國(guó)際貨幣金字塔：中國(guó)的位置及行動(dòng)策略

湯凌霄

國(guó)際金融治理的核心問(wèn)題是國(guó)際貨幣體系。人們通常從宏觀視角、制度層面來(lái)考察國(guó)際貨幣體系，認(rèn)為它是關(guān)于國(guó)際本位貨幣的確定、統(tǒng)一的匯率安排以及有效約束各國(guó)相關(guān)行為的制度或機(jī)制，如國(guó)際金本位制、布雷頓森林體系和牙買(mǎi)加體系等。實(shí)際上，我們認(rèn)為，還有一種微觀視角，即從單個(gè)國(guó)家的貨幣國(guó)際化角度考察自下而上、自然形成的國(guó)際貨幣體系。國(guó)際貨幣體系的主要特征是缺乏一個(gè)擁有發(fā)行世界貨幣權(quán)力的世界中央銀行，而黃金從20世紀(jì)70年代起便已非貨幣化，IMF的普通提款權(quán)是各國(guó)自行繳納且危機(jī)時(shí)無(wú)需政策條件即可直接動(dòng)用、仍由黃金和可兌換主權(quán)貨幣構(gòu)成，特別提款權(quán)本質(zhì)上是借款權(quán)而非貨幣且僅適用于官方和國(guó)際組織，因此，現(xiàn)實(shí)世界中最強(qiáng)的一個(gè)或多個(gè)國(guó)家的主權(quán)貨幣便自然成為世界貨幣的基礎(chǔ)性力量。之前是英鎊占據(jù)主導(dǎo)地位，后來(lái)是美元為主導(dǎo)，再后來(lái)國(guó)際貨幣成員中出現(xiàn)日元、歐元等，新近又涌現(xiàn)出人民幣等更多新興國(guó)家貨幣。本文嘗試從微觀的主權(quán)貨幣國(guó)際化視角來(lái)考察當(dāng)前國(guó)際貨幣體系的結(jié)構(gòu)、表現(xiàn)形式及其演變規(guī)律，研究這些國(guó)際化的主權(quán)貨幣具有何種權(quán)利義務(wù)從而實(shí)現(xiàn)何種成本收益，該體系是否運(yùn)行穩(wěn)健和救助體系是否完善，以及中國(guó)在該體系所具有的“超越原罪”地位、特征及其行動(dòng)策略等問(wèn)題。

一、國(guó)際貨幣金字塔的結(jié)構(gòu)特征

明斯基曾說(shuō)，每個(gè)人都可以創(chuàng)造貨幣，但問(wèn)題在于它是否會(huì)被接納(蘭德?tīng)柀q雷，2019)[1]。這個(gè)道理適用于國(guó)內(nèi)貨幣，亦適用于國(guó)際貨幣。對(duì)國(guó)際貨幣的需求即對(duì)貨幣的國(guó)際記賬單位、交易媒介和貯藏手段三大功能的需求，故一國(guó)貨幣國(guó)際化程度可用這三大功能的代理指標(biāo)來(lái)衡量。貯藏功能的代理指標(biāo)為外匯儲(chǔ)備占比，即各國(guó)央行持有某種貨幣資產(chǎn)作為外匯儲(chǔ)備的金額占全球外匯儲(chǔ)備總額的比重；記賬單位功能的代理指標(biāo)為國(guó)際債券與票據(jù)份額，即以某種貨幣作為計(jì)價(jià)單位發(fā)行的國(guó)際債券或票據(jù)存量占全球國(guó)際債券與票據(jù)總存量的比重；交易媒介功能的代理指標(biāo)為外匯交易份額，即一國(guó)貨幣與其他貨幣交易量占外匯市場(chǎng)交易總量之比。以此測(cè)度各國(guó)(或地區(qū))貨幣國(guó)際化程度并按大小排序如表1所示。

表1 各國(guó)(或地區(qū))貨幣國(guó)際化程度排序

綜合分析貨幣國(guó)際化程度的測(cè)度結(jié)果，并結(jié)合危機(jī)時(shí)期運(yùn)行狀況來(lái)考察，發(fā)現(xiàn)它具有多層次的金字塔形狀、單一貨幣國(guó)際化程度變動(dòng)緩慢以及整個(gè)國(guó)際貨幣體系結(jié)構(gòu)穩(wěn)定的特征。

(一)呈現(xiàn)多層次的金字塔形狀

考察國(guó)際貨幣體系，不僅要考察“平靜”時(shí)期的運(yùn)行狀況，還須考察危機(jī)時(shí)期的運(yùn)行狀況，而危機(jī)時(shí)期運(yùn)行的關(guān)鍵在于是否覆蓋于C6構(gòu)筑的全球金融安全網(wǎng)內(nèi)。根據(jù)以上兩方面狀況，本文將國(guó)際貨幣體系劃分為四個(gè)層次：第一是處于中心國(guó)地位的美元，不論是擔(dān)當(dāng)價(jià)值貯藏、記賬單位還是交易媒介功能，均遠(yuǎn)超其他貨幣而地位超然。第二層次是C6中除美元之外的其他5種貨幣，即歐元、瑞士法郎、英鎊、加元和日元，該層次中歐元居于領(lǐng)先地位，它們不但貨幣國(guó)際化程度較高，更為重要的是即便遭遇美元等國(guó)際貨幣短缺，也能通過(guò)C6央行貨幣互換而得到所需的國(guó)際貨幣，從而能夠避免貨幣或債務(wù)危機(jī)的發(fā)生及其造成的損失。本文稱發(fā)行這5種貨幣的國(guó)家為“核心外圍國(guó)(或地區(qū))”。第三層次包括人民幣、澳元、瑞典克朗、港幣、新西蘭元、韓元、挪威克朗、新加坡元等8種貨幣。它們均為外匯儲(chǔ)備占比0.15%以上，或國(guó)際債券與票據(jù)份額排名前12名或外匯交易份額2%以上，相應(yīng)地，稱這些貨幣發(fā)行國(guó)(或地區(qū))為“中間外圍國(guó)(或地區(qū))”。其余為第四層次貨幣，其發(fā)行國(guó)(或地區(qū))稱之為“邊緣外圍國(guó)(或地區(qū))”(見(jiàn)圖1)?？傮w而言，第一層次僅一個(gè)國(guó)家一種貨幣，國(guó)際貨幣規(guī)模卻占據(jù)半壁江山；層次愈低，國(guó)際貨幣規(guī)模愈小，但涉及的國(guó)家(或地區(qū))和幣種愈多，國(guó)際貨幣體系呈現(xiàn)典型的金字塔形狀。

(二)單一貨幣國(guó)際化程度變動(dòng)緩慢

單一貨幣國(guó)際化程度總體變動(dòng)緩慢，美元始終居于金字塔頂端。(1)從貨幣的貯藏職能看，2000—2019年間美元在全球外匯儲(chǔ)備中占比從2000年的71.13%逐漸小幅降至2019年的60.89%。歐元先后圍繞20%上下波動(dòng)最后基本穩(wěn)定在20%。其他貨幣變動(dòng)均未超過(guò)5%，如日元從2000年外匯儲(chǔ)備占比為6.06%逐步降至2009年的2.9%再逐步升至2019年的5.7%；英鎊從2000年的2.75%升至2007年的4.82%再降至2014年的3.7%，最后升至2019年的4.62%；加元、澳元及人民幣近年則呈現(xiàn)出輕微增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。詳情見(jiàn)圖2(數(shù)據(jù)來(lái)源于IMF官網(wǎng))。(2)從貨幣記賬單位職能看，美元計(jì)價(jià)債券及票據(jù)占比從1990年的45.34%降至1995年的39.66%，再增至2001年的48.23%，隨后受到歐元沖擊降至2009年的29.83%，最后升至2019年的46.58%，與1990年的占比持平；英鎊則從1990年的5.33%升至2009年的10.42%而后降至2019年的8.3%。詳情見(jiàn)圖3(數(shù)據(jù)來(lái)源于BIS官網(wǎng))。(3)從貨幣的交易媒介職能看，美元外匯交易中的占比基本穩(wěn)定在85%左右。歐元、英鎊占比略微下降，歐元從2010年的39%降至2019年的32%；英鎊從2004年的16%降至2019年的13%。澳元、加元、人民幣則呈現(xiàn)小幅上升趨勢(shì)。詳情見(jiàn)圖4(數(shù)據(jù)來(lái)源于BIS官網(wǎng))。

