信貸供給、融資結(jié)構(gòu)及企業(yè)升級

冉渝 王秋月

【摘 要】 信貸供給先影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響企業(yè)升級水平。文章通過研究上市公司債務(wù)融資和股權(quán)融資結(jié)構(gòu)變化探討信貸供給的影響效應(yīng)。采用2006—2018年滬深A(yù)股上市公司為研究對象，實(shí)證檢驗(yàn)了信貸供給對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)影響的作用效果。研究發(fā)現(xiàn)，信貸供給變化（信貸供給速度和力度的變化）對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)調(diào)整具有顯著影響，即信貸緊縮時期，企業(yè)會減少債務(wù)融資而增加股權(quán)融資，反之亦然;同時這種融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整會影響企業(yè)升級，相對股權(quán)融資，債務(wù)融資的增加對企業(yè)升級具有正向推動作用。進(jìn)一步從公司治理視角分析融資結(jié)構(gòu)變化對企業(yè)升級的影響效果發(fā)現(xiàn)，高管股權(quán)激勵對企業(yè)升級具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。

【關(guān)鍵詞】 信貸供給; 融資結(jié)構(gòu); 企業(yè)升級; 股權(quán)激勵

【中圖分類號】 F832.4? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）06-0065-08

一、引言

信貸政策是政府進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要手段。近年來，面對國際金融沖擊的影響，我國信貸供給呈現(xiàn)出階段性變化。這種階段性變化會影響公司抵押資產(chǎn)價值和融資能力，進(jìn)而影響企業(yè)全要素生產(chǎn)率[ 1 ]。與此同時，為了維持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展，管理當(dāng)局也對信貸供給的變動情況高度關(guān)注，通過“道義勸說”和“窗口指導(dǎo)”等方式對金融機(jī)構(gòu)信貸投放實(shí)行引導(dǎo)和監(jiān)督，并同時作用于信貸供給。從微觀企業(yè)來看信貸政策主要從供給側(cè)角度對企業(yè)融資行為產(chǎn)生影響：信貸擴(kuò)張時期，企業(yè)通過增加貸款規(guī)模等方式來提高資產(chǎn)流動性;信貸緊縮時期，為了緩解融資約束，企業(yè)通常會選擇其他融資方式來滿足公司持續(xù)經(jīng)營的資金需求[ 2 ]。據(jù)統(tǒng)計（中國人民銀行網(wǎng)站和Wind資訊），2016年以來我國上市企業(yè)債券和非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資同比增長明顯下降，而人民幣貸款同比增長較為穩(wěn)定，說明信貸供給對企業(yè)外部融資具有不可忽視的影響。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對信貸供給變化的研究主要分三個方面。一是中國信貸供給對企業(yè)融資實(shí)際效果的影響研究。主要包括：（1）信貸供給與企業(yè)融資方式相關(guān)，緊縮性信貸供給條件下，企業(yè)會實(shí)現(xiàn)從銀行貸款到債券發(fā)行的融資方式轉(zhuǎn)變，兩者之間存在替代性選擇[ 3 ];（2）信貸供給與企業(yè)融資需求目的相關(guān)，信貸緊縮時期，企業(yè)為緩解流動性約束會增加流動資金減少長期資金，從而減少投資規(guī)模[ 4 ]。二是信貸供給對企業(yè)投資的影響研究。信貸供給主要影響企業(yè)投資水平，寬松的信貸供給會降低信貸資源配置效率，從而降低企業(yè)投資效率[ 5 ]。三是信貸供給對企業(yè)風(fēng)險影響的研究。認(rèn)為信貸供給變化對企業(yè)風(fēng)險存在雙向效應(yīng)，分別為總量上的企業(yè)異質(zhì)性風(fēng)險以及結(jié)構(gòu)上的系統(tǒng)風(fēng)險[ 6 ]。關(guān)于企業(yè)升級領(lǐng)域的研究主要圍繞以下三個主題展開：一是關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)政策（包括產(chǎn)業(yè)政策、財政政策以及環(huán)境規(guī)制等）對企業(yè)升級的影響;二是關(guān)注價值鏈建設(shè)對企業(yè)升級的影響;三是企業(yè)升級的創(chuàng)新要素路徑，主要有企業(yè)家精神、人力資本、研發(fā)投入與技術(shù)創(chuàng)新等。綜合來看，還不曾有文獻(xiàn)將信貸供給、融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)升級三者之間進(jìn)行有機(jī)聯(lián)動研究。

