匯率預(yù)期對(duì)跨境資金流動(dòng)的影響研究
——基于乘法形式的適應(yīng)性預(yù)期理論*

陳 亮，孔 晴

(1.蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué) 甘肅經(jīng)濟(jì)發(fā)展數(shù)量分析研究中心,蘭州 730020；2.蘭州大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，蘭州 730020)

一、引言

2010—2017年，隨著人民幣匯率單邊上漲階段的結(jié)束和外匯管理的逐步放開，中國跨境資金波動(dòng)加劇，由總體凈流入轉(zhuǎn)為總體凈流出。2015年后，中國國際收支呈現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本與金融項(xiàng)目逆差的態(tài)勢(shì)，中國成為世界第五大資本凈輸出國。在我國金融改革進(jìn)程中，如何采取切實(shí)可行的政策措施有效引導(dǎo)、管理市場(chǎng)預(yù)期，避免因匯率預(yù)期變動(dòng)造成跨境資金的大規(guī)模流動(dòng)，減少跨境資金對(duì)中國貨幣政策和資本市場(chǎng)的沖擊具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義，深入探討匯率預(yù)期與中國跨境資金流動(dòng)之間的關(guān)系是我國宏觀管理部門面臨的重大課題。通常認(rèn)為利差決定跨境資金流動(dòng)，利差是資本流動(dòng)吸引和推動(dòng)因素的綜合體現(xiàn)[1]。利差越高，資本流入新興經(jīng)濟(jì)體越多[2]，強(qiáng)調(diào)利差導(dǎo)致對(duì)利率敏感的商業(yè)銀行主動(dòng)調(diào)整外匯凈頭寸進(jìn)行套利。同時(shí)，利差影響企業(yè)海外發(fā)債，當(dāng)中美利差升高時(shí)，海外發(fā)債增速上升[3]?，F(xiàn)有的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，套息和套匯都會(huì)驅(qū)動(dòng)跨境資本流動(dòng)，但匯率比利差更重要[4]?？缇迟Y金流動(dòng)在國際貿(mào)易中充當(dāng)了交易結(jié)算和媒介的角色，在經(jīng)濟(jì)全球化、金融一體化的背景下，資金的大規(guī)模跨境流動(dòng)是必然趨勢(shì)，并直接影響一國經(jīng)濟(jì)金融的健康發(fā)展[5]。Mercado & Park[6]以亞洲的發(fā)展中國家和其他新興經(jīng)濟(jì)體為研究對(duì)象，研究發(fā)現(xiàn)實(shí)際匯率的波動(dòng)率上升會(huì)降低跨境資金流動(dòng)的波動(dòng)率。Martin[7]認(rèn)為有管理的浮動(dòng)匯率對(duì)資本流動(dòng)具有明顯的刺激作用。目前，有關(guān)匯率對(duì)跨境資金流動(dòng)的影響研究主要集中在匯率變動(dòng)方面，而在匯率預(yù)期影響方面研究較少。在浮動(dòng)匯率制背景下，匯率預(yù)期變化趨勢(shì)同樣受到市場(chǎng)主體的關(guān)注。中國跨境資本流動(dòng)的主要渠道是套匯，次要渠道是套息，匯率預(yù)期的影響更為重要[8]。國內(nèi)學(xué)者主要從跨境資金流動(dòng)的影響因素角度展開研究。王世華和何帆[9]以中國短期國際資本流動(dòng)為研究對(duì)象，分析了資本流入和流出的主要影響因素，發(fā)現(xiàn)人民幣升值預(yù)期比利差的影響更大。田拓和馬勇[10]研究結(jié)果表明，人民幣匯率中間價(jià)波動(dòng)、人民幣匯率預(yù)期變動(dòng)對(duì)短期跨境資金流動(dòng)具有顯著影響。管玉貴等[11]運(yùn)用動(dòng)態(tài)回歸模型研究了匯率、利率等市場(chǎng)預(yù)期對(duì)安徽省跨境資金流動(dòng)的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)當(dāng)前我國市場(chǎng)預(yù)期均具有非理性特征，市場(chǎng)預(yù)期的變化會(huì)對(duì)國際收支平衡產(chǎn)生重要影響，匯率預(yù)期對(duì)跨境資金流動(dòng)長期影響最大。費(fèi)廣平[12]以自適應(yīng)預(yù)期模型為基礎(chǔ)構(gòu)建人民幣匯率預(yù)期模型，對(duì)人民幣匯率預(yù)期影響因素進(jìn)行研究，結(jié)果表明人民幣匯率預(yù)期容易受到非理性預(yù)期的影響，并存在較強(qiáng)的順周期波動(dòng)。