圖1 國(guó)際貨幣金字塔

圖2 外匯儲(chǔ)備占比變化趨勢(shì)

圖3 國(guó)際債券及票據(jù)占比變化趨勢(shì)

圖4 外匯交易占比變化趨勢(shì)

總體而言，除2014年之前國(guó)際債券及票據(jù)占比因歐元誕生而部分替代美元外，其他指標(biāo)均變動(dòng)平穩(wěn)。國(guó)際儲(chǔ)備理論認(rèn)為，影響央行決定持有特定國(guó)家貨幣作為國(guó)際儲(chǔ)備的幾個(gè)因素如下：一是包括基礎(chǔ)研究、科技實(shí)力在內(nèi)的一國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力越強(qiáng)大，如在全世界產(chǎn)出和貿(mào)易中占比越高，其貨幣越可能被其他國(guó)家選定為錨貨幣；二是一國(guó)宏觀管理能力越強(qiáng)，宏觀經(jīng)濟(jì)、政治以及幣值越穩(wěn)定，其貨幣越適宜于充當(dāng)國(guó)際價(jià)值儲(chǔ)藏手段；三是一國(guó)擁有高度發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，資本自由流動(dòng)程度高，市場(chǎng)規(guī)模巨大且貨幣性金融資產(chǎn)具有高度流動(dòng)性；四是一國(guó)貨幣使用具有網(wǎng)絡(luò)外部性。由于充當(dāng)交易媒介和計(jì)價(jià)貨幣是其成為國(guó)際儲(chǔ)備的基礎(chǔ)，因此，這些因素也成為國(guó)際計(jì)價(jià)貨幣和交易貨幣的影響因素。而這些影響因素變動(dòng)非常緩慢，尤其在國(guó)與國(guó)之間的相對(duì)變動(dòng)緩慢，因而導(dǎo)致單一貨幣國(guó)際化程度變動(dòng)緩慢。這也是美國(guó)歷經(jīng)布雷頓森林體系崩潰、次貸危機(jī)、本輪新冠肺炎疫情等數(shù)次巨大沖擊，美國(guó)對(duì)外貿(mào)易和投資的國(guó)際占比顯著下降，美元卻仍然雄居金字塔頂端的根本原因之所在，即貨幣國(guó)際化是以上因素綜合作用的結(jié)果。

(三)整個(gè)國(guó)際貨幣體系內(nèi)在結(jié)構(gòu)穩(wěn)定

蒙代爾的國(guó)際貨幣體系理論認(rèn)為，布雷頓森林體系下中心國(guó)美國(guó)將美元與黃金掛鉤，美國(guó)便成為黃金余額買(mǎi)賣(mài)者，由于美國(guó)不能制造黃金，因此，它的黃金儲(chǔ)備構(gòu)成美國(guó)的約束條件。外圍國(guó)將其貨幣與美元固定，外圍國(guó)家則成為美元余額買(mǎi)賣(mài)者，由于外圍國(guó)不能創(chuàng)造美元，故其儲(chǔ)備資產(chǎn)(美元與黃金)構(gòu)成外圍國(guó)約束條件。美國(guó)根據(jù)其黃金儲(chǔ)備余額是否過(guò)度來(lái)決定貨幣擴(kuò)張或收緊；而外圍國(guó)則根據(jù)美國(guó)貨幣政策是否造成其通脹或通縮來(lái)決定對(duì)美國(guó)的黃金買(mǎi)賣(mài)，此時(shí)，外圍國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)總量不變，但世界總儲(chǔ)備資產(chǎn)變動(dòng)，將迫使美國(guó)改變貨幣政策。然而，由于外圍國(guó)和中心國(guó)被捆綁在同一體系上，外圍國(guó)控制美國(guó)國(guó)際收支構(gòu)成的能力將大打折扣，同理，美國(guó)貨幣政策也不能過(guò)分損害外圍國(guó)利益，雙方須仔細(xì)協(xié)調(diào)各自貨幣財(cái)政政策，以維持其內(nèi)外部均衡。因此，蒙代爾認(rèn)為布雷頓森林體系的穩(wěn)定與否取決于各國(guó)央行對(duì)貨幣政策的小心調(diào)控和相互協(xié)調(diào)(蒙代爾，2003)[2]。特里芬進(jìn)一步預(yù)言該體系必然崩潰，因?yàn)橥鈬鷩?guó)必須依靠美國(guó)國(guó)際收支持續(xù)逆差來(lái)增加其國(guó)際清償能力，這將動(dòng)搖美元為最主要國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)的地位；若美國(guó)要維持國(guó)際收支平衡以穩(wěn)定美元，則外圍國(guó)會(huì)因國(guó)際清償能力不足而影響國(guó)際貿(mào)易與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而國(guó)際清償力的需求不可能長(zhǎng)期依賴國(guó)際貨幣的逆差輸出來(lái)滿足(裴平，2013)[3]。實(shí)際上，黃金供給一定的情況下，正是美元與黃金掛鉤的制度安排束縛著美元滿足不斷增長(zhǎng)的世界貿(mào)易和投資的能力，引起美元在以固定比價(jià)兌換黃金與穩(wěn)定世界物價(jià)水平上的兩難，從而導(dǎo)致該體系具有內(nèi)在不穩(wěn)定性。

20世紀(jì)70年代布雷頓森林體系崩潰，取而代之的是沿用至今的牙買(mǎi)加體系，其中關(guān)鍵性制度變化是美國(guó)取消了美元兌換黃金的承諾。只要美國(guó)相對(duì)于其他國(guó)家具有經(jīng)濟(jì)實(shí)力、宏觀管理能力、金融市場(chǎng)、網(wǎng)絡(luò)外部性等綜合性優(yōu)勢(shì)，它便居于金字塔頂端，該體系便得以維持運(yùn)轉(zhuǎn)。理論上，美聯(lián)儲(chǔ)可提供彈性美元以滿足世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要，維護(hù)世界價(jià)格水平穩(wěn)定。但問(wèn)題在于世界價(jià)格水平的穩(wěn)定完全依賴于美國(guó)的自我約束，外圍國(guó)已失去通過(guò)黃金買(mǎi)賣(mài)而改變美國(guó)貨幣政策的機(jī)制或能力。正是在這個(gè)意義上，蒙代爾指出這是 “一個(gè)霸權(quán)體系，一個(gè)羅馬帝國(guó)式的方案”(蒙代爾，2003)[2]。

二、非對(duì)稱性分析：霸權(quán)與“原罪”

