系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)測(cè)預(yù)警：一個(gè)綜合分析的視角

李紅權(quán)，曹佩文，周 亮

引言

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系有兩大突出的特征：一是全球經(jīng)濟(jì)金融一體化的發(fā)展趨勢(shì)；二是金融在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中的核心地位。金融體系內(nèi)在的脆弱性、復(fù)雜性和強(qiáng)關(guān)聯(lián)性將導(dǎo)致其蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)極易顯性化、擴(kuò)大化，甚至造成全球范圍內(nèi)的巨大沖擊，2007—2008年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)(GFC，Global Financial Crisis)即是例證。近年來(lái)出現(xiàn)的各種“黑天鵝”事件與“灰犀?！币蛩赜诌M(jìn)一步加重了全球經(jīng)濟(jì)與金融體系的不確定性及其蘊(yùn)含的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，學(xué)界、業(yè)界及監(jiān)管層對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)(Systemic Risk)和宏觀審慎監(jiān)管(Macroprudential Regulation)非常關(guān)注。雖然危機(jī)之后FSB(金融穩(wěn)定理事會(huì))、IMF(國(guó)際貨幣基金組織)、BIS(國(guó)際清算銀行)和Basel委員會(huì)等國(guó)際金融機(jī)構(gòu)相繼出臺(tái)并不斷完善了新的監(jiān)管規(guī)定，包括Basel III和對(duì)全球系統(tǒng)重要性銀行(GSIB)的評(píng)估方法和監(jiān)管意見(jiàn)[1][2][3]，然而這些工作僅是個(gè)良好的開(kāi)始，面對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的全局性、復(fù)雜性和挑戰(zhàn)性，更全面、深入的研究工作仍亟待開(kāi)展。

具體到我國(guó)，不僅國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)不確定性和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度減緩的雙重宏觀壓力，而且影子銀行體系、杠桿率高企、金融創(chuàng)新與金融業(yè)務(wù)復(fù)雜化以及不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)泡沫的壓力都蘊(yùn)含著較大的風(fēng)險(xiǎn)隱患和監(jiān)管難題，“守住不發(fā)生區(qū)域性系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線(xiàn)”將是一個(gè)必須面對(duì)的長(zhǎng)期挑戰(zhàn)。

鑒于此，國(guó)際國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題都進(jìn)行了重點(diǎn)研究。已有的研究(詳見(jiàn)本文第二部分的綜合評(píng)述)呈現(xiàn)以下幾個(gè)特征：一是關(guān)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度特別是機(jī)構(gòu)個(gè)體層面的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度(即系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)SIFIs評(píng)估，或稱(chēng)之為Institutional Level)的成果比較多，但對(duì)金融部門(mén)整體(System-wide Level)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的研究明顯不足；二是關(guān)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)成因的研究，比較多的研究集中在風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制和放大機(jī)制、跨部門(mén)的溢出擴(kuò)散機(jī)制即跨截面的空間維度(Cross-sectional Dimension)，而從時(shí)間維度(Time-dimension)深入探討系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是如何產(chǎn)生、發(fā)展以至累積到失衡狀態(tài)的研究則非常缺乏；三是對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的響應(yīng)與處置，比較多的研究集中在危機(jī)處置和監(jiān)管變革方面，即集中在事中和事后管理，而關(guān)于事前監(jiān)管即早期預(yù)警監(jiān)測(cè)的研究工作較少。我們認(rèn)為，從系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)來(lái)看，從全局的系統(tǒng)論高度和過(guò)程觀(風(fēng)險(xiǎn)生成過(guò)程)角度開(kāi)展研究工作是其題中應(yīng)有之義；加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管固然是必要的，而風(fēng)險(xiǎn)的事前管理即監(jiān)測(cè)預(yù)警也同樣重要，并更具有挑戰(zhàn)性。

基于以上分析，本文擬從系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的全局性、內(nèi)生性和過(guò)程觀出發(fā)，基于跨截面的空間維度和時(shí)間演化維度，進(jìn)行文獻(xiàn)研究和邏輯演繹梳理并回答三個(gè)基本問(wèn)題：一是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)到底是什么，即它的概念、內(nèi)涵與測(cè)度；二是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為什么會(huì)發(fā)生，即風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)制；三是如何去應(yīng)對(duì)，即風(fēng)險(xiǎn)管理和金融監(jiān)管問(wèn)題。不僅如此，本文還提出了我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)新監(jiān)測(cè)預(yù)警體系，實(shí)證研究表明該動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)體系具有較好的效果，未來(lái)短時(shí)間內(nèi)我國(guó)保持高度風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)的概率較大。該監(jiān)測(cè)預(yù)警體系對(duì)于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防范和早期預(yù)警具有重要的指導(dǎo)價(jià)值。

一、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的三大基本問(wèn)題：一個(gè)綜合述評(píng)

雖然系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)自全球金融危機(jī)(GFC)后成為大家關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題，但其早在20世紀(jì)90年代就已經(jīng)進(jìn)入金融研究的視野。然而遺憾的是，到目前為止對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，學(xué)界業(yè)界還沒(méi)有達(dá)成統(tǒng)一的定義，研究工作雖然取得了不少進(jìn)展，但對(duì)解決問(wèn)題的現(xiàn)實(shí)需求還有很多不足。本部分基于文獻(xiàn)研究和邏輯演繹試圖梳理并初步回答引言中所述的關(guān)于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的三大基本問(wèn)題。

(一)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)：概念與內(nèi)涵

隨著金融體系和金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展和演進(jìn)，人們對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)也經(jīng)歷了一個(gè)不斷進(jìn)化的過(guò)程，很難用一個(gè)所謂“單一的、終極定義”來(lái)刻畫(huà)這一內(nèi)涵豐富且不斷發(fā)展的金融研究對(duì)象。代表性的觀點(diǎn)如下：

早期的定義：20世紀(jì)90年代頻繁發(fā)生的局部和區(qū)域性金融危機(jī)事件(如拉美金融危機(jī)、東南亞金融危機(jī)、LTCM破產(chǎn)危機(jī)等)引起了眾多學(xué)者的關(guān)注，一些學(xué)者提出了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概念[4][5]。De Bandt和Hartmann對(duì)此作了一個(gè)很好的綜合性評(píng)述，他們認(rèn)為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就是某一重大的系統(tǒng)性事件導(dǎo)致多個(gè)金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)甚至金融體系崩潰的風(fēng)險(xiǎn)[6]。值得指出的是，早期的研究側(cè)重于銀行危機(jī)的分析，對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)重視不足，對(duì)跨市場(chǎng)的金融傳染效應(yīng)也不夠關(guān)注。

學(xué)者的代表性定義：Acharya認(rèn)為它是金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)端趨同性引發(fā)的聯(lián)合破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)(Joint Failure)[7]；Billio等人持類(lèi)似的觀點(diǎn)，認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)間的相互關(guān)聯(lián)性(Interconnectedness)導(dǎo)致?lián)p失和風(fēng)險(xiǎn)易于傳播從而形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[8]；Patro認(rèn)為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是由系統(tǒng)性事件所觸發(fā)的金融體系大范圍崩潰的可能性，并對(duì)金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有很強(qiáng)的負(fù)外部性[9]，Adrian和Brunnermeier也持類(lèi)似觀點(diǎn)[10]。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)的定義：FSB、IMF、BIS定義它是金融服務(wù)大范圍中斷并對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重負(fù)面影響的風(fēng)險(xiǎn)[1]；歐洲央行ECB在FSR(Nov.2016)報(bào)告中指出系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)意味著金融體系提供的產(chǎn)品和服務(wù)受損以至于會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)福利產(chǎn)生影響。由此可見(jiàn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的定義側(cè)重于金融體系的功能?chē)?yán)重受損以及對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)外部性[11]。

以上定義雖有不同，但都反映出我們所討論的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)(Systemic Risk)明顯不同于投資學(xué)領(lǐng)域常用的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(Systematic Risk)，后者又稱(chēng)為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，特指不能通過(guò)投資多元化而分散掉的那部分風(fēng)險(xiǎn)。我們所討論的前者具有兩大特征：一是偏宏觀、全局概念，它是指整個(gè)金融體系的問(wèn)題；二是它會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重的負(fù)面影響，比如經(jīng)濟(jì)下行甚至經(jīng)濟(jì)衰退(Recession)。

上述定義和特征雖然能夠增進(jìn)人們對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的理解和把握，但還不夠充分，從系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)出發(fā)，本文認(rèn)為以下三點(diǎn)值得強(qiáng)調(diào)：(1)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是隨時(shí)間累積形成的，也就是說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)有一個(gè)形成并發(fā)展的過(guò)程；(2)風(fēng)險(xiǎn)是(至少部分是)內(nèi)生的，它來(lái)源于金融活動(dòng)參與者的集體行為以及金融體系內(nèi)部的關(guān)聯(lián)性，Borio、Borio和Drehmann、Brunnermeier和Samnikov也持類(lèi)似觀點(diǎn)[12][13][14]；(3)從更廣義角度來(lái)看，在金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)高度關(guān)聯(lián)的現(xiàn)實(shí)環(huán)境中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的失衡(如美國(guó)個(gè)體和家庭部門(mén)的高度負(fù)債、機(jī)構(gòu)和企業(yè)部門(mén)的高杠桿都為次貸危機(jī)埋下了伏筆；歐債危機(jī)則本質(zhì)上是政府部門(mén)的財(cái)務(wù)危機(jī))最終將反映為金融體系的財(cái)務(wù)問(wèn)題，為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)埋下隱患。因此，金融監(jiān)管應(yīng)該具備更寬泛(也是更本質(zhì)意義上)的宏觀視角，從金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的全局角度來(lái)考量系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，唯有如此才能做到前瞻與有效。

(二)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度

由于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的定義不統(tǒng)一，內(nèi)涵也比較豐富，測(cè)度方法也有很多種。不同的學(xué)者從各自的視角提出了眾多測(cè)度方法，Bisias 等人研究中列出的就有31個(gè)測(cè)度[15]。比較常用的測(cè)度有：指標(biāo)評(píng)估法、網(wǎng)絡(luò)模型法、CoVaR、邊際期望損失MES、SRISK、成分期望損失CES、困境保費(fèi)溢價(jià)DIP、夏普里值及其改進(jìn)，以上測(cè)度的比較分析見(jiàn)表1。此外，還有未定權(quán)益分析法、動(dòng)態(tài)格蘭杰因果指數(shù)DCI等。

