我國通脹前景分析與預(yù)估

凌秀麗

近期，市場對通脹前景日漸擔(dān)憂。這并非無中生有：一是為應(yīng)對新冠肺炎疫情蔓延，各國央行實施寬松貨幣政策，隨著經(jīng)濟的逐步恢復(fù)，前期投放的“天量”貨幣后續(xù)是否會轉(zhuǎn)化為通脹？二是我國投資增速回升推升工業(yè)品價格，后續(xù)工業(yè)品價格是否會出現(xiàn)大幅攀升？三是美元指數(shù)走弱引發(fā)的全球大宗商品上漲是否會帶來輸入型通脹？本文將圍繞這些市場關(guān)切問題，對我國的通脹前景做出分析和預(yù)估。

一、貨幣超發(fā)對通脹影響有限

弗里德曼認(rèn)為，通脹在任何時候、任何情況下都是一種貨幣現(xiàn)象。但從2008年全球金融危機以來的歷史經(jīng)驗看，這一經(jīng)濟學(xué)教科書上的經(jīng)典命題已然失效，因為無論貨幣政策如何寬松，甚至到了負(fù)利率，通貨膨脹始終沒有起色。

以美國為例，美聯(lián)儲在2008-2014年間實施了三次量化寬松政策，同時將聯(lián)邦基金利率長期維持在0附近直至2015年末，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從全球金融危機前的0.9萬億美元擴大到危機后的4.5萬億美元，即便在如此寬松的流動性推動下，美國核心PCE物價指數(shù)仍然持續(xù)低于美聯(lián)儲2%的通脹目標(biāo)。日本和歐元區(qū)也出現(xiàn)了類似情況：央行啟動“印鈔機”，大幅擴表，而通脹中樞不升反降。貨幣刺激下的低通脹儼然已成為近年來的全球“新常態(tài)”。

為什么發(fā)達(dá)國家央行貨幣超發(fā)卻沒有產(chǎn)生經(jīng)濟學(xué)意義上的高通脹，卻反而深受低通脹困擾呢？主要癥結(jié)在貨幣傳導(dǎo)機制上。貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導(dǎo)有三個環(huán)節(jié)：第一個是央行通過外匯占款、對政府債權(quán)，以及對其他存款性公司債權(quán)等渠道啟動基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造環(huán)節(jié)；第二個是商業(yè)銀行等金融機構(gòu)通過信貸投放、同業(yè)拆借等完成信用派生環(huán)節(jié)；第三個是居民、企業(yè)和政府通過消費、投資、政府購買等方式將資金投向?qū)嶓w的信用轉(zhuǎn)換環(huán)節(jié)。由此可見，貨幣寬松能否推升通脹不能只看第一個環(huán)節(jié)，更要看第二、第三個環(huán)節(jié)。

從第二個環(huán)節(jié)看，貨幣超發(fā)能否傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟并推升通脹首先取決于商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的信用擴張行為，而銀行等金融機構(gòu)的信用擴張受經(jīng)濟增長和實體有效需求的制約，如果金融機構(gòu)對經(jīng)濟前景不看好，或是實體融資需求不足，央行投放的資金就會淤積在金融系統(tǒng)內(nèi)部形成空轉(zhuǎn)、推升金融資產(chǎn)價格，而非流入實體產(chǎn)生購買力需求。從經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，體現(xiàn)為貨幣乘數(shù)下降：美國貨幣乘數(shù)從2008年金融危機前的9.2大幅下降至危機后的3附近，2020年12月為3.8；歐元區(qū)和日本的貨幣乘數(shù)也分別從危機前的7.6和8下降至2020年12月的4和2.2左右。貨幣乘數(shù)下降表明央行投放的流動性被吸收，金融機構(gòu)并未進行有效的信用擴張，從而對實體通脹形成制約。

