數(shù)字金融對中小企業(yè)經(jīng)營效率的影響

課題組

摘要：近年來，數(shù)字金融的快速發(fā)展為中小企業(yè)融資提供了新的渠道，已經(jīng)成為中小企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型和提升經(jīng)營效率的重要推動力量。基于北京大學數(shù)字普惠金融指數(shù)（DIFI）和深圳創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)數(shù)據(jù)，采用固定效應模型和中介效應模型分別檢驗了數(shù)字金融對中小企業(yè)經(jīng)營效率的影響及其作用機制，并進行了必要的內(nèi)生性分析和穩(wěn)健性檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融顯著提升了中小企業(yè)的經(jīng)營效率，且這種提升作用存在明顯的異質(zhì)性——對小規(guī)模企業(yè)和制造業(yè)企業(yè)的促進作用更強；從機制上看，數(shù)字金融通過驅(qū)動中小企業(yè)創(chuàng)新從而提升其經(jīng)營效率。應繼續(xù)鼓勵數(shù)字金融發(fā)展，著力消除中小企業(yè)創(chuàng)新活動中面臨的融資約束；充分利用數(shù)字金融服務不同類型中小企業(yè)的“特點”，針對不同規(guī)模、不同行業(yè)的中小企業(yè)提供差異化的數(shù)字金融服務；積極推進中小企業(yè)創(chuàng)新變革，充分吸收數(shù)字金融提升經(jīng)營效率的正能量，提升企業(yè)經(jīng)營效率，增強企業(yè)競爭力。

關鍵詞：數(shù)字金融；中小企業(yè)創(chuàng)新；經(jīng)營效率；創(chuàng)業(yè)板

中圖分類號：F832.51文獻標識碼：A文章編號：1007-8266（2021）08-0030-10

基金項目：國家自然科學基金項目“鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略背景下我國農(nóng)村數(shù)字普惠金融的形成機制及其風險治理研究”（71873011）

實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展是新時代的客觀要求，傳統(tǒng)的依賴增加投入、擴張規(guī)模的企業(yè)發(fā)展模式亟待轉(zhuǎn)型升級，促進企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，加大創(chuàng)新力度，提升經(jīng)營效率是重要的舉措，這對廣大中小企業(yè)來說尤為迫切。據(jù)統(tǒng)計，與歐洲和美國相比，我國企業(yè)進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型的比例要低很多，在新冠疫情的沖擊下，中小企業(yè)的發(fā)展面臨巨大挑戰(zhàn)，80%以上的企業(yè)賬面資金難以支撐[ 1 ]；與此同時，中小企業(yè)由于規(guī)模小、抗風險能力弱、經(jīng)營模式單一等原因，導致其融資困難，數(shù)字化轉(zhuǎn)型難以推進。張夏恒[ 2 ]指出，市場競爭壓力是大部分中小企業(yè)經(jīng)營中面臨的最大困難，而驅(qū)動中小企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的主要因素是滿足市場需求、提高生產(chǎn)效率以及大幅降低成本?？梢?，能否有效降低中小企業(yè)融資約束、提高企業(yè)創(chuàng)新水平是影響中小企業(yè)經(jīng)營效率提升的重要一環(huán)。唐松等[ 3 ]、萬佳彧等[ 4 ]認為，數(shù)字金融不僅能有效緩解企業(yè)的融資約束，還有助于企業(yè)去杠桿、實現(xiàn)財務穩(wěn)健，從而推動企業(yè)的技術創(chuàng)新。由此應該追問，數(shù)字金融是否有助于提升中小企業(yè)的經(jīng)營效率，其作用機制是怎樣的？回答這些問題有助于更深入地理解數(shù)字金融與中小企業(yè)發(fā)展之間的關系，從而為數(shù)字金融更好地推動中小企業(yè)發(fā)展的相關政策優(yōu)化提供堅實的實證依據(jù)。