在上述文獻(xiàn)中，學(xué)者們對(duì)匯率預(yù)期與跨境資金流動(dòng)之間的關(guān)系有了比較深入的研究，人民幣匯率預(yù)期變動(dòng)帶來的套匯行為會(huì)加速中國跨境資金流動(dòng)，但是相關(guān)研究的結(jié)論并不相同。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為適應(yīng)性預(yù)期理論更加適應(yīng)我國企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)主體的預(yù)期，可以體現(xiàn)出市場(chǎng)主體的異質(zhì)性特性，以及市場(chǎng)預(yù)期形成的非理性和調(diào)整速度，更加符合市場(chǎng)實(shí)際情況。但現(xiàn)行研究還有待進(jìn)一步深化。首先，研究對(duì)象以短期跨境資金波動(dòng)為主，或者沒有區(qū)分長短期跨境資金，研究中需要同時(shí)監(jiān)測(cè)長期跨境資金的流動(dòng)趨勢(shì)。其次，已有研究中關(guān)于人民幣匯率預(yù)期指標(biāo)選取時(shí)運(yùn)用12個(gè)月NDF表示人民幣升貶值預(yù)期，而匯率預(yù)期時(shí)無法測(cè)量的指標(biāo)，12個(gè)月人民幣遠(yuǎn)期匯率只能作為其替代指標(biāo)，并不能真實(shí)反映其變化狀況，鑒于此，本文以適應(yīng)性預(yù)期理論為基礎(chǔ)構(gòu)建計(jì)量模型。由于原有的適應(yīng)性預(yù)期理論在數(shù)學(xué)分解后表現(xiàn)為算術(shù)平均值，在變換中無法消除不可觀測(cè)的預(yù)期值，本文將適應(yīng)性預(yù)期理論由加法形式變換為乘法形式，將當(dāng)期人民幣匯率預(yù)期值變換成上期人民幣匯率實(shí)際值與上期人民幣匯率預(yù)期的幾何平均值，經(jīng)過數(shù)學(xué)變換后，消除了不可觀測(cè)的人民幣匯率預(yù)期值。并在此基礎(chǔ)上運(yùn)用廣義矩估計(jì)方法，評(píng)估人民幣匯率預(yù)期對(duì)短期和長期跨境資金流動(dòng)的影響效果，用VAR模型實(shí)證檢驗(yàn)人民幣匯率預(yù)期變化對(duì)短期和長期跨境資金流動(dòng)的動(dòng)態(tài)影響。

本文的結(jié)構(gòu)如下：第二部分從人民幣匯率預(yù)期對(duì)跨境資金流動(dòng)的適應(yīng)性預(yù)期理論出發(fā)，構(gòu)建了人民幣匯率預(yù)期影響中國跨境資金流動(dòng)的框架模型；第三部分為實(shí)證分析，運(yùn)用GMM估計(jì)和VAR模型進(jìn)一步評(píng)估人民幣匯率預(yù)期對(duì)跨境資金流動(dòng)的影響效果，在“數(shù)量-模型”分析基礎(chǔ)上得出相關(guān)研究結(jié)論；第四部分針對(duì)相關(guān)結(jié)論提出如何進(jìn)一步利用好人民幣匯率預(yù)期，防范我國跨境資金流動(dòng)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

二、理論分析和模型設(shè)定

(1)