下面進(jìn)一步分析各主權(quán)國(guó)貨幣在金字塔中的權(quán)利義務(wù)或成本收益。為簡(jiǎn)化問(wèn)題，我們僅分析兩端：一端是美元，二戰(zhàn)以來(lái)，美國(guó)所具有的強(qiáng)大的政治、經(jīng)濟(jì)、軍事和科技實(shí)力，使它已成為世界上最大的經(jīng)濟(jì)體、最主要的貿(mào)易國(guó)以及擁有流動(dòng)性最強(qiáng)的深度金融市場(chǎng)，因此，美元是國(guó)際化程度最高的貨幣；另一端是國(guó)際化程度最低的邊緣外圍國(guó)(或地區(qū))貨幣，隨著各國(guó)逐步放開(kāi)金融規(guī)制和資本賬戶管制，發(fā)展中國(guó)家積極參與金融全球化的進(jìn)程，其貨幣構(gòu)成國(guó)際貨幣金字塔的底層。其余層次貨幣的權(quán)利義務(wù)或成本收益介于兩者之間。

(一)美元享有超級(jí)特權(quán)，居于經(jīng)常賬戶與財(cái)政雙赤字可持續(xù)的霸主地位

美元的塔頂?shù)匚换驅(qū)傩?，使得美?guó)政府、企業(yè)和家庭在做出消費(fèi)和投資決策時(shí)無(wú)需兌換成他國(guó)貨幣，故其資產(chǎn)負(fù)債或收支不會(huì)產(chǎn)生貨幣錯(cuò)配，因而能夠避免匯率風(fēng)險(xiǎn)的困擾。由此美國(guó)享有兩大“超級(jí)特權(quán)”：

(1)美國(guó)并非依靠借債而僅憑發(fā)行美元便能支付過(guò)度進(jìn)口，換取別國(guó)的實(shí)際資源或產(chǎn)品。問(wèn)題的關(guān)鍵還在于，美聯(lián)儲(chǔ)理論上可以無(wú)限發(fā)行美元，這一性質(zhì)使得美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字可持續(xù)。只要?jiǎng)e國(guó)對(duì)美元資產(chǎn)有需求，同時(shí)美國(guó)對(duì)別國(guó)出口品有需求，這一赤字便可持續(xù)下去。而由于美元居于塔頂?shù)摹霸谖粌?yōu)勢(shì)”，成為全球資金的“避風(fēng)港”，別國(guó)對(duì)美元資產(chǎn)需求旺盛，這一旺盛的需求在危機(jī)時(shí)期表現(xiàn)得尤為顯著。如此一來(lái)，只要美國(guó)對(duì)別國(guó)出口的廉價(jià)商品和資源有需求，則美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字便可持續(xù)化。二十世紀(jì)六七十年代，美國(guó)曾經(jīng)采取一系列旨在降低經(jīng)常賬戶赤字的措施，比如要求國(guó)防部“購(gòu)買(mǎi)美國(guó)貨”、將對(duì)外援助與購(gòu)買(mǎi)美國(guó)商品進(jìn)行捆綁、對(duì)國(guó)外利息收入課稅、對(duì)美國(guó)公司施壓以使其盡量減少海外投資等，但結(jié)果是這些措施不但無(wú)助于緩解美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字，反而擾亂國(guó)際市場(chǎng)，妨礙其他國(guó)家企圖獲取外匯儲(chǔ)備的行動(dòng)，最終不利于國(guó)際貿(mào)易發(fā)展和世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

匯率理論認(rèn)為，經(jīng)常賬戶赤字往往會(huì)導(dǎo)致匯率貶值。但對(duì)美國(guó)而言，對(duì)美元的強(qiáng)大信心而產(chǎn)生的旺盛需求將阻止美元貶值，即便貶值也是短暫、輕微的貶值，“因?yàn)槭袌?chǎng)完全相信它”(克魯格曼，1999)[4]，而輕微貶值對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的往往是正面影響，不僅能夠促進(jìn)出口，還有一點(diǎn)經(jīng)常被忽略，即能收獲美國(guó)龐大對(duì)外投資的美元價(jià)值增值①。更進(jìn)一步，盡管布雷頓森林體系時(shí)期以來(lái)美國(guó)對(duì)匯率奉行“善意忽視”原則，并不干預(yù)外匯市場(chǎng)，但它偶爾通過(guò)其他方式——比如逼迫日元、人民幣升值——來(lái)影響匯率。本質(zhì)上，由于利率是匯率的重要決定因素，因此，匯率由美國(guó)貨幣政策決定。這一特征使得美國(guó)能夠避免貨幣危機(jī)的產(chǎn)生。

(2)債務(wù)利息以美元支付使得美國(guó)財(cái)政赤字可持續(xù)?，F(xiàn)代貨幣理論認(rèn)為，無(wú)限發(fā)行美元的能力使美國(guó)政府債務(wù)無(wú)違約之虞(蘭德?tīng)柀q雷，2019)[1]。根據(jù)政府預(yù)算約束理論構(gòu)建的理論模型或?qū)嵶C模型通常是將利率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率進(jìn)行比較以決定政府債務(wù)是否具有可持續(xù)性(Burger,2005;Simon,2010;Csaba,2011)[5][6][7]。而盡管美國(guó)是全球最大債務(wù)國(guó)，但利率是一個(gè)政策變量，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)貨幣政策工具的組合運(yùn)用能使其一直朝著壓低利率的方向變動(dòng)，低利率能有效降低負(fù)債率，尤其是當(dāng)利率低于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率時(shí)，債務(wù)的不斷累積反而能夠逐漸削減債務(wù)負(fù)擔(dān)，這一特征使得美國(guó)政府即便出現(xiàn)巨額財(cái)政赤字也能有效避免債務(wù)危機(jī)的發(fā)生。

(二)邊緣外圍國(guó)(或地區(qū))負(fù)有“原罪”，處于債務(wù)與貨幣危機(jī)不時(shí)爆發(fā)的脆弱地位

與美元超級(jí)特權(quán)相對(duì)應(yīng)的是邊緣外圍國(guó)(一般也是發(fā)展中國(guó)家)肩負(fù)著“原罪”。“原罪”一詞源于《圣經(jīng)》，原意指從祖先那里承繼下來(lái)的、無(wú)法洗脫的罪。原罪論者借用這一概念意指本國(guó)公司或政府不能以本國(guó)貨幣從國(guó)外借款的現(xiàn)象(Eichengreen et al.,2003)[8]。從國(guó)際收支平衡角度分析，假設(shè)一個(gè)邊緣外圍國(guó)的外匯儲(chǔ)備為零，當(dāng)其進(jìn)口大于出口時(shí)，它不得不借入外債以完成支付。一方面，由于經(jīng)常賬戶赤字將導(dǎo)致匯率產(chǎn)生貶值趨勢(shì)，而且赤字規(guī)模越大，匯率貶值勢(shì)能越強(qiáng)。匯率超調(diào)理論和危機(jī)自我實(shí)現(xiàn)理論顯示，匯率在投機(jī)者羊群效應(yīng)下通常出現(xiàn)超調(diào)，危機(jī)呈現(xiàn)出一種自我實(shí)現(xiàn)的過(guò)程或性質(zhì)，“市場(chǎng)上有一種同樣起作用的雙重標(biāo)準(zhǔn)……對(duì)發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)，沒(méi)有小幅貶值”，因發(fā)展中國(guó)家的通脹歷史、金融經(jīng)濟(jì)脆弱性以及危機(jī)處置工具和手段的局限性而產(chǎn)生的“原罪”使其匯率一旦下跌便“跌跌不休”，直至爆發(fā)貨幣危機(jī)，如東南亞金融危機(jī)、阿根廷金融危機(jī)、巴西金融危機(jī)等。此時(shí)心理因素重要到哪怕是投資者對(duì)發(fā)展中國(guó)家身份的偏見(jiàn)便可引爆危機(jī)(克魯格曼，1999)[4]。同時(shí)，本幣貶值也將加劇外債負(fù)擔(dān)。另一方面，隨著邊緣外圍國(guó)政府(也包括銀行或企業(yè))借入外債規(guī)模增大，還本付息壓力加重，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增大，投資者對(duì)其償債能力的憂慮與日俱增，而這些因素將直接促使利率上升，利率上升將進(jìn)一步加重債務(wù)負(fù)擔(dān)。此外，利率飆升也往往被當(dāng)作捍衛(wèi)匯率的主要措施之一，利率與匯率交互作用，引起債務(wù)危機(jī)和貨幣危機(jī)，最終與銀行危機(jī)、股市危機(jī)一道構(gòu)成邊緣外圍國(guó)金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)的全景式爆發(fā)。

