碳中和背景下企業(yè)機(jī)構(gòu)投資者、碳信息披露與財(cái)務(wù)績效關(guān)系的研究

盛春光 牛曉一 趙曉晴

（東北林業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，哈爾濱 150040）

一、引言

2020年9月22日，習(xí)近平 總書記在出席聯(lián)合國大會(huì)上明確指出“中國將會(huì)繼續(xù)努力應(yīng)對氣候變化帶來的挑戰(zhàn)，盡可能的在2060年能達(dá)成碳中和的目標(biāo)”。這是中國在巴黎協(xié)定后，第一次提出的和氣候變化相關(guān)的長期目標(biāo)，也是第一次正式提到碳中和。這一舉措表明，碳中和時(shí)代已經(jīng)正式來臨，在新的目標(biāo)和愿景下，不僅改變了全球和中國應(yīng)對氣候變化進(jìn)程的格局，也為我國企業(yè)帶來新的啟示，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)帶來的碳排放量、碳減排措施等信息將得到重點(diǎn)關(guān)注。國際的各個(gè)國家基本上都采用2000年發(fā)起的碳信息披露項(xiàng)目也即是CDP項(xiàng)目作為碳信息披露模式。但相比與國外企業(yè)，我國企業(yè)參與CDP項(xiàng)目程度不高，主要披露方式依舊以自愿的形式在年度報(bào)告中進(jìn)行披露。在碳中和背景下，國家政策的推進(jìn)和公眾意識(shí)的提高使企業(yè)碳信息披露質(zhì)量對企業(yè)發(fā)展帶來改變，影響企業(yè)財(cái)務(wù)績效。隨著機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)中地位日益提高，機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展方向具有一定影響，機(jī)構(gòu)投資者對碳中和這個(gè)時(shí)代潮流趨勢的反應(yīng)，對企業(yè)價(jià)值將帶來影響。在碳中和背景下，研究機(jī)構(gòu)投資者在碳信息披露與企業(yè)財(cái)務(wù)績效之間的調(diào)節(jié)作用，可以緊跟時(shí)代的步伐，順應(yīng)時(shí)代潮流，及時(shí)對企業(yè)對戰(zhàn)略進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，提高企業(yè)碳信息披露質(zhì)量，從長遠(yuǎn)角度提高企業(yè)價(jià)值。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）碳信息披露質(zhì)量評價(jià)體系的構(gòu)建

有大量學(xué)者對碳信息披露框架的構(gòu)建進(jìn)行研究。江逸（2019）從碳排放、碳管理及戰(zhàn)略部署三個(gè)角度選取評價(jià)指標(biāo)，通過判斷矩陣獲得權(quán)重?cái)?shù)值，最終形成碳信息披露質(zhì)量指數(shù)[1]。楊雨晴（2020）融合會(huì)計(jì)信質(zhì)量特征以及碳信息披露質(zhì)量特征，結(jié)合CDP項(xiàng)目碳信息披露框架中的內(nèi)容與企業(yè)披露現(xiàn)狀，建立起一個(gè)完善的碳信息披露質(zhì)量評價(jià)體系[2]。學(xué)者們通過對國家政策、企業(yè)現(xiàn)狀、社會(huì)未來發(fā)展情況等進(jìn)行分析，建立一個(gè)科學(xué)的能夠真實(shí)披露碳信息的評價(jià)體系，能夠進(jìn)一步獲得和碳信息披露相關(guān)的質(zhì)量指數(shù)，為評價(jià)企業(yè)碳信息披露水平提供一種理論思路，也為后續(xù)學(xué)者利用碳信息披露質(zhì)量指數(shù)研究碳信息披露質(zhì)量與企業(yè)績效的關(guān)系奠定基礎(chǔ)。

