控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本影響研究

寧 哲，何晗彰，冉一涵

(1.東北林業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，哈爾濱 150040；2.東北農(nóng)業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,哈爾濱 150030)

引 言

近年來，股權(quán)質(zhì)押行為逐漸成為一種常態(tài)化的融資方式。股權(quán)質(zhì)押因其手續(xù)便捷、靈活度高、利率市場化等特點(diǎn)被資本市場青睞，據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫顯示，2018年A股上市公司中有1 983家公司參與了股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)押股數(shù)達(dá)2 539億股，其中涉及控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司有1 602家，質(zhì)押股數(shù)達(dá)1 849億股，由此可見，控股股東是進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的重要群體，股權(quán)質(zhì)押也是控股股東能夠利用的一種主流融資方式。

值得注意的是，盡管股權(quán)質(zhì)押是股東進(jìn)行融資的財(cái)務(wù)行為，但由于控股股東在企業(yè)中的特殊地位，當(dāng)其進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，將對(duì)企業(yè)造成一定影響。根據(jù)規(guī)定，當(dāng)控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的比例超過5%，上市公司就要披露質(zhì)押的相關(guān)信息，而銀行等債權(quán)人歷來關(guān)注控股股東的動(dòng)向，控股股東的決策和導(dǎo)向也將對(duì)企業(yè)的債務(wù)融資帶來影響。

從上市公司角度而言，如果傳統(tǒng)融資方式無法滿足自身需要，可以由控股股東的股權(quán)作為擔(dān)保進(jìn)行融資，但如果控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，企業(yè)仍需要融資，此時(shí)控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為是否會(huì)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本產(chǎn)生影響呢？此外，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)又會(huì)對(duì)二者間的關(guān)系產(chǎn)生什么影響？本文利用2013—2018年我國A股上市公司的有關(guān)數(shù)據(jù)，探究控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本產(chǎn)生的影響，并進(jìn)一步分析會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)所起到的調(diào)節(jié)作用。

一、文獻(xiàn)綜述

股權(quán)是非實(shí)物資產(chǎn)，價(jià)值具有不穩(wěn)定性。不可預(yù)測的股價(jià)波動(dòng)會(huì)影響質(zhì)押物(股權(quán))價(jià)值進(jìn)而引發(fā)一系列風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)有研究表明，控股股東可以利用股權(quán)質(zhì)押增強(qiáng)控制權(quán)，維持自身控股股東的地位，提升資本的流動(dòng)性和營運(yùn)能力(王斌，2013)[1]，增加企業(yè)績效(林艷等，2018)[2]，保證企業(yè)正常經(jīng)營以減少股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(謝德仁等，2016)[3]。但由于壕溝效應(yīng)，股權(quán)質(zhì)押會(huì)強(qiáng)化控股股東對(duì)中小股東的侵害(鄭國堅(jiān)等，2014)[4]，加大控股股東與其他股東間的利益沖突(Andersona，2015)[5]，有動(dòng)機(jī)利用自己的控制權(quán)對(duì)企業(yè)進(jìn)行盈余管理(王斌等，2015)[6]，減少對(duì)長周期創(chuàng)新活動(dòng)的投資(張瑞君等，2017)[7]，影響審計(jì)師的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別，提高審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)(張龍平等2016)[8]，導(dǎo)致審計(jì)費(fèi)用提升(張俊瑞等，2017)[9]，加大股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)(Dou，2016)[10]，對(duì)企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展帶來不利影響。

股權(quán)質(zhì)押是股東緩解融資約束的有效途徑，而對(duì)于企業(yè)而言，債務(wù)融資是滿足企業(yè)資金需求的重要手段。在進(jìn)行融資的過程中，資金使用成本會(huì)對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略帶來影響，因此，企業(yè)會(huì)盡可能壓縮資金使用成本，穩(wěn)定財(cái)務(wù)杠桿的合理水平，實(shí)現(xiàn)債務(wù)融資成本最小化。鑒于債務(wù)融資對(duì)企業(yè)的重要性，學(xué)者主要從企業(yè)內(nèi)外部兩個(gè)維度對(duì)債務(wù)融資成本的影響因素進(jìn)行了研究。在企業(yè)內(nèi)部，較高的內(nèi)部控制水平(陳漢文等，2014)[11]、穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策(鄭登津等，2016)[12]、真實(shí)的財(cái)務(wù)信息披露(邱海燕，2018)[13]可以有效緩解代理問題的發(fā)生，減少企業(yè)和外部債權(quán)人的信息不對(duì)稱程度，增強(qiáng)債務(wù)契約的合理性、有效性，進(jìn)而影響企業(yè)債務(wù)融資成本；在股東層面，股權(quán)制衡度和薪酬激勵(lì)強(qiáng)度能夠?qū)档蛡鶆?wù)融資成本起到一定促進(jìn)作用(危思琦，2018)[14]。在企業(yè)外部，處于制度環(huán)境好(邱海燕，2018)[15]、市場化進(jìn)程高(何亞偉，2019)[16]地區(qū)企業(yè)的債務(wù)融資成本較低。

