助于公司并購績(jī)效的改善[20]。權(quán)小鋒等考察了公司創(chuàng)新行為受到賣空機(jī)制影響的重要表現(xiàn)，結(jié)果顯示，公司在實(shí)施融資融券制度之后，其創(chuàng)新收入并未受到太大的影響，公司的創(chuàng)新產(chǎn)出明顯提高，這表明融資融券制度的“創(chuàng)新激勵(lì)效應(yīng)”十分明顯[21]。陳怡欣等采用比較法研究了實(shí)施賣空機(jī)制前后融資融券標(biāo)的公司和非標(biāo)的公司專利申請(qǐng)量發(fā)生的變化，發(fā)現(xiàn)融資融券標(biāo)的公司在實(shí)施賣空機(jī)制之后專利申請(qǐng)量較實(shí)施之前明顯提高，這表明賣空機(jī)制激發(fā)了管理層的創(chuàng)新動(dòng)機(jī)，增強(qiáng)了標(biāo)的公司的創(chuàng)新能力[22]。葉志強(qiáng)認(rèn)為，研發(fā)活動(dòng)作為一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期投資行為，面臨著股東與高管之間的代理問題，即公司的長(zhǎng)期價(jià)值目標(biāo)與高管的短視行為，而融資融券制度能降低公司股票的信息不對(duì)稱，提高公司股票價(jià)格的有效性，有助于提高標(biāo)的公司的研發(fā)支出，提升公司的長(zhǎng)期價(jià)值[23]。

在股東的監(jiān)督效力方面，Karpoff等指出，賣空機(jī)制對(duì)提升信息披露質(zhì)量極為有益，使股東能夠通過有效的信息披露實(shí)現(xiàn)對(duì)高管的有效監(jiān)管，提高了股東對(duì)高管的監(jiān)督效力[24]1887。靳慶魯?shù)纫策x擇從這個(gè)視角來探究賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)投資決策以及期權(quán)價(jià)值的影響問題，他們指出，放松賣空管制后，大股東們?yōu)榱吮苊庾陨砝嬖馐芮趾?，?duì)管理層的監(jiān)督力度也相應(yīng)加大[25]，融券賣空的這種震懾作用促使經(jīng)理人和大股東更加謹(jǐn)慎地對(duì)待投資決策，能夠緩解經(jīng)理人與大股東之間的代理問題。李志生等經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，開展融資融券交易有助于管理層披露壞消息，非強(qiáng)制信息也主動(dòng)披露，使得其業(yè)績(jī)預(yù)告在及時(shí)性、準(zhǔn)確性方面也得到提升[26]。褚劍等從高管超額在職消費(fèi)的視角關(guān)注賣空對(duì)第一類代理問題的影響，發(fā)現(xiàn)在賣空約束放松之后公司管理層的超額在職消費(fèi)明顯減少。賣空機(jī)制對(duì)超額在職消費(fèi)的治理效應(yīng)主要通過直接監(jiān)督渠道實(shí)現(xiàn),也就是說，賣空約束放松會(huì)導(dǎo)致大股東監(jiān)督管理層的力度加大，管理人員超額在職消費(fèi)有所減少[27]37。此外，當(dāng)公司持有大量現(xiàn)金時(shí), 可能會(huì)導(dǎo)致管理層對(duì)資金的濫用。在公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的情況下, 管理層更可能會(huì)為了實(shí)現(xiàn)自身利益而對(duì)凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目進(jìn)行投資, 導(dǎo)致企業(yè)投資效率下降[28]。當(dāng)企業(yè)發(fā)生投資過度或投資不足等非效率投資而導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)下降時(shí), 融券賣空交易者會(huì)對(duì)公司壞消息作出更加明確的反應(yīng), 并會(huì)利用這一壞消息實(shí)施融券賣空交易, 這將導(dǎo)致股價(jià)大幅下跌，進(jìn)而放大股東的收益和風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，股東應(yīng)更加注重企業(yè)信息和對(duì)管理層行為的監(jiān)管, 緩解管理層和股東之間的信息不對(duì)稱問題。融資融券的實(shí)施能夠在一定程度上約束管理者的非理性行為, 使雙方利益逐步保持一致, 提升投資效率，從而發(fā)揮間接的公司外部治理效應(yīng)。王仲兵等經(jīng)深入研究后發(fā)現(xiàn)，賣空壓力加大了股東監(jiān)督高管的動(dòng)機(jī)，認(rèn)為賣空機(jī)制對(duì)促使企業(yè)投資效率實(shí)現(xiàn)提升極為有利[29]。

