淺談價(jià)值投資的中國(guó)實(shí)踐和思考

摘要：隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，逐漸呈現(xiàn)多樣化態(tài)勢(shì)，投資環(huán)境日益復(fù)雜，投資對(duì)象數(shù)量越來(lái)越龐大，面臨的風(fēng)險(xiǎn)也日益增加。如何合理選擇投資方式，做到正確把握投資機(jī)會(huì)、收益最大化，是投資者們需要不斷探索的課題。價(jià)值投資是已被廣泛實(shí)踐，并已被證實(shí)了的一種可操作的投資方式，需要投資者回到初心，以辦實(shí)業(yè)的精神運(yùn)用到投資上，在資本市場(chǎng)上獲得可觀的收益，并形成企業(yè)、投資者、政府和社會(huì)多方共贏的最終局面。本文經(jīng)查閱大量資料，結(jié)合筆者多年的投資研究經(jīng)驗(yàn)，從價(jià)值投資概述著手，分析影響到投資收益的因素和中國(guó)資本市場(chǎng)的環(huán)境，并對(duì)價(jià)值投資的中國(guó)實(shí)踐作出探討，以期做到指導(dǎo)實(shí)際投資操作，推動(dòng)價(jià)值投資在中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展。

關(guān)鍵詞：價(jià)值投資;中國(guó);實(shí)踐;思考

價(jià)值投資最早于上世紀(jì)90年代末期被引入到我國(guó)，在投資實(shí)踐中獲得了優(yōu)異的業(yè)績(jī)，遂逐漸備受關(guān)注。在國(guó)外投資實(shí)踐中，沃倫·巴菲特、菲利普·費(fèi)雪等投資大師們都為價(jià)值投資的發(fā)展作出了巨大貢獻(xiàn)，雖然他們的投資風(fēng)格、經(jīng)歷不同，但遵循的投資理念卻是極為一致的。而且，從他們的投資歷程中可看出，該投資方式在獲取豐厚收益的同時(shí)，也能有效實(shí)現(xiàn)資源配置的優(yōu)化，將金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因此，要做好價(jià)值投資實(shí)踐，首先需構(gòu)建清晰而堅(jiān)定的投資理念。

1價(jià)值投資概述

1.1價(jià)值投資的發(fā)展歷史

上世紀(jì)30年代，哥倫比亞大學(xué)的本杰明·格雷厄姆在其著作《證券分析》中，創(chuàng)立了基本分析法，即價(jià)值投資法的前身，書(shū)中認(rèn)為，需根據(jù)上市公司資產(chǎn)和業(yè)績(jī)來(lái)評(píng)估其發(fā)行股票的內(nèi)在價(jià)值。之后，費(fèi)舍在《怎樣選擇成長(zhǎng)股》一書(shū)中提出了動(dòng)態(tài)地看待上市公司發(fā)展的觀點(diǎn)，即上市公司的成長(zhǎng)性，發(fā)展了基本分析法。而股神巴菲特對(duì)這一方法的實(shí)踐，讓更多的人看到了基本分析法的內(nèi)在價(jià)值，并成為價(jià)值投資的經(jīng)典方法。

1.2價(jià)值投資論的核心思想

1.2.1企業(yè)內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)報(bào)價(jià)

根據(jù)價(jià)值投資理念，股票不是博弈的籌碼，而是一種生意手段，應(yīng)站在企業(yè)所有者的角度來(lái)看待投資，這也是該理念和其他所有股市獲利方法最本質(zhì)的不同。《證券分析》一書(shū)中，就已經(jīng)提到長(zhǎng)期持有股票和企業(yè)經(jīng)營(yíng)之間的關(guān)系，認(rèn)為股票價(jià)值應(yīng)取決于其內(nèi)在價(jià)值?！段謧悺ぐ头铺?的投資組合：集中投資策略》中，則研究了1200家企業(yè)在18年期間，其發(fā)行股票和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)間的相關(guān)性，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，這種相關(guān)性和持股時(shí)間成正比，當(dāng)持股18年時(shí)，相關(guān)程度已穩(wěn)定在0.688以上，揭示了企業(yè)經(jīng)營(yíng)對(duì)投資收益的作用。但在投資過(guò)程中，短期內(nèi)的市場(chǎng)報(bào)價(jià)并沒(méi)有邏輯可循，極容易以價(jià)格誘惑的方式使投資者陷入頻繁交易、追漲殺跌的境地，被市場(chǎng)情緒所左右。這種情況下，則更體現(xiàn)出價(jià)值投資體系的理智性，幫助投資者保持獨(dú)立、理性的價(jià)值判斷力，拋開(kāi)短期價(jià)格波動(dòng)的虛假外衣，轉(zhuǎn)而關(guān)注企業(yè)真實(shí)的內(nèi)在價(jià)值，使市場(chǎng)報(bào)價(jià)為投資者服務(wù)，而非指導(dǎo)決策。