綜上可以看出，現(xiàn)有對(duì)于股權(quán)質(zhì)押的研究主要集中在企業(yè)價(jià)值、盈余管理、侵占效應(yīng)、資金投入等方面，從第三方角度而言，少有學(xué)者以債權(quán)人的角度研究股權(quán)質(zhì)押帶來的影響；從股東個(gè)人行為層面對(duì)于企業(yè)債務(wù)融資成本產(chǎn)生影響的分析還不充分。據(jù)此，本文以股權(quán)質(zhì)押為切入點(diǎn)，將控股股東和企業(yè)兩個(gè)層面的融資問題加以聯(lián)系，從控股股東個(gè)人財(cái)務(wù)行為出發(fā)探究其對(duì)于企業(yè)整體債務(wù)融資成本的影響，引導(dǎo)債權(quán)人在進(jìn)行投資時(shí)關(guān)注控股股東個(gè)人行為。

二、理論分析與研究假設(shè)

股權(quán)質(zhì)押的本質(zhì)是一種債務(wù)融資，其目的是滿足股東的資金需求。我國《擔(dān)保法》第68條規(guī)定——質(zhì)權(quán)人有權(quán)收取質(zhì)物所生的孳息，說明被質(zhì)押股權(quán)所帶來的收益應(yīng)歸屬于質(zhì)權(quán)人。在質(zhì)押后，控股股東可以保留對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，但是卻不再擁有質(zhì)押股權(quán)所帶來的任何現(xiàn)金流量，控股股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度加大(郝項(xiàng)超和梁琪，2009)?？刂茩?quán)和現(xiàn)金流權(quán)的兩權(quán)分離是引發(fā)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的根本原因。

為獲取更多資金，控股股東通常會(huì)選擇在質(zhì)押前利用控制權(quán)抬高股價(jià)，并選擇在股價(jià)高點(diǎn)進(jìn)行質(zhì)押。質(zhì)押后，控股股東失去現(xiàn)金流權(quán)，企業(yè)實(shí)現(xiàn)的效益無法轉(zhuǎn)化為個(gè)人效益，付出與回報(bào)不成比例，增強(qiáng)了控股股東轉(zhuǎn)移企業(yè)資產(chǎn)、侵占企業(yè)資源、進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易的動(dòng)機(jī)?？毓晒蓶|可以利用關(guān)聯(lián)交易、占款等隧道行為掏空企業(yè)實(shí)現(xiàn)私人牟利，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營管理、獲得現(xiàn)金流的能力產(chǎn)生負(fù)面影響。

企業(yè)履行債務(wù)合約的資金主要來源于企業(yè)的經(jīng)營獲利。當(dāng)質(zhì)押的股權(quán)出現(xiàn)價(jià)格波動(dòng)但控股股東無法繼續(xù)提供擔(dān)保時(shí)，企業(yè)將面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。得到控制權(quán)的金融機(jī)構(gòu)往往不具備管理企業(yè)的能力與經(jīng)驗(yàn)，企業(yè)高層管理者更迭容易改變企業(yè)的既定目標(biāo)和發(fā)展方向，企業(yè)未來經(jīng)營不確定性增加，不利于保障債權(quán)人的本息安全。

此外，在資金供求關(guān)系中，資金提供方往往處于信息劣勢地位。因此作為資金提供者的金融機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，識(shí)別企業(yè)的信貸風(fēng)險(xiǎn)，高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)會(huì)承擔(dān)更高水平的債務(wù)融資成本。控股股東在質(zhì)押過程中的市值管理行為會(huì)干擾資金提供者的預(yù)判，加大上市公司與資金提供者間信息不對(duì)稱程度，增加企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資的難度。在債權(quán)人無法合理預(yù)估企業(yè)未來現(xiàn)金流的情況下，會(huì)通過提高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的方式彌補(bǔ)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)?；谝陨戏治鎏岢鋈缦录僭O(shè)：