目前，我國(guó)經(jīng)理人市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)模不斷擴(kuò)大，而兩權(quán)分離所導(dǎo)致的委托代理問題也越突出，公司與管理層之間的薪酬契約直接影響這種代理沖突。實(shí)施賣空機(jī)制對(duì)公司契約環(huán)境也存在較大的影響，這是由于公司方面意識(shí)到了賣空會(huì)引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)而及時(shí)采取措施進(jìn)行預(yù)防，這種不確定性與管理層之間的聯(lián)系尤為緊密，股東基于降低風(fēng)險(xiǎn)的需要，往往會(huì)采取激勵(lì)措施來緩解代理問題。Angelis等主要探究賣空機(jī)制給高管薪酬契約帶來的影響，特別是深入研究了該機(jī)制給股權(quán)激勵(lì)帶來哪些方面的影響，取得了相應(yīng)的成果，為對(duì)該領(lǐng)域的研究奠定了基礎(chǔ)[30]。企業(yè)信息披露是緩解代理問題的重要手段之一，信息披露質(zhì)量越高，越有利于減少高管與股東利益不一致而誘發(fā)的代理問題，越有助于實(shí)現(xiàn)最優(yōu)契約。李春濤等在研究賣空對(duì)上市公司的影響方面發(fā)現(xiàn)，引入賣空機(jī)制的公司通過對(duì)公司高管的薪酬激勵(lì)實(shí)施改善而提升其信息披露質(zhì)量[31]。馬惠嫻等通過對(duì)賣空問題進(jìn)行深入研究后發(fā)現(xiàn)，推行賣空機(jī)制對(duì)提升高管薪酬業(yè)績(jī)具有積極的影響[32]。需要承認(rèn)的是，注重提升公司披露信息質(zhì)量，將有助于緩解較為緊張的代理問題。洪昀等經(jīng)過深入探究指出，放松賣空約束在促使企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量實(shí)現(xiàn)提升方面也具有重大影響，能為履行薪酬契約提供保障支持[33]?？傊?jīng)理人與公司之間的有效薪酬契約使雙方利益逐步保持一致，公司高管更有動(dòng)機(jī)去維護(hù)股東利益及公司價(jià)值。因此, 賣空機(jī)制的引入會(huì)緩解公司與經(jīng)理人之間的代理問題。綜合而言，在解決第一類代理這個(gè)問題上，可從建立完善的激勵(lì)機(jī)制、監(jiān)督機(jī)制和約束機(jī)制等方面著手。賣空機(jī)制對(duì)公司治理具有重大作用，對(duì)前述三個(gè)方面都具有積極的影響，可以有效地緩解公司治理問題中的第一類代理問題。

(二)賣空機(jī)制對(duì)大股東的影響

誠然，實(shí)施賣空機(jī)制對(duì)于公司股票而言容易引發(fā)下行風(fēng)險(xiǎn)問題。為此，股東們會(huì)增強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督，并采取措施來完善公司的內(nèi)部治理，從而達(dá)到降低風(fēng)險(xiǎn)的目的。從這個(gè)視角來說，引入賣空機(jī)制對(duì)股東的影響也較大，股東們會(huì)更加注重發(fā)揮監(jiān)督職能的作用。靳慶魯?shù)仍谔骄吭擃I(lǐng)域問題時(shí)指出，在推行放松賣空管制后，大股東會(huì)加強(qiáng)提升監(jiān)督力度，并及時(shí)參與公司投資決策[24]1880，從而使中小股東和外部投資者的收益有所提高。

我國(guó)資本市場(chǎng)的股權(quán)較為集中，一直以來，多數(shù)公司均推行集中控股權(quán)制，這就意味著大股東具有絕對(duì)的話語權(quán)，具有侵害小股東權(quán)益的能力。事實(shí)上，代理問題主要發(fā)生在股東之間，具體體現(xiàn)為大股東存在“掏空”行為，由此導(dǎo)致其他股東遭受利益侵害。結(jié)合現(xiàn)代公司治理理論的相關(guān)觀點(diǎn)得知，需加強(qiáng)對(duì)大股東的監(jiān)督力度，以避免其實(shí)施“掏空”行為而導(dǎo)致中小股東的合法利益遭受損失。侯青川等在探究該領(lǐng)域問題時(shí)指出，實(shí)施賣空機(jī)制之后，能有效約束大股東的這種“掏空”行為。由此可見，推行該機(jī)制對(duì)保護(hù)中小股東利益具有重大作用[34]。洪昀等對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)引發(fā)的掏空行為進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度越高的公司，大股東侵占中小股東利益的問題越嚴(yán)重，即“掏空”越嚴(yán)重[35]。融資融券作為一種外部治理機(jī)制具有較好的治理效果, 并且有利于企業(yè)內(nèi)部治理制度的改善，進(jìn)而約束大股東“掏空”的不良行為。對(duì)此，陳勝藍(lán)等也進(jìn)行了較為深入的研究，發(fā)現(xiàn)實(shí)施賣空管制之后會(huì)引發(fā)一定的風(fēng)險(xiǎn)，以及由此引發(fā)的股價(jià)下跌壓力等問題，而這些問題的存在，對(duì)股東尤其是大股東實(shí)施私利侵占行為具有較強(qiáng)的約束作用，體現(xiàn)為這類行為的減少幅度為27%[36]。

