股權(quán)結(jié)構(gòu)與上市公司應(yīng)計(jì)和真實(shí)盈余管理行為

黃有為，王繼娜

(1.吉林財(cái)經(jīng)大學(xué) 國際交流學(xué)院，吉林 長春 130117；2.長春天然氣集團(tuán)有限公司 財(cái)務(wù)部，吉林 長春 130117)

上市公司盈余管理行為一直是資本市場的熱點(diǎn)問題，而盈余管理又可以分為應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理兩種。前者是指通過在公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則范圍內(nèi)(GAAP)對會(huì)計(jì)政策進(jìn)行選擇來掩蓋或遮掩企業(yè)真實(shí)經(jīng)濟(jì)行為[1]；而后者也是一種偏離企業(yè)正常經(jīng)營活動(dòng)的行為，其不會(huì)增加企業(yè)價(jià)值，目的在于誤導(dǎo)企業(yè)利益相關(guān)者相信企業(yè)的財(cái)務(wù)目標(biāo)已經(jīng)獲得了實(shí)現(xiàn)。

公司治理是影響上市公司盈余管理行為眾多因素中非常重要的一項(xiàng)內(nèi)容，而股權(quán)結(jié)構(gòu)又是公司治理中最為重要的一部分，因此，其必然會(huì)對上市公司盈余管理行為產(chǎn)生巨大的影響。具體又可分為：第一，控股股東性質(zhì)與盈余管理。第二，管理層持股與盈余管理。第三，股權(quán)集中度與盈余管理。第四，機(jī)構(gòu)投資者與盈余管理。顯然，這些股權(quán)結(jié)構(gòu)的構(gòu)成內(nèi)容會(huì)對上市公司盈余管理行為產(chǎn)生重大影響。

比較而言，國內(nèi)外學(xué)者對公司的應(yīng)計(jì)盈余管理行為以及其同公司股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系研究開展得比較早，并且已經(jīng)取得了比較豐碩的成果。而真實(shí)盈余管理行為的系統(tǒng)研究源自于Roychowdhury(2006)[2]的開創(chuàng)性研究，因此，上市公司真實(shí)盈余管理行為以及其同公司股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系研究起步較晚，相對匱乏。本文希冀在我國上市公司規(guī)模的快速發(fā)展的背景下嘗試對該問題進(jìn)行探討。

一、文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)

(一)應(yīng)計(jì)和真實(shí)盈余管理

Watts和Zimmerman(1978)提出了實(shí)證會(huì)計(jì)理論三大經(jīng)典假設(shè)，為后續(xù)公司盈余管理的實(shí)證研究指明了方向。[3]而后，Schipper(1989)[4]以及Healy和Wahlen(1999)[5]對盈余管理的涵義又進(jìn)行了深入闡述，并得到了中外學(xué)者的廣泛認(rèn)可，同時(shí)，Healy和Wahlen(1999)提出了著名的盈余管理三動(dòng)機(jī)。特別是Jones(1991)的研究及其提出的Jones模型極大推動(dòng)了對公司應(yīng)計(jì)盈余管理行為的后續(xù)研究。[6]緊隨國外研究步伐，國內(nèi)相關(guān)研究亦廣泛展開。

與真實(shí)盈余管理行為有關(guān)的研究呈現(xiàn)兩個(gè)特點(diǎn)：第一，對真實(shí)盈余管理行為的探討從最開始的特定行為分析到后來的系統(tǒng)性研究，如Dechow和Skinner(2000)[1]等的研究更多地集中于企業(yè)機(jī)會(huì)主義的研發(fā)費(fèi)用(R&D)操控，而Roychowdhury(2006)[2]和Gunny(2010)[7]則對公司真實(shí)盈余管理行為進(jìn)行了系統(tǒng)、全面的探討。這些研究均表明企業(yè)存在大量的真實(shí)盈余管理行為。國內(nèi)研究方面，白云霞等(2005)[8]，張俊瑞等(2008)[9]，林永堅(jiān)等(2013)[10]對公司真實(shí)盈余管理行為進(jìn)行了深入、全面的理論分析。第二，少數(shù)文獻(xiàn)專門針對公司真實(shí)盈余管理行為進(jìn)行系統(tǒng)研究，更多文獻(xiàn)則同時(shí)探討應(yīng)計(jì)和真實(shí)盈余管理行為。因?yàn)閼?yīng)計(jì)和真實(shí)盈余管理行為的特點(diǎn)和成本不同，會(huì)導(dǎo)致公司綜合運(yùn)用兩種盈余管理方式。最具代表性的研究包括Graham等(2005)[11]、Cohen等(2008)[12]、Cohen和Zarowin(2010)[13]、Zang(2012)[14]、Kothari等(2016)[15]，等等。國內(nèi)研究方面，李增福和周婷(2013)[16]，顧鳴潤等(2012)[17]、張巖(2018)[18]等從控制人性質(zhì)、公司治理和經(jīng)濟(jì)后果等方面探究了兩種盈余管理行為的綜合運(yùn)用問題。