（二）碳信息披露與企業(yè)績效

在碳信息披露與企業(yè)績效關(guān)系的研究方面，杜湘紅(2016)發(fā)現(xiàn)，碳信息披露可以通過直接正向影響企業(yè)價(jià)值或借助于投資者決策對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生促進(jìn)作用[3]。部分學(xué)者例如姚利輝（2018）認(rèn)為提高碳信息披露質(zhì)量會(huì)帶來成本增加、收益滯后，從而對企業(yè)績效有負(fù)向影響[4]。并且不同因素對碳信息披露與企業(yè)績效關(guān)系具有不同影響。董淑蘭（2018）在對試點(diǎn)區(qū)域進(jìn)行考察時(shí)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)所處的地區(qū)的信任水平比較高的情況下，會(huì)對碳信息披露和企業(yè)績效關(guān)系產(chǎn)生積極的影響[5]。Sheng et al.(2020)在開展了一系列的研究分析后發(fā)現(xiàn)，處于資本市場的狀態(tài)下，碳信息披露可以為企業(yè)帶來價(jià)值的，而如果是處于產(chǎn)品市場下，則會(huì)抑制企業(yè)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)[6]。

通過梳理學(xué)者對碳信息披露的研究發(fā)現(xiàn)，主要從碳信息披露質(zhì)量評價(jià)體系的構(gòu)建以及與企業(yè)績效的關(guān)系進(jìn)行研究。國內(nèi)學(xué)術(shù)界對碳信息披露質(zhì)量評價(jià)體系沒有一個(gè)較為統(tǒng)一規(guī)范的標(biāo)準(zhǔn)，在碳信息披露內(nèi)容、方式和載體上觀點(diǎn)多樣化。在碳信息披露與企業(yè)績效關(guān)系的研究方面，學(xué)者尚未形成統(tǒng)一結(jié)論，基于當(dāng)時(shí)國家政策背景，企業(yè)行業(yè)性質(zhì)、企業(yè)所處地區(qū)都會(huì)對結(jié)論帶來影響。因此，為目前我國進(jìn)入碳中和新時(shí)代背景下繼續(xù)研究碳信息披露與企業(yè)績效關(guān)系提供空間，將能為企業(yè)如何在碳中和背景下調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略，獲得長遠(yuǎn)發(fā)展奠定戰(zhàn)略基礎(chǔ)。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）碳信息披露質(zhì)量與企業(yè)績效

碳信息披露是指企業(yè)向利益相關(guān)者公開企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所產(chǎn)生的碳排放量和強(qiáng)度、為降低碳排放所做的碳減排管理戰(zhàn)略等?；谛畔⒉粚ΨQ理論我們可以知道，投資者他們對碳信息的認(rèn)知程度或者是掌握程度與企業(yè)自身截然不同，投資者會(huì)額外付出信息采集成本對企業(yè)碳排放等情況進(jìn)行了解，前期沉沒成本的增加必然會(huì)讓投資者提高投資回報(bào)率，而這會(huì)進(jìn)一步提高了企業(yè)的資本成本（Sheng et al.2020）[7]?；谛盘?hào)傳遞的機(jī)制，企業(yè)碳信息披露的質(zhì)量是債權(quán)人判斷企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)不確定性、預(yù)測公司未來的經(jīng)營狀況的一種表現(xiàn)形式，對企業(yè)債務(wù)融資活動(dòng)產(chǎn)生重要影響，碳信息披露質(zhì)量越高，那么企業(yè)所承擔(dān)的債務(wù)成本就會(huì)越低。并且從利益相關(guān)者理論角度，企業(yè)碳信息披露質(zhì)量越高，可以正向說明企業(yè)在碳中和背景下，積極實(shí)施碳減排，承擔(dān)對氣候環(huán)境的責(zé)任，這有利于獲得政府政策的支持、社會(huì)公眾等的贊揚(yáng)，樹立良好的企業(yè)形象，這些無形資產(chǎn)也會(huì)為企業(yè)創(chuàng)造更多的價(jià)值，最終對企業(yè)績效帶來提高。因此，企業(yè)提高碳信息披露質(zhì)量，可以通過降低企業(yè)投資者回報(bào)率、資本成本、債務(wù)成本、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)以及改善投資者信任、獲得其他利益相關(guān)者支持等途徑提高企業(yè)競爭優(yōu)勢，最終提升企業(yè)財(cái)務(wù)績效。

基于此，提出以下假設(shè)：

H1：碳信息披露質(zhì)量與企業(yè)財(cái)務(wù)績效存在正相關(guān)性。

（二）機(jī)構(gòu)投資者對碳信息披露與企業(yè)績效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