如何促進(jìn)我國企業(yè)升級是經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)變以及提高經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量的重大命題，深入探討信貸供給變化對融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)升級的內(nèi)在規(guī)律具有重要意義。鑒于此，本文將信貸供給影響因子納入企業(yè)融資結(jié)構(gòu)影響研究，考察其對企業(yè)升級的影響。主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：第一，本文將債務(wù)融資和股權(quán)融資結(jié)構(gòu)納入同一框架進(jìn)行分析，拓寬了信貸供給微觀效應(yīng)的研究內(nèi)容;第二，將信貸供給下融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整納入到企業(yè)升級的研究當(dāng)中，為促進(jìn)以全要素生產(chǎn)率為表征的企業(yè)升級提供了更為直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù);第三，從信貸投放的節(jié)奏和力度衡量信貸供給，為國家、政府對信貸政策的有效監(jiān)督和引導(dǎo)提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與企業(yè)升級。

二、研究假設(shè)

公司內(nèi)部資金需求和外部資金供給共同決定了公司的外部融資行為，以往文獻(xiàn)較多關(guān)注資金需求方面對公司融資的影響分析，然而資金供給方面對企業(yè)融資同樣存在不可忽視的影響。經(jīng)驗(yàn)研究表明，宏觀經(jīng)濟(jì)（信貸）變化會影響公司融資方式選擇[ 3 ]，進(jìn)而影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)。主要體現(xiàn)在：信貸供給寬松時期，信貸市場中可貸資金充裕，債權(quán)人放松了對債務(wù)人貸款數(shù)量和條件的限制，此時企業(yè)會調(diào)整融資結(jié)構(gòu)比例以獲取更多經(jīng)濟(jì)利益;信貸緊縮時期，在市場風(fēng)險的影響下，企業(yè)會因預(yù)期利潤下降而減少對銀行的貸款需求，同時銀行也會因?yàn)槭袌鼋?jīng)濟(jì)的下降面臨更高的違約風(fēng)險，銀行此時會通過降低信貸供給而規(guī)避風(fēng)險，因此在銀行和企業(yè)的共同作用下將導(dǎo)致企業(yè)融資結(jié)構(gòu)出現(xiàn)變化[ 7 ]。陸正飛等[ 8 ]對民營上市公司進(jìn)行研究也得出類似結(jié)論，即信貸寬松時期，企業(yè)傾向于增加長期借款，信貸緊縮時期則會減緩長期借款的增長幅度來改變企業(yè)融資結(jié)構(gòu)。根據(jù)以上所述，本文認(rèn)為企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的選擇會隨信貸供給的變化而存在結(jié)構(gòu)性的調(diào)整變化，即信貸擴(kuò)張時期企業(yè)傾向于增加債務(wù)融資而減少股權(quán)融資。因此，本文提出如下假說：

H1：信貸供給會顯著影響公司在債務(wù)融資和股權(quán)融資之間的替代性選擇，信貸擴(kuò)張會促使公司增加債務(wù)融資而減少股權(quán)融資，信貸緊縮則會導(dǎo)致公司增加股權(quán)融資而降低債務(wù)融資。

股權(quán)融資與債務(wù)融資都能夠?yàn)槠髽I(yè)升級的資產(chǎn)配置行為供給資本，但是兩者的自然屬性與管理屬性存在差異。具體而言，從現(xiàn)金流形成角度分析，債務(wù)融資是公司與債務(wù)人之間的非公開契約，私有信息更容易被債務(wù)人獲取，而股權(quán)融資一般面對不特定投資者，需要經(jīng)過較長時間的溝通以降低信息不對稱程度。此時，債務(wù)融資的可獲得性更高，能夠迅速籌集資金緩解企業(yè)包括技術(shù)研發(fā)、服務(wù)化投資、信息化改造等升級資金需求，而股權(quán)融資的高成本和低效可能降低企業(yè)對投資創(chuàng)新活動的投入效率，不利于抓住企業(yè)升級的投資機(jī)會。從管理屬性來看，債務(wù)融資的外部治理功能能夠限制經(jīng)理人的自由量裁權(quán)[ 9 ]，同時其產(chǎn)生的剛性還本及付息壓力要求企業(yè)有穩(wěn)定的現(xiàn)金流予以償還，促使企業(yè)提高資金利用效率，優(yōu)化升級過程中的投資行為，增加企業(yè)升級過程中的成長性。相對而言，股權(quán)融資可能形成更大的委托代理效率損失。由于公司治理的一般結(jié)構(gòu)和規(guī)則，股權(quán)融資通過分層管理模式增加了管理者的自由裁量權(quán)，容易導(dǎo)致管理者出現(xiàn)追逐個人利益而損害公司價值的行為。