(二)股權(quán)結(jié)構(gòu)與盈余管理

股權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分，在很大程度上影響著企業(yè)的盈余管理行為，從而決定了企業(yè)的治理效率，并通過影響企業(yè)投融資等重要的財(cái)務(wù)行為使得企業(yè)經(jīng)營業(yè)績發(fā)生變化。[19]具體又可分為：

第一，控股股東性質(zhì)與盈余管理。相比于非國有控股企業(yè)，國有控股企業(yè)經(jīng)營者的行政任命方式會(huì)使其更多地考慮政治前途，無法專心于企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。Kato和Long(2006)的研究均對此提供了證據(jù)，并強(qiáng)調(diào)這會(huì)加強(qiáng)“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。[20]陳曉、江東(2000)認(rèn)為，控股股東和外部中小股東利益不一致，其會(huì)以犧牲其他股東利益為代價(jià)追求自身利益。[21]劉立國和杜瑩(2003)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，國有控股的上市公司更可能進(jìn)行財(cái)務(wù)舞弊。[22]王化成和佟巖(2006)的研究亦表明控股股東為國有股東時(shí)盈余質(zhì)量更低。[19]

第二，管理層持股與盈余管理。Jensen和Meckling(1976)認(rèn)為，高管持股有利于管理者與公司利益趨于一致。[23]而Fama(1980)的研究表明，企業(yè)高管的持股比例越高，就越具有更強(qiáng)烈的和控股股東合謀而謀取企業(yè)利益的動(dòng)機(jī)[24]；Teshima和Shuto(2008)的研究亦表明管理層持股與盈余管理之間并非呈線性關(guān)系。[25]同國外研究基本相同，國內(nèi)研究結(jié)論亦存在分歧。王兵等(2009)[26]認(rèn)為管理層持股和盈余管理行為負(fù)相關(guān)；袁知柱等(2014)的研究亦表明，管理層持股程度越高，企業(yè)真實(shí)盈余管理程度越低。[27]而王克敏和王志超(2007)的研究則表明，企業(yè)管理層持股程度與盈余管理行為正相關(guān)。[28]張兆國等(2009)的研究卻顯示，我國上市公司高管持股比例與盈余管理行為不相關(guān)。[29]

第三，股權(quán)集中度與盈余管理。企業(yè)的股權(quán)集中度越高，大股東對企業(yè)的控制力就越強(qiáng)，因而也就越有動(dòng)力和能力通過盈余管理等行為來為自身謀取利益。Park和Shin(2004)的研究所提供的證據(jù)對此觀點(diǎn)予以支持。[30]國內(nèi)方面，王化成和佟巖(2006)的研究表明，上市公司控股股東的缺位會(huì)導(dǎo)致盈余質(zhì)量下降。[19]熊婷(2013)通過對股權(quán)集中度與盈余管理關(guān)系的實(shí)證分析表明，股權(quán)集中度與上市公司盈余管理行為呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即上市公司股權(quán)集中度越高，其盈余管理行為就越顯著。[31]

第四，機(jī)構(gòu)投資者與盈余管理。Pound(1988)的研究表明，機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的作用體現(xiàn)在三個(gè)方面：有效監(jiān)督、利益沖突和戰(zhàn)略聯(lián)盟。[32]Koh(2007)研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，公司越不可能用操控性應(yīng)計(jì)進(jìn)行盈余管理，因此，長期機(jī)構(gòu)投資者可以有效抑制公司的應(yīng)計(jì)盈余操控行為。[33]國內(nèi)方面，王化成和佟巖(2006)[19]的研究還表明，機(jī)構(gòu)投資者為了保護(hù)自身的權(quán)益，有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)監(jiān)督管理層；高雷和張杰(2008)[34]、劉永澤等(2011)[35]的研究均對此進(jìn)行了驗(yàn)證。