公式(1)中的經(jīng)濟(jì)意義為市場(chǎng)主體會(huì)根據(jù)上一期人民幣匯率預(yù)期的誤差來校正本期人民幣匯率預(yù)期，當(dāng)上一期人民幣匯率預(yù)期價(jià)格高于實(shí)際價(jià)格時(shí)，則本期的人民幣匯率預(yù)期價(jià)格就會(huì)相應(yīng)減少。這個(gè)公式反映了市場(chǎng)主體對(duì)價(jià)格變化的前瞻性反應(yīng)：其中系數(shù)λ∈[0,1]，λ的大小表示預(yù)期調(diào)整速度，系數(shù)值越大，上期預(yù)期值對(duì)本期預(yù)期的影響越大，即預(yù)期調(diào)整速度越快，該值與市場(chǎng)主體的選擇有關(guān)。設(shè)t時(shí)刻的跨境資金數(shù)值為KJt，構(gòu)建t時(shí)刻的人民幣匯率預(yù)期與跨境資金的線性回歸模型。在研究適應(yīng)性預(yù)期計(jì)量模型時(shí)，其模型一般統(tǒng)一設(shè)定為：

(2)

公式(2)分析了在某一水平上人民幣匯率預(yù)期的變化率對(duì)跨境資金流動(dòng)的影響，β估計(jì)系數(shù)的經(jīng)濟(jì)意義為，當(dāng)人民幣匯率預(yù)期變動(dòng)100%時(shí)，對(duì)跨境資金流動(dòng)所產(chǎn)生的影響程度。由于人民幣匯率預(yù)期是不可直接觀測(cè)得到的數(shù)值，必須用人民幣實(shí)際匯率去估算原方程的系數(shù)。為準(zhǔn)確把握人民幣實(shí)際匯率與人民幣匯率預(yù)期之間的關(guān)系，將上述公式(2)的解釋變量全部轉(zhuǎn)換為可觀測(cè)數(shù)值。將方程(1)進(jìn)行如下變換：

(3)

將適應(yīng)性預(yù)期理論變化為上述公式(3)的形式，說明當(dāng)期人民幣匯率預(yù)期本質(zhì)就是人民幣匯率上期實(shí)際值與上期人民幣匯率預(yù)期值之間的算術(shù)平均值。由于在公式(3)中所采取的適應(yīng)性預(yù)期，公式(2)中所定義的自變量取對(duì)數(shù)形式下無法通過迭代轉(zhuǎn)換，從而消除模型中不可觀察的人民幣匯率預(yù)期值?；谶m應(yīng)性預(yù)期理論的本質(zhì)，將上述算術(shù)平均值轉(zhuǎn)換為幾何平均值，則有下列變換形式：

(4)

公式(3)和公式(4)雖在形式上有所區(qū)別，但并沒有實(shí)質(zhì)上的區(qū)別。公式(4)說明了當(dāng)期人民幣匯率預(yù)期值是上期人民幣匯率實(shí)際值與上期人民幣匯率預(yù)期值的幾何平均值。其中μ作為人民幣匯率預(yù)期變化的調(diào)整系數(shù)，當(dāng)μ=0時(shí)，上期人民幣匯率實(shí)際值完全不影響本期人民幣匯率預(yù)期；當(dāng)μ=1時(shí)，上期人民幣匯率實(shí)際值完全影響本期人民幣匯率預(yù)期。一般情況下，市場(chǎng)主體的預(yù)期處于一個(gè)不斷動(dòng)態(tài)調(diào)整的過程，上期人民幣匯率實(shí)際值和上期人民幣匯率預(yù)期值都會(huì)對(duì)當(dāng)期預(yù)期形成產(chǎn)生一定的影響，因而調(diào)整系數(shù)一般處于0到1之間。將公式(4)代入公式(2)中，則得到如下模型：

(5)