隨著碳中和時(shí)代的來臨，企業(yè)需要調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略，努力成為推進(jìn)碳中和進(jìn)程的重要參與者和貢獻(xiàn)者。“有效監(jiān)督假說”指出，機(jī)構(gòu)投資者獲得一定數(shù)額的股份后，會(huì)主動(dòng)監(jiān)督所持股份企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)，可以解決很多企業(yè)內(nèi)部的問題，從而達(dá)到降低成本的目的，對提高企業(yè)績效也是有一定的積極作用。隨著持股比例逐漸提高，機(jī)構(gòu)投資者更加積極的參與企業(yè)治理，并且其在資金運(yùn)用、信息獲取與人員素質(zhì)方面具有的明顯優(yōu)勢，可為公司注入新的增長活力，并為公司發(fā)展的戰(zhàn)略方向帶來影響。由于機(jī)構(gòu)投資目的不同，將會(huì)對公司決策產(chǎn)生截然不同的影響（叢浩 2020）[8]。參照牛建波對機(jī)構(gòu)投資者的分類，從機(jī)構(gòu)投資者的持股目的進(jìn)行劃分，可以劃分成穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者和交易型的機(jī)構(gòu)投資者（牛建波 2013）[9]。穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者投資時(shí)間長，投資也穩(wěn)定，所以會(huì)更加看重企業(yè)的價(jià)值，會(huì)長期關(guān)注被投資企業(yè)的情況，通過其監(jiān)督作用和專業(yè)能力，能夠?qū)夷壳鞍l(fā)展政策進(jìn)行深入研究，從而有效指導(dǎo)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，加強(qiáng)對目前碳中和理念的重視，從而提高企業(yè)碳信息披露質(zhì)量。讓其他和企業(yè)利益密切相關(guān)的人員來對企業(yè)目前的對外公布的碳信息來評估當(dāng)前企業(yè)的責(zé)任意識(shí)，以及將來遇到因?yàn)闅夂蜃兓鶐淼奈C(jī)時(shí)的應(yīng)對能力，通過這樣的方式來影響企業(yè)的績效。眾所周知交易型機(jī)構(gòu)投資者投機(jī)色彩濃烈，他們希望在短期內(nèi)獲得利潤，對公司碳信息披露質(zhì)量以及未來發(fā)展如何并不關(guān)心，在對公司戰(zhàn)略的建議上，不考慮企業(yè)所處的時(shí)代背景，主要以短期獲取最大利潤為主，由此可見，這并不會(huì)對企業(yè)碳信息披露與財(cái)務(wù)績效的關(guān)系產(chǎn)生多顯著的調(diào)節(jié)作用。

基于此，提出以下假設(shè)：

H2：機(jī)構(gòu)投資者對碳信息披露與企業(yè)績效關(guān)系會(huì)產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用，穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者長期持股對企業(yè)的碳信息披露與財(cái)務(wù)績效關(guān)系的正相關(guān)關(guān)系更顯著。

四、研究設(shè)計(jì)與實(shí)證分析

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

選取了2015-2019年商道綠融ESG數(shù)據(jù)庫中評級為B以上的企業(yè)作為研究樣本，并剔除期間標(biāo)注為ST，*ST的公司、出現(xiàn)過停業(yè)等行為的公司、評級數(shù)據(jù)連續(xù)低于5年的公司、出現(xiàn)過財(cái)務(wù)指標(biāo)異常的公司。篩選后，得到了172家符合要求的公司共得到了860個(gè)觀測值。數(shù)據(jù)主要從CCER、WIND、CSMAR數(shù)據(jù)庫、ESG數(shù)據(jù)庫、新浪財(cái)經(jīng)以及企業(yè)的年度財(cái)務(wù)報(bào)告、可持續(xù)發(fā)展報(bào)告、社會(huì)責(zé)任報(bào)告、環(huán)境報(bào)告書、ESG報(bào)告中獲取。