總體來說，我國(guó)資本市場(chǎng)放松賣空管制對(duì)于大股東而言，一方面可以提升對(duì)公司的負(fù)責(zé)程度，對(duì)管理層的監(jiān)督力度也會(huì)有所提高，另一方面可以主動(dòng)權(quán)衡利弊并在此基礎(chǔ)上主動(dòng)約束自身的不當(dāng)行為，保障中小股東的利益，進(jìn)而有效緩解相應(yīng)的代理問題。否則，這些壞消息一旦被曝光，將會(huì)給股東財(cái)富造成重大的消極影響。

(三)賣空機(jī)制對(duì)債權(quán)人的影響

從某種意義上而言，債權(quán)人與公司是利益共同體，公司的正常經(jīng)營(yíng)離不開借貸。企業(yè)外部投資者作出投資決策時(shí)常常受到這種信息不對(duì)稱和代理問題等因素的困擾[37]。他們通過簽訂一系列合約，明確資金用途等限制條款，降低債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，基于獲取更多收益回報(bào)的需要，許多公司在完成資金籌集之后，可能會(huì)選擇投資高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的項(xiàng)目，而部分公司還存在投資過度等問題。這些行為使債權(quán)人承擔(dān)了更高的風(fēng)險(xiǎn)，加重了債權(quán)人與公司之間的代理問題。而信息透明度和監(jiān)督企業(yè)投資行為是緩解企業(yè)與債權(quán)人代理沖突的重要手段。如果公司的負(fù)面信息被賣空投資者關(guān)注而披露，企業(yè)的債權(quán)人也會(huì)注意這方面的負(fù)面信息，他們會(huì)向企業(yè)要求更高的報(bào)酬率以補(bǔ)償其預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的增加，因而增加了企業(yè)的融資成本[38]，這對(duì)于企業(yè)來說是不必要的損失。許多研究表明，融資融券制度的實(shí)施，是通過巨大的賣空壓力來迫使企業(yè)高管在作投資決策時(shí)更加謹(jǐn)慎，能夠有效抑制高管選擇性的信息披露等機(jī)會(huì)主義行為，而且能夠促使高管自覺性的“壞消息”披露。債權(quán)人也能夠更客觀地了解企業(yè)的實(shí)際情況，監(jiān)督公司的過度投資等非效率投資行為，進(jìn)而減少未來的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)資本市場(chǎng)中相當(dāng)一部分上市企業(yè)存在投資過度的現(xiàn)象，導(dǎo)致公司與債權(quán)人之間產(chǎn)生嚴(yán)重的代理沖突，這種代理問題會(huì)促使管理層濫用自由現(xiàn)金流而導(dǎo)致過度投資[27]41。關(guān)于這方面的問題，徐蕊等也進(jìn)行了較為深入的研究，指出融資融券業(yè)務(wù)的推出，特別是融券機(jī)制的引入，對(duì)于改善標(biāo)的公司過度投資行為起到了積極作用[39]。王仲兵等研究發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制能提升企業(yè)的投資效率，如果能對(duì)企業(yè)實(shí)施的過度投資行為進(jìn)行抑制，就能有效緩解投資所存在的不足問題[40]。袁鯤等在其研究中也持相類似的觀點(diǎn)，指出賣空機(jī)制能發(fā)揮相應(yīng)的外部市場(chǎng)監(jiān)督作用，在促使公司投資效率實(shí)現(xiàn)提升方面發(fā)揮著較大的作用[41]。

債權(quán)人是企業(yè)的重要資金來源。為了最大限度地降低投資風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人會(huì)對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量提出穩(wěn)健性要求。白雪蓮等從債權(quán)人的視角探討融券賣空與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的關(guān)系，經(jīng)深入研究后發(fā)現(xiàn)，公司進(jìn)入融券賣空名單之后，其會(huì)計(jì)在穩(wěn)健性方面獲得明顯提升，這在債務(wù)占比較高的公司尤為明顯[42]。從債權(quán)人的角度來分析，這是好消息毋庸置疑。賣空機(jī)制迫使企業(yè)采取更加穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策，這在一定程度上緩解了債權(quán)人和股東之間的利益沖突。