其中，a=αμ,b=1-μ,c=βμ,ηt=τt+(μ-1)τt-1。模型(5)中的人民幣匯率和跨境資金流動(dòng)均是可觀測(cè)變量，即可通過相關(guān)的計(jì)量方法求解出其參數(shù)估計(jì)值。由于殘差νt=μt-(1-λ)μt-1與解釋變量KJt可能存在相關(guān)性，導(dǎo)致解釋變量出現(xiàn)內(nèi)生性，運(yùn)用最小二乘法得出來的結(jié)果不具有一致性。本文模型方法選擇了廣義矩估計(jì)(GMM)方法，廣義矩估計(jì)(GMM)方法與最小二乘法，工具變量等方法相比較，不需要知道隨機(jī)誤差項(xiàng)的分布信息，同時(shí)允許隨機(jī)誤差存在異方差和序列相關(guān)。

三、實(shí)證分析

(一)變量選取及數(shù)據(jù)處理

跨境資金流動(dòng)(KJ)：本文將跨境資金劃分為長期、短期，其中長期跨境資金(SC)用月度進(jìn)出口凈額和實(shí)際利用外資資金之和表示，短期跨境資金(FC)用月度外匯占款增量減去長期跨境資金表示,用銀行結(jié)匯(JH)、售匯(SH)數(shù)據(jù)代理跨境資金流動(dòng)，上述兩種分法分別從不同角度反映了人民幣匯率預(yù)期對(duì)跨境資金流動(dòng)的影響。

匯率(HL)：匯率是影響跨境資金流動(dòng)的重要因素。2014 年后人民幣匯率一改單邊升值趨勢(shì)，雙向波動(dòng)加劇，跨境資金由凈流入改為凈流出。本文用美元兌人民幣匯率作為衡量人民幣匯率水平的變量。

利差(LC)：跨境資金流動(dòng)對(duì)境內(nèi)外利差非常敏感。根據(jù)利率平價(jià)理論，當(dāng)匯率預(yù)期不變時(shí)，跨境資金會(huì)從低利率國家(地區(qū))流向高利率國家(地區(qū))，其中短期跨境資金流動(dòng)更快。本文選取人民幣3個(gè)月Shibor月均值代表我國利率，美元3個(gè)月Libor利率代表國外利率，用Shibor與Libor之間的差額反映境內(nèi)外的利差變化趨勢(shì)。

社會(huì)融資規(guī)模(AFRE)：隨著金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系日益密切，金融在支持區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著越來越重要的作用，社會(huì)融資規(guī)模這一指標(biāo)能夠全面、客觀地反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)(非金融企業(yè)和住戶)一定時(shí)期內(nèi)從金融體系獲得的資金。本文選取社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)作為反映金融運(yùn)行狀況的代理指標(biāo)，用月度增量表示。

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長情況(GYZZ)：一國或地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長情況與跨境資金流動(dòng)密切相關(guān)。經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長，促使市場(chǎng)投資信心增強(qiáng)，企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，有可能擴(kuò)大境外融資渠道，跨境資金流入較多；反之，跨境資金呈現(xiàn)流出態(tài)勢(shì)。由于常用的經(jīng)濟(jì)增長代理指標(biāo)GDP是季度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，因此本文用工業(yè)增加值當(dāng)月同比增速反映經(jīng)濟(jì)增長情況。

中國跨境資金從2010年開始，由大規(guī)模凈流入轉(zhuǎn)為總體凈流出，外匯儲(chǔ)備余額先增后降，跨境資金流動(dòng)波動(dòng)加劇，本文選取了2010—2017年的相關(guān)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)，原始數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局、國家外匯管理局、中國人民銀行網(wǎng)站和Wind數(shù)據(jù)庫。

(二)實(shí)證分析

1.人民幣匯率預(yù)期對(duì)跨境資金影響的總體分析

為檢驗(yàn)人民幣匯率預(yù)期對(duì)跨境資金的影響，基于2010年1月—2017年12月的月度數(shù)據(jù)，運(yùn)用廣義矩估計(jì)(GMM)方法對(duì)公式(5)的人民幣匯率和跨境資金流動(dòng)進(jìn)行計(jì)量分析，計(jì)算得到公式(2)中的相關(guān)系數(shù)，即人民幣匯率預(yù)期變動(dòng)對(duì)跨境資金流動(dòng)的影響。回歸結(jié)果如下：