從已有文獻來看，與本文主題相關的研究主要集中在兩方面：

（一）數(shù)字金融及其影響

一方面，數(shù)字金融能緩解中小企業(yè)融資困境。黃銳等[ 5 ]發(fā)現(xiàn)，隨著數(shù)字金融發(fā)展水平的提高，這種緩解效應將得到顯著加強；考慮到企業(yè)自身屬性，數(shù)字金融發(fā)揮的融資緩解效果表現(xiàn)出明顯的異質(zhì)性。另一方面，數(shù)字金融能提升中小企業(yè)創(chuàng)新水平。數(shù)字金融的發(fā)展與中小企業(yè)創(chuàng)新顯著正相關，且主要通過緩解融資約束促進中小企業(yè)技術創(chuàng)新[ 6 ]。唐文進等[ 7 ]指出，數(shù)字金融發(fā)展對產(chǎn)業(yè)結構升級具有重要積極意義。

（二）數(shù)字金融與企業(yè)經(jīng)營效率的關系

一方面，數(shù)字金融提升了企業(yè)投資效率。王娟和朱衛(wèi)未[ 8 ]發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融的發(fā)展能夠有效降低企業(yè)的非效率投資水平，且對小規(guī)模企業(yè)和高科技企業(yè)抑制作用更顯著。另一方面，數(shù)字金融提升了銀行成本效率。數(shù)字金融通過促進銀行競爭改善了銀行的成本效率，但降低了銀行的利潤效率[ 9 ]。楊望等[ 10 ]研究發(fā)現(xiàn)，金融科技①造成競爭加劇，增加了銀行負債成本，促使銀行選擇了風險更高的資產(chǎn)來彌補負債端的損失，間接促進了經(jīng)營效率的改善。

由上述研究可知，對數(shù)字金融影響的研究多集中在融資約束、企業(yè)創(chuàng)新等方面，且多以A股上市公司等大企業(yè)為研究對象，鮮有關注深圳創(chuàng)業(yè)板企業(yè)等中小規(guī)模企業(yè)，以數(shù)字金融對中小企業(yè)經(jīng)營效率的影響為主題的研究幾乎沒有?；谏鲜鲅芯恐写嬖诘牟蛔悖疚囊陨钲趧?chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為樣本，利用DEA-BCC模型測算企業(yè)的經(jīng)營效率，結合北京大學數(shù)字普惠金融指數(shù)，實證檢驗數(shù)字金融對中小企業(yè)經(jīng)營效率的影響，并進一步考察影響的異質(zhì)性以及可能的作用機制。

本文的創(chuàng)新體現(xiàn)在兩個方面：一方面，已有研究多關注數(shù)字金融對企業(yè)融資約束、技術創(chuàng)新的影響，本文將研究對象聚焦于中小企業(yè)，并將研究內(nèi)容進一步擴展到企業(yè)的經(jīng)營效率，拓寬了數(shù)字金融影響的研究范圍；另一方面，提出并驗證了數(shù)字金融通過緩解中小企業(yè)融資約束、促進企業(yè)創(chuàng)新進而提升其經(jīng)營效率的作用機制，揭示了數(shù)字金融對不同規(guī)模和不同行業(yè)的中小企業(yè)經(jīng)營效率的差異化影響，加大了數(shù)字金融影響中小企業(yè)的研究深度。

（一）數(shù)字金融與中小企業(yè)的經(jīng)營效率

數(shù)字金融的發(fā)展推動了信息共享，減少了信息不對稱，有助于企業(yè)降低經(jīng)營成本。研究表明，數(shù)字金融提高了企業(yè)內(nèi)外的信息透明度，增加了違規(guī)成本，縮短了違規(guī)收益的時間，從而促使企業(yè)改善信息披露質(zhì)量[ 11 ]。一方面，企業(yè)信息披露質(zhì)量越高，其內(nèi)部透明度也越高，這有利于內(nèi)部監(jiān)督機制的完善，減少管理者的機會主義行為，從而激發(fā)“企業(yè)家才能”，促使企業(yè)治理水平提高[ 12 ]，這無疑有助于提升企業(yè)的經(jīng)營效率。另一方面，企業(yè)高質(zhì)量的信息披露讓投資者更了解企業(yè)的情況，有助于降低企業(yè)的資本成本，進而緩解因資金不足導致的企業(yè)創(chuàng)新能力低下問題[ 11 ]。