H1：進(jìn)行控股股東股權(quán)質(zhì)押后，企業(yè)債務(wù)融資成本上升

Watts認(rèn)為債務(wù)契約是會(huì)計(jì)穩(wěn)健性出現(xiàn)的主要原因，并將會(huì)計(jì)穩(wěn)健性定義為不高估資產(chǎn)和收益，不低估負(fù)債和費(fèi)用，即企業(yè)應(yīng)及時(shí)確認(rèn)能夠降低股價(jià)的“壞消息”，并在確認(rèn)能夠提高股價(jià)的“好消息”時(shí)更加謹(jǐn)慎。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性高的企業(yè)所披露的信息更具有現(xiàn)時(shí)意義和參考價(jià)值，提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可以減少信息不對(duì)稱的程度，降低債務(wù)人違約的可能性?？毓晒蓶|通過股權(quán)質(zhì)押獲取資金后，質(zhì)權(quán)人對(duì)控股股東的投資動(dòng)向無權(quán)進(jìn)行監(jiān)管，股權(quán)貶值風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了質(zhì)權(quán)人。企業(yè)披露的股權(quán)質(zhì)押信息往往不具有重要參考意義，處于信息劣勢方的債權(quán)人面臨信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)，難以及時(shí)覺察和規(guī)避債務(wù)人的違約風(fēng)險(xiǎn)。特別是當(dāng)“壞消息”在資本市場擴(kuò)散，大幅的市場波動(dòng)會(huì)加劇強(qiáng)制平倉、企業(yè)股票停牌的風(fēng)險(xiǎn)，若控股股東在面臨較大融資約束時(shí)未能及時(shí)補(bǔ)交保證金或追加質(zhì)押物，一旦股價(jià)觸及平倉線后控制權(quán)易主，企業(yè)在內(nèi)部高層動(dòng)蕩和外部市場動(dòng)蕩的雙重壓力下難以實(shí)現(xiàn)正常經(jīng)營管理，無法履行債務(wù)合約的風(fēng)險(xiǎn)增大。而擁有較高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的企業(yè)可以及時(shí)釋放“壞消息”，確認(rèn)收入比確認(rèn)損失更加嚴(yán)格，能夠保證企業(yè)股價(jià)處于合理水平，有效避免了“壞消息”的不斷累積而導(dǎo)致的崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

債權(quán)人無法分享企業(yè)經(jīng)營所獲得的超額收益，故而債權(quán)人對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)格外關(guān)注。穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策可以使債權(quán)人得到與企業(yè)現(xiàn)時(shí)發(fā)展匹配的信息，在一定程度上證明其發(fā)展?jié)摿臀磥憩F(xiàn)金流入，間接保證了債權(quán)人所投入本金的安全。較高的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性會(huì)降低因信息不對(duì)稱和經(jīng)營不確定而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人也會(huì)以更優(yōu)惠的政策提供資金，弱化了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響。基于以上分析提出如下假設(shè)：

H2：會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越高，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響越小

我國國有企業(yè)的所有權(quán)由國家持有，在目標(biāo)設(shè)定和控制方式等方面存在行政色彩。國有企業(yè)具有一定的規(guī)模、經(jīng)營穩(wěn)定、擁有較多的社會(huì)資源，是推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量。由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的特殊性，國有企業(yè)樹立了更好的公眾形象，承擔(dān)了更多的社會(huì)責(zé)任，也更加注重對(duì)投資者利益的保護(hù)。國有企業(yè)的高級(jí)管理人員的任命大多采取委任制，對(duì)國有資產(chǎn)不具有所有權(quán)，只是以“代理人”的身份保證國有資產(chǎn)的保值增值，因此國有企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較小，能夠履行債務(wù)合約的現(xiàn)金流也更穩(wěn)定。