模型1：人民幣匯率預(yù)期對(duì)短期跨境資金的影響

模型2：人民幣匯率預(yù)期對(duì)長期跨境資金的影響

模型3：人民幣匯率預(yù)期對(duì)結(jié)匯資金的影響

模型4：人民幣匯率預(yù)期對(duì)售匯資金的影響

模型1—模型4中，μ值反映了不同類型的跨境資金對(duì)人民幣匯率預(yù)期變動(dòng)的調(diào)整速度，從實(shí)證結(jié)果來看，人民幣匯率預(yù)期對(duì)結(jié)匯資金的影響最大，長期跨境資金次之，短期跨境資金最低。分析表明，模型1中人民幣匯率預(yù)期變動(dòng)對(duì)短期跨境資金具有負(fù)向的顯著性影響：預(yù)期人民幣匯率升值(貶值)1%時(shí)，當(dāng)月短期跨境資金減少(增加)6 743.04億元；模型2中人民幣匯率預(yù)期變動(dòng)對(duì)長期跨境資金具有負(fù)向的顯著性影響：預(yù)期人民幣匯率升值(貶值)1%時(shí)，當(dāng)月短期跨境資金減少(增加)45.79億元；模型3表示人民幣匯率預(yù)期變動(dòng)對(duì)長期跨境資金具有負(fù)向的顯著性影響：預(yù)期人民幣匯率升值(貶值)1%時(shí)，當(dāng)月短期跨境資金減少(增加)31.42億元；模型4表示人民幣匯率預(yù)期變動(dòng)對(duì)長期跨境資金具有負(fù)向的顯著性影響：預(yù)期人民幣匯率升值(貶值)1%時(shí)，當(dāng)月短期跨境資金減少(增加)39.99億元。

2.人民幣匯率預(yù)期對(duì)跨境資金流動(dòng)的動(dòng)態(tài)影響因素分析

為分析變量相互間的影響方向、作用力度和時(shí)滯問題，結(jié)合上文實(shí)證分析得到的人民幣匯率預(yù)期擬合數(shù)值，本文選取境內(nèi)外利差、社會(huì)融資規(guī)模、經(jīng)濟(jì)增長等控制變量，在構(gòu)建VAR模型基礎(chǔ)上進(jìn)一步分析人民幣匯率預(yù)期對(duì)跨境資金流動(dòng)的影響。構(gòu)建VAR模型需要保證時(shí)間序列數(shù)據(jù)具有一定的平穩(wěn)性，一般運(yùn)用單位根檢驗(yàn)方法進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。單位根檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

表1 ADF檢驗(yàn)結(jié)果

從表1 結(jié)果可以看出，EE、SC、FC、JH、SH、GYZZ、AFRE、LC時(shí)間序列是非平穩(wěn)的。對(duì)上述時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行一階差分后，單位根檢驗(yàn)結(jié)果顯示，差分后的時(shí)間序列數(shù)據(jù)在1%的置信水平下ADF統(tǒng)計(jì)量的絕對(duì)值大于臨界值，說明差分后的DEE、DSC、DFC、DJH、DSH、DGYZZ、DAFRE、DLC時(shí)間序列都不存在單位根，是平穩(wěn)的時(shí)間序列。差分后的時(shí)間序列數(shù)據(jù)在1%的置信水平下都是一階單整，可以建立VAR模型。

(1)脈沖響應(yīng)分析

通過脈沖響應(yīng)函數(shù)分析人民幣匯率預(yù)期對(duì)長期、短期跨境資金流動(dòng)、結(jié)售匯流動(dòng)的動(dòng)態(tài)影響路徑，可以得到以下結(jié)論：