數(shù)字金融的發(fā)展緩解了企業(yè)的融資約束、分擔了風險，進而提升企業(yè)生產(chǎn)率。江紅莉和蔣鵬程[ 13 ]研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融有助于降低企業(yè)的融資約束進而促進企業(yè)技術創(chuàng)新，并最終促進企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升。事實上，數(shù)字金融不僅緩解了實體部門的融資約束，還在一定程度上對沖了實體經(jīng)濟的經(jīng)營風險，發(fā)揮了保險功能，有利于增強投資實體經(jīng)濟的信心[ 13 ]。從理論上看，金融發(fā)展促進經(jīng)濟發(fā)展的一個作用機制是，通過建立有效的風險分擔機制促進生產(chǎn)效率的提高，降低經(jīng)濟波動[ 14 ]。據(jù)此，本文提出第一個假設：

H1：數(shù)字金融促進了中小企業(yè)經(jīng)營效率的提升。

（二）數(shù)字金融影響中小企業(yè)經(jīng)營效率的異質(zhì)性

研究表明，相比大企業(yè)，數(shù)字金融對普遍存在“融資難”問題的中小企業(yè)的作用更顯著[ 4 ]。王霄和張捷[ 15 ]認為，中小企業(yè)因為規(guī)模小，缺少抵押品或其價值低，很容易遭受信貸配給；相比之下，大企業(yè)則可以借助規(guī)模優(yōu)勢或其他能力來降低信息不對稱程度，從而獲得各種金融支持[ 16 ]。謝雪燕和朱曉陽[ 17 ]的研究證實，數(shù)字金融對技術創(chuàng)新的促進作用在規(guī)模較小的企業(yè)，國有以及民營中小企業(yè)樣本上更加顯著。由此可見，數(shù)字金融提升企業(yè)經(jīng)營效率的作用對規(guī)模較小的中小企業(yè)更強。據(jù)此，本文提出第二個假設：

H2：數(shù)字金融對規(guī)模較小的中小企業(yè)經(jīng)營效率的促進作用更強。

眾所周知，中小企業(yè)的融資約束問題在不同行業(yè)存在一定的差異。薩維尼亞克（Savignac）[ 18 ]發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)企業(yè)往往面臨著更普遍的融資約束，進而對其技術創(chuàng)新的決策、意愿和效果產(chǎn)生不利的影響。一方面，相比于其他行業(yè)，制造業(yè)面臨著更大的融資約束。聶秀華和吳青[ 19 ]證實，在中小企業(yè)中，高技術制造業(yè)企業(yè)通常有更強烈的動機為技術創(chuàng)新融資，但傳統(tǒng)金融對其融資約束往往更強；更糟糕的是，制造業(yè)企業(yè)的技術創(chuàng)新項目往往具有投入更大、風險更高、周期更長等特點，由此導致這類中小企業(yè)技術創(chuàng)新項目無法僅依靠內(nèi)部資金解決，從而產(chǎn)生了強烈的外部融資需求。另一方面，融資約束會抑制制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新。徐海峰和鄧金麗[ 20 ]研究發(fā)現(xiàn)，融資約束顯著抑制企業(yè)的研發(fā)投入。季良玉[ 21 ]證實，融資約束阻礙了企業(yè)的技術創(chuàng)新活動，不利于產(chǎn)業(yè)結構的優(yōu)化升級。融資約束不僅會拖累制造業(yè)企業(yè)的研發(fā)投資、研發(fā)參與率和人力資本積累進而抑制技術創(chuàng)新，還在企業(yè)研發(fā)互聯(lián)網(wǎng)化促進企業(yè)技術創(chuàng)新的過程中發(fā)揮不利的影響[ 22 ]。據(jù)此，本文提出第三個假設：