(三)美元與邊緣外圍國(guó)(或地區(qū))貨幣在金字塔中的非對(duì)稱性地位

如前所述，美元霸權(quán)與邊緣外圍國(guó)(或地區(qū))“原罪”構(gòu)成金字塔的非對(duì)稱性兩極，在國(guó)際收支調(diào)整中具有不平等的權(quán)利和義務(wù)。這種非對(duì)稱性主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

(1)美國(guó)主導(dǎo)全球貨幣政策，而邊緣外圍國(guó)(或地區(qū))則被動(dòng)承受其外溢效應(yīng)。嚴(yán)格意義上，全球唯有美國(guó)的貨幣政策尤其是寬松的貨幣政策能夠僅根據(jù)本國(guó)通貨膨脹、失業(yè)等宏觀經(jīng)濟(jì)狀況而無(wú)需考慮他國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況進(jìn)行自主制定，美聯(lián)儲(chǔ)決定著利率水平和變動(dòng)幅度進(jìn)而決定國(guó)際資本流動(dòng)的方向和力度，由此構(gòu)成外圍國(guó)的外部金融環(huán)境，使之要么如歐盟、英國(guó)、日本等選擇跟從，要么如中國(guó)般保持相對(duì)獨(dú)立，其中薄弱者將不時(shí)地陷入金融危機(jī)險(xiǎn)境。布雷頓森林體系瀕臨崩潰時(shí)，美國(guó)單方面撕毀美元兌換黃金的義務(wù)，至此，外圍國(guó)家或地區(qū)很難對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策形成有效制約，只能被動(dòng)地適應(yīng)美國(guó)貨幣政策和這一非對(duì)稱的國(guó)際貨幣體系。

(2)美國(guó)享受超級(jí)特權(quán)所產(chǎn)生的收益，而邊緣外圍國(guó)或地區(qū)則承擔(dān)“原罪”所帶來(lái)的成本。如前所述，美國(guó)通過(guò)發(fā)行美元源源不斷地獲取其他國(guó)家的優(yōu)質(zhì)資源、產(chǎn)品或服務(wù)以及人力資源，這種印制美元與外國(guó)人獲得美元之間的成本差異即構(gòu)成美國(guó)的鑄幣稅收益。此外，與“廉價(jià)美元”相類似，美國(guó)還享有“廉價(jià)債券”。美國(guó)龐大的債券市場(chǎng)和充裕的流動(dòng)性，滿足了外國(guó)央行和投資者對(duì)美元安全金融資產(chǎn)的巨大需求，而外國(guó)對(duì)美國(guó)債券的巨大需求是造成格林斯潘之“謎”的主要或全部原因(艾肯格林，2019)[9]，如Warnock & Warnock(2009)[10]研究表明，外國(guó)人增持美國(guó)國(guó)庫(kù)券的行為導(dǎo)致其收益率下跌90個(gè)基點(diǎn)。而美國(guó)國(guó)債利率的降低進(jìn)一步壓低抵押貸款等其他利率，使美國(guó)享受低融資成本的收益。相反，為防范因負(fù)有原罪、借外債而導(dǎo)致的金融危機(jī)，東亞新興經(jīng)濟(jì)體等外圍國(guó)(或地區(qū))紛紛采取保持充足外匯儲(chǔ)備、維持競(jìng)爭(zhēng)性匯率水平和經(jīng)常賬戶順差的政策組合(Coulibaly & Millar,2008)[11]。這一新組合在增強(qiáng)外圍國(guó)(或地區(qū))金融穩(wěn)定性的同時(shí)，也產(chǎn)生兩類不容忽視的成本：一是因放棄國(guó)內(nèi)高收益投資轉(zhuǎn)而持有國(guó)外低收益資產(chǎn)所造成的外匯儲(chǔ)備成本，以兩者收益差額來(lái)衡量；二是危機(jī)成本，包括危機(jī)本身造成的損失以及為預(yù)防危機(jī)和處置危機(jī)而花費(fèi)的相應(yīng)成本。隨著金融日益國(guó)際化，國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)國(guó)際貿(mào)易規(guī)模，這導(dǎo)致匯率的決定性力量從經(jīng)常賬戶因素轉(zhuǎn)向資本與金融賬戶因素，因此，經(jīng)常賬戶盈余已不足以保障匯率不貶值，而由美國(guó)貨幣政策松緊引起的國(guó)際資本大幅涌入和流入驟停造成匯率急劇波動(dòng)而導(dǎo)致危機(jī)損失概率增大。即新組合仍然不能避免外圍國(guó)發(fā)生危機(jī)損失，改變的僅是危機(jī)形成的原因。

(3)美國(guó)可能爆發(fā)內(nèi)源性危機(jī)并有能力向外轉(zhuǎn)嫁危機(jī)，而邊緣外圍國(guó)(或地區(qū))難以避免貨幣或債務(wù)危機(jī)且由于具有內(nèi)在脆弱性而更易引發(fā)全面金融經(jīng)濟(jì)危機(jī)。如前所述，美國(guó)實(shí)行自主的貨幣政策，既無(wú)需考慮外圍國(guó)的貨幣經(jīng)濟(jì)狀況，也不為其匯率政策所綁架，對(duì)美元匯率變化選擇“善意”忽視而從不直接干預(yù)外匯市場(chǎng)，但它能夠使匯率、利率朝著有利于美國(guó)的方向變化，從而使美國(guó)經(jīng)常賬戶赤字和財(cái)政赤字可持續(xù)增長(zhǎng)。因此，該體系不能確保美國(guó)不會(huì)由于過(guò)度投機(jī)和宏觀經(jīng)濟(jì)政策失誤而爆發(fā)內(nèi)源性危機(jī)，但是，它有能力向外轉(zhuǎn)嫁危機(jī)而不同時(shí)發(fā)生貨幣或債務(wù)危機(jī)，原因在于它的塔頂?shù)匚缓汀氨茱L(fēng)港”作用及對(duì)美元充當(dāng)國(guó)際貨幣的強(qiáng)大需求。相反，由于市場(chǎng)的雙重標(biāo)準(zhǔn)，外圍國(guó)(或地區(qū))尤其是邊緣外圍國(guó)的匯率可能超調(diào)，這既會(huì)對(duì)經(jīng)常賬戶赤字形成嚴(yán)重制約，也會(huì)對(duì)資本大量流出進(jìn)而對(duì)政府財(cái)政赤字、對(duì)利率下行構(gòu)成強(qiáng)約束，從而使其經(jīng)常賬戶赤字、財(cái)政赤字不可持續(xù)，不時(shí)爆發(fā)貨幣或債務(wù)危機(jī)，而且，具有內(nèi)在脆弱性外圍國(guó)的外部危機(jī)會(huì)進(jìn)一步引爆邊緣外圍國(guó)的全面經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

(4)美國(guó)選擇性履行國(guó)際最后貸款人功能，而邊緣外圍國(guó)(或地區(qū))則產(chǎn)生巨大的救助需求。外圍國(guó)一旦出現(xiàn)危機(jī)，目前救助的主要來(lái)源是美聯(lián)儲(chǔ)以及美國(guó)擁有一票否決權(quán)的IMF。其中，IMF資源有限、貸款條件苛刻煩瑣以及行動(dòng)遲緩制約著救助的有效性，也有觀點(diǎn)認(rèn)為被救助的往往是債權(quán)人而非危機(jī)國(guó)(湯凌霄，2018)[12]。而美聯(lián)儲(chǔ)則往往救助與之金融系統(tǒng)聯(lián)系密切而影響其金融穩(wěn)定的國(guó)家(Morelli et al.,2015)[13]。這種選擇性救助是它在國(guó)家私利與救助公益之間進(jìn)行平衡的結(jié)果，也是美國(guó)國(guó)家霸權(quán)的一種順延和體現(xiàn)。外圍國(guó)在得到中心國(guó)救助的同時(shí)，其經(jīng)濟(jì)發(fā)展與國(guó)家主權(quán)某種程度上必然會(huì)受到中心國(guó)的制約而成為其經(jīng)濟(jì)與貨幣附庸。

總之，金字塔中越是底層越缺乏貨幣政策獨(dú)立性、付出成本越高，貨幣或債務(wù)危機(jī)發(fā)生概率越大，從而對(duì)危機(jī)救助的需求也越大；反之，從底層越往金字塔的頂端攀升，貨幣政策獨(dú)立性增強(qiáng)、所獲收益增大、貨幣或債務(wù)危機(jī)發(fā)生概率減小、向外轉(zhuǎn)嫁危機(jī)能力增強(qiáng)，從而對(duì)危機(jī)救助的需求減少而救助供給上升。

三、中國(guó)具有“超越原罪”的中間外圍國(guó)(或地區(qū))貨幣性質(zhì)

如前所述，中國(guó)介于中心國(guó)與核心外圍國(guó)(或地區(qū))、邊緣外圍國(guó)(或地區(qū))之間，處于金字塔第三層次的位置。這一地位決定著中國(guó)貨幣具有獨(dú)特的“超越原罪”的中間外圍國(guó)(或地區(qū))貨幣性質(zhì)。

第一，中國(guó)貨幣政策受到美國(guó)的影響，但隨著貨幣國(guó)際化的推進(jìn)將保持更大獨(dú)立性并產(chǎn)生外溢效應(yīng)。改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)長(zhǎng)期實(shí)行出口導(dǎo)向發(fā)展戰(zhàn)略，而有利于進(jìn)出口貿(mào)易成本及利潤(rùn)核算的匯率穩(wěn)定就成為保障這一戰(zhàn)略實(shí)施的重要舉措，因此，此階段尤其是東南亞金融危機(jī)期間我國(guó)貨幣政策實(shí)際上被匯率政策所綁架，從而被美國(guó)貨幣政策所左右。隨著時(shí)間推移，這一制度安排的副作用日益顯現(xiàn)。如21世紀(jì)初，為防止國(guó)際收支雙順差對(duì)人民幣造成的升值壓力，我國(guó)不斷干預(yù)外匯市場(chǎng)而快速累積外匯儲(chǔ)備，而為抵銷(xiāo)這對(duì)貨幣供給造成的擴(kuò)張性影響又采取沖銷(xiāo)措施，從而導(dǎo)致沖銷(xiāo)成本不斷上升最終引起通貨膨脹。目前，新冠疫情沖擊下美聯(lián)儲(chǔ)推出零利率無(wú)限量化寬松貨幣政策，而作為全球率先復(fù)蘇、被IMF預(yù)測(cè)很可能成為2020年唯一一個(gè)經(jīng)濟(jì)正增長(zhǎng)的G20國(guó)家，中國(guó)沒(méi)有必要跟從美國(guó)貨幣政策，而是實(shí)行正常的貨幣政策、保留充足的利率下調(diào)空間和政策工具以應(yīng)對(duì)極端不確定的經(jīng)濟(jì)前景。基于兩國(guó)DSGE模型的實(shí)證結(jié)果表明，美國(guó)貨幣政策調(diào)整對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融變量產(chǎn)生顯著、強(qiáng)大的溢出效應(yīng)，其影響程度甚至大于它對(duì)美國(guó)自身經(jīng)濟(jì)變量的影響，但中國(guó)已不再僅是美國(guó)貨幣政策外溢效應(yīng)的簡(jiǎn)單接受者，它也對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)金融變量產(chǎn)生一定的溢出效應(yīng)，盡管中美貨幣政策雙向溢出效應(yīng)存在明顯的非對(duì)稱性(楊子榮等，2018)[14]；涂永紅等(2015)[15]運(yùn)用向量自回歸VAR模型研究人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略實(shí)施后的中國(guó)貨幣政策對(duì)東盟國(guó)家經(jīng)濟(jì)的影響，結(jié)果表明中國(guó)貨幣政策對(duì)東盟國(guó)家的貨幣數(shù)量、進(jìn)出口貿(mào)易和產(chǎn)值增長(zhǎng)產(chǎn)生較大影響。

第二，中國(guó)在現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系運(yùn)行中付出的成本較高而收益較少。不同于中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)以發(fā)展中國(guó)家身份、因后發(fā)優(yōu)勢(shì)和比較優(yōu)勢(shì)獲得巨大全球化紅利，也不同于國(guó)際化程度最高的美國(guó)享受“廉價(jià)美元”“廉價(jià)債券”所產(chǎn)生的巨大鑄幣稅和低融資成本優(yōu)勢(shì)，中國(guó)得自國(guó)際貨幣體系的收益較少，究其原因主要是人民幣國(guó)際化處于起步階段，盡管增速快但發(fā)展程度總體偏低。而國(guó)際化程度偏低可能歸因于以下因素：一是單邊主義、保護(hù)主義抬頭，貿(mào)易摩擦加劇，全球貿(mào)易增速低于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，直接投資連續(xù)多年萎縮，導(dǎo)致我國(guó)對(duì)外貿(mào)易和投資增速放緩；二是美國(guó)財(cái)政部宣布我國(guó)為匯率操縱國(guó)，對(duì)我國(guó)政府甚至企業(yè)頻繁打壓，這對(duì)人民幣國(guó)際化造成較大干擾；三是美元、歐元等主要貨幣已具有強(qiáng)大的網(wǎng)絡(luò)外部性，擠壓人民幣生存空間；四是跨境人民幣結(jié)算等基礎(chǔ)設(shè)施尚不完善，離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展欠深入，境外人民幣缺乏保值增值渠道，人民幣回流渠道不夠順暢，尚缺乏與金融開(kāi)放相匹配的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與處置等金融監(jiān)管能力等。這些國(guó)內(nèi)外因素導(dǎo)致外國(guó)央行及國(guó)際投資者對(duì)人民幣及其相關(guān)資產(chǎn)需求仍然較小，從而阻礙了人民幣國(guó)際化進(jìn)程，進(jìn)而減少源自貨幣國(guó)際化的鑄幣稅收益和低融資成本優(yōu)勢(shì)。此外，起步階段往往需要通過(guò)讓利來(lái)引導(dǎo)對(duì)人民幣及相關(guān)資產(chǎn)的需求，這進(jìn)一步降低了人民幣國(guó)際化收益。