首先，給人民幣匯率預(yù)期一個(gè)正向沖擊之后，在第3期人民幣匯率預(yù)期對(duì)長期跨境資金波動(dòng)有最大的負(fù)向影響，然后沖擊作用轉(zhuǎn)向正向影響，該響應(yīng)逐漸減弱到第6期后趨于消失(見圖1)。其次，短期跨境資金流動(dòng)受人民幣匯率預(yù)期一個(gè)正向沖擊后，在第3期短期跨境資金流動(dòng)達(dá)到最大的正向影響，然后開始逐漸減弱，其影響在第6期接近于0，之后保持穩(wěn)定(見圖2)。這說明短期跨境資金對(duì)人民幣匯率預(yù)期反應(yīng)比較敏感，當(dāng)人民幣匯率預(yù)期貶值時(shí)，跨境資金流動(dòng)速度加快，出現(xiàn)資本外逃等金融異動(dòng)現(xiàn)象，短期跨境資金流出；而人民幣匯率預(yù)期引起的長期跨境資金波動(dòng)的響應(yīng)函數(shù)則說明跨境資金在流出量達(dá)到一定程度后會(huì)出現(xiàn)資金回流狀況。

圖1 長期跨境資金流動(dòng)受人民幣匯率預(yù)期的影響

圖2 短期跨境資金流動(dòng)受人民幣匯率預(yù)期的影響

由圖3得，結(jié)匯資金流動(dòng)受人民幣匯率預(yù)期一個(gè)正向沖擊后，結(jié)匯資金會(huì)在前5期內(nèi)上下波動(dòng)，第5期后逐漸趨于0，這說明結(jié)匯資金波動(dòng)對(duì)人民幣匯率預(yù)期變動(dòng)反應(yīng)迅速，當(dāng)人民幣匯率預(yù)期貶值時(shí)，結(jié)匯資金速度加快。由圖4得，人民幣匯率預(yù)期變動(dòng)對(duì)售匯資金的流動(dòng)具有正向沖擊，并在第2期達(dá)到最大負(fù)向影響峰值，然后沖擊作用開始下降，在第3期人民幣匯率預(yù)期對(duì)結(jié)匯資金流動(dòng)擾動(dòng)的影響開始正向上升，該響應(yīng)持續(xù)到第5期后達(dá)到最高值，隨后沖擊作用緩慢下降并趨于穩(wěn)定。人民幣匯率預(yù)期對(duì)結(jié)匯資金波動(dòng)的沖擊最為激烈，這與前文中的結(jié)論一致。人民幣匯率預(yù)期對(duì)結(jié)匯資金的可調(diào)節(jié)系數(shù)最大，其影響一般在當(dāng)期或下一期達(dá)到頂峰，之后則呈現(xiàn)震蕩衰減走勢(shì)。

圖3 結(jié)匯資金流動(dòng)受人民幣匯率預(yù)期的影響

圖4 售匯資金流動(dòng)受人民幣匯率預(yù)期的影響

(2)方差分解分析

方差分解是分析預(yù)測(cè)殘差的標(biāo)準(zhǔn)差受不同沖擊影響的比例，評(píng)價(jià)了不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性，方差分解能夠給出每個(gè)擾動(dòng)因素影響VAR模型中各個(gè)變量的相對(duì)程度。由于篇幅限制，下面只列出了長期跨境資金、短期跨境資金、銀行結(jié)匯資金、銀行售匯資金的方差分解結(jié)果，結(jié)果如表2—表5所示。

表2 長期跨境資金的方差分解

由表2長期跨境資金的方差分解可知，長期跨境資金對(duì)自身的貢獻(xiàn)率最大，且隨時(shí)間遞減，從第2期的61.1%降至第10期的54.45%。其次，社會(huì)融資規(guī)模對(duì)長期跨境資金的影響較大，并且影響較為持久穩(wěn)定。人民幣匯率預(yù)期對(duì)長期跨境資金的影響呈現(xiàn)增長趨勢(shì)，從第2期的0.01%增至第10期的6%，中間有所反復(fù)，但變動(dòng)不大。以上4項(xiàng)指標(biāo)各期對(duì)長期跨境資金變化解釋的貢獻(xiàn)率(均剔除自身貢獻(xiàn)率)平均合計(jì)為43.48%，其中社會(huì)融資規(guī)模變化貢獻(xiàn)率最高。