為保證國有資產(chǎn)的安全，國有企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押要求更嚴(yán)格、過程更謹(jǐn)慎、難度更大，面臨更加嚴(yán)格的監(jiān)管和約束。若國有股權(quán)質(zhì)押后股價(jià)波動(dòng)至預(yù)警線或是平倉線附近，政府為保證國有資產(chǎn)的安全，會(huì)通過政策導(dǎo)向扶持等方式幫助企業(yè)和控股股東擺脫危機(jī)，即使國有企業(yè)出現(xiàn)資金短缺，有了政府作為出資人進(jìn)行隱性擔(dān)保，國有企業(yè)未來的現(xiàn)金流仍然可以得到一定保證，有能力盡快籌措資金償還借款或提供質(zhì)押品，出現(xiàn)債務(wù)違約的可能性較小，債權(quán)人面臨的償還風(fēng)險(xiǎn)較低；而非國有企業(yè)資產(chǎn)屬于股東的個(gè)人財(cái)產(chǎn)，不論控股股東出于何種目的進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，控股股東都需要為自己的選擇承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任與風(fēng)險(xiǎn)，所需要提供的擔(dān)保條件也更嚴(yán)苛。因此，在股權(quán)質(zhì)押后，非國有企業(yè)控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)兩權(quán)分離程度更大，侵占效應(yīng)也更為明顯，尤其是在股價(jià)發(fā)生波動(dòng)時(shí)，非國有企業(yè)的控股股東會(huì)向外界證明企業(yè)經(jīng)營良好的現(xiàn)狀、保證控制權(quán)的穩(wěn)定，在此過程中的盈余管理、干預(yù)信息披露等行為都會(huì)影響債權(quán)人對(duì)企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)判，債權(quán)人為保證本金安全性，會(huì)相應(yīng)提高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以應(yīng)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

此外，銀行貸款是債務(wù)融資的首選方式。在我國商業(yè)銀行中，國有銀行處于信貸市場的強(qiáng)勢主導(dǎo)地位。國有銀行和國有企業(yè)間所存在的天然政治關(guān)聯(lián)，可以提高銀行對(duì)國有企業(yè)的信任程度，國有企業(yè)通過銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資時(shí)會(huì)得到“優(yōu)待”；相比較而言，非國有企業(yè)在進(jìn)行信貸融資時(shí)更容易受到“歧視”，承擔(dān)更高的債務(wù)融資成本。所以在相同條件下，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)于國有企業(yè)債務(wù)融資成本的影響程度會(huì)弱于非國有企業(yè)?；谝陨戏治鎏岢鋈缦录僭O(shè)：

H3：與國有企業(yè)相比，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)非國有企業(yè)的債務(wù)融資成本更加顯著

表1 樣本分布

三、實(shí)證研究

(一)數(shù)據(jù)來源

本文選取CSMAR數(shù)據(jù)庫中2013—2018年度A股市場年末存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司作為樣本。為減少異常樣本的影響，本文對(duì)以下樣本進(jìn)行剔除：(1)剔除ST、ST*和PT公司的相關(guān)數(shù)據(jù)；(2)剔除金融行業(yè)上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)；(3)對(duì)于相關(guān)變量缺失的數(shù)據(jù)進(jìn)行剔除，得到回歸樣本數(shù)12 492個(gè)。為避免異常值的影響，對(duì)于連續(xù)變量在1%和99%的水平上進(jìn)行winsorize縮尾處理。具體樣本分布如表1。

(二)變量定義與模型構(gòu)建

1.變量定義及相關(guān)性分析

(1)被解釋變量?，F(xiàn)階段國內(nèi)外學(xué)者對(duì)于債務(wù)融資成本的衡量尚未存在一致看法，由于利息支出和財(cái)務(wù)費(fèi)用是債務(wù)融資成本的重要指標(biāo)，本文實(shí)證研究部分采用簡化債務(wù)融資成本(COST)衡量公式：

(1)

(2)解釋變量。若期末存在控股股東股權(quán)質(zhì)押(PLE)的情況，PLE取1，否則取0。

(3)調(diào)節(jié)變量。若企業(yè)是國有企業(yè)，SOE取1，否則取0。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性借鑒Khan 和 Watts在2009年所采用的計(jì)算方式：

建立如下Basu模型：

(2)

建立如下GSCORE和CSCORE的線性表達(dá)式：

GSCORE=β2,i,t=μ1,t+μ2,tsizei,t+μ3,tMTBi,t+μ4,tLevi,t

(3)

CSCORE=β3,i,t=γ1,t+γ2,tsizei,t+γ3,tMTBi,t+γ4,tLevi,t

(4)

將公式(3)和公式(4)代入公式(2)，整理可得公式(5)，計(jì)算出相關(guān)參數(shù)后代入公式(4)得到企業(yè)年度會(huì)計(jì)穩(wěn)健性CSCORE的值。

表2 變量劃分

表3 變量間相關(guān)性分析

(5)

(4)控制變量。具體控制變量定義見表2。

(5)相關(guān)性分析。表3的相關(guān)性分析結(jié)果顯示，控股股東股權(quán)質(zhì)押與債務(wù)融資成本在1%的水平上呈顯著正相關(guān)，意味著控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后企業(yè)的債務(wù)融資成本水平更高，初步驗(yàn)證H1的假設(shè)。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與企業(yè)債務(wù)融資成本在1%的水平上呈顯著負(fù)相關(guān)，證明了企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越好，其債務(wù)融資成本越低，印證了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的調(diào)節(jié)作用；同樣的，國有企業(yè)的債務(wù)融資成本低于非國有企業(yè)，證明融資市場中對(duì)于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)的態(tài)度有所差別。此外，規(guī)模越大、財(cái)務(wù)杠桿越高、董事會(huì)規(guī)模越大，企業(yè)的債務(wù)融資成本越高；主營業(yè)務(wù)收入增長率高及較多獨(dú)立董事人數(shù)則會(huì)降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

表4 回歸分析結(jié)果

2.模型構(gòu)建

將企業(yè)債務(wù)融資成本作為被解釋變量，控股股東股權(quán)質(zhì)押作為解釋變量，構(gòu)建假設(shè)1的回歸分析模型(Ⅰ)：

COST=β0+β1PLE+β2SIZE+β3ROE+β4LEV+β5GRO+β6BSIZE+β7RID+∑YEAR+∑IND+ε

(Ⅰ)

在模型(Ⅰ)的基礎(chǔ)上，加入會(huì)計(jì)穩(wěn)健性(CSCORE)作為調(diào)節(jié)變量，構(gòu)建假設(shè)2的回歸分析模型(Ⅱ)：

COST=β0+β1PLE+β2CSCORE+β3PLE*CSCORE+β4SIZE+β5ROE+β6LEV+β7GRO+β8BSIZE+β9RID+∑YEAR+∑IND+ε

(Ⅱ)

在模型(Ⅰ)的基礎(chǔ)上，加入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)作為調(diào)節(jié)變量，構(gòu)建假設(shè)3的回歸分析模型(Ⅲ)：

COST=β0+β1PLE+β2SOE+β3PLE*SOE+β4SIZE+β5ROE+β6LEV+β7GRO+β8BSIZE+β9RID+∑YEAR+∑IND+ε

(Ⅲ)

(三)實(shí)證分析

表4為本文3個(gè)研究假說的檢驗(yàn)結(jié)果。模型(Ⅰ)的回歸分析結(jié)果顯示，控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)債務(wù)融資成本的回歸系數(shù)為0.0893，在1%的水平下表現(xiàn)出顯著正相關(guān)關(guān)系，證明控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，企業(yè)的經(jīng)營不確定性和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大，即存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司債務(wù)融資成本上升，本文H1假設(shè)通過驗(yàn)證。同時(shí)發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，董事會(huì)規(guī)模和獨(dú)立董事的比例并不能顯著影響企業(yè)債務(wù)融資成本，證明董事會(huì)對(duì)于控股股東股權(quán)質(zhì)押的制衡能力一般，控股股東個(gè)人行為可能會(huì)主導(dǎo)企業(yè)發(fā)展，同時(shí)有機(jī)會(huì)利用掏空行為侵害中小股東的利益。

模型(Ⅱ)的回歸分析結(jié)果顯示，控股股東股權(quán)質(zhì)押和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的交乘項(xiàng)(PLE*CSCORE)和企業(yè)債務(wù)融資成本的回歸系數(shù)為-0.4136，在1%的水平下表現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系?？毓晒蓶|在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后會(huì)通過盈余管理等方式進(jìn)行市值管理，從而導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息質(zhì)量下降，加大債權(quán)人面臨的信息不對(duì)稱程度；但是會(huì)計(jì)穩(wěn)健性在企業(yè)經(jīng)營管理過程中起到了積極作用，有效控制了控股股東股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致的企業(yè)債務(wù)融資成本增加程度。本文H2假設(shè)通過驗(yàn)證。

模型(Ⅲ)的回歸分析結(jié)果顯示，控股股東股權(quán)質(zhì)押和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項(xiàng)(PLE*SOE)和企業(yè)債務(wù)融資成本的回歸系數(shù)為-0.0800，在1%的水平下表現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明在國有企業(yè)中，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響更小。也證明了國有企業(yè)在經(jīng)營發(fā)展方面更為成熟穩(wěn)健，政府作為強(qiáng)大后盾，可以為國有企業(yè)在融資方面提供利好和保障，所以國有企業(yè)往往會(huì)以較低的成本融入資金。此外，國有企業(yè)的控股股東由國家授權(quán)管理，其進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押過程中面臨的約束更多，債權(quán)人對(duì)于控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押事項(xiàng)敏感度降低，驗(yàn)證本文H3假設(shè)。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證實(shí)證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，克服股權(quán)質(zhì)押所帶來的企業(yè)間系統(tǒng)性差異，本文進(jìn)行PSM法將企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)收益率等控制變量進(jìn)行1:1鄰近匹配后進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表5所示。