從第三個環(huán)節(jié)看，當(dāng)資金流入實體后，物價水平的變化取決于總供給和總需求的相對關(guān)系。從供給來看，引起長期總供給變化的因素主要是資本、人口和生產(chǎn)效率。全社會生產(chǎn)效率的提高，既體現(xiàn)在工業(yè)商品生產(chǎn)能力的提升，更體現(xiàn)在經(jīng)濟從工業(yè)經(jīng)濟向服務(wù)經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型，第三產(chǎn)業(yè)占GDP的比重越大則意味著居民消費越來越多地從商品消費轉(zhuǎn)向服務(wù)消費。而其中大量服務(wù)是非競爭性的，如數(shù)字消費，其供給彈性可以無限大，而邊際成本不會隨供給增加而明顯上升。此外，全球化也提升了全要素生產(chǎn)率，增強了供給能力，降低了企業(yè)生產(chǎn)成本，壓低了全球通脹的長期中樞。從需求來看，其主要來自居民、企業(yè)和政府部門。貨幣超發(fā)除非能刺激居民消費和企業(yè)投資，促使其加杠桿，CPI和PPI則容易被推高，否則經(jīng)濟很容易陷入“流動性陷阱”。全球金融危機后，居民部門消費意愿和能力受到抑制，使得貨幣超發(fā)向通脹傳導(dǎo)受阻。以美國為例，石油危機（1979-1980年）后，出現(xiàn)了嚴(yán)重的滯脹，M2增速高點13.8%，對應(yīng)消費信貸增速高點17.4%，而全球金融危機后M2增速高點13.1%僅對應(yīng)消費信貸增速高點7.7%。居民消費需求受到抑制，主要有兩方面原因：一方面，居民資產(chǎn)負(fù)債表受損。居民部門的杠桿率從2008年的98.6%持續(xù)下降到2019年的75.4%。另一方面，貧富差距擴大影響邊際消費傾向，導(dǎo)致居民總體有效需求不足。

由此，我們不難得出結(jié)論：貨幣超發(fā)未必導(dǎo)致高通脹，而只是引發(fā)通脹的必要非充分條件。只有當(dāng)總需求超過總供給并且配合貨幣條件（基礎(chǔ)貨幣投放與貨幣乘數(shù)配合等），才能刺激通脹持續(xù)上行，否則資金只會在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，難以推升通脹。

結(jié)合當(dāng)前，面對新冠肺炎疫情對全球經(jīng)濟的影響，各國央行“印鈔機”再次啟動，出臺了強有力的貨幣刺激政策，我國也不例外。2020年初以來，央行通過開展3次降準(zhǔn)累計釋放資金1.75萬億元，并通過再貸款與再貼現(xiàn)提供資金1.8萬億元，同時還降低了一年期MLF（中期借貸便利）利率和7天逆回購利率各30BPs。盡管隨著疫情得到有效控制，以及經(jīng)濟的逐步復(fù)蘇，央行貨幣政策邊際收緊，但M2和社會融資規(guī)模增速仍保持在高位。截至2020年11月，二者的同比增速分別為10.7%和13.6%，較2019年末上行了2個和2.9個百分點。前期的貨幣大幅投放也引發(fā)了市場對通脹的擔(dān)憂。

筆者認(rèn)為，從貨幣層面看，我國很難產(chǎn)生通脹。主要原因在于：一是2020年流動性是階段性釋放的，刺激力度僅支持經(jīng)濟增長回歸潛在水平。如果以M2增速與名義GDP增速的差值衡量貨幣超發(fā)程度，我國的貨幣超發(fā)明顯弱于其他國家，且我國的這一數(shù)值在2020年第一、二季度上升后，第三、四季度很快就下來了，預(yù)計今年整體還將繼續(xù)下行甚至出現(xiàn)負(fù)值。2020年年中以后，國內(nèi)貨幣政策力度已邊際調(diào)整，預(yù)計今年貨幣政策將繼續(xù)維持“緊平衡”。二是股市和房地產(chǎn)市場分流了部分資金。新冠肺炎疫情暴發(fā)后，上證綜指從2020年3月的2646.8最低點上行至12月初3465.7的最高點，漲幅達(dá)到30.9%。房地產(chǎn)市場也出現(xiàn)量價齊升，商品房銷售額累計同比已從2020年2月的-35.9%大幅回升至同年10月的5.8%。股票市場和房地產(chǎn)市場發(fā)揮了資金蓄水池的作用，對通脹產(chǎn)生了一定的抑制效果。三是貨幣發(fā)行增加并未明顯改善居民收入。2020年前三季度，全國居民人均可支配收入23781元，比2019年同期名義增長3.9%，低于2019年8.9%的增速水平。因此，“貨幣發(fā)行增加—>就業(yè)改善—>居民收入回升”的鏈條并不順暢，居民收入增長放緩使得居民消費意愿和能力受到抑制。

二、本輪工業(yè)品價格回升強度受限

工業(yè)品價格從2020年5月開始反彈，同年11月之后，主要工業(yè)品價格上漲勢頭愈加明顯，南華工業(yè)品指數(shù)創(chuàng)新高，國內(nèi)市場通脹預(yù)期較強。