表3 短期跨境資金的方差分解

由表3短期跨境資金的方差分解可知，短期跨境資金對(duì)自身的貢獻(xiàn)率最大，且隨時(shí)間遞減，從第2期的93.77%降至第10期的87.39%。境內(nèi)外利差變化對(duì)短期跨境資金的貢獻(xiàn)率是遞增的變化趨勢(shì)，從第2期的3.69%增至第10期的7.81%。人民幣匯率預(yù)期對(duì)短期跨境資金的貢獻(xiàn)率也是呈遞增的變化趨勢(shì)，從第2期的1.17%增至第10期的2.95%。以上4項(xiàng)指標(biāo)各期對(duì)短期跨境資金變化解釋的貢獻(xiàn)率(均剔除自身貢獻(xiàn)率)平均合計(jì)為10.9%，自身因素影響更大，相關(guān)因素則更多的來自境內(nèi)外的利差變化,其次為人民幣匯率預(yù)期。

表4 銀行售匯資金的方差分解

由表4銀行售匯資金的方差分解可知，銀行售匯資金對(duì)自身的貢獻(xiàn)率最大，且隨時(shí)間遞減，從第2期的88.42%降至第10期的81.07%。其次，社會(huì)融資規(guī)模變化對(duì)銀行售匯資金的貢獻(xiàn)率呈遞增的變化趨勢(shì)，從第2期的10.18%增至第10期的12.91%，人民幣匯率預(yù)期對(duì)銀行售匯資金的貢獻(xiàn)率從第3期的3.13%增至3.73%，社會(huì)融資規(guī)模和人民幣匯率預(yù)期對(duì)銀行售匯資金的貢獻(xiàn)率隨時(shí)間變化的規(guī)律差不多，都是先增加后穩(wěn)定在一定貢獻(xiàn)率水平后上下波動(dòng)。以上4項(xiàng)指標(biāo)各期對(duì)銀行售匯資金變化解釋的貢獻(xiàn)率(均剔除自身貢獻(xiàn)率)平均合計(jì)為18.57%。

由表5銀行結(jié)匯資金的方差分解可知，銀行結(jié)匯資金對(duì)自身的貢獻(xiàn)率最大，且隨時(shí)間遞減，從第2期的77.53%降至第10期的71.22%。其次，社會(huì)融資規(guī)模變化對(duì)銀行結(jié)匯資金的貢獻(xiàn)率呈遞減的變化趨勢(shì)，從第2期的14.04%降至第10期的12.03%。人民幣匯率預(yù)期對(duì)銀行結(jié)匯資金的貢獻(xiàn)率從第3期的4.13%增至7.74%。境內(nèi)外利差和社會(huì)融資規(guī)模對(duì)銀行結(jié)匯資金的貢獻(xiàn)率相差無幾，都是先增加后穩(wěn)定在一個(gè)水平后上下波動(dòng)。以上4項(xiàng)指標(biāo)各期對(duì)銀行售匯資金變化解釋的貢獻(xiàn)率(均剔除自身貢獻(xiàn)率)平均合計(jì)為28.24%。

從上述結(jié)果看，人民幣匯率預(yù)期變動(dòng)對(duì)跨境資金流動(dòng)具有較大的影響，人民幣匯率預(yù)期變動(dòng)對(duì)銀行結(jié)匯資金的流動(dòng)最為敏感，其次是長期跨境資金流動(dòng)，再次是銀行售匯資金，影響最小的是短期跨境資金流動(dòng)。從影響程度來看，對(duì)長期跨境資金流動(dòng)影響程度的4 項(xiàng)指標(biāo)排序分別為：社會(huì)融資總規(guī)模、人民幣匯率預(yù)期、利率差、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長狀況；對(duì)短期跨境資金流動(dòng)影響程度的4項(xiàng)指標(biāo)排序分別為：利差、人民幣匯率預(yù)期、社會(huì)融資總規(guī)模和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長狀況。