H3：數(shù)字金融對制造業(yè)中小企業(yè)經(jīng)營效率的促進作用更強。

（三）數(shù)字金融促進中小企業(yè)經(jīng)營效率提升的機制

數(shù)字金融的發(fā)展降低了中小企業(yè)的融資約束，促使企業(yè)加大研發(fā)投入、提高技術創(chuàng)新水平，從而提升其經(jīng)營效率。一方面，數(shù)字金融在人工智能、大數(shù)據(jù)和云計算等新興技術的支撐下，找到了一個破解中小企業(yè)融資難題，促進企業(yè)技術創(chuàng)新的有效方法[ 6 ]；從理論上看，只有當企業(yè)的融資問題得到有效解決，企業(yè)才能夠?qū)崿F(xiàn)最優(yōu)的資本結構、做出最優(yōu)的經(jīng)營決策，進而推動實現(xiàn)金融資源的最優(yōu)配置，這有利于促進創(chuàng)新投資的增加[ 23 ]。另一方面，企業(yè)創(chuàng)新對企業(yè)經(jīng)營效率的提升有顯著的促進作用。張勤[ 24 ]證實，企業(yè)創(chuàng)新能力與企業(yè)經(jīng)營效率之間顯著正相關。何明欽等[ 25 ]發(fā)現(xiàn)，對高新技術企業(yè)而言，增加研發(fā)投入有利于提高企業(yè)績效，而技術獲取方式起到調(diào)節(jié)作用，影響研發(fā)投入的產(chǎn)出效率。如前所述，作為提升企業(yè)經(jīng)營效率重要手段的技術創(chuàng)新，具有投入大、風險高、周期長等特點。數(shù)字金融的發(fā)展不僅可以改善企業(yè)的融資環(huán)境、拓寬其融資渠道，還有助于降低其融資成本，從而促進企業(yè)在研發(fā)資金和人力資本方面加大投入，促進技術創(chuàng)新水平的提高[ 3 ]，進而提升企業(yè)經(jīng)營效率。

數(shù)字金融存在技術溢出效應，在技術溢出的積極交互作用下，進一步促進了整個行業(yè)的技術進步和生產(chǎn)率提高，從而提升企業(yè)的經(jīng)營效率。謝雪燕和朱曉陽[ 16 ]指出，數(shù)字金融的發(fā)展促進了技術向相關行業(yè)和企業(yè)的溢出效應，進而推動了這些行業(yè)和企業(yè)的技術進步，這對中小企業(yè)的技術創(chuàng)新有正向的影響。程晨[ 26 ]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)技術創(chuàng)新過程中所帶來的新技術和新知識具有顯著的外部性特征，行業(yè)內(nèi)的技術創(chuàng)新活動促進行業(yè)自身的技術進步和生產(chǎn)率提高。朱平芳等[ 27 ]研究指出，同一行業(yè)內(nèi)企業(yè)的技術創(chuàng)新溢出效應有利于加速轉(zhuǎn)型期企業(yè)的技術進步步伐，優(yōu)化可用于創(chuàng)新的資源配置?？梢?，技術溢出效應有利于推進整個行業(yè)技術實力的提升，從而改善企業(yè)的經(jīng)營效率。

綜上，本文提出第四個假設：

H4：數(shù)字金融通過促進企業(yè)創(chuàng)新提升了中小企業(yè)的經(jīng)營效率。

（一）數(shù)據(jù)來源

本文以深圳創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為樣本，其中，企業(yè)數(shù)據(jù)來自萬得（Wind）②，數(shù)字金融的數(shù)據(jù)來自北京大學發(fā)布的數(shù)字普惠金融指數(shù)（DIFI）③，專利數(shù)據(jù)（包括發(fā)明、實用新型、外觀設計專利）來自中國研究數(shù)據(jù)服務平臺數(shù)據(jù)庫。本文對數(shù)據(jù)做如下處理：將樣本企業(yè)中的金融類、房地產(chǎn)類企業(yè)予以剔除；將樣本期間掛牌ST和退市的企業(yè)予以剔除；對所有連續(xù)變量進行1%的縮尾處理，消除異常值的影響。

（二）變量設定

1.被解釋變量：經(jīng)營效率

借鑒魏艷秋等[ 28 ]的做法，本文利用DEA-BCC模型④測算中小企業(yè)的經(jīng)營效率，該模型不依賴生產(chǎn)函數(shù)和樣本量綱，能得到較穩(wěn)健的結果。DEA模型要求指標同向變動，即任何一個投入指標值增加時，所有產(chǎn)出指標數(shù)值均隨之增加，不滿足同向變動的指標稱為逆指標，可通過取倒數(shù)或取負數(shù)將其轉(zhuǎn)換為正向指標[ 29 ]。在本文的投入指標中，資產(chǎn)負債率為逆指標，因此，在計算經(jīng)營效率時對其取了負數(shù)。此外，在DEA模型中所有的投入產(chǎn)出指標必須為正值，但本文采用的投入產(chǎn)出指標中存在部分決策單元（DMU）數(shù)據(jù)小于0的情況，且不同指標的量綱存在顯著差異，這種情況對模型測算結果的準確性有不利的影響。為此，本文參考方先明和吳越洋[ 30 ]的處理方法，對所有投入和產(chǎn)出指標進行無量綱化處理，具體計算公式為：