另一方面，中國(guó)自2006年以來(lái)連續(xù)15年外匯儲(chǔ)備穩(wěn)居全球第一，由此導(dǎo)致因放棄國(guó)內(nèi)高收益投資轉(zhuǎn)而持有國(guó)外低收益資產(chǎn)而造成的外匯儲(chǔ)備成本最高。截至2019年末，外匯儲(chǔ)備余額為31 079.24億美元，約占全球外匯儲(chǔ)備總量的26.2%，遠(yuǎn)超全球第二、規(guī)模為1.3萬(wàn)億美元、全球占比達(dá)11%的日本。中國(guó)外匯儲(chǔ)備2006—2015年十年平均收益率為3.55%，盡管在全球外匯儲(chǔ)備管理機(jī)構(gòu)中業(yè)績(jī)良好(外管局，2019)[16]，但遠(yuǎn)低于同期我國(guó)國(guó)內(nèi)平均投資收益率。張斌、王勛(2012)[17]進(jìn)一步區(qū)分外匯儲(chǔ)備的真實(shí)收益率和名義收益率，指出美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策會(huì)提高中國(guó)外匯儲(chǔ)備名義收益率，但降低真實(shí)收益率。這些均表明我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)付出比其他國(guó)家高得多的外匯儲(chǔ)備成本。

第三，中國(guó)當(dāng)前已“超越原罪”、爆發(fā)債務(wù)或貨幣危機(jī)的概率小但尚不具備向外轉(zhuǎn)嫁危機(jī)的能力。首先，分析債務(wù)危機(jī)發(fā)生概率。從外債幣種結(jié)構(gòu)看，截至2019年末，我國(guó)本幣外債余額為7 279億美元，占外債總額20 573億美元的35%，表明某種程度上我國(guó)已擺脫發(fā)展中國(guó)家通常不能以本幣借債的原罪；外幣外債余額為13 294億美元，占比65%，其中美元、歐元、港元債務(wù)占比分別為83%、8%、5%。從外債期限結(jié)構(gòu)看，中長(zhǎng)期外債余額為8 520億美元，占比41%；短期外債余額為12 053億美元，占比59%。從外債機(jī)構(gòu)部門(mén)看，政府外債余額②為3 072億美元，占比15%；銀行外債余額為9 180億美元，占比45%；其他部門(mén)③外債余額為8 321億美元，占比40%。尤為重要的是，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)——外債負(fù)債率、債務(wù)率、償債率、短期外債與外匯儲(chǔ)備的比例我國(guó)分別為14.3%、77.8%、6.7%、38.8%(外管局，2019)[16]，低于甚至遠(yuǎn)低于國(guó)際公認(rèn)的安全線20%、100%、20%、100%，表明我國(guó)現(xiàn)階段債務(wù)危機(jī)發(fā)生概率小。

其次，分析我國(guó)貨幣危機(jī)發(fā)生概率。一是我國(guó)長(zhǎng)期擁有全球第一的外匯儲(chǔ)備、人民幣已加入 SDRs 而成為合法的官方儲(chǔ)備貨幣，為防止對(duì)人民幣的投機(jī)、保持對(duì)人民幣的信心提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)和屏障。二是從匯率實(shí)際運(yùn)行角度看，國(guó)際清算銀行(BIS)數(shù)據(jù)顯示，2019 年人民幣對(duì)“一籃子”貨幣基本穩(wěn)定，名義有效匯率累計(jì)貶值1.5%，扣除通貨膨脹因素的實(shí)際有效匯率累計(jì)升值1.1%。尤其在新冠疫情沖擊下，人民幣波動(dòng)性甚至遠(yuǎn)低于美元、歐元等主要貨幣。三是從匯率決定因素來(lái)看，根據(jù)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論、資產(chǎn)市場(chǎng)和貨幣供求等匯率決定理論，匯率決定因素主要包括經(jīng)濟(jì)基本面、貨幣政策、國(guó)民收入等因素。我國(guó)疫情快速得以控制，居民消費(fèi)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)，2019年對(duì)外貿(mào)易逆勢(shì)增長(zhǎng)3.4%、GDP增長(zhǎng)6.1%，這一良好經(jīng)濟(jì)基本面彰顯出我國(guó)經(jīng)濟(jì)具有較強(qiáng)韌性；我國(guó)央行實(shí)行相對(duì)穩(wěn)健的正常貨幣政策，與歐美等四十余家央行實(shí)行“低利率+量化寬松”政策形成鮮明對(duì)比，這使得人民幣金融資產(chǎn)避險(xiǎn)性能、利差優(yōu)勢(shì)明顯；金融業(yè)細(xì)化領(lǐng)域開(kāi)放提速、資本市場(chǎng)加速與國(guó)際接軌也打消了境外投資者對(duì)資本跨境兌換受限的憂慮；便利人民幣交易的跨境基礎(chǔ)設(shè)施也逐漸完善，等等。這些因素使得國(guó)際投資者對(duì)人民幣及相關(guān)資產(chǎn)的需求穩(wěn)定增長(zhǎng)(盡管比對(duì)主要國(guó)際貨幣的需求偏低)，從而導(dǎo)致人民幣匯率波動(dòng)相對(duì)平穩(wěn)，這也意味著現(xiàn)階段我國(guó)發(fā)生貨幣危機(jī)概率較低。但我們?nèi)匀灰逍训卣J(rèn)識(shí)到，對(duì)未來(lái)匯率相對(duì)穩(wěn)定的判斷是建立在宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)等良好經(jīng)濟(jì)基本面上，對(duì)人民幣及相關(guān)資產(chǎn)的需求建立在人民幣穩(wěn)定甚至小幅升值以及人民幣債券資產(chǎn)高收益基礎(chǔ)上。一旦發(fā)生內(nèi)部危機(jī)，這些基礎(chǔ)將不復(fù)存在，必然導(dǎo)致人民幣的信心危機(jī)、資本外逃和匯率暴跌，將迫使央行采取大幅提高利率或大量流失外匯儲(chǔ)備以保衛(wèi)人民幣的行動(dòng)，可能進(jìn)一步引起債務(wù)危機(jī)、銀行危機(jī)和股市危機(jī)。我國(guó)尚不具備像美國(guó)那樣的貨幣地位，即便美國(guó)是全球危機(jī)的發(fā)源地或肇事者，也仍然成為全球資金的避風(fēng)港，這種貨幣地位保障美國(guó)具有對(duì)外轉(zhuǎn)嫁危機(jī)的能力。我國(guó)現(xiàn)有的貨幣地位決定了一旦發(fā)生內(nèi)源性危機(jī)，貨幣或債務(wù)危機(jī)發(fā)生概率便大幅增加。

第四，中國(guó)現(xiàn)階段尚未覆蓋于C6貨幣互換網(wǎng)絡(luò)而主要覆蓋于自身構(gòu)筑的金融安全網(wǎng)中。歐洲央行救助能力主要囿于該地區(qū)，而全球性救助主要源于美聯(lián)儲(chǔ)和IMF。其中，不同于一般意義上的貸款，美聯(lián)儲(chǔ)是否救助并不取決于建立在一國(guó)未來(lái)持續(xù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景基礎(chǔ)上的救助資金的可償還性，而取決于美國(guó)國(guó)家利益最大化的全面成本收益權(quán)衡。倘若中國(guó)需要美國(guó)救助，國(guó)家間的金融傳染因素和霸權(quán)國(guó)風(fēng)險(xiǎn)因素可能是美國(guó)是否救助的決定性因素。盡管我國(guó)與美國(guó)存在一定的金融聯(lián)系，但隨著中美貿(mào)易摩擦的加劇，美國(guó)視我國(guó)為戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，它可能寧愿承擔(dān)危機(jī)傳染而造成的額外損失，也不愿提供救助以損害其長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略利益。而IMF資源有限性可能難以滿足我國(guó)龐大經(jīng)濟(jì)規(guī)模對(duì)救助資金的巨額需求，IMF貸款條件苛刻、行動(dòng)遲緩以及美國(guó)的一票否決權(quán)也將影響我國(guó)IMF救助資金的可得性。因此，現(xiàn)階段我國(guó)主要依靠自身所擁有的巨額外匯儲(chǔ)備來(lái)維護(hù)金融開(kāi)放大背景下的國(guó)家金融安全與穩(wěn)定。