表1 幾類(lèi)代表性的測(cè)度方法

以上測(cè)度方式各有優(yōu)劣。有的方法如CoVaR、CES和DIP側(cè)重于利用市場(chǎng)數(shù)據(jù)，實(shí)時(shí)性強(qiáng)；有的如SRISK、MES和指標(biāo)法則融合了公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)甚至專(zhuān)家判斷，涵蓋的信息更充分，但時(shí)效性略差；有的指標(biāo)還需要利用非公開(kāi)披露數(shù)據(jù)和CDS數(shù)據(jù)，這會(huì)對(duì)實(shí)際測(cè)度提出更高的信息要求；此外，有些指標(biāo)如SRISK和CATFIN還對(duì)未來(lái)的宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力有較好的預(yù)測(cè)作用。

值得指出的是：(1)大部分的測(cè)度都是基于系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)SIFIs評(píng)估的需要，即衡量的是金融機(jī)構(gòu)個(gè)體層面(Institutional level)承擔(dān)的相對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平, 而不是測(cè)度系統(tǒng)總體層面(System-wide Level)的風(fēng)險(xiǎn)水平，僅有部分指標(biāo)如CATFIN測(cè)度、加總CES和加總SRISK可以滿(mǎn)足后者的測(cè)度要求；(2)所有的測(cè)度反映的都是同期(或者接近同期)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平，缺乏風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的信息量，雖然我們可以從風(fēng)險(xiǎn)水平的歷史變化情況來(lái)推測(cè)未來(lái)，但從本質(zhì)上來(lái)講，這些原生風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)并不具有風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警功能。

(三)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)制

由于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的復(fù)雜性，對(duì)于其形成機(jī)制的研究也是多視角的，試圖從本源上系統(tǒng)地回答這一問(wèn)題是非常具有挑戰(zhàn)性的。盡管如此，本文擬從風(fēng)險(xiǎn)(沖擊)的放大和傳染機(jī)制、內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制兩大方面梳理已有的研究文獻(xiàn)。

(1)風(fēng)險(xiǎn)放大機(jī)制。通常來(lái)講，如果有重大的宏觀沖擊發(fā)生(如近期的全球新冠肺炎疫情)，造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的集中爆發(fā)是大眾能夠理解的。然而問(wèn)題在于，很多大的危機(jī)發(fā)生之初并沒(méi)有特別重大事件(比如1987年股災(zāi)，比如次貸危機(jī))，為何并不起眼的導(dǎo)火索事件能夠?qū)е孪到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)事件的爆發(fā)？這與金融體系的風(fēng)險(xiǎn)放大機(jī)制及傳染機(jī)制有關(guān)。金融業(yè)務(wù)的高杠桿率是罪魁禍?zhǔn)字?。?fù)向沖擊引起的資產(chǎn)價(jià)格下跌由于負(fù)債交易的“損失螺旋效應(yīng)”(Loss Spiral)和“保證金螺旋效應(yīng)”(Margin Spiral)以及兩者之間的相互加強(qiáng)，會(huì)導(dǎo)致該機(jī)構(gòu)面臨嚴(yán)重的融資流動(dòng)性枯竭壓力，而市場(chǎng)流動(dòng)性的提供方(資金盈余者)出于預(yù)防性因素等原因“惜貸”，更會(huì)加重這一壓力導(dǎo)致負(fù)債機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)危機(jī)[16][17]。

(2) 金融傳染效應(yīng)。又稱(chēng)為“多米諾骨牌效應(yīng)”(Domino Effect)，這是學(xué)界關(guān)注的一個(gè)焦點(diǎn)問(wèn)題。金融市場(chǎng)參與者之間有著復(fù)雜的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系或者相互關(guān)聯(lián)性，既有直接的資產(chǎn)負(fù)債聯(lián)系、交易對(duì)手關(guān)系，也具有眾多間接的聯(lián)系機(jī)制(如持有相似資產(chǎn)、共同的客戶(hù)群體等)，這極易造成風(fēng)險(xiǎn)在網(wǎng)絡(luò)間的傳播[18][19][20]。Acemoglu等人進(jìn)一步指出，網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)和傳染效應(yīng)有著復(fù)雜的關(guān)系，一個(gè)稠密的網(wǎng)絡(luò)對(duì)于微小沖擊有著良好的風(fēng)險(xiǎn)分散效果，然而面對(duì)較大幅度的沖擊，該網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出脆弱性，且風(fēng)險(xiǎn)傳染的結(jié)果更具有災(zāi)難性[21]。