（二）變量定義與模型設(shè)定

1.解釋變量采用最新研究成果，以楊雨晴（2020）構(gòu)建的，碳信息披露質(zhì)量評價(jià)體系作為研究基礎(chǔ)，采用內(nèi)容分析法，從樣本企業(yè)的年報(bào)，責(zé)任報(bào)告，環(huán)境報(bào)告、ESG報(bào)告中獲得碳信息內(nèi)容對碳信息披露進(jìn)行打分。其中：對指標(biāo)進(jìn)行了量化性披露取2分，描述性披露取1分，未披露則取0分。通過公式（1）計(jì)算得出碳信息披露指數(shù)CID (Carbon Information Disclosure)，以此來衡量企業(yè)碳信息披露質(zhì)量的水平。

其中CIDi是第i個(gè)樣本企業(yè)的碳信息披露得分，TCID是碳信息披露總得分，即為滿分48分。

2.被解釋變量

公司績效的衡量指標(biāo)包括會(huì)計(jì)指標(biāo)和市場指標(biāo)兩種，綜合考慮各行業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)的可獲得性，通常選用會(huì)計(jì)指標(biāo)資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)。本文選用資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)作為被解釋變量。

3.調(diào)節(jié)變量

機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性選取方式來源于牛建波(2013)，分別從時(shí)間和行業(yè)兩個(gè)角度闡述。當(dāng)SDi,t≥MEDIANi,t(SDi,t），此時(shí)數(shù)值為1，則說明i公司在t年的機(jī)構(gòu)投資者的投資狀態(tài)相對穩(wěn)定，如果不穩(wěn)定，則數(shù)值為0，說明此時(shí)的機(jī)構(gòu)投資者屬于交易型機(jī)構(gòu)投資者。

公式(1)中的INVHi,t代表在t年持有i公司股份的機(jī)構(gòu)投資者占比情況；STD(INVHi,t-3,INVHi,t-2,INVHi,-1)代表前3年持有i公司股份的機(jī)構(gòu)投資者所持比例標(biāo)準(zhǔn)差；SDi,t代表在t年持有i公司股份的機(jī)構(gòu)投資者持股比例和在前3年持有i公司股份的機(jī)構(gòu)投資者所持比例標(biāo)準(zhǔn)差的比值；MEDIANi,t(SDi,t)代表t年的SD行業(yè)j的中位數(shù);INVWi,t變量代表機(jī)構(gòu)性投資者穩(wěn)定性的標(biāo)識(shí)。其余控制變量定義見表1。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)計(jì)

通過Stata軟件，結(jié)合目前所獲取到的信息可以建立全新的OLS回歸模型。

模型(1)主要為了檢驗(yàn)H1:

模型(2)主要為了檢驗(yàn)H2：

在這個(gè)公式中，當(dāng)α1顯著并且為正時(shí)，我們認(rèn)為碳信息披露與企業(yè)績效正相關(guān)。當(dāng)β2顯著并且為正時(shí)，則說明機(jī)構(gòu)投資者能夠調(diào)節(jié)碳信息披露與企業(yè)績效之間的關(guān)系。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

為對樣本整體進(jìn)行初步了解，對現(xiàn)有的數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析（見表1）。企業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率ROA的均值為0.079，可以認(rèn)為這172家上市公司2015-2019年企業(yè)績效表現(xiàn)一般。碳信息披露指數(shù)CID的平均數(shù)值是0.469，表明我國企業(yè)在碳信息披露上有待于進(jìn)一步的規(guī)范與提升；機(jī)構(gòu)投資者INVW均值為0.377，這說明了目前我國絕大部分的機(jī)構(gòu)投資者投資的目的是想賺取短期的利潤；其他控制變量表明，樣本企業(yè)規(guī)模差距不大，在融資方面都受到了一定程度的限制，大多數(shù)的企業(yè)中董事長和總經(jīng)理的職位是相互分離的，并且絕大部分都是國企。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

為對變量的選擇合理性進(jìn)行檢驗(yàn)，進(jìn)行了以下的分析（見表3）。分析結(jié)果顯示：碳信息披露(CID)與資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)的相關(guān)系數(shù)達(dá)到了0.187，這說明在1%的水平上顯著正相關(guān)，初步證明了提高碳信息披露質(zhì)量有利于企業(yè)績效的提高。資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明資產(chǎn)負(fù)債率越高，越會(huì)降低公司績效。企業(yè)規(guī)模(SIZE)、總資產(chǎn)增長率(GR)在1%水平上顯著正相關(guān)。第一大股東持股比例(TOP 1)、高管持股比例 (MHL)、兩職合一(DUAL)與資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)正相關(guān)但不顯著。