從需求來看，國內(nèi)地產(chǎn)、基建投資以及出口維持較高增長支撐了部分工業(yè)品需求。建材漲價受基建與地產(chǎn)韌性支撐；化纖類工業(yè)品漲價明顯，主要受全球紡織產(chǎn)能向國內(nèi)轉(zhuǎn)移以及防疫物資相關(guān)出口拉動。

考慮到當(dāng)前房地產(chǎn)投融資的監(jiān)管有所加強，地產(chǎn)商拿地和新開工節(jié)奏放緩，預(yù)計今年房地產(chǎn)開發(fā)投資增速會邊際走弱，帶動建筑工程筑頂回落。這意味著房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的工業(yè)品整體需求或?qū)⒉患?020年。此外，今年基建投資或?qū)⒚媾R下行壓力。

■虎節(jié)龍旗｜胡時芳/攝

2020年我國出口維持高增長主要得益于半成品的出口。從2020年前10個月主要出口商品增速來看，半成品出口（主要包括鋼材、鋁、汽車零配件、集成電路、音頻設(shè)備、液晶顯示板、塑料、紡織品等）累計同比增長8.1%，而成品出口累計下降5.2%。今年隨著新興市場國家以及日韓疫情的好轉(zhuǎn)，我國半成品的出口大概率會受到擠壓。

從供給來看，后疫情時代，生產(chǎn)較需求恢復(fù)更快，導(dǎo)致工業(yè)品庫存呈現(xiàn)出累積的狀態(tài)。以鋼材為例，2020年12月螺紋鋼庫存處于歷年同比高位，鋼廠庫存比2019年高23.97%，社會庫存比2019年高47.67%。較高的庫存水平不支持工業(yè)品價格大幅上行。

三、輸入型通脹壓力總體可控

近期美元指數(shù)走弱推動以美元計價的大宗商品價格上漲，加大了市場對輸入型通脹的擔(dān)憂。

我國對原油、鐵礦石及農(nóng)產(chǎn)品等初級原材料進口規(guī)模在進口總規(guī)模中的占比為20%左右，理論上講，如果這些商品進口價格上漲，會通過成本渠道推動國內(nèi)價格上漲，但從歷史經(jīng)驗來看，這種影響較為有限。

國際大宗商品價格上行對PPI的影響較為有限。后疫情時代，由于生產(chǎn)恢復(fù)快于消費，終端需求不足，使得工業(yè)品價格在上中下游的傳導(dǎo)減弱。以鐵礦石為例，截至2020年8月，國際鐵礦石價格較2019年年末上漲31%，但國內(nèi)鋼價上行卻較為緩慢，鋼材指數(shù)（Myspic）僅上漲了3%。

國際大宗商品價格上行對CPI的影響也不明顯。一方面，進口工業(yè)原材料價格上漲會通過PPI拉動非食品價格上漲，但效果非常有限，如交通工具用燃料、衣著等與PPI走勢較為同步，經(jīng)測算，PPI每上漲1個百分點通常會帶動非食品價格上行0.3個百分點，考慮非食品價格在CPI中的權(quán)重（為26%），則僅僅拉動CPI0.08個百分點。另一方面，因為國內(nèi)食品價格主要由豬肉和蔬菜價格決定，所以進口農(nóng)產(chǎn)品價格上漲對食品價格的拉動也比較有限。

此外，需要說明的是，在近期美元指數(shù)走弱的同時，人民幣在升值，對進口價格的上漲形成了緩沖。美元指數(shù)從2020年3月的102.7下行到同年12月的90.7，貶值11.7%，而同期人民幣兌美元升值了8.9%，較大程度地緩解了大宗商品進口價格上漲對我國產(chǎn)生的輸入型通脹壓力。

四、預(yù)計今年我國通脹面臨上行壓力但整體溫和

筆者認(rèn)為，我國經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)，總供求基本平衡，不存在長期通脹或通縮的基礎(chǔ)，今年通脹壓力相對可控。

PPI價格預(yù)計將在今年反彈，新漲價因素總體為正，保持溫和。由于翹尾因素今年先上后下，高點在二季度，因此，預(yù)計PPI在一季度末轉(zhuǎn)正，高點可能出現(xiàn)在5月，此后開始回落。PPI整體呈現(xiàn)“先升后降”走勢，全年同比中樞在2%左右。

CPI方面，從食品價格來看，豬肉供給持續(xù)改善，豬價步入下行周期；非食品消費價格總體溫和增長。預(yù)計今年CPI高點在二季度，整體呈現(xiàn)“N”型走勢，全年同比中樞可能落在1%-2%區(qū)間。

注釋：

文中數(shù)據(jù)均來源于WIND經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫。