機遇預(yù)期還是損失規(guī)避：經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)并購的影響

趙曉陽,胥朝陽，李子妍

(1.華僑大學(xué) 工商管理學(xué)院，福建 泉州 362021；2.武漢紡織大學(xué) 會計學(xué)院，武漢 430200)

引 言

在全球價值鏈重構(gòu)背景下，中國經(jīng)濟發(fā)展進入新舊動力的轉(zhuǎn)換期，其中產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的“供給錯位”問題越來越嚴重，產(chǎn)業(yè)的整合優(yōu)化迫在眉睫。企業(yè)層面的并購重組是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級、供給側(cè)改革有效推進的重要手段。經(jīng)濟政策是政府進行宏觀調(diào)控的重要手段，經(jīng)濟政策的變更會改變企業(yè)外部的經(jīng)營環(huán)境，重新制定或改變企業(yè)的“游戲規(guī)則”(Pastor and Veronesi，2012)[1]。在經(jīng)濟持續(xù)波動、金融債務(wù)危機此起彼伏的背景下，每個國家都會采取相應(yīng)的措施來應(yīng)對不確定的經(jīng)濟政策變化，以減少全球經(jīng)濟政策波動對本國企業(yè)發(fā)展的沖擊。我國政府為應(yīng)對“從高速到中高速的經(jīng)濟增長速度換擋期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期”“三期疊加”的局面，實施了“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”“工業(yè)4.0”“互聯(lián)網(wǎng)+”“匯準息三降”等一系列宏觀經(jīng)濟政策。新政策的實施在促進經(jīng)濟發(fā)展、解決現(xiàn)實經(jīng)濟問題方面成效顯著，但由于地方政府對政策解讀及實施進度與執(zhí)行力度不同，造成不同區(qū)域的企業(yè)經(jīng)營環(huán)境面臨的不確定性也隨之升高，外部環(huán)境是影響企業(yè)投融資決策和利潤的主要因素之一，經(jīng)濟政策不確定性改變了市場經(jīng)營環(huán)境，進而對企業(yè)的微觀行為產(chǎn)生一定影響。并購活動是企業(yè)進行擴張和發(fā)展的一種投資策略，企業(yè)并購活動必然也會受到經(jīng)濟政策不確定性的影響。近年來并購市場雖趨于繁榮，但并非所有的并購活動都取得良好成效，企業(yè)并購后績效的好壞也是判斷并購行為成敗的重要標準，并購績效不僅受到企業(yè)外部市場環(huán)境的影響，也受到企業(yè)內(nèi)部管理者個人特征的影響。行為金融學(xué)認為過度自信是人們普遍存在的一種心理現(xiàn)象，因此將管理者過度自信引入經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)并購的影響機制具有重要的實踐價值。那么經(jīng)濟政策不確定性給企業(yè)并購帶來的是機遇預(yù)期效應(yīng)還是損失規(guī)避效應(yīng)呢？管理者過度自信在其中起到何種調(diào)節(jié)作用呢？這是我們試圖回答的問題。

一、文獻回顧

Reid(1968)[2]最早關(guān)注到企業(yè)并購活動與宏觀經(jīng)濟之間存在一定的關(guān)聯(lián)性，并且提出了并購——經(jīng)濟繁榮理論，這為研究宏觀經(jīng)濟環(huán)境對企業(yè)微觀行為的影響奠定了理論基礎(chǔ)?；谖鞣匠墒焓袌?，關(guān)于經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)并購行為關(guān)系的觀點主要分為兩類：第一種觀點認為，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)并購具有一定的激勵作用。Melicher(1983)[3]研究表明，并購活動與經(jīng)濟周期存在正相關(guān)關(guān)系，資本市場越活躍，企業(yè)并購規(guī)模就越大。當資本市場流動性較大時，經(jīng)濟政策環(huán)境變化帶來的沖擊會促使企業(yè)通過并購重組活動實現(xiàn)擴張發(fā)展戰(zhàn)略(Harford，2005)[4]，促進了并購市場的繁榮。經(jīng)濟政策不確定性升高將會影響企業(yè)現(xiàn)金流量的波動，促使企業(yè)將并購作為風險管理的一種方式，從而降低企業(yè)經(jīng)營風險。Duchin(2010)[5]研究表明，投資者對企業(yè)管理層的關(guān)注有限，經(jīng)濟政策不確定性刺激企業(yè)高管通過并購活動來構(gòu)建“企業(yè)帝國”。另一種觀點認為，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)并購會產(chǎn)生不利影響。經(jīng)濟政策不確定性會改變企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境，資本市場很難在短期內(nèi)適應(yīng)新經(jīng)濟政策的出臺或突發(fā)危機事件的發(fā)生，往往會對公司帶來嚴重的影響，如投資下降(Wang et al.,2014)[6]、融資成本上升(Francis et al.,2014)[7]，并購重組是企業(yè)投資的一種重要方式，自然也會受到?jīng)_擊，從而抑制并購活動的發(fā)生。Bonaime(2018)[8]由實物期權(quán)視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性升高帶來期權(quán)價值的提升，因此企業(yè)會推遲并購決策，以獲得更高的期權(quán)收益。

國內(nèi)學(xué)者關(guān)于經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)并購的研究較少，部分學(xué)者涉及經(jīng)濟周期與跨國并購的相關(guān)研究，主要集中于經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資的影響。經(jīng)濟政策不確定性是從宏觀調(diào)控和政策角度來量化不確定性，包括新經(jīng)濟政策出臺的不確定性、政策執(zhí)行的不確定性以及突發(fā)危機事件帶來的不確定性等內(nèi)涵(饒品貴，2017)[9]。李鳳羽等(2015)[10]研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性的上升會對企業(yè)投資產(chǎn)生抑制作用，這種抑制作用在2008年金融危機之后表現(xiàn)得更加明顯。此外，部分學(xué)者認為經(jīng)濟政策不確定與經(jīng)濟周期波動相關(guān)，經(jīng)濟衰退會導(dǎo)致不確定性升高，對宏觀經(jīng)濟、企業(yè)投資選擇和效率產(chǎn)生影響(郭慶旺和趙旭杰，2012)[11]。謝紅軍和蔣殿春(2017)[12]研究發(fā)現(xiàn)，東道國企業(yè)的資產(chǎn)價格驅(qū)動了中國企業(yè)近年來的跨國并購，證實了資產(chǎn)價格因素在跨國并購中的重要影響。周晶晶和趙增耀(2019)[13]研究發(fā)現(xiàn)，東道國經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)跨國并購的規(guī)模、多元化程度具有顯著的抑制效用，這種抑制效用在金融危機發(fā)生之后得到進一步的增強。李亞波和李元旭(2019)[14]利用美國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)分析了中國企業(yè)海外并購特征，企業(yè)在海外并購時表現(xiàn)出明顯的風險規(guī)避特征。賈玉成和張誠(2019)[15]認為中國企業(yè)跨國并購具有“逆周期”特征，中國經(jīng)濟政策不確定性升高在一定程度上加速了中國上市公司的海外并購活動。藍發(fā)欽(2019)[16]則認為我國股權(quán)集中度較高，管理層的權(quán)力較大，經(jīng)濟政策不確定性會掩蓋管理層投資失敗的責任，從而促進企業(yè)并購規(guī)模。江乾坤(2019)[17]由企業(yè)整合風險、優(yōu)勝劣汰視角發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)并購具有一定的激勵作用。

國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)并購行為的影響研究較少，尤其是國內(nèi)對于經(jīng)濟政策不確定性的研究主要集中于跨國并購與并購決策方面，缺少經(jīng)濟政策不確定性對并購績效與并購整合能力的研究。本文以企業(yè)并購績效為落腳點，以中國并購市場為樣本，運用實證研究方法考察經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)并購績效的影響，并進一步考察管理者非理性的心理特征所起到的調(diào)節(jié)作用，以期在理論上豐富經(jīng)濟政策不確定性經(jīng)濟后果研究和企業(yè)并購績效的影響因素研究，在實踐上為政府完善金融體系和金融市場、制定合理有效的政策提供支持。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)并購