最后，本文參考胡冬輝和吳韌強[ 31 ]的思路，利用2011—2019年深圳創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的數(shù)據(jù)，以企業(yè)資產(chǎn)總額、資產(chǎn)負債率和主營業(yè)務成本作為投入指標，以主營業(yè)務收入增長率、凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為產(chǎn)出指標，經(jīng)計算最終得到366家企業(yè)的經(jīng)營效率值⑤。

2.解釋變量：數(shù)字金融發(fā)展水平

本文采用北京大學數(shù)字普惠金融指數(shù)衡量各省的數(shù)字金融發(fā)展水平，因為該指數(shù)能夠較為全面反映各地區(qū)數(shù)字金融發(fā)展水平，目前已廣泛運用于上市企業(yè)相關議題研究[ 32-33 ]。需要說明的是，本文將數(shù)字普惠金融指數(shù)除以100以解決指標數(shù)值相對過大的問題。

3.中介變量：創(chuàng)新水平

參考謝雪燕和朱曉陽[ 17 ]、譚永賢等[ 34 ]的做法，本文選取企業(yè)獨立申請的總專利數(shù)量作為衡量企業(yè)創(chuàng)新水平（Inn）的代理變量。

4.控制變量

為了控制其他因素對中小企業(yè)經(jīng)營效率的影響，本文借鑒黃昌富和徐亞琴[ 35 ]、童錦治等[ 36 ]的做法，引入如下控制變量：企業(yè)年齡（Age）、資產(chǎn)負債率（Lev）、總資產(chǎn)利潤率（Roa）、現(xiàn)金比率（Cash）、第一大股東持股比例（Top1）和高管薪資（Wage）。此外，為了使結果更加可靠，本文還引入經(jīng)濟發(fā)展水平（Pgdp）和傳統(tǒng)金融發(fā)展水平（Fin）兩個宏觀控制變量。

具體的變量定義見表1。

（三）模型設定

其中，Effipt、DIDFpt、Controljit定義和模型（2）相同，Innit為中介變量。（3）式中，α1衡量了數(shù)字金融對中小企業(yè)經(jīng)營效率的影響，θ1衡量了數(shù)字金融對中介變量的影響；（5）式中，β1衡量了數(shù)字金融對中小企業(yè)經(jīng)營效率的直接效應，θ1×β2為中介效應的影響。根據(jù)中介效應模型的基本原理，若α1、θ1、β2均顯著且θ1×β2與α1符合相同，則表明存在中介效應，如果符號不同則表明存在遮掩效應。

（一）變量的描述性統(tǒng)計

表2給出了變量的描述性統(tǒng)計結果。由表2可知，核心解釋變量企業(yè)經(jīng)營效率的最小值為0.303，最大值為1，均值為0.765，說明我國深圳創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的經(jīng)營效率仍有較大提升空間；企業(yè)創(chuàng)新的均值為2.730，標準差為1.312，說明深圳創(chuàng)業(yè)板企業(yè)創(chuàng)新水平差距較大；資產(chǎn)負債率的均值為28.26%，標準差為16.26%，總資產(chǎn)利潤率的均值為6.427%，標準差為7.725%，現(xiàn)金比率的均值為2.542，標準差為5.629，說明深圳創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的杠桿率、經(jīng)營利潤狀況以及流動性差距較大。企業(yè)年齡的均值為14.23，標準差為4.459，企業(yè)規(guī)模的均值為21.15，標準差為0.904，第一大股東持股比例的均值為31.57，標準差為13.69，高管薪資的均值為15.11，標準差為0.557，說明深圳創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的成立時間、資產(chǎn)規(guī)模、控股股東持股比例以及高管薪資差距不大。此外，經(jīng)濟發(fā)展水平的均值為10.50，標準差為0.632，金融發(fā)展水平的均值為2.310，標準差為1.143，說明各地區(qū)經(jīng)濟和金融發(fā)展水平差距不大。