當(dāng)銀行信貸供給條件發(fā)生變化的時候，供給縮減，公司獲得銀行貸款變得困難，其用于企業(yè)升級的現(xiàn)金流將會減少，必須轉(zhuǎn)而利用代理成本較大的股權(quán)融資繼續(xù)投資，這對企業(yè)升級可能產(chǎn)生負(fù)面影響。相反，若信貸供給擴(kuò)張，也會引起兩類融資來源的替代性選擇，從而促進(jìn)企業(yè)升級。綜上，本文提出如下假說：

H2：信貸供給影響公司融資結(jié)構(gòu)在債務(wù)融資和股權(quán)融資之間的替代性選擇，這會對企業(yè)升級產(chǎn)生影響。

三、研究設(shè)計

（一）樣本數(shù)據(jù)來源

本文選取2006—2018年上市公司年度數(shù)據(jù)為研究樣本，對數(shù)據(jù)做如下處理：（1）剔除ST、金融類、資產(chǎn)負(fù)債率大于1以及數(shù)據(jù)缺失或異常的樣本公司;（2）為避免內(nèi)生性和極端值對回歸結(jié)果的影響，對主要連續(xù)變量均采取滯后一期以及1%的Winsorize處理。以上宏觀層面數(shù)據(jù)來自央行官方網(wǎng)站和國家統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫，微觀企業(yè)層面數(shù)據(jù)全部來源于國泰君安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），同時使用Stata15.1軟件進(jìn)行處理。

（二）模型設(shè)定

為檢驗(yàn)宏觀信貸供給變化對企業(yè)融資行為的影響，本文借鑒Becker等[ 3 ]和王義中等[ 4 ]的模型及方法構(gòu)建如下模型。

其中：被解釋變量D/Equity為債務(wù)融資與股權(quán)融資的比值;解釋變量為信貸供給Credit，本文主要關(guān)注其系數(shù)？琢1的值。如果？琢1的值顯著大于0，表明信貸供給正向影響企業(yè)債務(wù)融資與股權(quán)融資的比例，體現(xiàn)為債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張;相反，則會增加權(quán)益融資。？琢2至？琢10為控制公司層面的特征變量的系數(shù)。為緩解可能存在的內(nèi)生性問題，除現(xiàn)金流CashFlow和投資機(jī)會TobinQ外，對其他控制變量滯后一期處理。λt和？滋i分別為控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)。

為檢驗(yàn)信貸供給變化條件下，公司融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)升級的影響，即驗(yàn)證研究假說2，在模型（1）的基礎(chǔ)上構(gòu)建如下模型：

其中，被解釋變量TFP為企業(yè)i在t年的全要素生產(chǎn)率，其余變量定義與模型（1）相同。如果D/Equity的回歸系數(shù)顯著為正，則表明寬松信貸供給下，企業(yè)增加債務(wù)融資對企業(yè)升級具有正向推動作用。具體估計過程中，先估計D/Equity的實(shí)際值對全要素生產(chǎn)率的影響，然后考慮D/Equity的內(nèi)生性和樣本有偏估計。借鑒Konchitchki等[ 10 ]的研究方法，將模型（1）估計得出的D/Equity擬合值代入模型（2），作為模型（2）的解釋變量，類似于兩階段最小二乘法：將模型（1）作為兩階段最小二乘估計的第一階段，將模型（2）作為第二階段進(jìn)行估計。

（三）變量說明和定義

1.被解釋變量

借鑒蘇冬蔚和連莉莉[ 11 ]的研究，本文設(shè)計“債務(wù)融資/股權(quán)融資（D/Equity）”融資結(jié)構(gòu)指標(biāo)，其中債務(wù)融資包括短期借款、長期借款、應(yīng)付債券、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債以及長期應(yīng)付款，股權(quán)融資主要包括實(shí)收資本和資本公積。