(3)資產(chǎn)價(jià)格的大甩賣(mài)效應(yīng)(Fire Sale)。某一機(jī)構(gòu)出于自身原因(如流動(dòng)性需要或者處理抵押物等)出售資產(chǎn)會(huì)對(duì)該資產(chǎn)價(jià)格造成下行壓力，同時(shí)潛在購(gòu)買(mǎi)者由于自身金融約束或者是市場(chǎng)流動(dòng)性不足不愿購(gòu)買(mǎi)，更會(huì)加重資產(chǎn)價(jià)格的下行壓力，最終資產(chǎn)交易價(jià)格會(huì)大大低于預(yù)期值，這會(huì)惡化出售人的資產(chǎn)負(fù)債表狀況甚至導(dǎo)致其破產(chǎn)；更為嚴(yán)重的是，甩賣(mài)效應(yīng)還會(huì)波及持有相同或者類(lèi)似資產(chǎn)的其他機(jī)構(gòu)，在這個(gè)過(guò)程中財(cái)務(wù)杠桿和凈值效應(yīng)會(huì)進(jìn)一步惡化價(jià)格下行的負(fù)向螺旋，資產(chǎn)下行壓力擴(kuò)散并傳染，最終可能演變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)事件。次貸危機(jī)之后研究者比較強(qiáng)調(diào)這一機(jī)制的破壞力[22]。

此外，還有國(guó)際資本流動(dòng)突停(Sudden Stop)及預(yù)期偏好逆轉(zhuǎn)等引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)事件[23]。以上的分析都是基于局部沖擊(或個(gè)別機(jī)構(gòu)困境)通過(guò)傳染和放大機(jī)制等最終導(dǎo)致整個(gè)金融體系出現(xiàn)的系統(tǒng)性問(wèn)題。下面我們將考慮另外一種可能性。

(4)內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制。雖然系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)具有突然性，也難于準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，然而從事后來(lái)看，我們發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)都有一個(gè)不斷累積的生成過(guò)程，如東南亞金融危機(jī)和美國(guó)次貸金融危機(jī)[1][12]。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生首先內(nèi)生于金融體系的親周期性(Procyclicality)，在經(jīng)濟(jì)上升期，市場(chǎng)波動(dòng)較為平穩(wěn)，低風(fēng)險(xiǎn)的錯(cuò)覺(jué)加上良好的市場(chǎng)預(yù)期導(dǎo)致融資約束放松、個(gè)體和機(jī)構(gòu)財(cái)務(wù)杠桿擴(kuò)大、資產(chǎn)價(jià)格上漲，一派繁榮的經(jīng)濟(jì)圖景，然而卻掩蓋了整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的杠桿率和風(fēng)險(xiǎn)在上升并發(fā)展的事實(shí)，刺激了經(jīng)濟(jì)體系的過(guò)度擴(kuò)張，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融部門(mén)的失衡(Imbalance)都在加劇，直到某一頂點(diǎn)由于投資熱潮的自然降溫抑或資產(chǎn)價(jià)格的修正預(yù)期等因素觸發(fā)負(fù)向的反饋情形甚至釀成危機(jī)。這被部分學(xué)者稱(chēng)之為“內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)”(Endogenous Risk)[13][24]。進(jìn)一步分析，不僅經(jīng)濟(jì)和金融是相互加強(qiáng)的，呈現(xiàn)正反饋特征，在金融市場(chǎng)上正反饋機(jī)制更是常見(jiàn)，簡(jiǎn)單講，資產(chǎn)價(jià)格上漲會(huì)推動(dòng)投資者進(jìn)一步上漲預(yù)期的形成，需求開(kāi)始增大，形成上漲的反饋環(huán)；在價(jià)格下跌過(guò)程中，恐懼和進(jìn)一步下跌的預(yù)期會(huì)促使投資者競(jìng)相拋售，形成下跌反饋的自我實(shí)現(xiàn)。按照復(fù)雜系統(tǒng)的觀點(diǎn)，正反饋機(jī)制使市場(chǎng)趨于發(fā)散，具有內(nèi)生的不穩(wěn)定性。簡(jiǎn)言之，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是內(nèi)因?qū)е碌谋厝唤Y(jié)果, 而不必依賴(lài)于外部隨機(jī)事件(外因) 的沖擊。

(四)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)之道

目前對(duì)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的響應(yīng)，比較多的研究集中在危機(jī)處置預(yù)案和監(jiān)管變革等方面。次貸危機(jī)之后金融監(jiān)管當(dāng)局采取了一系列的措施，比如建設(shè)逆周期的資本緩沖機(jī)制、進(jìn)一步加強(qiáng)資本充足率管理、提出了流動(dòng)性覆蓋率LCR、損失吸收能力LAC、針對(duì)SIFIs的額外資本緩沖、加強(qiáng)影子銀行體系監(jiān)管、加強(qiáng)審計(jì)等具體要求[1][3][25][27]。

按照風(fēng)險(xiǎn)管理的全過(guò)程原則，以上的處置與監(jiān)管要求主要涉及“事中和事后管理”，關(guān)于“事前管理”即監(jiān)測(cè)預(yù)警的研究工作則比較少，亟待進(jìn)一步開(kāi)展。雖然IMF(2009)提出了金融健康指數(shù)、BCBS(2013)提出了系統(tǒng)重要性銀行的評(píng)估方法，這些方法都是針對(duì)個(gè)體金融機(jī)構(gòu)的評(píng)估；IMF(2008)[28]、Cardarelli等人[29]提出了金融壓力指數(shù)FSI，但僅包括7個(gè)基于市場(chǎng)數(shù)據(jù)計(jì)算的統(tǒng)一指標(biāo)，意在考察17個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的情況，雖然金融壓力和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)聯(lián)但是并不是同一研究對(duì)象。部分學(xué)者Oet 等人、Christense和Li在風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警方面做出了早期的探索工作[30][31]。