四、提升中國(guó)在金字塔中地位的行動(dòng)策略

如前所述，我國(guó)位列不平等、非對(duì)稱國(guó)際貨幣金字塔的第三層次，具有“超越原罪”的中間外圍國(guó)(或地區(qū))貨幣性質(zhì)。在美元等主要貨幣具有“在位優(yōu)勢(shì)”或網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)并不斷阻礙我國(guó)貨幣國(guó)際化進(jìn)程的前提下，如何實(shí)現(xiàn)我國(guó)人民幣國(guó)際貨幣地位的攀升、獲得與我國(guó)經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易規(guī)模或地位相匹配的貨幣地位呢？

(一)適應(yīng)國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)底線

如前所述，當(dāng)前我國(guó)發(fā)生外部危機(jī)的概率小，但一旦發(fā)生內(nèi)源性危機(jī)，爆發(fā)貨幣或債務(wù)危機(jī)的概率將大幅增加。因此，需要重點(diǎn)關(guān)注國(guó)內(nèi)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素：一是戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移凸顯社會(huì)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)低迷，“逆全球化”卷土重來(lái)，面對(duì)如此“國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)百年未有之巨變”，我國(guó)政府主動(dòng)選擇將出口導(dǎo)向戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向“以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)”的內(nèi)需主導(dǎo)與開(kāi)放型貿(mào)易平衡發(fā)展戰(zhàn)略。這一戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型需要降低外貿(mào)依存度、提高消費(fèi)率以擴(kuò)大內(nèi)需，將降低經(jīng)濟(jì)增速甚至犧牲一定的經(jīng)濟(jì)效率，而這又將凸顯或激化產(chǎn)能與供給的相對(duì)過(guò)剩、上游核心技術(shù)受制于人、收入分配不公等經(jīng)濟(jì)社會(huì)矛盾。二是為遏制衰退采取擴(kuò)展性經(jīng)濟(jì)政策增加金融風(fēng)險(xiǎn)。百年不遇的特大疫情直接造成今年一季度增長(zhǎng)深度下跌，盡管二季度恢復(fù)正增長(zhǎng)，但仍然面臨許多不確定性因素。為遏制實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)急劇收縮，我國(guó)采取擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策。原定調(diào)控目標(biāo)是廣義貨幣與社會(huì)融資規(guī)模增速略高于名義GDP增速，但今年上半年卻已超過(guò)十多個(gè)百分點(diǎn)。在資金面寬松的背景下，企業(yè)、居民、政府都可能增加債務(wù)，預(yù)計(jì)部門(mén)杠桿率和總體杠桿率都將上升，信用較差的企業(yè)和居民可能借優(yōu)惠政策惡意逃廢債，金融機(jī)構(gòu)壞賬可能大幅增加，結(jié)構(gòu)復(fù)雜的高風(fēng)險(xiǎn)影子銀行也可能卷土重來(lái)。此外，利率下行預(yù)期強(qiáng)化后，可能助長(zhǎng)杠桿交易和投機(jī)行為，從而催生金融資產(chǎn)泡沫；一些地方房地產(chǎn)價(jià)格開(kāi)始反彈，也可能滋生新一輪房地產(chǎn)金融泡沫。三是歐美等國(guó)貿(mào)易保護(hù)主義和無(wú)限量化寬松政策對(duì)我國(guó)造成貿(mào)易萎縮、輸入型通脹、匯率波動(dòng)等沖擊。美國(guó)對(duì)外轉(zhuǎn)嫁矛盾，導(dǎo)致民粹主義、貿(mào)易保護(hù)主義盛行，“退群”“脫鉤”“斷鏈”增多，并對(duì)我國(guó)采取公開(kāi)打壓和遏制戰(zhàn)略，這些做法不但使我國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)以及貿(mào)易和投資秩序受到很大沖擊，也干擾了全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和金融穩(wěn)定。同時(shí)，美國(guó)等少數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)行無(wú)限量化寬松政策，對(duì)包括我國(guó)在內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體可能造成輸入性通脹、外幣資產(chǎn)縮水、匯率和資本市場(chǎng)震蕩等負(fù)面影響，侵蝕著全球金融穩(wěn)定的基礎(chǔ)，使世界經(jīng)濟(jì)再次徘徊在危機(jī)邊緣。

鑒于此，我們應(yīng)該采取以下措施：一是秉承金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的宗旨，著眼于疫情沖擊下斷裂的產(chǎn)業(yè)鏈、資金鏈的修復(fù)，尤其重視為中小微企業(yè)提供融資服務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)，促進(jìn)形成以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互作用的良性發(fā)展格局。二是采取更審慎的金融監(jiān)管措施，一方面，針對(duì)不同類型機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)精準(zhǔn)施策，完善財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度，增加撥備計(jì)提和資本補(bǔ)充，加大不良資產(chǎn)處置力度，建立高效問(wèn)題機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制和健全存款保險(xiǎn)制度；另一方面，重點(diǎn)防范影子銀行風(fēng)險(xiǎn)，持續(xù)收縮委托貸款、信托貸款和各類交叉金融投資產(chǎn)品等存量規(guī)模，并規(guī)范交叉金融產(chǎn)品，使公募與私募產(chǎn)品、表內(nèi)與表外業(yè)務(wù)、委托與自營(yíng)業(yè)務(wù)、儲(chǔ)蓄與投資產(chǎn)品的界限清晰、風(fēng)險(xiǎn)隔離，從源頭上控制影子銀行風(fēng)險(xiǎn)。三是采取綜合性政策工具應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的外溢效應(yīng)，實(shí)行“資本流動(dòng)的宏觀審慎監(jiān)管與危機(jī)時(shí)期使用資本管制+匯率適度彈性+貨幣政策相對(duì)獨(dú)立性與國(guó)際協(xié)調(diào)”政策框架，使之成為緩解和吸收外部沖擊的有效屏障。

(二)積極推動(dòng)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，實(shí)現(xiàn)貿(mào)易與金融雙輪聯(lián)合驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略