（二）基準回歸

在基準回歸前，我們進行了豪斯曼（Hausman）檢驗，結果表明，本文的實證回歸應采用固定效應模型；計算方差膨脹因子（VIF）可知，VIF值遠小于10，即模型不存在多重共線性問題。

參考賈俊生和劉玉婷[ 39 ]的做法，本文采取將控制變量依次加入模型中的方法進行基準回歸，回歸結果見表3。在表3列（1）中加入核心解釋變量數(shù)字金融，列（2）中加入控制微觀企業(yè)因素的七個變量，列（3）中加入經(jīng)濟發(fā)展水平、傳統(tǒng)金融發(fā)展水平兩個宏觀控制變量。表3的回歸結果表明，數(shù)字金融的回歸系數(shù)不斷增大，說明控制變量的選擇是有效的；列（3）中數(shù)字金融的系數(shù)顯著為正值，表明數(shù)字金融顯著提升了深圳創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的經(jīng)營效率。上述結果支持了H1，即數(shù)字金融提升了中小企業(yè)的經(jīng)營效率。

（三）異質(zhì)性分析

1.規(guī)模異質(zhì)性

參考謝雪燕和朱曉陽[ 17 ]的研究設計，本文以企業(yè)規(guī)模的中位數(shù)為標準將樣本劃分為兩組，利用似無相關模型檢驗數(shù)字金融的發(fā)展對中小企業(yè)經(jīng)營效率影響的規(guī)模異質(zhì)性。

由表4的回歸結果可知，組間系數(shù)差異顯著，表明分組回歸后的系數(shù)具有可比性。比較表4第（1）列和第（2）列DIFI的回歸系數(shù)及其顯著性可知，數(shù)字金融對規(guī)模較小企業(yè)經(jīng)營效率的促進作用更強，H2得到了支持。

2.行業(yè)異質(zhì)性

同理，由表5的回歸結果可知，組間系數(shù)差異顯著，表明分組回歸后的系數(shù)具有可比性。比較表5第（1）列和第（2）列DIFI的回歸系數(shù)可知，數(shù)字金融對制造業(yè)中小企業(yè)經(jīng)營效率的促進作用更強，H3得到了支持。

（四）作用機制分析

為進一步分析數(shù)字金融提升中小企業(yè)經(jīng)營效率的作用機制，本文以“企業(yè)創(chuàng)新”為中介變量，采用中介效應模型進行檢驗。按照檢驗程序，首先需要檢驗數(shù)字金融與中小企業(yè)經(jīng)營效率之間的關系。表6第（1）列的檢驗結果表明，數(shù)字金融顯著提升了中小企業(yè)的經(jīng)營效率。其次，加入企業(yè)創(chuàng)新后對模型（4）進行回歸。表6第（2）列的檢驗結果顯示，數(shù)字金融的估計系數(shù)顯著為正，這說明數(shù)字金融顯著提升了中小企業(yè)的創(chuàng)新水平，數(shù)字金融的發(fā)展促進了中小企業(yè)加大技術創(chuàng)新的投入力度，為提升其經(jīng)營效率創(chuàng)造了條件。最后，檢驗企業(yè)創(chuàng)新是否在數(shù)字金融促進中小企業(yè)經(jīng)營效率的過程中發(fā)揮了中介作用。由表6第（1）～（3）列的結果可知，α1、θ1、β2的估計系數(shù)均在1%的統(tǒng)計水平上顯著，且β1<α1，表明存在部分中介效應，這意味著，數(shù)字金融通過促進企業(yè)創(chuàng)新提升了企業(yè)經(jīng)營效率。換言之，數(shù)字金融的發(fā)展促進了中小企業(yè)技術創(chuàng)新，進而改善其經(jīng)營效率，H4因此得到了支持。