鑒于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要性，國(guó)內(nèi)研究人員對(duì)這一研究領(lǐng)域也是非常關(guān)注的，比較多的文獻(xiàn)集中在采用國(guó)際主要的測(cè)度方法對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)特別是系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估[32][33][34][35]；對(duì)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)成因的研究已經(jīng)有些比較好的成果，但還有待深入推進(jìn)[36][37]；部分學(xué)者開(kāi)始關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)[38]。

綜上，國(guó)內(nèi)外的相關(guān)研究工作取得了較好的進(jìn)展，但在金融體系總體層面(System-wide Level)的風(fēng)險(xiǎn)水平、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在成因和隨時(shí)間演化過(guò)程、風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)預(yù)警等方面研究仍非常不足，有待研究人員在這些方面深入探索，為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管與治理提供理論基礎(chǔ)和分析工具。

二、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)預(yù)警：模型構(gòu)建與實(shí)證研究

已有研究表明，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的突然爆發(fā)不會(huì)毫無(wú)征兆，在爆發(fā)前一段時(shí)間內(nèi)會(huì)出現(xiàn)可監(jiān)測(cè)的預(yù)警信息。任何一次系統(tǒng)性金融危機(jī)在爆發(fā)前，必然會(huì)經(jīng)歷從金融風(fēng)險(xiǎn)集聚到擴(kuò)散、傳染的過(guò)程，在這個(gè)過(guò)程中，相關(guān)的指標(biāo)開(kāi)始發(fā)生波動(dòng)，若某些指標(biāo)的波動(dòng)幅度超過(guò)一定的臨界值時(shí)，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的概率會(huì)出現(xiàn)顯著的變化。綜合指標(biāo)法是目前構(gòu)建系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型的主流方法，IMF專(zhuān)家也建議采用綜合指數(shù)法構(gòu)建系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警體系，這有助于一些金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的國(guó)家來(lái)監(jiān)測(cè)衡量本國(guó)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)狀況，為監(jiān)管層提供科學(xué)有效的金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警信息。該方法雖然在理論形式上比較簡(jiǎn)潔，但在如何構(gòu)建、如何提煉有信息含量的指標(biāo)體系上有一定的難度。

本部分旨在利用綜合指標(biāo)法構(gòu)建我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)預(yù)警模型并揭示風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)變化規(guī)律。相較于以往的研究，我們構(gòu)建的綜合指標(biāo)預(yù)警模型有以下特點(diǎn)：(1)不同于大多數(shù)研究?jī)H聚焦于金融市場(chǎng)和金融體系的做法，我們的指標(biāo)體系還涵蓋了宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、微觀個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)偏好等重要因素，提供了更充分有效的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警信息。具體而言，基于金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為、經(jīng)濟(jì)基本面狀況、杠桿率、銀行體系狀況、證券市場(chǎng)狀況、外匯市場(chǎng)與匯率六大維度構(gòu)建了覆蓋面更廣的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警指標(biāo)體系。(2)我們構(gòu)建了六大維度的金融風(fēng)險(xiǎn)狀況指數(shù)，利用客觀賦權(quán)法中的熵值法對(duì)各維度的指標(biāo)進(jìn)行賦權(quán)合成了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)，一方面可以做到精確的定量分析，另一方面避免了主觀判斷所造成的偏差。(3)本文還采用馬爾科夫狀態(tài)轉(zhuǎn)換方法測(cè)度了我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)狀態(tài)轉(zhuǎn)移概率，提供了短期的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警信息，能夠?qū)ξ磥?lái)的風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)演變做出有效的指引。

(一)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)預(yù)選

要想達(dá)到理想的監(jiān)測(cè)預(yù)警效果，構(gòu)建科學(xué)合理的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系至關(guān)重要。選取系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警指標(biāo)時(shí)，應(yīng)遵從以下三點(diǎn)原則：(1)經(jīng)濟(jì)含義。預(yù)警指標(biāo)即變量選取需要有經(jīng)濟(jì)意義，有理論上的依據(jù)，選取的指標(biāo)不能有悖于經(jīng)濟(jì)理論。(2)系統(tǒng)重要性。往往同一維度甚至同一觀測(cè)變量都存在不止一種的表現(xiàn)形式，因此在選取指標(biāo)時(shí)應(yīng)該根據(jù)我國(guó)的具體國(guó)情，選擇對(duì)于我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)有重大影響的指標(biāo)。(3)靈敏性。本文主要是觀測(cè)指標(biāo)的變化來(lái)實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)預(yù)警，因此，所選指標(biāo)應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的變化具有較高的敏感性。