(三)研究假設(shè)

完善的公司治理結(jié)構(gòu)可有效安排上市公司各方的利益，并對上市公司的盈余管理行為起到一定程度的抑制作用，而作為公司治理結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)的股權(quán)結(jié)構(gòu)亦必然會(huì)對上市公司盈余管理行為產(chǎn)生影響。

1.股權(quán)集中度和盈余管理。理論上，股東財(cái)富最大化或公司價(jià)值最大化是上市公司大股東追求的目標(biāo)。但是，當(dāng)上市公司股權(quán)過于集中時(shí)，大股東可以控制上市公司，因而會(huì)通過多種手段獲取額外利益，這是機(jī)會(huì)主義行為的一種表現(xiàn)。大股東們擁有控制權(quán)的優(yōu)勢，同時(shí)完全掌握公司各種信息，因此可以通過關(guān)聯(lián)交易等機(jī)會(huì)主義行為追求自身利益最大化，同時(shí)利用其特有的信息和控制優(yōu)勢，進(jìn)行盈余操控行為，從而粉飾經(jīng)營業(yè)績。因此，隨著股權(quán)集中度的增加，大股東通常會(huì)做出一些傷害中小股東利益的行為。

熊婷(2013)通過對股權(quán)集中度與盈余管理關(guān)系的深入探究后發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與上市公司盈余管理行為呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即上市公司股東股權(quán)集中度越高，盈余操控的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)，相關(guān)盈余管理行為就越顯著。[31]因此，如果股權(quán)過于集中，那么大股東就會(huì)利用其優(yōu)勢地位進(jìn)行盈余操控，從而嚴(yán)重影響企業(yè)的盈余質(zhì)量。同時(shí)，大股東在披露會(huì)計(jì)盈余方面的信息時(shí)，會(huì)更多地遵從自身的利益和喜好，從而其披露的信息具有一定的傾向性，進(jìn)而導(dǎo)致披露的盈余信息質(zhì)量下降。但應(yīng)計(jì)和真實(shí)盈余管理行為具有不同的特點(diǎn)，其對企業(yè)的影響亦不同，應(yīng)計(jì)盈余管理行為是對企業(yè)未來利潤的借用，對企業(yè)價(jià)值負(fù)面影響較??；而真實(shí)盈余管理行為直接影響企業(yè)現(xiàn)金流，會(huì)對其企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生重大負(fù)面影響。因而，上市公司會(huì)更多地運(yùn)用應(yīng)計(jì)盈余管理行為，對真實(shí)盈余管理行為會(huì)慎重使用?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：股權(quán)集中度和盈余管理行為呈正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)越集中，盈余管理行為越顯著，其影響更多地體現(xiàn)在應(yīng)計(jì)盈余操控方面。

2.機(jī)構(gòu)持股和盈余管理。一般而言，更多的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入資本市場能夠在一定程度上優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，同時(shí)監(jiān)督上市公司的經(jīng)營，有利于抑制上市公司的盈余管理行為。首先，機(jī)構(gòu)投資者具有更強(qiáng)大的資金力量。尤其是一些專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，其具有數(shù)額巨大的投資資金，其投資于任何上市公司，都會(huì)在其中擁有很大程度的發(fā)言權(quán)。因此，機(jī)構(gòu)持股一方面可以改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，另一方面還能夠?qū)ι鲜泄窘?jīng)營行為起到一定程度的監(jiān)督作用。其次，機(jī)構(gòu)投資者具有信息渠道優(yōu)勢。相比于普通投資者，機(jī)構(gòu)投資者能夠通過更多方式和途徑獲取上市公司的各類信息，因此，信息不對稱帶來的潛在投資風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在機(jī)構(gòu)投資者這里得到很大程度上的緩解。所以，機(jī)構(gòu)投資者更易于發(fā)現(xiàn)上市公司的盈余管理行為。最后，機(jī)構(gòu)投資者具有更專業(yè)的知識技能。機(jī)構(gòu)投資者會(huì)通過調(diào)研、訪談以及查閱資料等多種途徑搜集上市公司的各種信息，特別是財(cái)務(wù)信息，并通過自身所具備的專業(yè)技能進(jìn)行綜合分析，從而能夠更容易發(fā)現(xiàn)上市公司的盈余操控行為。