1.2.2安全邊際和能力圈原則

巴菲特認(rèn)為，安全邊際是“價(jià)格針對(duì)價(jià)值大打折扣”，是為了彌補(bǔ)一些投資中必然有的不確定因素而存在，是投資中防范風(fēng)險(xiǎn)的重要武器。簡(jiǎn)單的說(shuō)，就是用5分錢(qián)買(mǎi)到1元錢(qián)的東西，前提是充分了解這樣?xùn)|西的內(nèi)在價(jià)值，那么，在其實(shí)際價(jià)值和買(mǎi)入價(jià)格之間的差額就是安全邊際。安全邊際越大，投資風(fēng)險(xiǎn)越小，回報(bào)也就越大，主要途徑為尋求被低估的具有持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)。能力圈則是指投資者對(duì)其投資決策作出的范圍限制，即自己可以掌握的企業(yè)，堅(jiān)決不持有自己不明白、不能理解的企業(yè)。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，在其資金、時(shí)間、專(zhuān)業(yè)等方面并沒(méi)有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的情況下，應(yīng)根據(jù)個(gè)人認(rèn)知和能力特質(zhì)，在有限的時(shí)間內(nèi)做到對(duì)自己持股企業(yè)、行業(yè)有深度的研究和理解，掌握企業(yè)持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，才能在擁有無(wú)盡誘惑的資本市場(chǎng)中堅(jiān)定投資信念，作出正確決策。

2影響到投資收益的因素

在價(jià)值投資方法中，股票的內(nèi)在價(jià)值是影響到收益的主要因素，可以通過(guò)正確的評(píng)估，利用市場(chǎng)報(bào)價(jià)，尋求符合心理價(jià)位的安全邊際，并以“低買(mǎi)高賣(mài)”的方式獲利。首先，內(nèi)在價(jià)值是可估量的。對(duì)股票的內(nèi)在價(jià)值，需要從多個(gè)不同角度來(lái)看待和分析，如企業(yè)資產(chǎn)的真實(shí)性和可變現(xiàn)性、企業(yè)的成長(zhǎng)性、企業(yè)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)等。雖然在短期內(nèi)，股票的價(jià)格可能會(huì)偏離內(nèi)在價(jià)值，但若持有時(shí)間足夠長(zhǎng)，價(jià)格必然會(huì)趨向內(nèi)在價(jià)值。因此，對(duì)內(nèi)在價(jià)值的正確估量是投資的前提。在評(píng)估時(shí)，需看到各個(gè)方面對(duì)內(nèi)在價(jià)值的影響，最終作出綜合評(píng)估，只要價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值，且企業(yè)內(nèi)在價(jià)值具有擴(kuò)張性，即是投資的好時(shí)機(jī)。其次，內(nèi)在價(jià)值是價(jià)值投資理念中不可分割的重要內(nèi)容。價(jià)值投資本身就是利用內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)報(bào)價(jià)來(lái)獲利的手段。根據(jù)能力圈原則，投資者對(duì)于自己能看懂的企業(yè)進(jìn)行內(nèi)在價(jià)值的估算，尋找適合心理價(jià)位的安全邊際，在根據(jù)市場(chǎng)報(bào)價(jià)來(lái)獲取有潛在收益的股票并等待投資時(shí)機(jī)。投資者站在經(jīng)營(yíng)者的角度來(lái)看待投資行為，也是建立在估算和掌握企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的基礎(chǔ)上的，通過(guò)對(duì)實(shí)踐的不斷總結(jié)，最終獲得理想的收益。