本文立足于我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體系發(fā)展階段，根據(jù)國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究成果，綜合考慮指標(biāo)的理論基礎(chǔ)與重要性以及數(shù)據(jù)的可得性，從6個(gè)維度去選取系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警指標(biāo)?，F(xiàn)將各維度的預(yù)選指標(biāo)綜述如下：(1)杠桿率。重點(diǎn)關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)的總杠桿率，金融企業(yè)和非金融企業(yè)杠桿率、居民部門(mén)杠桿率、政府部門(mén)杠桿率等。(2)經(jīng)濟(jì)基本面狀況。重點(diǎn)關(guān)注廣義貨幣M2增速(衡量貨幣政策寬松程度)、經(jīng)濟(jì)貨幣化比率、房地產(chǎn)價(jià)格同比增速、GDP增長(zhǎng)率等。(3)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好維度。銀行業(yè)的貸款增速特別是房地產(chǎn)貸款同比增速、非標(biāo)業(yè)務(wù)規(guī)模、證券業(yè)的投資收益的收入占比(上市證券公司的加權(quán)平均)、保險(xiǎn)業(yè)利差益占三差比例(上市保險(xiǎn)公司的加權(quán)平均)。(4)外匯市場(chǎng)與匯率。重點(diǎn)關(guān)注短期資本凈流入、經(jīng)常項(xiàng)目收支、匯率貶值幅度等。(5)證券市場(chǎng)狀況。重點(diǎn)關(guān)注市場(chǎng)整體的流動(dòng)性狀況(Shibor、回購(gòu)利率指標(biāo))、資產(chǎn)回報(bào)率、市值賬面比(衡量膨脹或泡沫程度)、公司債券利差、股市波動(dòng)性(用極差波動(dòng)率測(cè)度)。(6)銀行體系狀況。本文將重點(diǎn)關(guān)注期限錯(cuò)配程度(所有上市銀行的加權(quán)平均)、對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)的放貸規(guī)模(用來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)傳染和業(yè)務(wù)復(fù)雜度)、我國(guó)的TED利差、反向的期限利差(衡量銀行經(jīng)營(yíng)壓力)、銀行業(yè)集中度和同質(zhì)性等指標(biāo)。

(二)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)的構(gòu)建

綜合考慮數(shù)據(jù)的可獲得性和可比性，本文從6大維度選取季度指標(biāo)，為消除季節(jié)性影響，選取指標(biāo)的增長(zhǎng)率均為同比增長(zhǎng)率，具體如表2所示。各指標(biāo)數(shù)據(jù)選取區(qū)間為2006年第一季度到2017年第四季度。杠桿率維度的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站，銀行體系狀況維度的數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)人民銀行網(wǎng)站、外匯市場(chǎng)與匯率取自國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站，證券市場(chǎng)狀況維度和金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為維度的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)及Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

表2 系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)選擇

以上6個(gè)維度的25個(gè)指標(biāo)，與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)之間有著不同的相關(guān)關(guān)系，首先應(yīng)根據(jù)其經(jīng)濟(jì)意義，區(qū)分各指標(biāo)為同向指標(biāo)還是反向指標(biāo)，為了簡(jiǎn)化后續(xù)的數(shù)據(jù)分析，本文將所有反向指標(biāo)進(jìn)行方向變換，轉(zhuǎn)化為同向指標(biāo)。另外，由于各維度的指標(biāo)測(cè)度方式有所不同，為了實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一度量，在此還需要對(duì)所有指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行歸一化處理，其中由于股票市值賬面比這一指標(biāo)為雙向指標(biāo)，所以用該指標(biāo)的平均值來(lái)代替標(biāo)準(zhǔn)值，其相對(duì)均值的離差越大，則預(yù)示著該指標(biāo)所反映的風(fēng)險(xiǎn)越大。進(jìn)行歸一化處理之前首先對(duì)各指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行編號(hào)：用xij表示第i個(gè)樣本的第j個(gè)指標(biāo)的數(shù)值(i=1，… ,n;j=1, … ,m)，對(duì)指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行歸一化處理方式如下所示：

(1)

(2)

歸一化處理后，下一步就是利用這些指標(biāo)數(shù)據(jù)構(gòu)建各維度的金融風(fēng)險(xiǎn)狀況指數(shù)，進(jìn)而合成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)，以便同時(shí)從微觀子系統(tǒng)層面及宏觀層面把握我國(guó)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)狀況。構(gòu)建金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)最關(guān)鍵的步驟在于各指標(biāo)權(quán)重的設(shè)定，可選的指標(biāo)賦權(quán)方法主要分為主觀賦權(quán)法和客觀賦權(quán)法。主觀賦權(quán)法又名專(zhuān)家評(píng)分法，是從定性分析的角度出發(fā)，帶有個(gè)人主觀意愿的隨意性。由于本文所涉及的指標(biāo)較多，若運(yùn)用主觀賦權(quán)法對(duì)指標(biāo)進(jìn)行賦權(quán)，預(yù)期效果不確定性比較大。因此本文選取客觀賦權(quán)法中的熵值法對(duì)各維度的指標(biāo)進(jìn)行賦權(quán)，一方面可以做到定量分析，另一方面避免了主觀判斷所造成的偏差，保留了各指標(biāo)的本身特點(diǎn)。運(yùn)用熵值法對(duì)各維度的指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行賦權(quán)的操作步驟如下所示：

步驟一：首先需要計(jì)算第j項(xiàng)指標(biāo)中第i個(gè)樣本的數(shù)值占該指標(biāo)數(shù)值的比重：

(3)

步驟二：計(jì)算第j項(xiàng)指標(biāo)的熵值：

(4)