模型（2）中被解釋變量為全要素生產(chǎn)率TFP，現(xiàn)有文獻(xiàn)測度全要素生產(chǎn)率的方法有參數(shù)、半?yún)?shù)以及非參數(shù)法①。由于半?yún)?shù)法能夠較好地解決估計過程中的聯(lián)立性和選擇性偏誤問題，因此被廣泛用于研究微觀企業(yè)全要素生產(chǎn)率。其中，LP法是在OP法的基礎(chǔ)上進(jìn)行的改良，能夠更好地反映生產(chǎn)率的變化[ 12 ]。本文參考Levinsonhn和Petrin[ 13 ]的研究思路以及魯曉東和連玉君[ 14 ]提出的方法確定我國A股上市公司的全要素生產(chǎn)率，模型如下：

其中Vi，t代表企業(yè)增加值并以營業(yè)收入的對數(shù)代替;勞動Li，t和資本Ki，t分別取員工人數(shù)的對數(shù)和“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”與總資產(chǎn)的比值;m為中間投入，以“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”與總資產(chǎn)的比值表示;f（Ki，t，mt）代表資本存量和中間投入的函數(shù)。由方程（4）可以估計出Li，t和Ki，t的系數(shù)，得出TFP模型：

類似于對方程（4）求其殘差？滋i，t，同時本文對LP法測算出來的實(shí)體企業(yè)全要素生產(chǎn)率指標(biāo)取自然對數(shù)②，以TFP_LP表示。

2.解釋變量

借鑒Becker等[ 3 ]和王義中[ 4 ]的研究，以金融機(jī)構(gòu)貸款余額增長率衡量信貸供給變化的速度，以新增貸款占新增GDP的比值衡量信貸供給力度③。

3.控制變量

在模型（1）和（2）中引入樣本公司財務(wù)層面等特征因素控制企業(yè)融資行為和全要素生產(chǎn)率的影響。此外，本文還控制了行業(yè)和年度虛擬變量。變量具體說明見表1。

（四）描述性統(tǒng)計

表2列示了變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。首先，債務(wù)融資與股權(quán)融資的比值（D/Equity）均值為1.42，中位數(shù)為0.87，最小值為0，最大值為8.71，這說明我國上市公司主要傾向于債務(wù)融資，且不同公司的融資結(jié)構(gòu)存在明顯差異。其次，信貸供給速度（CreditSpeed）最小值為0.13、最大值為1.31，信貸供給力度（CreditScale）最小值為0.72、最大值為3.29，查詢數(shù)據(jù)明細(xì)可知，CreditSpeed和CreditScale的最大值均出現(xiàn)在2009年，說明經(jīng)濟(jì)危機(jī)下的中國企業(yè)在2009年出現(xiàn)明顯的信貸擴(kuò)張趨勢。同時，以LP法計算的全要素生產(chǎn)率TFP_LP均值為15.23，與王桂軍[ 15 ]所計算的全要素生產(chǎn)率15.1985較為接近，說明本文的計算結(jié)果具有可靠性。從公司特征指標(biāo)來看，衡量公司投資機(jī)會的TobinQ最小值為0.88，最大值為7.07，偏離均值1.85，說明不同公司之間的投資機(jī)會存在很大差異。其他變量描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示，在此不再贅述。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）信貸供給影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的效果

為驗(yàn)證信貸供給對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)影響的實(shí)際效果，本文分別控制行業(yè)和年度變化的影響對模型（1）進(jìn)行了非平衡面板數(shù)據(jù)回歸，具體結(jié)果見表3。由（1）和（2）可知，信貸供給速度（CreditSpeed）和信貸供給力度（CreditScale）的回歸系數(shù)分別為1.048和1.139，且均在1%的水平上顯著，說明信貸供給擴(kuò)張能夠增加債務(wù)融資而減少股權(quán)融資;同時，由（3）和（4）發(fā)現(xiàn)，在不控制行業(yè)和年度的條件下得出類似結(jié)論，因此本文假設(shè)1得到驗(yàn)證。

從控制變量來看，存貨、固定資產(chǎn)規(guī)模、無形資產(chǎn)的估計系數(shù)顯著為正，說明存貨越多（企業(yè)規(guī)模越大、無形資產(chǎn)越多），企業(yè)債務(wù)水平越高，公司的債務(wù)與股權(quán)融資結(jié)構(gòu)的比值越大，公司傾向于增加債務(wù)融資而減少股權(quán)融資。應(yīng)付賬款、凈資產(chǎn)收益率、自由現(xiàn)金流、管理費(fèi)用率以及投資機(jī)會的估計系數(shù)顯著為負(fù)，說明應(yīng)付賬款越多（凈資產(chǎn)收益率越高、現(xiàn)金流越充裕、管理費(fèi)用越高、投資機(jī)會越多），反而會降低企業(yè)的債務(wù)融資增加股權(quán)融資。