從表5的回歸結(jié)果可知，在進(jìn)行PSM匹配后，各相關(guān)變量間的相關(guān)性沒有顯著變化，結(jié)論與前文結(jié)果一致。本文假設(shè)H1、H2和H3仍然成立。

四、結(jié)論與建議

本文采用A股上市公司2013—2018年有關(guān)控股股東股權(quán)質(zhì)押的數(shù)據(jù)，對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響進(jìn)行研究。研究結(jié)果表明：(1)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本具有負(fù)面影響，即當(dāng)年進(jìn)行控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)，本年的債務(wù)融資成本有增加的趨勢。(2)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是控股股東股權(quán)質(zhì)押影響企業(yè)債務(wù)融資成本的重要調(diào)節(jié)變量，即控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，較高的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可以抑制企業(yè)債務(wù)融資成本的上升。(3)國有企業(yè)中，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響更小；非國有企業(yè)中，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響更明顯。

表5 PSM回歸結(jié)果

本文的研究結(jié)果可以為債權(quán)人分析由控股股東股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)提供一定的依據(jù)。根據(jù)研究提出如下建議：

首先，機(jī)構(gòu)、企業(yè)和股東個(gè)人應(yīng)提高對(duì)股權(quán)質(zhì)押的認(rèn)識(shí)。股權(quán)質(zhì)押是一種融資活動(dòng)，由于質(zhì)押品股權(quán)的高度流動(dòng)性會(huì)對(duì)企業(yè)自身經(jīng)營和整個(gè)資本市場產(chǎn)生影響，所以在融資過程中和資金使用用途方面需要進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)范。應(yīng)細(xì)化企業(yè)對(duì)股權(quán)質(zhì)押事項(xiàng)披露的要求，明確股權(quán)質(zhì)押融資數(shù)量，公開資金投向，對(duì)資金融入方進(jìn)行持續(xù)監(jiān)管；對(duì)控股股東個(gè)人財(cái)務(wù)狀況建立備查簿；提高質(zhì)權(quán)人作為專業(yè)機(jī)構(gòu)的治理優(yōu)勢，對(duì)股價(jià)異常波動(dòng)持有警惕，提高股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的促進(jìn)作用，有效防控市場風(fēng)險(xiǎn)。特別是在股東進(jìn)行連續(xù)多次股權(quán)質(zhì)押的情況下，企業(yè)更應(yīng)力求控股股東股權(quán)質(zhì)押獲得的資金流向企業(yè)，推動(dòng)企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展。

其次，提高會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。我國資本市場起步晚，各項(xiàng)制度尚未完善，其中信息披露質(zhì)量對(duì)于企業(yè)利益相關(guān)者而言具有重要作用。企業(yè)經(jīng)營管理中容易出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，所以投資者傾向于相信有關(guān)企業(yè)價(jià)值下降的消息，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是投資者評(píng)判企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的重要指標(biāo)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性可以反映企業(yè)的有利消息和不利消息，向利益關(guān)聯(lián)方傳遞消息，緩解企業(yè)內(nèi)部的代理沖突和內(nèi)外部之間的信息不對(duì)稱程度，保護(hù)投資者利益。

最后，豐富企業(yè)融資方式。加大國家層面對(duì)非國有企業(yè)的政策引導(dǎo)和資金扶持；簡化企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資的手續(xù)，利用大數(shù)據(jù)等手段對(duì)企業(yè)進(jìn)行綜合評(píng)估，幫助企業(yè)在短時(shí)間內(nèi)緩解資金問題，提高融資效率，增強(qiáng)資本市場有效性；豐富企業(yè)融資方式，逐漸降低股權(quán)質(zhì)押熱度，減少股東等侵占資產(chǎn)的可能性；加快金融體制改革，發(fā)展多層次的金融市場，合理分配社會(huì)資源，拓寬企業(yè)融資渠道，降低企業(yè)融資成本，穩(wěn)定市場經(jīng)濟(jì)。