步驟三：計(jì)算信息熵冗余度(差異)：

dj=1-ej,j=1,…,m

(5)

步驟四：計(jì)算各項(xiàng)指標(biāo)的權(quán)重：

(6)

利用熵權(quán)法可以先構(gòu)建各維度的風(fēng)險(xiǎn)狀況指數(shù)，然后再加權(quán)合成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)SRI。各大維度的熵權(quán)如表3所示：

表3 各維度權(quán)重

根據(jù)表3所得到的各個(gè)維度的權(quán)重，采取同樣的方法，將各維度權(quán)重與之前計(jì)算得出的各維度指標(biāo)數(shù)值相乘再累加，最終得到系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)SRI，得出結(jié)果如圖1所示：

圖1 系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)

從圖1大致可以看出2008年全球金融危機(jī)時(shí)，我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)上升幅度較大，但是隨著“四萬(wàn)億”的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃推出，我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)有所下降，容易看出這一輪經(jīng)濟(jì)刺激政策起到了立竿見(jiàn)影的效果。但是從2011年開(kāi)始我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)開(kāi)始攀升，這也從側(cè)面反映了上一輪全球金融危機(jī)時(shí)，我國(guó)所推出的量化寬松政策留下的后遺癥，國(guó)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)滯后，天量的信貸貨幣投放進(jìn)入我國(guó)資本市場(chǎng)及房地產(chǎn)市場(chǎng)，造成了資產(chǎn)泡沫的膨脹，同時(shí)地方政府違規(guī)舉債進(jìn)行基建投資形成的巨額債務(wù)，以及企業(yè)部門(mén)及居民部門(mén)的財(cái)務(wù)杠桿率的過(guò)快上升，都無(wú)疑是我國(guó)金融系統(tǒng)安全的隱患所在。

(三)我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)狀況評(píng)估與預(yù)警

(7)

p(st=j|st-1=i)=pij，i,j=1,2,…,N

(8)

(9)

μst=μ1s1t+μ2s2t+…+μN(yùn)sNt

(10)

(11)

馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型之所以能得到快速的認(rèn)可，就在于它具有獨(dú)特的優(yōu)點(diǎn)——該模型不需要提前確定危機(jī)期。由于在估算危機(jī)發(fā)生概率時(shí)，就可以獲得危機(jī)的發(fā)生時(shí)間，因此可以避免在使用閾值時(shí)帶來(lái)的一系列問(wèn)題。另外，由于模型可以直接通過(guò)連續(xù)因變量來(lái)分析，避免了要轉(zhuǎn)換成0-1變量的煩瑣步驟，從而可以避免樣本信息的大量丟失，被解釋變量的動(dòng)態(tài)信息也可以獲得完整保留。

為了便于分析，需要對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)這一狀態(tài)變量進(jìn)行狀態(tài)區(qū)分，現(xiàn)將系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)分為三種風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)：“低度風(fēng)險(xiǎn)水平”“中度風(fēng)險(xiǎn)水平” 和“高度風(fēng)險(xiǎn)水平”。馬爾科夫狀態(tài)轉(zhuǎn)換模型通過(guò)計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)轉(zhuǎn)換的平滑概率表示連續(xù)兩期為同一種狀態(tài)的轉(zhuǎn)換概率。經(jīng)過(guò)分析，本文假設(shè)當(dāng)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)處于低度風(fēng)險(xiǎn)的平滑概率大于0.5時(shí)為低度風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域，當(dāng)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)處于中度風(fēng)險(xiǎn)的平滑概率大于0.5時(shí)為中度風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域，當(dāng)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)處于高度風(fēng)險(xiǎn)的平滑概率大于0.5時(shí)為高度風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域。本文通過(guò)馬爾科夫狀態(tài)轉(zhuǎn)換模型對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)進(jìn)行分析，根據(jù) AIC 和 BIC 準(zhǔn)則確定模型的最佳滯后階數(shù)為 1 階，最終計(jì)算出“低度風(fēng)險(xiǎn)水平”“中度風(fēng)險(xiǎn)水平” 和“高度風(fēng)險(xiǎn)水平”三個(gè)區(qū)域的平滑概率。

根據(jù)表4可以看出低度風(fēng)險(xiǎn)水平的穩(wěn)定概率為0.917 8；中度風(fēng)險(xiǎn)水平的穩(wěn)定概率為0.985 4；高度風(fēng)險(xiǎn)水平的穩(wěn)定概率為0.979 2，由于這三種風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)的穩(wěn)定概率都大于0.7，因此可判定以上三種風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)的區(qū)分度顯著。