當(dāng)前人民幣國(guó)際化面臨的主要問(wèn)題是人民幣跨境使用中經(jīng)常項(xiàng)目使用占比較低，人民幣國(guó)際支付比例較低，人民幣在海外市場(chǎng)可獲得性不高，境外機(jī)構(gòu)持有人民幣股票和債券比例較低。究其原因，主要是貿(mào)易結(jié)算推動(dòng)力量減弱。在國(guó)際交易活動(dòng)中，貿(mào)易結(jié)算規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于金融交易規(guī)模，因此，增強(qiáng)人民幣的金融交易功能，實(shí)現(xiàn)貿(mào)易與金融雙輪聯(lián)合驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，對(duì)于提升人民幣在金字塔中的地位具有重要戰(zhàn)略意義。具體措施如下：一是在對(duì)外貿(mào)易和投資中倡導(dǎo)本幣優(yōu)先原則，精簡(jiǎn)經(jīng)常項(xiàng)目和直接投資項(xiàng)下人民幣使用管理制度，消除人民幣貿(mào)易和投資使用便利化的制度性障礙，構(gòu)建自貿(mào)區(qū)建設(shè)與人民幣國(guó)際化相互促進(jìn)機(jī)制，積極開(kāi)展人民幣跨境貿(mào)易融資和再融資、跨境雙向人民幣資金池等業(yè)務(wù)，推進(jìn)人民幣在“一帶一路”等對(duì)外投資中的使用，為人民幣國(guó)際化做好產(chǎn)業(yè)鏈鋪墊。二是以發(fā)展金融市場(chǎng)、擴(kuò)大金融開(kāi)放助推人民幣國(guó)際化。需要培育一批大券商、大銀行、大資產(chǎn)管理公司等享譽(yù)全球的金融機(jī)構(gòu)，增強(qiáng)它們?nèi)蚺渲萌嗣駧刨Y產(chǎn)的能力；同時(shí)，由資本市場(chǎng)遴選出一批新興本土金融科技公司，讓它們享受更高估值溢價(jià)和便利融資手段，不斷豐富人民幣資產(chǎn)品種；加速金融業(yè)雙向開(kāi)放，RQFII取消額度限制，優(yōu)化準(zhǔn)入條件，重視吸引銀行及包括理財(cái)公司、養(yǎng)老基金、期貨公司在內(nèi)的非銀行外資金融機(jī)構(gòu)，挖掘資本金融項(xiàng)下人民幣使用潛力，帶動(dòng)外資積極開(kāi)展人民幣業(yè)務(wù)，增強(qiáng)人民幣金融資產(chǎn)計(jì)價(jià)和金融資產(chǎn)交易功能。此外，還需大力發(fā)展離岸人民幣市場(chǎng)，為貿(mào)易和直接投資項(xiàng)下流出的人民幣提供投融資平臺(tái)或保值增值渠道，以避免人民幣被大量?jī)稉Q成美元使用。三是在人民幣國(guó)際化中注入數(shù)字貨幣元素。數(shù)字貨幣“去中心化”“去媒介”的特點(diǎn)，尤其是底層區(qū)塊鏈技術(shù)和分布式記賬特征使其能夠擺脫國(guó)家信用束縛而建立在技術(shù)可信基礎(chǔ)上，從而天然具有國(guó)際化屬性。因此，數(shù)字貨幣與主權(quán)貨幣的共生發(fā)展是未來(lái)國(guó)際貨幣體系的方向(劉珺，2020)[18]。我國(guó)法定數(shù)字貨幣的發(fā)行，不僅能夠重塑?chē)?guó)際貿(mào)易清算體系、降低貨幣發(fā)行成本、提升貨幣流通和交易效率，更重要的是有利于打破美元或歐元的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。但是，貨幣數(shù)字化和其他領(lǐng)域的數(shù)字化不同，稍有不慎可能引發(fā)金融經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩。因此，可考慮在上海設(shè)立數(shù)字貨幣運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)進(jìn)行試點(diǎn)，識(shí)別其中風(fēng)險(xiǎn)因素，在安全、可控的前提下再在全國(guó)穩(wěn)步推進(jìn)，以形成對(duì)人民幣國(guó)際化的強(qiáng)力支持。

(三)穩(wěn)定中國(guó)現(xiàn)有外匯儲(chǔ)備規(guī)模，提升人民幣在全球外匯儲(chǔ)備中的比重

為實(shí)現(xiàn)加速對(duì)外開(kāi)放背景下的金融穩(wěn)定，應(yīng)維持我國(guó)現(xiàn)有外匯儲(chǔ)備規(guī)模基本不變。理由如下：一是中國(guó)不宜像歐美國(guó)家一樣持有極少的外匯儲(chǔ)備。如前所述，取消美元兌換黃金的承諾后，美國(guó)具有轉(zhuǎn)嫁危機(jī)的能力，基本不會(huì)發(fā)生外部危機(jī)；而核心外圍國(guó)覆蓋在C6貨幣互換構(gòu)筑的金融安全網(wǎng)絡(luò)中，即便發(fā)生外部危機(jī)，也可隨時(shí)獲得外匯儲(chǔ)備從而無(wú)需持有外匯儲(chǔ)備。而中國(guó)不同于前兩個(gè)層次的國(guó)家，既未完全擺脫外部危機(jī)的困擾，也未覆蓋在C6金融安全網(wǎng)下，同時(shí)考慮到我國(guó)加速對(duì)外開(kāi)放條件下巨大的經(jīng)濟(jì)規(guī)模，因此，我國(guó)還需保有巨額外匯儲(chǔ)備。二是崛起大國(guó)的身份使我國(guó)必將遭受長(zhǎng)期遏制。這既增加我國(guó)金融經(jīng)濟(jì)的不確定性從而增加危機(jī)發(fā)生的概率，也表明不能依賴于守成國(guó)的救助。國(guó)家崛起與衰落原本是國(guó)際政治中一種常態(tài)現(xiàn)象，也必然是一個(gè)充滿挑戰(zhàn)與沖突的過(guò)程。國(guó)際政治學(xué)家華爾茲(Waltz，2010)[19]認(rèn)為，大國(guó)崛起往往會(huì)打破既有國(guó)際關(guān)系中權(quán)力分配狀況，必然遭到現(xiàn)存國(guó)際體系中主導(dǎo)大國(guó)及其同盟的遏制。羅伯特·吉爾平(Gilpin,1981)[20]進(jìn)一步指出，守成大國(guó)往往有三種選擇，即削弱或摧毀可能的挑戰(zhàn)者以消除增加統(tǒng)治成本之因；擴(kuò)大耗費(fèi)較少的安全防衛(wèi)圈；減少國(guó)際義務(wù)。而新興大國(guó)也有兩條路徑，即要么拒絕承認(rèn)現(xiàn)有國(guó)際體系結(jié)構(gòu)的合理性而致力于推動(dòng)現(xiàn)有體系變革；要么承認(rèn)現(xiàn)有國(guó)際體系并在積極參與中不斷提升自己的國(guó)際勢(shì)能。我國(guó)選擇第二條和平崛起路徑，因而，在此過(guò)程中不可能不遭遇遏制，也不可能不付出代價(jià)。在均衡的多極或兩極體系下，新興大國(guó)發(fā)展環(huán)境相對(duì)寬松，而在“一超多元”的單極體系下，發(fā)展壓力更大。因此，未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間，我國(guó)都將需要立足于自身外匯儲(chǔ)備所構(gòu)筑的金融安全網(wǎng)以實(shí)現(xiàn)加速開(kāi)放條件下的金融穩(wěn)定。

另一方面，我國(guó)也應(yīng)積極開(kāi)展央行貨幣互換以助推人民幣外匯儲(chǔ)備全球占比的提升。目前，人民幣已成為合法的官方儲(chǔ)備貨幣，它本身即具有國(guó)際清償能力，享有相應(yīng)的制度性權(quán)利，可直接用于IMF 的份額認(rèn)繳、出資和還款；也可用于向所有其他國(guó)際組織出資以及國(guó)家或地區(qū)之間的貸款和贈(zèng)款；其他國(guó)家貨幣當(dāng)局通過(guò)央行貨幣互換等渠道得到的人民幣資產(chǎn)會(huì)被IMF確認(rèn)為儲(chǔ)備資產(chǎn)。但由于人民幣獲得儲(chǔ)備貨幣地位的時(shí)間很短，在全球外匯儲(chǔ)備中所占份額不到2%，因此，深化與其他國(guó)家金融市場(chǎng)合作、提高人民幣對(duì)其他貨幣直接交易價(jià)格形成機(jī)制、促進(jìn)雙邊本幣結(jié)算、將人民幣清算安排覆蓋至更廣泛的國(guó)家和地區(qū)，在此基礎(chǔ)上，與境外貨幣當(dāng)局簽署雙邊本幣互換協(xié)議，將直接提升人民幣外匯儲(chǔ)備的全球占比，從而有助于提升人民幣在金字塔中的地位。

注釋：

① 如2007年美元在外匯市場(chǎng)貶值約8%，這一貶值使得美國(guó)的對(duì)外頭寸增加了近4 500億美元(艾肯格林，2019)。

② 其中，廣義政府外債余額為2 709億美元，占比13%，央行外債余額為363億美元，占比2%。

③ 包含直接投資、公司間貸款。