（二）穩(wěn)健性及內(nèi)生性檢驗(yàn)

1.改變樣本量

2008年金融危機(jī)之后，為緩解金融危機(jī)，我國推出一系列經(jīng)濟(jì)刺激性政策，擴(kuò)大信貸投放的同時多次下調(diào)存款利率?？紤]到經(jīng)濟(jì)刺激計劃可能對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，為此縮小樣本范圍，將樣本控制在2009—2018年來排除宏觀經(jīng)濟(jì)政策干擾，重新估計模型（1），結(jié)果如表4（1）和（2）所示，依然得到與主檢驗(yàn)一致的結(jié)論。

2.內(nèi)生性問題

根據(jù)貨幣政策的“銀行傳導(dǎo)渠道”，M2增長率在一定程度上反映出信貸寬松或者緊縮的程度，并且經(jīng)濟(jì)的周期性變化對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)存在一定的滯后效應(yīng)，所以采取滯后一期的M2增長率（Iv_m2）為工具變量進(jìn)行2SLS回歸，以降低內(nèi)生性問題對研究結(jié)論的影響。通過檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)該種方式下F統(tǒng)計值都大于經(jīng)驗(yàn)值10，故不存在弱識別問題，回歸結(jié)果如表4（3）和（4）所示，信貸供給周期的回歸系數(shù)顯著為正，進(jìn)一步說明信貸擴(kuò)張會影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，促進(jìn)企業(yè)增加債務(wù)融資減少股權(quán)融資。

（三）融資結(jié)構(gòu)變化對企業(yè)升級的影響

結(jié)合表5（1）—（3）可以看出，融資結(jié)構(gòu)（D/Equity）、信貸供給速度和力度下的融資結(jié)構(gòu)擬合值（D/Equity_Speed和D/Equity_Scale）的回歸系數(shù)分別為0.109、0.511和3.592，并均在1%的水平上顯著，表明宏觀信貸供給擴(kuò)張條件下，企業(yè)增加債務(wù)融資比例而降低股權(quán)融資對企業(yè)升級水平具有正向推動作用。

不同的計算方法下，企業(yè)升級水平會有很大的差異，即使在同一種方法下，不同的參數(shù)設(shè)置也會使結(jié)果出現(xiàn)差異。表5（4）—（6）是采用OLS測度下的全要素生產(chǎn)率，檢驗(yàn)信貸供給變化引起的融資結(jié)構(gòu)變化對企業(yè)升級的影響，可以看出融資結(jié)構(gòu)（D/Equity、D/Equity_Speed和D/Equity_Scale）的回歸系數(shù)全部顯著為正，得到一致的結(jié)果，因此假設(shè)2得以驗(yàn)證。

五、進(jìn)一步研究

上文從供給側(cè)角度論證了信貸供給影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)進(jìn)而作用企業(yè)升級的影響機(jī)理，并且在理論分析部分從兩類融資來源的管理屬性視角討論了其不同的委托代理特征。為了進(jìn)一步研究公司治理在債務(wù)融資和股權(quán)融資促進(jìn)企業(yè)升級中的不同效應(yīng)，本文引入高管股權(quán)激勵這一公司治理變量，討論其對兩類融資來源的調(diào)節(jié)作用。高管股權(quán)激勵影響企業(yè)升級的學(xué)理邏輯主要體現(xiàn)在以下兩個方面：（1）基于委托—代理問題下的利益捆綁，減少代理人機(jī)會主義空間;（2）股權(quán)激勵能夠推動企業(yè)實(shí)現(xiàn)價值鏈分工，推動實(shí)現(xiàn)企業(yè)升級[ 16 ]。鑒于此，本文在模型（2）的基礎(chǔ)上引入高管股權(quán)激勵考察企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與公司治理機(jī)制對企業(yè)升級的作用效果。實(shí)證模型如下：