（五）內(nèi)生性分析

為緩解潛在的內(nèi)生性，本文采用兩種方法對基準回歸的估計結果進行了內(nèi)生性分析：首先，參照唐松等[ 3 ]的做法，對核心解釋變量做滯后一期處理，并重新進行回歸；其次，借鑒邱晗等[ 40 ]和謝絢麗等[ 41 ]的做法，采用滯后期各省互聯(lián)網(wǎng)絡普及率作為工具變量，并重新進行回歸。結果如表7所示，其中第（1）列是核心解釋變量滯后一期的回歸結果，數(shù)字金融對中小企業(yè)經(jīng)營效率的影響系數(shù)顯著為正。第（2）列是使用工具變量后的估計結果，由DWH檢驗結果，拒絕了模型不存在內(nèi)生性問題；一階段回歸結果顯示，數(shù)字金融對中小企業(yè)經(jīng)營效率的影響系數(shù)顯著為正，一階段的F值為449.85，遠大于臨界值10，故不存在弱工具變量的問題。采用工具變量后的回歸結果顯示，數(shù)字金融的系數(shù)仍為顯著的正值。上述結果均表明，數(shù)字金融對中小企業(yè)經(jīng)營效率具有顯著的促進作用，與基準回歸結果保持一致。

（六）穩(wěn)健性檢驗

本文從三個方面進行穩(wěn)健性檢驗：一是調(diào)整樣本期。結合2021年4月發(fā)布的第三期《北京大學數(shù)字普惠金融指數(shù)（2011—2020）》，本文將數(shù)據(jù)樣本期從2011—2018年擴展至2011—2019年后重新進行回歸。二是調(diào)整樣本規(guī)模?；赪ind數(shù)據(jù)庫對企業(yè)規(guī)模進行劃分，將大型、中型的企業(yè)剔除，重新進行回歸。三是替換被解釋變量。本文借鑒楊望等[ 10 ]的研究，使用技術效率指數(shù)替換綜合經(jīng)營效率后重新進行回歸。

由表8可知，三次回歸中數(shù)字金融的估計系數(shù)均為顯著的正值，與基準回歸一致，表明基準回歸的結果是穩(wěn)健的。

（一）研究結論

本文以中國深圳創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為研究對象，使用DEA-BCC模型測算深圳創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的經(jīng)營效率后與北京大學數(shù)字普惠金融指數(shù)進行匹配形成數(shù)據(jù)集，采用固定效應模型和中介效應模型分別檢驗了數(shù)字金融對中小企業(yè)經(jīng)營效率的影響及其作用機制，并進行了必要的內(nèi)生性分析和穩(wěn)健性檢驗。本文實證研究的主要結論如下：

第一，數(shù)字金融對中小企業(yè)經(jīng)營效率有顯著的正向影響。估計結果顯示，數(shù)字金融水平提高1個單位能夠顯著促進經(jīng)營效率提升0.084個單位，這表明數(shù)字金融的發(fā)展對中小企業(yè)的經(jīng)營效率有積極的促進作用。

第二，數(shù)字金融對小規(guī)模企業(yè)和制造業(yè)企業(yè)的促進作用更強。異質(zhì)性分析表明，對于規(guī)模較小的企業(yè)樣本，數(shù)字金融對其經(jīng)營效率的提升作用更顯著，數(shù)字金融水平提高1個單位能夠顯著促進小規(guī)模企業(yè)的經(jīng)營效率提高0.067個單位，但是數(shù)字金融對規(guī)模較大的企業(yè)經(jīng)營效率提升不顯著；與其他行業(yè)相比，數(shù)字金融對制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營效率的促進作用更強，數(shù)字金融水平提高1個單位能夠顯著促進制造業(yè)企業(yè)的經(jīng)營效率提升0.096個單位。

第三，數(shù)字金融通過促進企業(yè)創(chuàng)新的方式提升了中小企業(yè)的經(jīng)營效率。中介效應模型的檢驗結果表明，核心解釋變量均在1%的統(tǒng)計水平上顯著。具體地，由估計的系數(shù)可得，θ1×β2=0.394×0.121=0.048，即在數(shù)字金融促進中小企業(yè)經(jīng)營效率的總效應中企業(yè)創(chuàng)新作為中介變量的貢獻為（0.048）/（0.084）=57.14%。

