機(jī)構(gòu)投資者持股比例、公司治理水平與公司績(jī)效的實(shí)證分析

劉鄧

摘 要：在20世紀(jì)90年代“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”的政策推動(dòng)下，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展迎來(lái)了黃金時(shí)期，其數(shù)量與規(guī)模都在這一時(shí)期得到了急速增長(zhǎng)。關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者持股與公司治理、公司績(jī)效等方面成為學(xué)者們研究的重點(diǎn)，但是在研究結(jié)論上得出的觀點(diǎn)并不一致。選取2016—2018年我國(guó)A股公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，通過(guò)實(shí)證分析研究三者之間的關(guān)系，研究結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司治理水平和公司績(jī)效均呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。基于實(shí)證研究結(jié)果，認(rèn)為應(yīng)該大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者未來(lái)發(fā)展實(shí)現(xiàn)多元化、專業(yè)化。

關(guān)鍵詞：機(jī)構(gòu)投資者;公司治理;公司績(jī)效

中圖分類號(hào)：F830 ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A ? ? ?文章編號(hào)：1673-291X（2021）04-0047-03

引言

自20世紀(jì)80年代開(kāi)始，機(jī)構(gòu)投資者就在發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)中迅速崛起成為資本市場(chǎng)中不可忽視的力量。之后在20世紀(jì)90年代發(fā)布的“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”的政策指導(dǎo)下，我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者迅速發(fā)展。機(jī)構(gòu)投資者往往資金量龐大，能占據(jù)較多的股份，更能成為上市公司的主要股東。2005年，中國(guó)實(shí)施股權(quán)分置改革，上市公司大股東持有的股份也能在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行流通，上市公司的大股東由于自身收益與股價(jià)掛鉤，其也有動(dòng)機(jī)通過(guò)提升公司治理水平、降低代理成本來(lái)提高公司價(jià)值。結(jié)合我國(guó)目前的實(shí)際情況可以發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者越來(lái)越傾向于參與公司治理來(lái)提高自身的投資收益。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）機(jī)構(gòu)投資者持股與公司治理

已有研究對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者持股和公司治理之間的關(guān)系主要分為兩類觀點(diǎn)。第一類觀點(diǎn)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者持股可以有效地提高公司治理水平。Nesbitt（1994）通過(guò)調(diào)查公司治理的領(lǐng)導(dǎo)者加州公務(wù)員退休基金（CalPERS）所參與的公司的股票回報(bào)率以及長(zhǎng)期股票表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)在CalPERS參與持股之后，目標(biāo)公司的表現(xiàn)由落后于市場(chǎng)平均水平66%發(fā)展到比標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)高出41%。并且進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，這種長(zhǎng)期的超額收益可以歸因于持續(xù)的制度變革以及董事和管理層的根本反應(yīng)。

第二類觀點(diǎn)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于提高公司治理水平并沒(méi)有明顯的影響。Mizuno（2010）認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者僅僅只是像中小投資者那樣簡(jiǎn)單的通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行分析，并沒(méi)有展現(xiàn)出機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)有的專業(yè)實(shí)力和信息優(yōu)勢(shì)。黃興年（2006）認(rèn)為，中國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者為政府目標(biāo)服務(wù)，而由于政府目標(biāo)與企業(yè)目標(biāo)往往是不同的，機(jī)構(gòu)投資者不具備成為合格監(jiān)督主體的資格?；谝陨暇C述，我們提出：

假設(shè)1：機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與公司治理水平正相關(guān)。

（二）公司治理與公司績(jī)效

提升公司治理水平會(huì)帶來(lái)公司績(jī)效的提升。Jain、Kini（1994）通過(guò)研究企業(yè)從私有制向公有制轉(zhuǎn)型過(guò)程中經(jīng)營(yíng)績(jī)效的變化，發(fā)現(xiàn)首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著下降，并且首次公開(kāi)募股后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與原始創(chuàng)業(yè)者的股權(quán)保留之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。石美娟和童衛(wèi)華（2011）認(rèn)為，董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，董事會(huì)規(guī)模的增加可以提升公司治理水平，在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中有機(jī)會(huì)收到更多經(jīng)營(yíng)提案，增加決策的準(zhǔn)確性。基于此，我們提出：

假設(shè)2：存在機(jī)構(gòu)持股的上市公司，其公司治理水平與公司績(jī)效正相關(guān)。

假設(shè)3：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司績(jī)效正相關(guān)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文選取的數(shù)據(jù)是2015年12月31日前在滬深交易所上市的全部A股公司2016—2018年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。在這之中剔除所有ST公司、金融類上市公司、同時(shí)發(fā)行B股或H股的上市公司、前十大股東中不包括機(jī)構(gòu)投資者的上市公司。