其中，Incent代表高管股權(quán)激勵，D/Equity_Inc代表企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化與高管股權(quán)激勵的交乘項(xiàng)，其他變量定義和模型（1）相同。如果？酌1和？酌3的回歸系數(shù)顯著為正，則表明高管股權(quán)激勵機(jī)制對融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)生產(chǎn)效率之間具有正向調(diào)節(jié)作用。值得注意的是，以往文獻(xiàn)多以高管持股比例作為股權(quán)激勵的衡量指標(biāo)，然而高管股權(quán)激勵不應(yīng)僅局限于高管所得年薪和津貼等現(xiàn)金收入，以高管通過行權(quán)而獲得的股權(quán)和期權(quán)收入才是衡量高管股權(quán)激勵更為科學(xué)的指標(biāo)[ 16 ]。

本文借鑒Bergstresser等[ 17 ]的研究，通過模型（6）計算企業(yè)高管的股權(quán)和期權(quán)行權(quán)收入占高管總收入的比率（Incenti，t）。

（6）

其中，Pricei，t為企業(yè)i在t年末的股票收盤價格，Sharei，t和Optioni，t代表企業(yè)高管所獲得的股票和期權(quán)數(shù)量，Wagei，t為高管所得年薪和津貼等現(xiàn)金收入。

表6報告了高管股權(quán)激勵對融資結(jié)構(gòu)促進(jìn)企業(yè)升級的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果。由表6（1）—（3）可知，融資結(jié)構(gòu)（D/Equity）及其擬合值（D/Equity_Speed和D/Equity_Scale）的系數(shù)顯著為正，同時融資結(jié)構(gòu)與高管股權(quán)激勵的交乘項(xiàng)（D/Equity_Inc、DE_Scale_Inc和DE_Speed_Inc）回歸系數(shù)分別為0.122、0.316和0.315，且均在1%的水平上顯著。說明高管股權(quán)激勵對融資結(jié)構(gòu)提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率具有正向調(diào)節(jié)作用。結(jié)合表6（4）—（6）發(fā)現(xiàn)，得到與原模型一致的結(jié)論。

六、研究結(jié)論及建議

本文檢驗(yàn)了信貸供給對微觀企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響，并探討在該影響下融資結(jié)構(gòu)變化對企業(yè)升級的影響效應(yīng)。從信貸供給的速度和力度衡量信貸供給變化的實(shí)際效果發(fā)現(xiàn)：信貸供給會顯著影響公司在債務(wù)融資和股權(quán)融資之間的替代性選擇，信貸擴(kuò)張會促使公司增加債務(wù)融資或減少股權(quán)融資;相反，信貸緊縮會導(dǎo)致公司增加股權(quán)融資而降低債務(wù)融資。宏觀信貸供給變化條件下，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整又會影響企業(yè)的全要素生產(chǎn)率，作用于企業(yè)升級。信貸供給寬松時，企業(yè)增加債務(wù)性融資，一方面，因承擔(dān)到期還本付息的壓力，主動抑或被迫提高資金使用效率，實(shí)現(xiàn)升級;另一方面，企業(yè)會將融資獲得的資金直接用于生產(chǎn)經(jīng)營活動，進(jìn)而為企業(yè)升級活動提供持續(xù)的資金支持。進(jìn)一步，以高管股權(quán)激勵為切入點(diǎn)，考察企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化與微觀企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制對企業(yè)升級的作用效果。研究發(fā)現(xiàn)，高管股權(quán)激勵能夠在兩者之間起到正向調(diào)節(jié)作用，宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)內(nèi)部治理的協(xié)同作用是促進(jìn)企業(yè)升級的重要動力。

上述研究結(jié)論對宏觀信貸管理與公司融資行為將產(chǎn)生一定的現(xiàn)實(shí)意義：（1）對微觀企業(yè)而言，首先應(yīng)當(dāng)重視信貸供給變化對融資結(jié)構(gòu)的影響，在信貸寬松或緊縮時期適當(dāng)調(diào)整融資結(jié)構(gòu)比例;其次企業(yè)應(yīng)進(jìn)一步改善公司治理，通過實(shí)施股權(quán)激勵等措施，實(shí)現(xiàn)企業(yè)持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展。（2）對宏觀信貸管理而言，首先應(yīng)當(dāng)堅持以信貸供給結(jié)構(gòu)調(diào)整為導(dǎo)向，把握信貸供給投放的節(jié)奏和力度，防止外部金融沖擊對經(jīng)濟(jì)的異常波動;其次優(yōu)化對商業(yè)銀行的信貸投放管理，使金融結(jié)構(gòu)與實(shí)體結(jié)構(gòu)相匹配，提高企業(yè)資本配置效率，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和企業(yè)升級。

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