四、主要結(jié)論及政策啟示

本文以適應(yīng)性預(yù)期理論為基礎(chǔ)，構(gòu)建了人民幣匯率預(yù)期理論模型。在模型中，當(dāng)期人民幣匯率預(yù)期為人民幣匯率上期實(shí)際值與上期人民幣匯率預(yù)期值之間的算術(shù)平均值，由于人民幣匯率預(yù)期值是不可觀測(cè)的數(shù)值，因此將適應(yīng)性預(yù)期由算術(shù)平均值轉(zhuǎn)換為幾何平均值，使最終模型中的參數(shù)均為可觀測(cè)值，再對(duì)人民幣匯率預(yù)期與跨境資金之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，得到以下結(jié)論：

從各解釋變量的適應(yīng)性預(yù)期調(diào)整系數(shù)的大小來看，人民幣匯率預(yù)期對(duì)結(jié)匯資金的影響最大，長期跨境資金次之，短期跨境資金最低。人民幣匯率預(yù)期對(duì)短期跨境資金反應(yīng)比較敏感，當(dāng)人民幣匯率預(yù)期貶值時(shí)，跨境資金流動(dòng)速度加快，但短期跨境資金在流出量達(dá)到一定程度后會(huì)出現(xiàn)資金回流狀況?？缇迟Y金的流動(dòng)主要是由自身的前期值決定，因而要加強(qiáng)跨境資金監(jiān)測(cè)和管理。人民幣匯率預(yù)期變動(dòng)對(duì)跨境資金流動(dòng)具有較大的影響，人民幣匯率預(yù)期對(duì)銀行結(jié)匯資金的貢獻(xiàn)率在第5期達(dá)到7.44%，這也說明對(duì)人民幣匯率預(yù)期應(yīng)給予引導(dǎo)和干預(yù)，防止跨境資金劇烈波動(dòng)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)造成干擾。

根據(jù)上述研究結(jié)論，可以得到以下政策啟示：

第一，分析人民幣匯率預(yù)期及其引起的相關(guān)主體行為，增強(qiáng)匯率預(yù)期管理。金融監(jiān)管部門應(yīng)密切監(jiān)測(cè)市場(chǎng)預(yù)期的變化趨勢(shì)，定期做好市場(chǎng)預(yù)期收集分析工作，加大對(duì)人民幣匯率預(yù)期的分析力度，增強(qiáng)匯率預(yù)期管理的前瞻性和預(yù)見性。在結(jié)合知名金融組織和金融機(jī)構(gòu)等發(fā)布的經(jīng)濟(jì)變量預(yù)期數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，定期分析國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)、利率、匯率及其他先行指標(biāo)，及時(shí)了解國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)和金融變化趨勢(shì)。同時(shí)，根據(jù)市場(chǎng)預(yù)期變化特點(diǎn)，分析企業(yè)和銀行經(jīng)濟(jì)行為以及對(duì)國際收支平衡的影響程度。第二，建立匯率預(yù)期管理機(jī)制，對(duì)匯率市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)行政策性引導(dǎo)。金融監(jiān)管部門應(yīng)適時(shí)發(fā)布外匯形勢(shì)政策，詳細(xì)解讀各種新政策和新法規(guī)對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的影響。同時(shí)，針對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策和各項(xiàng)舉措，以及宏觀經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)的一些熱點(diǎn)問題，面向公眾分析解讀其對(duì)市場(chǎng)預(yù)期影響，引導(dǎo)公眾樹立正確的預(yù)期。當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期顯著偏離人民幣匯率均衡水平時(shí)，對(duì)金融體系的順周期波動(dòng)進(jìn)行逆周期管理，防范匯率預(yù)期與跨境資金大幅偏離均衡水平的情況出現(xiàn)，積極采取措施改變市場(chǎng)預(yù)期。第三，加強(qiáng)跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)，適時(shí)適度開展引導(dǎo)和干預(yù)。進(jìn)一步健全和完善跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)框架和體系，通過密切監(jiān)測(cè)進(jìn)而有效預(yù)判跨境資金流動(dòng)的短期波動(dòng)和長期趨勢(shì)。當(dāng)跨境資金流動(dòng)嚴(yán)重異向時(shí)，應(yīng)給予引導(dǎo)和干預(yù)，防止跨境資金劇烈波動(dòng)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)造成干擾。