因此，機(jī)構(gòu)投資者所占比重越大，就越愿意參與到上市公司的日常經(jīng)營管理中，會(huì)在一定程度上完善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而能夠抑制上市公司的盈余操控行為。程書強(qiáng)(2006)從機(jī)構(gòu)投資者持股和上市公司盈余信息關(guān)系的視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高越能有效抑制上市公司盈余管理行為，從而完善其治理結(jié)構(gòu)并促使其經(jīng)營更加規(guī)范。[36]高雷和張杰(2008)通過對滬深兩市上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者在投資的同時(shí)一定程度上會(huì)參與上市公司的經(jīng)營治理，其更高的持股比例會(huì)弱化上市公司的盈余管理行為，即二者間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。[34]因此，機(jī)構(gòu)投資者可以在一定程度上抑制上市公司真實(shí)盈余管理行為?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)2：

假設(shè)2：機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與盈余管理行為呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3.國有控股和盈余管理。我國的市場經(jīng)濟(jì)來源于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制。因此，資本市場建立初期，上市公司絕大部分為國有控股。雖然股權(quán)改制后國有股“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象有了很大程度的改變，但是國有控股的上市公司所占比重仍然很大。

國有股權(quán)歸屬于國家，但是國家并不真正參與公司的日常經(jīng)營活動(dòng)，而是由政府或國資委任命董事會(huì)和公司管理層負(fù)責(zé)公司的經(jīng)營管理。這種獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)給上市公司的治理帶來很多問題：第一，受困于行政干預(yù)，阻礙資源的優(yōu)化配置。政府是國有控股上市公司的實(shí)際控制人，集行政、社會(huì)以及經(jīng)濟(jì)目的為一身，在某些情形下，為實(shí)現(xiàn)其相關(guān)目標(biāo)會(huì)動(dòng)用行政手段干預(yù)上市公司的經(jīng)營行為，從而扭曲市場機(jī)制，阻礙經(jīng)濟(jì)資源的最優(yōu)化配置。第二，容易導(dǎo)致“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。理論上國有控股上市公司的所有者為全體人民，而實(shí)際上國有控股上市公司的實(shí)際控制主體為各級政府和代理各級政府履行股東權(quán)利的各級國資委等機(jī)構(gòu)。由于國有資本的產(chǎn)權(quán)代表對管理者的監(jiān)督無法獲得相匹配的“收益”，所以無法有效監(jiān)督上市公司的經(jīng)營管理行為，最終形成了對上市公司“產(chǎn)權(quán)上的弱勢控制”，造成實(shí)際上國有股股東在產(chǎn)權(quán)上的缺位。這就使得管理層成為上市公司的實(shí)際控制人，其基于股權(quán)激勵(lì)的考量，有動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余操控實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。

綜上所述，由于應(yīng)計(jì)和真實(shí)盈余管理行為具有不同的特點(diǎn)，其對于企業(yè)價(jià)值影響亦不同，應(yīng)計(jì)盈余操控行為對企業(yè)價(jià)值影響較小，真實(shí)盈余操控對企業(yè)價(jià)值影響較大，所以，上市公司會(huì)更多運(yùn)用應(yīng)計(jì)盈余管理行為，同時(shí)慎重使用真實(shí)盈余管理行為?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)3：

假設(shè)3：國有控股上市公司的盈余管理程度更高，更多地體現(xiàn)在應(yīng)計(jì)盈余操控方面。

4.管理層持股和盈余管理。對于管理層持股和盈余管理行為之間的關(guān)系存在不同觀點(diǎn)。就我國目前而言，上市公司中國有控股所占比重較大，會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，再結(jié)合上市公司管理層更高的持股比例，必定會(huì)更加惡化“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。因而，本文提出假設(shè)4：

假設(shè)4：對于國有控股的上市公司，更高的管理層持股比例會(huì)導(dǎo)致更高程度的盈余管理行為。

二、數(shù)據(jù)獲取和研究方法

(一)數(shù)據(jù)來源和樣本選擇

本文的管理層持股數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來自萬得資訊。2007年1月1日，中國上市公司開始實(shí)施新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，這對上市公司產(chǎn)生了重大影響。為了排除該噪音影響，將數(shù)據(jù)定位為2007年1月1日之后，即2007～2018年?？紤]到金融行業(yè)的特殊性，剔除相關(guān)數(shù)據(jù)。[37]同時(shí)，對應(yīng)用Jones模型的應(yīng)計(jì)盈余變量和真實(shí)盈余變量的樣本公司數(shù)據(jù)按如下過程篩選：第一，剔除數(shù)據(jù)有缺失的公司；第二，剔除分年、分行業(yè)的樣本數(shù)據(jù)小于8個(gè)的公司。最終共獲得2044家上市公司，總計(jì)12 226個(gè)數(shù)據(jù)樣本，所有數(shù)據(jù)均在1%的水平上進(jìn)行縮尾處理。

這里使用Dechow等(1995)修正的截面Jones模型來估計(jì)操控性應(yīng)計(jì)。[38]回歸時(shí)，每年使用股票市場所有非IPO公司按行業(yè)進(jìn)行截面回歸。

選用的真實(shí)盈余管理的估計(jì)模型是被Roychowdhury(2006)[2]、Cohen等(2008)[12]、Cohen和Zarowin(2010)[13]、Zang(2012)[14]所廣泛應(yīng)用的Roychowdhury模型。

為了反映真實(shí)盈余管理的總體情況，仿效Cohen和Zarowin(2010)[13]，形成真實(shí)盈余管理綜合變量RM1、RM2和RM。相關(guān)變量定義如下：

表1 變量定義

(二)描述性統(tǒng)計(jì)

首先，觀察上市公司發(fā)行數(shù)量，從表2中可以看出，上市公司發(fā)行數(shù)量比較集中的時(shí)間分別為2010、2011、2015、2016以及2017年。其中2017年最多，為418家。數(shù)量最少的是2013年，只有2家，這和當(dāng)時(shí)的實(shí)際情況相符。2013年正是大盤從6000多點(diǎn)跌到最低點(diǎn)的年份，上證指數(shù)最低為1845.65點(diǎn)；相比2007年最高點(diǎn)6124.04點(diǎn)，下跌幅度達(dá)70%。投資者信心遭受嚴(yán)重打擊，為恢復(fù)市場信心，證監(jiān)會(huì)對上市公司發(fā)行數(shù)量進(jìn)行了嚴(yán)格控制。

表2 上市公司發(fā)行數(shù)量

其次，分析上市公司行業(yè)狀況(見表3)。上市公司數(shù)量最多的來自于制造業(yè)，共有1492家，占比73%；其次為信息傳輸、軟件和信息技術(shù)行業(yè)，共有208家上市公司，占比10%。兩個(gè)行業(yè)上市公司數(shù)量占比達(dá)83%。

表3 上市公司行業(yè)狀況

最后，總體描述性統(tǒng)計(jì)分析(見表4)。前5大股東持股比例平均值為58.41%，股權(quán)集中度相對較高；在機(jī)構(gòu)持股方面，市場平均值為29.10%，最低為1.14%，最高為86.76%；管理層持股平均值為25.4%，最高為68.9%；市凈率為4.188，凈利潤為2.54億元，資產(chǎn)負(fù)債率為33.80%，平均現(xiàn)金流為2.78億元。

表4 總體描述性統(tǒng)計(jì)

(三)研究模型和相關(guān)變量

結(jié)合需要考察的股權(quán)集中度、管理層持股、國有控股和機(jī)構(gòu)持股等股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，使用如下模型：

Yt=α+β1(SHARE)t+β2(ORG)+β3(STATE)+β4(MANA)+ β5(SIZE)t+β6(MTB)t+β7(NI)t+β8(ROA)+β9(LEV)+β10(CFO)+β11(BIG4)+εt

(1)

其中：Yt表示t期操控性應(yīng)計(jì)、異常現(xiàn)金流、異常生產(chǎn)成本、異常酌量費(fèi)用、真實(shí)盈余變量RM1、真實(shí)盈余變量RM2和真實(shí)盈余變量RM；SHARE 表示股權(quán)集中度，為前五大股東股份之和占全部股份的比例；ORG 表示機(jī)構(gòu)持股，為機(jī)構(gòu)持有IPO公司股份數(shù)量占全部股份的比例；STATE 是虛擬變量，當(dāng)公司是國有控股時(shí)為1，否則為0；MANA 表示管理層持股，為董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)以及IPO公司高管持股占全部股份的比例；SIZEt是虛擬變量，表示t期期末資產(chǎn)總額的自然對數(shù)；MTBt表示t期市凈比；NIt表示t期凈利潤；ROA 表示資產(chǎn)收益率，為公司在 t 時(shí)期的總資產(chǎn)收益率，等于 t 時(shí)期的凈收益總額除以 t 時(shí)期期末資產(chǎn)總額；LEV 表示資產(chǎn)負(fù)債率，為負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額；CFO 表示經(jīng)營現(xiàn)金流，為公司在 t 時(shí)期的來自經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金流；BIG4 是虛擬變量，當(dāng)公司是四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)時(shí)為1，否則為0。

以上分析表明，上市公司中國有控股所占比重較大會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，如果再結(jié)合上市公司管理層的更高持股比例，必定會(huì)更加惡化該現(xiàn)象。因而，對于國有控股的上市公司，更高的管理層持股會(huì)導(dǎo)致更高程度的盈余管理行為。使用如下模型進(jìn)行驗(yàn)證：

Yt=α+β1(SHARE)t+β2(ORG)+β3(STATE)+β4(MANA)+β5(STATE*MANA)+ β6(SIZE)t+β7(MTB)t+β8(NI)t+β9(ROA)+β10(LEV)+β11(CFO)+β12(BIG4)+εt

(2)

在(2)式中加入一個(gè)交叉項(xiàng)STATE*MANA，用以表示國有控股上市公司管理層持股行為對應(yīng)計(jì)和真實(shí)盈余管理行為的影響。

三、實(shí)證結(jié)果分析

(一)多變量回歸

首先對回歸模型(1)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表5。

表5 多變量回歸

在操控性應(yīng)計(jì)盈余管理行為方面，控制變量資產(chǎn)規(guī)模、市凈比、凈利潤、資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、經(jīng)營現(xiàn)金流和四大均至少在1%顯著性水平上顯著；在真實(shí)盈余管理行為方面，關(guān)注最具代表性的RM，除了市凈比之外(其在真實(shí)盈余變量RM2方面也有顯著影響)，其他控制變量均具有顯著影響。因此，總體而言，控制變量的選擇是有效的。

首先，分析股權(quán)集中度。其僅在操控性應(yīng)計(jì)方面存在顯著正比關(guān)系，系數(shù)為0.0002，至少在1%顯著性水平上顯著同操控性應(yīng)計(jì)盈余管理行為成正比，表明股權(quán)集中度越高，操控性應(yīng)計(jì)行為越強(qiáng)；在真實(shí)盈余管理行為方面，其與異常生產(chǎn)成本成反比，系數(shù)為-0.0002，至少在5%顯著性水平上顯著，但對綜合真實(shí)盈余變量RM1、RM2和RM均無法產(chǎn)生顯著影響。結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)1，股權(quán)集中度對盈余管理行為的影響更多體現(xiàn)在應(yīng)計(jì)盈余操控方面。

其次，分析機(jī)構(gòu)持股。在應(yīng)計(jì)盈余管理行為方面，系數(shù)為-0.0002，至少在1%顯著性水平上顯著負(fù)相關(guān)；在真實(shí)盈余管理行為方面，主要影響體現(xiàn)在異?，F(xiàn)金流和異常酌量費(fèi)用，系數(shù)為0.0002和0.0001，分別在1%和5%顯著性水平上顯著正相關(guān)，同時(shí)導(dǎo)致真實(shí)盈余變量RM2和RM分別在1%和5%顯著性水平上顯著。所以，機(jī)構(gòu)持股能夠顯著抑制上市公司應(yīng)計(jì)盈余管理行為，對真實(shí)盈余管理行為的抑制更多體現(xiàn)在異常現(xiàn)金流和異常酌量費(fèi)用方面。結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)2。

再次，分析國有控股。在應(yīng)計(jì)盈余管理行為方面，系數(shù)為0.0074，至少在1%顯著性水平上顯著正相關(guān)，表明國有控股上市公司應(yīng)計(jì)盈余操控水平更高。在真實(shí)盈余管理行為方面，主要體現(xiàn)在異常酌量費(fèi)用上，系數(shù)為-0.0117，并在1%顯著性水平上顯著，同時(shí)導(dǎo)致真實(shí)盈余管理行為RM1和RM2分別在10%和1%顯著性水平上顯著。因此，國有控股上市公司會(huì)導(dǎo)致更高的應(yīng)計(jì)盈余管理行為，對真實(shí)盈余管理行為的影響更多體現(xiàn)在異常酌量費(fèi)用方面。結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)3。

最后，分析管理層持股。在應(yīng)計(jì)盈余管理行為方面，系數(shù)為-0.0129，至少在1%顯著性水平上顯著；在真實(shí)盈余管理行為方面，結(jié)果比較復(fù)雜,需結(jié)合模型(2)進(jìn)行分析。

(二)模型(2)多變量回歸

從表6的計(jì)算結(jié)果中可以看到，在應(yīng)計(jì)盈余管理行為方面，交叉項(xiàng)國有控股管理層持股系數(shù)為0.0429，至少在1%顯著性水平上顯著為正，表明國有控股上市公司管理層持股越高，其應(yīng)計(jì)盈余管理行為越顯著；在真實(shí)盈余管理行為方面，顯著影響更多體現(xiàn)在異?，F(xiàn)金流和異常生產(chǎn)成本方面，前者系數(shù)為-0.0536，至少在1%顯著性水平上顯著，后者系數(shù)為0.0475，至少在10%顯著性水平上顯著，從而致使綜合真實(shí)盈余變量RM至少在5%顯著性水平上顯著，驗(yàn)證了假設(shè)4。

表6 多變量回歸(含交叉項(xiàng))

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于應(yīng)計(jì)和真實(shí)盈余管理變量都是離差的形式，參照Roychowdhury(2006)的研究方法[2]，對以上的結(jié)果也采用離差(分年分行業(yè))形式對資產(chǎn)規(guī)模、市凈比、凈利潤、資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率和經(jīng)營現(xiàn)金流進(jìn)行回歸，結(jié)果仍與前面的結(jié)論一致。

此外，本文也對應(yīng)計(jì)盈余管理行為使用經(jīng)典Jones模型進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)論不變。不僅如此，我們還使用Kothari等(2005)[39]研究中的方法對相關(guān)應(yīng)計(jì)和真實(shí)盈余管理行為變量按業(yè)績行為進(jìn)行匹配，結(jié)論依然成立。

四、研究結(jié)論

在股權(quán)集中度方面：過高的股權(quán)集中度會(huì)導(dǎo)致顯著更高的應(yīng)計(jì)盈余操控行為，而對真實(shí)盈余管理行為的影響總體上不顯著，因此，降低股權(quán)集中度能在一定程度上抑制上市公司的應(yīng)計(jì)盈余管理行為。

在機(jī)構(gòu)持股方面：總的來說，無論對于應(yīng)計(jì)盈余操控還是真實(shí)盈余操控，機(jī)構(gòu)持股均具有較好的抑制作用，因此，提高機(jī)構(gòu)持股比例能夠抑制上市公司的盈余管理行為。

在國有控股方面：國有控股會(huì)導(dǎo)致顯著更高的應(yīng)計(jì)盈余操控，但在真實(shí)盈余操控方面，更多地體現(xiàn)在異常酌量費(fèi)用行為。因此，總的來說，降低上市公司國有控股比例有利于抑制盈余管理行為。

在管理層持股方面相對復(fù)雜。交叉項(xiàng)國有控股上市公司管理層持股系數(shù)顯著為正，表明國有控股上市公司管理層持股越高，其應(yīng)計(jì)盈余管理行為越顯著；真實(shí)盈余管理行為方面，顯著影響更多體現(xiàn)在異?，F(xiàn)金流和異常生產(chǎn)成本方面。所以，若要有效抑制上市公司盈余管理行為，應(yīng)努力降低國有控股企業(yè)上市公司管理層持股。