表3 相關(guān)性分析

（三）回歸分析

1.從模型1回歸結(jié)果看，Adj_R2值為0.4178，F(xiàn)值為38.679，且在1%水平上顯著，表明模型1與變量數(shù)據(jù)之間具有非常高的擬合度，模型1的構(gòu)建是非常合理的。此時(shí)的碳信息披露指數(shù)CID和企業(yè)績效ROA這兩者的回歸系數(shù)數(shù)值為0.381，也即是說處于1%水平上顯著正相關(guān)，表明企業(yè)碳信息披露質(zhì)量越高，企業(yè)績效越好。充分證明了假設(shè)1是成立的。

2.從模型2回歸結(jié)果看出，Adj_R2值為0.4764，F(xiàn)值為42.815，且在1%水平上顯著，表明模型2與變量數(shù)據(jù)之間具有非常高的擬合度，模型2的構(gòu)建是非常合理的。機(jī)構(gòu)投資者INVW與碳信息披露CID的交乘項(xiàng)CID*INVW與企業(yè)績效ROA之間的回歸系數(shù)為0.526，表明兩者之間正相關(guān)，且在1%的水平上顯著，充分證明了本文的假設(shè)2是成立的，即機(jī)構(gòu)投資者對碳信息披露與企業(yè)績效關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用，即穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者長期持有公司股票，企業(yè)的碳信息披露與財(cái)務(wù)績效關(guān)系的正相關(guān)關(guān)系更顯著。

表4 機(jī)構(gòu)投資者、碳信息披露與企業(yè)績效回歸分析結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保本次研究所得出的結(jié)論真實(shí)可靠，選取凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為被解釋變量重新進(jìn)行分析，得到結(jié)論與上文一致。因?yàn)槭芟抻谄鶈栴}，便不多加贅述穩(wěn)定性檢驗(yàn)的結(jié)果。

六、結(jié)論與建議

在碳中和背景下，以2015-2019年商道綠融ESG數(shù)據(jù)庫中評級為B以上的172家企業(yè)為研究樣本，得出結(jié)論：企業(yè)碳信息披露質(zhì)量對企業(yè)績效具有顯著正向影響，機(jī)構(gòu)投資者對碳信息披露與企業(yè)績效關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用，即穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者長期持有公司股票，企業(yè)的碳信息披露與財(cái)務(wù)績效關(guān)系的正相關(guān)關(guān)系更顯著。

根據(jù)上述結(jié)論，提出如下建議：1.國家積極做好碳中和工作，樹立相關(guān)法律法規(guī)，加快調(diào)整優(yōu)化產(chǎn)能結(jié)構(gòu)，促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)減污降碳，經(jīng)濟(jì)與生態(tài)雙贏的目標(biāo)。2.政府應(yīng)構(gòu)建統(tǒng)一碳信息披露評價(jià)體系，盡快從自愿披露過渡到強(qiáng)制披露，并引入第三方審計(jì)機(jī)構(gòu)對披露信息真實(shí)可靠性進(jìn)行審查，增強(qiáng)利益相關(guān)者信賴程度。3.我國政府應(yīng)加強(qiáng)資本市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者樹立正確的投資觀念，長期持有公司股票，以其專業(yè)化的團(tuán)隊(duì)，精準(zhǔn)的戰(zhàn)略眼光，發(fā)揮監(jiān)督作用并積極參與公司管理。4.我國企業(yè)應(yīng)自主提高碳中和意識(shí)，自愿詳細(xì)披露碳信息，更好地處理經(jīng)濟(jì)、自然、社會(huì)之間的關(guān)系，把提高能源轉(zhuǎn)換效率與生態(tài)環(huán)境保護(hù)作為企業(yè)在碳中和背景下可持續(xù)發(fā)展的支撐點(diǎn)和發(fā)力點(diǎn)。