債務(wù)融資成本是公司通過訂立債務(wù)合同向債權(quán)人收取的一定數(shù)額的資金，是在本金之外需要支付的費(fèi)用。如果股東與債權(quán)人之間的代理問題較少，那么這種額外的費(fèi)用不是很高，即債務(wù)融資成本會(huì)降低。成群蕊采取實(shí)證研究法對(duì)該領(lǐng)域問題進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)推行放松賣空管制有助于降低融資成本[43]。李棟棟等指出，在賣空壓力的影響下，公司獲得銀行貸款的概率相應(yīng)增加，且需要支付的貸款成本有所降低，這對(duì)緩解公司融資難問題有利[44]。褚劍等通過研究指出，實(shí)施賣空機(jī)制之后，銀行對(duì)擔(dān)保方面的要求有所放松，提供的信貸額相對(duì)較大，同時(shí)貸款期限也更長(zhǎng)[45]。然而，有些學(xué)者認(rèn)為應(yīng)放松賣空機(jī)制約束公司的債務(wù)融資。例如：李卉卉認(rèn)為，隨著賣空機(jī)制的實(shí)施，對(duì)于上市企業(yè)而言，其過度負(fù)債率得到相應(yīng)遏制[46]；李薇等指出，引入賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)開展的債務(wù)融資行為存在一定的約束，即相對(duì)不可賣空公司, 公司進(jìn)入賣空名單后, 具有較小的債務(wù)融資規(guī)模和較為緊縮的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)[47]?？傊u空機(jī)制作為一種公司治理的手段正在發(fā)揮著積極的作用。賣空機(jī)制的引入有助于提高企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，緩解企業(yè)與外部投資者之間的信息不對(duì)稱，有利于提升債券契約的有效性。融券賣空有助于債權(quán)人對(duì)一些公司進(jìn)行評(píng)估，有助于更好地發(fā)現(xiàn)有價(jià)值的公司進(jìn)行投資并提高投資效率，有助于抑制企業(yè)和債權(quán)人之間的矛盾并在一定程度上緩解公司與債權(quán)人之間的代理問題，也有助于資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。

三、結(jié)語

我國(guó)資本市場(chǎng)還不夠完善，在保護(hù)投資者利益方面的相關(guān)機(jī)制需要完善的空間仍較大。融資融券交易的開放，尤其是融券業(yè)務(wù)，對(duì)于我國(guó)公司治理代理問題起到了重要的作用，在一定程度上影響了公司行為，有效地緩解了主要的公司代理問題，進(jìn)而使得中小股東獲得有效保護(hù)。已有研究成果也存在一些不足：(1)我國(guó)推行放松賣空管制時(shí)間還較短，內(nèi)地標(biāo)的證券在A股市場(chǎng)股票中的占比不足30%，而美國(guó)已經(jīng)超過50%，日本更是超過70%。在目前的實(shí)證研究中，可賣空的標(biāo)的股票占整體樣本的比例較小。(2)我國(guó)的市場(chǎng)化程度還不夠高。已有諸多研究顯示，并非所有的區(qū)域推行賣空管制都會(huì)對(duì)盈余管理起到約束作用。換言之，只有在那些市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)才會(huì)存在該約束作用。(3)學(xué)界對(duì)賣空機(jī)制的實(shí)施給高管薪酬契約特別是股權(quán)激勵(lì)帶來哪些方面的影響的研究仍存在不足。

近年來，盡管我國(guó)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制得到了相應(yīng)的發(fā)展，但高管薪酬的構(gòu)成中主要還是貨幣薪酬占主導(dǎo)。由于賣空機(jī)制主要通過股票市場(chǎng)來影響公司，所以賣空機(jī)制的作用尚未得到充分發(fā)揮，這方面的研究結(jié)果有可能存在某些內(nèi)生性問題?？傊壳暗目疾旆秶鄬?duì)有限，關(guān)于賣空機(jī)制對(duì)公司治理影響的研究有待進(jìn)一步拓展，方能對(duì)其效果進(jìn)行深入解讀。首先，在制度滿足規(guī)范這個(gè)前提條件下，有必要擴(kuò)大試點(diǎn)范圍，進(jìn)一步放寬對(duì)交易的限制，加強(qiáng)金融體制深化改革，充分發(fā)揮其作用；其次，應(yīng)不斷完善資本市場(chǎng)法律制度，加強(qiáng)提升市場(chǎng)化程度；最后，應(yīng)不斷發(fā)展我國(guó)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，提高高管薪酬契約的有效性。