3中國(guó)的投資環(huán)境和既往實(shí)踐分析

中國(guó)股票市場(chǎng)自1990年成立以來(lái)，在發(fā)揮直接融資功能、促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、優(yōu)化居民財(cái)富配置等方面，均作出了較大貢獻(xiàn)。整體來(lái)說(shuō)，A股市場(chǎng)在指數(shù)和個(gè)股上都有著較好的復(fù)合增長(zhǎng)率。以往數(shù)據(jù)調(diào)查來(lái)看，中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持股比例低，主要由散戶主導(dǎo)市場(chǎng)交易，由于不了解企業(yè)情況，A股呈現(xiàn)高波動(dòng)、高換手的特點(diǎn)。同時(shí)，在投資的各個(gè)環(huán)節(jié)也存在了不少問(wèn)題。

上市公司雖然超過(guò)3500家，但其價(jià)值創(chuàng)造力普遍不高，ROE連續(xù)5年在10%以上的不足10%，也就決定了股市長(zhǎng)期回報(bào)率不高。沒(méi)有優(yōu)勝劣汰的退市機(jī)制，不能形成上市融資和企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展間的良性循環(huán)。

在分配環(huán)節(jié)中，由于上市圈錢(qián)和回報(bào)率低下的不良循環(huán)，切斷了分紅和企業(yè)融資規(guī)模、行為間的必然聯(lián)系，影響到企業(yè)對(duì)股東的回報(bào)。根據(jù)現(xiàn)有的上市公司分紅制度規(guī)定，分紅比例大多不到企業(yè)總市值的2%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家，甚至低于同期銀行回報(bào)率，不利于對(duì)價(jià)值投資的引導(dǎo)，也起不到避免市場(chǎng)劇烈波動(dòng)的作用。

4價(jià)值投資的中國(guó)實(shí)踐策略探討

4.1在分析客戶特點(diǎn)的基礎(chǔ)上引導(dǎo)長(zhǎng)期投資

不少投資機(jī)構(gòu)的客戶存在投資理念不成熟、沒(méi)有長(zhǎng)遠(yuǎn)的目光和長(zhǎng)期投資的概念，被市場(chǎng)報(bào)價(jià)牽動(dòng)、指導(dǎo)投資決策，缺乏對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值的認(rèn)識(shí)，各種特點(diǎn)基本等同于散戶。他們往往可能在牛市最高價(jià)時(shí)集中申購(gòu)，到熊市最低價(jià)時(shí)又集體贖回，對(duì)收益的獲取適得其反，管理難度較大。對(duì)于這種現(xiàn)象，應(yīng)認(rèn)真分析這些客戶特點(diǎn)，針對(duì)性的做好倉(cāng)位和流動(dòng)性管理，并宣傳價(jià)值投資理念，讓客戶樹(shù)立正確的投資觀，理性看待價(jià)格漲跌;或者延長(zhǎng)產(chǎn)品封閉期，建立和客戶之間更牢固、長(zhǎng)期的合作關(guān)系，讓客戶通過(guò)看到長(zhǎng)期收益優(yōu)勢(shì)及享有長(zhǎng)期投資收益的前提下，不斷改善投資方式，使之趨于合理化。

4.2把握安全邊際

引導(dǎo)投資者學(xué)會(huì)正確評(píng)估股票內(nèi)在價(jià)值的方式，避開(kāi)價(jià)值陷阱，學(xué)會(huì)在尚未成熟的市場(chǎng)環(huán)境下辨別可能影響、阻礙價(jià)格回歸價(jià)值的因素，發(fā)現(xiàn)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的持續(xù)性。引導(dǎo)投資者學(xué)會(huì)識(shí)別真正優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，留下足夠的安全邊際，以確保即使在損害股東價(jià)值的行為下也能保護(hù)好自己的利益。同時(shí)，需學(xué)會(huì)利用市場(chǎng)報(bào)價(jià)，尋求符合自己心理價(jià)位的價(jià)值和價(jià)格間差額，把握投資時(shí)機(jī)，使投資決策變得更明智。

4.3提升客戶體驗(yàn)

我國(guó)被散戶主導(dǎo)的A股市場(chǎng)，有著濃厚的投機(jī)色彩，再加上宏觀經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)是否景氣等因素，可能會(huì)引起長(zhǎng)期價(jià)值估量上的偏差，甚至久于投資機(jī)構(gòu)者考核期限。這就需要投資機(jī)構(gòu)在深度研究企業(yè)長(zhǎng)期投資價(jià)值的基礎(chǔ)上，綜合分析各種可能的價(jià)值影響因素，自下而上和自上而下相結(jié)合，減少凈值的中起波動(dòng)和回撤，讓產(chǎn)品更符合客戶特點(diǎn)和需求，提升客戶體驗(yàn)。

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中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院 徐迎雪