作為企業(yè)發(fā)展壯大的一種戰(zhàn)略行為，高效的并購可以促進資源優(yōu)化配置，改善公司治理狀況，增強企業(yè)市場競爭力。但并非所有的并購活動都顯著提升企業(yè)價值，失敗案例屢見不鮮。并購績效的好壞不僅受到企業(yè)內(nèi)部環(huán)境的影響(融資方式、公司治理水平、高管特征等)，還受到傳統(tǒng)文化、國家制度以及宏觀經(jīng)濟政策等外部環(huán)境的影響。鑒于宏觀經(jīng)濟政策對并購績效與并購整合作用機理的研究相對較少，文章聚焦經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)并購行為的影響研究。自2008年全球金融危機以來，我國政府為了應(yīng)對風云變幻的全球經(jīng)濟環(huán)境，實施了“四萬億計劃刺激計劃”“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”“工業(yè)4.0”“供給側(cè)改革”“一帶一路”等一系列的宏觀經(jīng)濟政策。新經(jīng)濟政策的出臺，一方面緩解我國所面臨的經(jīng)濟困境，促進我國并購市場的繁榮，另一方面也使企業(yè)投資環(huán)境面臨較大的不確定性。宏觀經(jīng)濟政策的不確定性是把雙刃劍，對于抓住機遇的企業(yè)來說會提高企業(yè)價值，對于較為保守的上市公司來說可能產(chǎn)生負面影響。Gulen(2016)[8]認為，經(jīng)濟政策不確定性是指政府現(xiàn)在或可預(yù)期的將來改變現(xiàn)有經(jīng)濟政策或提出新的經(jīng)濟政策的不確定性，表現(xiàn)為企業(yè)無法準確預(yù)估政府會在何時對于現(xiàn)行的經(jīng)濟政策采取怎樣的政策調(diào)控。因此，面對不確定的宏觀經(jīng)濟政策環(huán)境，企業(yè)既可以選擇積極應(yīng)對，利用經(jīng)濟政策不確定性所帶來的機遇期進一步整合壯大，也可以通過減少投資的方式來規(guī)避風險、減少損失。經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)并購究竟產(chǎn)生了機遇預(yù)期效應(yīng)還是損失規(guī)避效應(yīng)需進一步分析。

實物期權(quán)理論認為，可以將企業(yè)的投資機會視為一項期權(quán)(Wang et al.,2014)[6]，不確定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境帶來了等待期權(quán)價值的升高。該理論需要滿足兩個前提假設(shè)：投資具有不可撤銷性；企業(yè)在未來可以壟斷投資機會。但在實際情況中，面對機遇與風險共存的宏觀經(jīng)濟環(huán)境，總會有企業(yè)提前行使期權(quán)，兩個前提假設(shè)很難同時被滿足。從企業(yè)管理層視角來看，抓住機遇期可以掌握市場主動權(quán)，若等到經(jīng)濟政策確定后再行使期權(quán)，很可能面臨被淘汰的風險。企業(yè)并購活動是一項復(fù)雜的投資過程，既要事先評估預(yù)期收益，也要衡量并購后的市場發(fā)展趨勢。機遇意識強、規(guī)模大的企業(yè)，會盡快通過企業(yè)并購整合資源，規(guī)避風險，從而搶占市場先機。增長期權(quán)理論認為，一項不可撤銷投資隱含著戰(zhàn)略先買權(quán)的效用，在不完全競爭市場中，若企業(yè)投資具有滯后性，就會被競爭企業(yè)抓住機會。近年來，中國政府為實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，提高中國企業(yè)在全球價值鏈中的地位，出臺了一系列宏觀經(jīng)濟政策。2015年的“供給側(cè)改革”明確提出，通過并購重組方式解決產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的“供給錯位”問題，實現(xiàn)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。隨著新經(jīng)濟政策的調(diào)整，市場波動加劇，企業(yè)并購的期權(quán)價值上升，企業(yè)價值提升的戰(zhàn)略機遇期凸顯。

同時，經(jīng)濟政策不確定性升高也蘊藏著潛在的市場風險，諸如中美貿(mào)易戰(zhàn)給中國高新技術(shù)企業(yè)帶來無法挽回的損失。2020年爆發(fā)的新冠肺炎重創(chuàng)全球資本市場，造成我國部分企業(yè)出現(xiàn)“被動萎縮”現(xiàn)象，部分中小企業(yè)面臨破產(chǎn)風險，顯現(xiàn)我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)“供給錯位”，產(chǎn)業(yè)鏈形態(tài)需進一步完善。面對經(jīng)濟政策不確定性帶來的負面影響，中國政府積極出臺稅收優(yōu)惠和金融支持等政策幫助企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)增收降耗，引導(dǎo)制造業(yè)與服務(wù)業(yè)優(yōu)勢互補，共渡難關(guān)。并購是風險管理的重要工具(藍發(fā)欽，2019)[16]，出于對突發(fā)事件的應(yīng)激反應(yīng)，一批有戰(zhàn)略準備的企業(yè)會抓住標的企業(yè)價格較低、融入意愿強的機會窗口，通過并購重組方式整合資源，優(yōu)化價值鏈形態(tài)，分散經(jīng)濟政策不確定性帶來的風險，謀求不確定環(huán)境下的加速發(fā)展。綜上，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H1:經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)并購會產(chǎn)生機遇預(yù)期效應(yīng)，對企業(yè)并購規(guī)模具有激勵作用

基于等待期權(quán)假說，企業(yè)并購是一種不可撤銷的投資活動，經(jīng)濟政策不確定性升高時，資本市場的不確定性也隨之升高。若企業(yè)此時無法延遲并購重組活動，則只能選擇立即實施并購活動或者永久放棄。并購活動是否可行主要取決于并購收益凈現(xiàn)值是否達到預(yù)期及所處環(huán)境是否許可。經(jīng)濟政策不確定性的上升，提高了未來看漲期權(quán)的預(yù)期價值，意味著立即付諸并購行動并非明智之舉，等待未來機會窗口來臨再實施并購成為優(yōu)先選擇。然而，面對不確定的經(jīng)濟政策環(huán)境，若企業(yè)高管明知經(jīng)濟政策不確定性會帶來看漲期權(quán)，卻依然選擇發(fā)起并購行動，說明該并購能夠為企業(yè)帶來更大的創(chuàng)值效應(yīng)或更堅實的發(fā)展基礎(chǔ)，吸引管理層勇于放棄未來的等待期權(quán)價值(Nguyen and Phan，2017)[18]?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H2：對于進行并購的企業(yè)而言，經(jīng)濟政策不確定性對長期并購績效具有正向影響

(二)管理者過度自信的調(diào)節(jié)作用

行為金融學(xué)理論認為過度自信是人們普遍存在的一種心理現(xiàn)象，高估自己對事物的分析判斷能力而忽略客觀存在事實的現(xiàn)象時常發(fā)生。企業(yè)并購是一項復(fù)雜的管理活動，目標公司的選擇、并購價值的評估以及并購?fù)瓿珊蟮膭討B(tài)整合能力等均會影響并購成效。作為企業(yè)運營活動的組織者，管理者的認知特征極大地影響著企業(yè)的并購活動。過度自信的管理者往往會高估并購項目的預(yù)期收益，對并購成功的預(yù)期過于樂觀。管理者過度自信雖然促進了企業(yè)并購規(guī)模的擴張，但并購效益卻往往達不到預(yù)期。李善民(2015)[19]等證實了高管過度自信對企業(yè)并購績效產(chǎn)生了隱形損失效應(yīng)。不確定的經(jīng)濟政策環(huán)境加大了資本市場中的信息不對稱風險，管理者過度自信意味著其風險承擔能力較高，看重經(jīng)濟政策不確定性帶來的機遇預(yù)期效應(yīng)，而忽視其所帶來的損失規(guī)避效應(yīng)，導(dǎo)致企業(yè)的并購活動相對頻繁。因此，管理者過度自信的程度不同，對經(jīng)濟政策波動的預(yù)期也會出現(xiàn)差異，最終帶來的經(jīng)濟后果也往往不同?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H3：管理者過度自信減弱了經(jīng)濟政策不確定性對長期并購績效的激勵效應(yīng)

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2011—2015年A股上市公司并購數(shù)據(jù)作為原始研究樣本，相關(guān)數(shù)據(jù)涵蓋2011—2017年。按如下標準篩選樣本:(1)剔除并購金額小于100萬元的樣本；(2)剔除金融保險類樣本；(3)剔除ST、PT等特殊樣本；(4)剔除并購失敗的樣本：(5)一年中發(fā)生多次并購交易的企業(yè)，取并購金額最大的一次并購事件；(6)剔除關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終保留了962起并購交易事件作為研究樣本，為了消除異常值的影響，在1%的水平上對連續(xù)變量進行縮尾處理。文中并購數(shù)據(jù)和管理者個人特征數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)，部分管理者個人特征信息通過手工整理，采用的數(shù)據(jù)處理軟件為Stata14.0。

(二)變量設(shè)計

1.被解釋變量：并購規(guī)模與長期并購績效

參考國內(nèi)外已有研究，本文將企業(yè)當年最大的一次并購交易金額取對數(shù)以測度并購規(guī)模；長期并購績效的傳統(tǒng)計量通常采用資產(chǎn)收益率(ROA)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)以及托賓Q值等指標，鑒于凈資產(chǎn)收益率易受企業(yè)資產(chǎn)負債率影響產(chǎn)生波動，且我國資本市場發(fā)展尚處于不成熟的階段、對企業(yè)真實價值反映程度較低、托賓Q值亦難以精確計量企業(yè)長期并購績效等因素，故本文參考陳仕華(2013)[20]和雷衛(wèi)(2018)[21]等學(xué)者的研究方法，采用資產(chǎn)收益率來評價企業(yè)長期并購績效。選擇并購后一年資產(chǎn)收益率與并購前一年資產(chǎn)收益率之差、并購后兩年資產(chǎn)收益率均值與并購前一年資產(chǎn)收益率之差作為長期并購績效的衡量指標。

2.解釋變量：經(jīng)濟政策不確定性(EPU)

本文借鑒現(xiàn)有研究，采用該指數(shù)計量經(jīng)濟政策不確定性。具體計算方法為：在每年《南華早報》的新聞報道中搜尋關(guān)鍵詞“中國”“經(jīng)濟”“政策”與“不確定性”，篩選出有效文章，與當月報道文章總數(shù)之比即為該月份經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)。對每月指數(shù)進行算術(shù)平均，得到該年度經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)，為了減小異方差影響，對年度經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)進行取對數(shù)處理。

3.調(diào)節(jié)變量：管理者過度自信(OC)

由于我國期權(quán)激勵制度的不完備性，國外文獻普遍采用的管理者持有期權(quán)指標難以有效測量過度自信程度；此外，現(xiàn)有研究中較為廣泛使用的企業(yè)盈利預(yù)測偏差指標，因易受不可控因素干擾的特質(zhì)而影響對管理者過度自信水平的衡量。綜上，本文參考魏哲海(2018)[22]的研究，通過分析總經(jīng)理個人特質(zhì)(性別、年齡、學(xué)歷與兩職合一情況)構(gòu)建管理者過度自信指標。具體測算方法如下：

首先，心理學(xué)研究表明，與女性處理事務(wù)過程中較為保守、低風險偏好的特點相比，男性的處理方式更為激進，且傾向于高風險，過度自信心理亦較易產(chǎn)生。故構(gòu)建SexScore指標，若企業(yè)總經(jīng)理為男性則賦值為1，總經(jīng)理為女性則賦值為0。

其次，根據(jù)高管個人特質(zhì)相關(guān)心理學(xué)文獻，年齡較長的高管由于管理經(jīng)驗豐富、處變不驚、對自身優(yōu)勢與不足的認知更為深刻，因此相對于年齡較長的管理者，年齡較小的管理者更易過度自信。構(gòu)建AgeScore指標，樣本中總經(jīng)理年齡的最大值與最小值用max(Age)與min(Age)表示，該指標計算方法如下：

再次，行為金融學(xué)認為，受教育程度越高的人因其較豐富的知識儲備自認為犯錯誤的可能性較低，更可能產(chǎn)生過度自信心理。構(gòu)建DegreeScore指標：若總經(jīng)理為本科及以上學(xué)歷則賦值為1，否則賦值為0。

最后，兼任董事長職務(wù)的總經(jīng)理往往自認為能力更強，被其他高管制衡的程度較低，因此在決策時更可能產(chǎn)生過度自信。構(gòu)建PosiScore指標：若總經(jīng)理兩職合一則賦值為1，否則賦值為0。

4.控制變量

方法如下：

借鑒已有研究，選取公司規(guī)模(Size)、股權(quán)集中度(Sh)、資產(chǎn)負債率(Lev)、現(xiàn)金比率(Car)、成長性(Growth)與公司年齡(Age)作為控制變量。

變量定義及取值方法如表1所示。

(三)模型構(gòu)建

為了考察經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)并購規(guī)模的關(guān)系，構(gòu)建多元回歸模型(1)如下：

Ma-Sizei,t=α0+α1EPUi,t+α2Controlsi,t+εi,t

(1)

為了考察經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)長期并購績效的關(guān)系，構(gòu)建如下多元回歸模型：

表1 變量定義與測量

ΔAdj-Roa1=α0+α1EPUi,t+α2Controlsi,t+εi,t

(2)

ΔAdj-Roa2=α0+α1EPUi,t+α2Controlsi,t+εi,t

(3)

為了檢驗管理者過度自信在經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)長期并購績效關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用，將EPU與OC的交乘項引入模型(2)與模型(3)，建立模型(4)與模型(5)：

ΔAdj-Roa1=α0+α1EPUi,t+α2OCi,t+α3EPUi,t×OCi,t+α4Controls+εi,t

(4)

ΔAdj-Roa2=α0+α1EPUi,t+α2OCi,t+α3EPUi,t×OCi,t+α4Controls+εi,t

(5)

四、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

運用Stata14.0軟件進行描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如表2所示：Ma-Size最小值為0.001，最大值為0.485，說明不同類型企業(yè)的并購規(guī)模存在差異，側(cè)面反映出經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)并購的影響是具有差異的。并購績效的均值為負，說明并購市場雖在一定程度上較為繁榮，但是并購效率不高，且最小值與最大值之間差異較大，表明不同企業(yè)的并購創(chuàng)值效應(yīng)同樣存在差異。EPU均值為5.074，最大值與最小值間存在一定差異，這是由于我國經(jīng)濟正處于增速換擋期，為應(yīng)對國內(nèi)外市場風險，逐步出臺各種經(jīng)濟政策，經(jīng)濟政策不確定性隨之升高。OC的均值為0.496，說明多數(shù)企業(yè)中都存在管理者過度自信的心理特征，最小值為0.133，最大值則為0.906，具有較大差異，說明管理者自信程度因個人特征不同存在明顯差異。

(二)回歸分析

運用Stata14.0軟件對樣本進行回歸分析，模型(1)回歸結(jié)果如表3所示。樣本中經(jīng)濟政策不確定性(EPU)的系數(shù)為0.791，在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)并購規(guī)模具有促進作用，經(jīng)濟政策不確定性給企業(yè)并購帶來的是機遇預(yù)期效應(yīng)，并非損失規(guī)避效應(yīng)，假設(shè)H1得到驗證。

綜合來看，伴隨經(jīng)濟政策不確定性程度的升高，風險與機遇并存，企業(yè)期望通過并購整合抓住機遇期，分散經(jīng)濟政策不確定性帶來的市場風險，于是便率先行使期權(quán)。此外，在國家供給側(cè)改革政策的推動下，企業(yè)并購市場繁榮，企業(yè)規(guī)模有所增加。

表2 描述性統(tǒng)計分析

表3 經(jīng)濟政策不確定性與并購規(guī)模

表4是模型(2)與模型(3)的回歸結(jié)果。模型(2)中EPU的系數(shù)為27.830，在1%的水平上顯著正相關(guān)；模型(3)中EPU的系數(shù)為22.110，同樣在1%的水平上顯著正相關(guān)，這說明經(jīng)濟政策不確定性對并購長期績效具有促進作用，產(chǎn)生了預(yù)期機遇效應(yīng)，驗證了假設(shè)H2。即不確定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境提高了等待期權(quán)的價值，企業(yè)為了獲取更高的看漲期權(quán)往往推遲投資行為。此外，不確定的環(huán)境中，并購整合難度較大、風險較高，但管理者仍在經(jīng)濟政策不確定性升高的情況下選擇發(fā)起并購，說明此時的并購創(chuàng)值效應(yīng)要遠遠大于企業(yè)未來的等待期權(quán)的價值。因此，為了在較高程度不確定性環(huán)境中提高并購成功率，企業(yè)會進行更加周密的并購整合準備工作，從而產(chǎn)生更好的并購創(chuàng)值效應(yīng)。

表5報告了管理者過度自信調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果。表5顯示經(jīng)濟政策不確定性對并購后一年的并購績效與并購后兩年的并購績效均具有促進作用，但加入調(diào)節(jié)變量后，交乘項(EPU*OC)的系數(shù)均在5%的水平上顯著負相關(guān)，說明管理者過度自信減弱了經(jīng)濟政策不確定性對長期并購績效的促進作用，假設(shè)H3得到驗證。不確定的經(jīng)濟政策環(huán)境增加了信息不對稱程度，管理者的過度自信高估了并購創(chuàng)值效應(yīng)，低估了經(jīng)濟政策不確定性帶來的風險，在過度提升并購頻率的同時也降低了并購效率，削弱了經(jīng)濟政策不確定性對長期并購績效的正向作用。

表4 經(jīng)濟政策不確定性與長期并購績效

表5 管理者過度自信的調(diào)節(jié)作用

(三)穩(wěn)健性檢驗

由于經(jīng)濟政策屬于國家層面的宏觀調(diào)控，經(jīng)濟政策不確定性與并購績效之間的互為因果問題微弱?？紤]到結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用滯后一期的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)重新進行回歸，結(jié)果與前文無實質(zhì)性差異。另以經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整的總資產(chǎn)凈利潤率(ROA)與凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為并購績效衡量指標進行穩(wěn)健性檢驗，發(fā)現(xiàn)EPU均顯著為正，其他控制變量的結(jié)果與前文結(jié)果基本一致。(限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果未做報告，如有需要請向作者索取)

表6 企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組檢驗——經(jīng)濟政策不確定性與并購規(guī)模

五、進一步分析

(一)基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)視角

表6與表7是按照企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)檢驗的分組回歸結(jié)果。結(jié)果顯示經(jīng)濟政策不確定性對非國有企業(yè)并購規(guī)模的促進作用比國有企業(yè)更顯著，而對國有企業(yè)并購績效的促進作用比非國有企業(yè)更顯著。上述結(jié)果可能的原因是：(1)我國民營企業(yè)數(shù)量較多，在資本市場中具有較高的活躍程度，相比國有企業(yè)投資更加靈活。隨著經(jīng)濟政策不確定性程度的升高，市場競爭日益激烈，企業(yè)傾向于通過并購整合掌握市場主動權(quán)，提高企業(yè)核心競爭力。相較民營企業(yè)的活躍，國有企業(yè)更是國民經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展的支柱，面對不確定經(jīng)濟政策環(huán)境，其并購活動受到的管制與約束更多，因此經(jīng)濟政策不確定性對并購規(guī)模的影響在非國有企業(yè)中更顯著。(2)相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)具有先天的政治關(guān)聯(lián)優(yōu)勢，尤其是面對不確定的經(jīng)濟政策環(huán)境時，對經(jīng)濟政策變動信息的接收更為便捷及時，對供給側(cè)改革背景下并購重組政策的把握也更到位。因此，經(jīng)濟政策不確定對國有企業(yè)長期并購績效的促進作用更為顯著。

(二)經(jīng)濟政策不確定性影響企業(yè)并購績效的路徑分析

企業(yè)并購重組是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略調(diào)整、社會資源配置的重要手段。近年來，在供給側(cè)改革政策的推動下，中國并購市場發(fā)展迅速，但大多數(shù)企業(yè)的并購活動并未達到預(yù)期效果。現(xiàn)有文獻多從并購支付方式、公司治理、環(huán)境規(guī)制、傳統(tǒng)文化等方面對此進行了解釋，但企業(yè)并購整合能力 才是企業(yè)并購能否取得創(chuàng)值效應(yīng)的關(guān)鍵。不確定的經(jīng)濟政策環(huán)境中存在較大風險，資本資產(chǎn)定價模型理論認為風險與收益相對等，經(jīng)濟政策不確定性在一定程度上可能被一些后發(fā)企業(yè)視作發(fā)展機遇期。我國經(jīng)濟發(fā)展態(tài)勢穩(wěn)定，國家政策調(diào)控在企業(yè)發(fā)展的進程中扮演著助力者。盡管重大政策的發(fā)布抬高了經(jīng)濟政策不確定性，但管理者仍力求從不確定性中挖掘機會，以期掌握市場主動權(quán)，實現(xiàn)企業(yè)發(fā)展進程的“彎道超車”。前文驗證了經(jīng)濟政策不確定性能夠帶來機遇預(yù)期效應(yīng)，較大的機遇預(yù)期驅(qū)使企業(yè)為了在激烈的市場競爭中脫穎而出，必定會更加謹慎地對目標公司的經(jīng)營戰(zhàn)略、財務(wù)情況、企業(yè)文化與人力資源進行更加詳細的調(diào)查，從而為并購活動作更充分的準備。面對機遇與風險并存的經(jīng)濟環(huán)境，管理者謀定而后動，有利于并購后的整合，從而使并購后企業(yè)管理協(xié)同的增強、生產(chǎn)效率的提升和規(guī)模經(jīng)濟的實現(xiàn)帶來長期并購績效的提升。經(jīng)濟政策不確定性可能是通過增強并購整合過程中的協(xié)同才帶來了并購績效的提升。進一步構(gòu)建經(jīng)濟政策不確定性、并購整合能力與并購績效的中介效應(yīng)模型，以檢驗并購整合能力是否起到了中介效應(yīng)。由于企業(yè)并購整合的成敗最終會反映到合并后公司的破產(chǎn)風險上 (Higgins和Schall，1975)，我們借鑒楊道廣(2014)[23]的研究經(jīng)驗，采用企業(yè)并購?fù)瓿汕昂蟮钠飘a(chǎn)風險變化量來衡量并購整合能力，其中企業(yè)的破產(chǎn)風險以Altman(1968)所構(gòu)建的Z指數(shù)衡量。據(jù)此構(gòu)建如下中介效應(yīng)模型(模型中Zi-Z-1分別計算了并購后一年與并購后兩年的破產(chǎn)風險變化情況)：

表7 企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組檢驗——經(jīng)濟政策不確定性與并購績效

ΔAdj-Roa=α0+α1EPUi,t+α2Controlsi,t+μ

(6)

Zi-Z-1=α0+α1EPUi,t+α2Controlsi,t+μ

(7)

ΔAdj-Roa=α0+α1EPUi,t+α2Zi-Z-1+α3Controlsi,t+μ

(8)

表8與表9分別是并購后一年與并購后兩年的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果。表8顯示模型(6)中經(jīng)濟政策不確定性(EPU)的系數(shù)為27.830，在1%的置信水平上顯著正相關(guān)，說明經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)越高，企業(yè)并購規(guī)模越大。模型(7)檢驗了并購整合能力(Zi-Z-1)與經(jīng)濟政策不確定性(EPU)的關(guān)系，EPU的系數(shù)為42.280，且在1%的置信水平上顯著，說明不確定的經(jīng)濟政策環(huán)境對并購整合能力具有促進作用。模型(8)在模型(6)的基礎(chǔ)上加入了中介變量，Zi-Z-1的系數(shù)變?yōu)?.095，且在1%的置信水平上顯著正相關(guān)，表明并購整合能力越強，長期并購績效越好。此時，EPU的系數(shù)為23.810，仍在1%的水平上顯著負相關(guān)，R^2也由模型(6)的16.8%上升到模型(8)中的17.8%。同理，表9的回歸結(jié)果也具有相同的特征。根據(jù)溫忠麟提出的中介效應(yīng)檢驗方法，并購整合能力在經(jīng)濟政策不確定性與長期并購績效的關(guān)系中起到部分中介作用，驗證了前文提出的猜想。

表8 中介效應(yīng)檢驗——并購后一年整合能力

表9 中介效應(yīng)檢驗——并購后兩年整合能力

六、結(jié)論與政策建議

宏觀經(jīng)濟環(huán)境對企業(yè)微觀行為的影響成為近幾年研究的熱點問題。本文從中國企業(yè)并購視角出發(fā)，以2010—2015年A股上市公司并購事件為樣本，探討了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)并購的影響機制，并將行為金融學(xué)理論引入到這個框架中，考察了管理者過度自信在經(jīng)濟政策不確定性與并購績效之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)并購具有機遇預(yù)期效應(yīng)，對并購規(guī)模與并購績效具有正向影響；管理者過度自信減弱了經(jīng)濟政策不確定性對并購績效的促進作用。進一步分析，研究發(fā)現(xiàn)在非國有企業(yè)中經(jīng)濟政策不確定性對并購規(guī)模的促進作用更顯著，而在國有企業(yè)中經(jīng)濟政策不確定性對并購績效的促進作用更顯著；并購整合能力在經(jīng)濟政策不確定性對并購績效的激勵效應(yīng)中起部分中介作用。

基于以上研究結(jié)論，出以下相關(guān)建議：

(1)宏觀經(jīng)濟政策環(huán)境的頻繁波動會使企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境發(fā)生改變，企業(yè)應(yīng)完善決策應(yīng)急系統(tǒng)，及時調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略與決策，招聘具有國際觀和自信精神的企業(yè)員工，降低環(huán)境不確定性對企業(yè)的負面沖擊。

(2)宏觀環(huán)境的不確定性對企業(yè)既是機遇也是挑戰(zhàn)，企業(yè)決策者應(yīng)提高自身的管理素質(zhì)與知識水平，降低過度自信程度，努力成為具有企業(yè)家精神的管理者，避免盲目投資引發(fā)的高風險。

(3)國有企業(yè)與非國有企業(yè)在經(jīng)濟發(fā)展的過程中扮演的角色不盡相同，對經(jīng)濟政策不確定性升高的敏感度存在差異。政府出臺新政策應(yīng)事先評估不同類型的企業(yè)可能受到的影響，盡量創(chuàng)造穩(wěn)定、公平、有過渡性的市場環(huán)境。

(4)全球經(jīng)濟政策環(huán)境變化莫測，資本市場上的競爭愈演愈烈，企業(yè)應(yīng)主動抓住機遇期，做好充足的準備進行資源整合活動，以實現(xiàn)“彎道超車”。

(5)并購整合能力是企業(yè)并購能否成功的關(guān)鍵，并購整合效果不僅取決于目標公司與并購方的關(guān)聯(lián)度，更取決于并購方在并購后對雙方企業(yè)文化、人員安排、結(jié)構(gòu)調(diào)整等方面的統(tǒng)籌效應(yīng)。尤其是面對不確定的經(jīng)濟政策環(huán)境時，并購整合能力對獲得預(yù)期并購創(chuàng)值效應(yīng)更加重要。