（二）變量選擇

本文的被解釋變量是公司績(jī)效，選取的指標(biāo)是資產(chǎn)收益率（ROA）和主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率（CROA）。資產(chǎn)收益率衡量了公司每單位資產(chǎn)可以創(chuàng)造多少凈利潤(rùn)，可以反映公司的經(jīng)營(yíng)情況，主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率衡量了公司的盈利能力。解釋變量是機(jī)構(gòu)投資者的持股比例，選取指標(biāo)上市公司中前十大流通股股東中機(jī)構(gòu)投資者的持股比例之和。中介變量是公司治理水平，選取指標(biāo)高管薪酬水平、董事會(huì)規(guī)模、監(jiān)事會(huì)規(guī)模和大股東持股比例?？刂谱兞渴琴Y產(chǎn)負(fù)債率和公司規(guī)模。

（三）模型設(shè)計(jì)

根據(jù)前文提出的假設(shè)，設(shè)計(jì)了三個(gè)回歸模型分別驗(yàn)證假設(shè)1、假設(shè)2、假設(shè)3。

CGLi=α+β1INSi+β2Xi+ε（1）

CPi=α+β1TOPSHi+β2BSi+β3JSGMi+β4ECi+β5Xi+ε（2）

CPi=α+β1INSi+β2Xi+ε（3）

其中，CGL表示公司治理水平，CP表示公司績(jī)效，X為控制變量。

（四）回歸分析

表2的回歸結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與高管薪酬負(fù)相關(guān)，這可能是由于國(guó)家推行央企負(fù)責(zé)人薪酬改革，數(shù)量眾多的央企導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者比例的提高并沒(méi)有能夠?qū)Ω吖苄匠戤a(chǎn)生正向影響。

表3的回歸結(jié)果顯示，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股時(shí)，大股東持股比例增加會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生正向影響。此外董事會(huì)規(guī)模與ROA的不相關(guān)，與CROA顯著正相關(guān)，監(jiān)事會(huì)規(guī)模與ROA顯著負(fù)相關(guān)，與CROA的關(guān)系不顯著。這與假設(shè)2不太一致，這可能是因?yàn)槎聲?huì)規(guī)模、監(jiān)事會(huì)規(guī)模已經(jīng)趨于飽和，繼續(xù)擴(kuò)張只會(huì)引起成本的增加和資源的浪費(fèi)，使得公司有動(dòng)力繼續(xù)保持原有的規(guī)模而不是繼續(xù)擴(kuò)張。機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高對(duì)公司績(jī)效的提高產(chǎn)生了積極地影響，因此機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)積極參與公司治理來(lái)取得高額的投資收益。

結(jié)語(yǔ)

通過(guò)以上研究分析可以發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司績(jī)效正相關(guān)，但是顯著水平并不高。這可能是因?yàn)槲覈?guó)機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)化有待提升，單個(gè)機(jī)構(gòu)投資者的持股比例并不高，不同的機(jī)構(gòu)投資者之間由于持股比例、信息優(yōu)勢(shì)等方面的不同，在參與公司治理中往往意見(jiàn)相左，對(duì)提高公司治理水平有一定的阻力。

基于以上結(jié)論，應(yīng)發(fā)展多元化的機(jī)構(gòu)投資者，發(fā)揮他們穩(wěn)定資本市場(chǎng)的功能。其次完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，機(jī)構(gòu)投資者更青睞對(duì)高質(zhì)量的上市公司進(jìn)行投資，因此公司質(zhì)量提高不僅能增強(qiáng)其抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，還能吸收機(jī)構(gòu)投資者的資金。

參考文獻(xiàn)：

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[6] ?Kini J O.The Post-Issue Operating Performance of IPO Firms[J].The Journal of Finance，1994，49（5）：1699-1726.

Empirical Analysis of Institutional Investors Shareholding Ratio，Corporate Governance and Corporate Performance

LIU Deng

（University of Shanghai for Science & Tecnology，Business School，Shanghai 200093，China）

Abstract：Driven by the policy of“unconventional development of institutional investors”in the 1990s，the development of Chinas institutional investors ushered in a golden age，and their number and scale have been rapid growth in this period.The research on institutional investors shareholding，corporate governance and corporate performance has become the focus of scholars research，but the opinions drawn in the research conclusions are not consistent.This paper selects the financial data of Chinas A-share companies from 2016 to 2018，and studies the relationship between the three through empirical analysis.The results show that the ownership ratio of institutional investors has a positive correlation with corporate governance and corporate performance.Based on the empirical results，we believe that we should vigorously develop institutional investors to promote the diversification and specialization of institutional investors in the future.

Key words：Institutional investors;corporate governance;corporate performance