表4 區(qū)制轉(zhuǎn)移概率矩陣

圖2展示了三種風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)的平滑概率，其中上圖、中圖和下圖依次是低度、中度和高度風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下的平滑概率?？梢钥闯?008年第四季度到 2010 年第二季度，我國(guó)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)降低，處于低度風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)，這說(shuō)明我國(guó)當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃確實(shí)取得了立竿見(jiàn)影的效果，使得我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)短期內(nèi)顯著降低。但是隨著時(shí)間的推移，經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的不良作用開(kāi)始顯現(xiàn)，信貸的過(guò)度擴(kuò)張導(dǎo)致我國(guó)金融體系脆弱性上升，影子銀行體系快速膨脹，已成為危及我國(guó)金融系統(tǒng)安全的一大隱憂(yōu)，同時(shí)資產(chǎn)價(jià)格的過(guò)快上漲以及非金融企業(yè)部門(mén)、居民部門(mén)的負(fù)債率過(guò)快上升也助長(zhǎng)了金融風(fēng)險(xiǎn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)各個(gè)領(lǐng)域的集聚，從而導(dǎo)致近些年我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)大幅上升。雖然供給側(cè)改革、金融領(lǐng)域去杠桿及嚴(yán)控房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫等措施使得我國(guó)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)趨于穩(wěn)定，但是目前我國(guó)依然處于高度風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)。圖2顯示，我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)保持高度風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)的概率接近 1，說(shuō)明未來(lái)一段時(shí)間，我國(guó)保持高度風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)的概率較大，需加強(qiáng)金融風(fēng)險(xiǎn)處置并注重金融風(fēng)險(xiǎn)事前監(jiān)管，建立科學(xué)有效的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制及應(yīng)急處理方案，以守住我國(guó)不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線(xiàn)，維護(hù)我國(guó)金融體系安全。

圖2 平滑概率(從上到下依次是低度、中度和高度風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài))

三、結(jié)論與展望

針對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的三大基本問(wèn)題即系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)到底是什么、為什么會(huì)產(chǎn)生(成因)、如何去應(yīng)對(duì)，本文通過(guò)文獻(xiàn)研究、邏輯演繹和實(shí)證研究試圖對(duì)這一富有挑戰(zhàn)性的焦點(diǎn)問(wèn)題給出比較系統(tǒng)的回答，主要的觀點(diǎn)和研究貢獻(xiàn)如下：

(1)我們認(rèn)為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有全局性、過(guò)程性和內(nèi)生性。風(fēng)險(xiǎn)的全局觀要求我們思考金融問(wèn)題不僅要從金融體系內(nèi)部入手，更應(yīng)從經(jīng)濟(jì)-金融大系統(tǒng)的全局層面分析，唯有如此才能及早識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)隱患，金融監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防控也才有可能做到前瞻性和有效性，從實(shí)踐上而言關(guān)注系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)不僅應(yīng)該要考慮各個(gè)金融子市場(chǎng)，還應(yīng)關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)的情況包括經(jīng)濟(jì)周期、企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量等。風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程性意味著我們應(yīng)更重視系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的形成發(fā)展(Build-up)，加強(qiáng)逆周期監(jiān)管就是這一思維的衍生結(jié)果。風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)生觀則使我們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)超越“外生論”的局限性，讓我們的目光更多地聚焦在內(nèi)部形成機(jī)制，從而有可能找到治理系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的根本性、長(zhǎng)效性措施和方法。

(2)我們強(qiáng)調(diào)了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的全過(guò)程管理理念。相較于事中和事后管理的被動(dòng)性，事前管理顯得尤為重要，也是主動(dòng)防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的有效舉措。雖然系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的早期識(shí)別與監(jiān)測(cè)預(yù)警工作非常具有挑戰(zhàn)性，但對(duì)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范、對(duì)于監(jiān)管層和金融參與者而言無(wú)疑都具有極其重要的現(xiàn)實(shí)價(jià)值。

(3)基于綜合指標(biāo)法和馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型構(gòu)建了我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)預(yù)警體系。具體包括6大維度25個(gè)重要子指標(biāo)，該指標(biāo)體系除了涵蓋金融各個(gè)子市場(chǎng)外，還納入了宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、微觀個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)偏好等重要因素，提供了更充分有效的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警信息；基于馬爾科夫狀態(tài)轉(zhuǎn)換模型，建立了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)狀態(tài)和拐點(diǎn)的識(shí)別和判斷體系，為監(jiān)管當(dāng)局提供未來(lái)短期的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警信息。實(shí)證研究表明，該動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)體系具有較好的效果，未來(lái)短時(shí)間內(nèi)我國(guó)保持高度風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)的概率較大。該監(jiān)測(cè)預(yù)警體系對(duì)于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防范和早期預(yù)警具有重要的參考價(jià)值。

風(fēng)險(xiǎn)是金融市場(chǎng)永恒的主題，風(fēng)險(xiǎn)管理的目的不是消除風(fēng)險(xiǎn)，而是在風(fēng)險(xiǎn)可控的條件下獲得滿(mǎn)意的績(jī)效；對(duì)于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的管控是為了保障金融市場(chǎng)的有效運(yùn)轉(zhuǎn)，這是發(fā)揮“金融促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展”這一功能的前置條件。由于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的復(fù)雜性、全局性和過(guò)程性，我們將長(zhǎng)期面對(duì)這一重大問(wèn)題的挑戰(zhàn)，業(yè)界、學(xué)界和監(jiān)管層也因此更需協(xié)力同心、謹(jǐn)慎待之，以期全面、準(zhǔn)確、動(dòng)態(tài)地把握金融風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)律，建立健全風(fēng)險(xiǎn)管理文化和制度設(shè)計(jì)，從根本上找到金融風(fēng)險(xiǎn)治理的有效之道。