（二）政策啟示

首先，應繼續(xù)鼓勵數(shù)字金融的發(fā)展，著力消除中小企業(yè)創(chuàng)新活動中面臨的融資約束。要不斷加大統(tǒng)籌協(xié)調(diào)力度和財政投資力度，結合“新基建”進一步加快數(shù)字基礎設施領域的建設速度，為數(shù)字金融的發(fā)展提供基礎保障。要加大對數(shù)字產(chǎn)業(yè)發(fā)展和數(shù)字人才培養(yǎng)的政策支持力度，發(fā)改委、財政部、工信部應聯(lián)合教育部提出具體的加大人才培養(yǎng)的計劃，為持續(xù)推進數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展提供足夠的人才保障。要繼續(xù)引導金融業(yè)穩(wěn)步實施數(shù)字化轉(zhuǎn)型，促進數(shù)字金融的健康發(fā)展。要進一步加大政策激勵力度，通過減稅、補貼等方式引導數(shù)字金融積極服務中小企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。

其次，應針對不同規(guī)模、不同行業(yè)的中小企業(yè)提供差異化的數(shù)字金融服務。要充分利用數(shù)字金融服務不同類型中小企業(yè)的“特點”，最大限度發(fā)掘數(shù)字金融賦能企業(yè)創(chuàng)新和經(jīng)營效率的潛力。例如，在小規(guī)模、制造類中小企業(yè)聚集的地區(qū)，應著力對接數(shù)字金融資源，推動數(shù)字金融的發(fā)展，積極利用數(shù)字金融對這兩類企業(yè)經(jīng)營效率提升作用更強的“特點”；在其他中小企業(yè)聚集區(qū)，短期內(nèi)則主要依靠傳統(tǒng)金融緩解中小企業(yè)的融資約束，同時應積極探索構建正向激勵機制，鼓勵各類金融組織探索數(shù)字金融支持其他類型中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的新模式，努力讓更多的中小企業(yè)都能獲取數(shù)字金融的技術紅利。

最后，中小企業(yè)應積極推進創(chuàng)新變革，充分吸收數(shù)字金融提升經(jīng)營效率的正能量。要大力倡導創(chuàng)新文化，不斷優(yōu)化營商環(huán)境，推動面向中小企業(yè)的減稅降負，加大對中小企業(yè)技術創(chuàng)新的政策支持。要充分認識到創(chuàng)新的重要性，通過設立專項投資基金、引入風險投資基金等方式，引導中小企業(yè)加大研發(fā)經(jīng)費投入的力度，積極推進企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。逐步推進中小企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，利用區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)、云計算等數(shù)字技術重塑企業(yè)的組織架構和業(yè)務流程，主動契合數(shù)字金融“偏好”在線業(yè)務、“看重”數(shù)據(jù)資產(chǎn)等發(fā)展特點，最大限度地爭取數(shù)字金融的支持，提升企業(yè)經(jīng)營效率，增強企業(yè)競爭力。

注釋：

①本文對數(shù)字金融、金融科技這兩個概念不做嚴格區(qū)分。

②Wind金融終端中的企業(yè)財務相關數(shù)據(jù)。

③基準回歸是基于2011—2018年的北京大學數(shù)字普惠金融指數(shù)與相應年份的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)經(jīng)營效率數(shù)據(jù)進行匹配后進行的，穩(wěn)健性檢驗采用調(diào)整樣本期后（2011—2019年）的數(shù)據(jù)進行回歸。

④DEA-BCC模型假設DMU處于變動規(guī)模報酬情形下，可用來衡量技術效率、純技術效率和規(guī)模效率，能清晰地說明投入和產(chǎn)出的組合，比用一套經(jīng)營比率或利潤指標更具有綜合性和有效性。

⑤為節(jié)省論文篇幅，文中沒有列出企業(yè)經(jīng)營效率的計算結果，有需要可向作者索取。

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責任編輯：嘉斌

The Impact of Digital Finance on the Operation Efficiency of SMEs

——An Empirical Study Based on Shenzhen GEM Data

Research Group

（School of Economics，Center for Digital Finance Research，Beijing Technology and Business University，Beijing 100048，China）

Abstract：In recent years，the rapid development of digital finance provides small and medium-sized enterprises （SMEs） with a new channel for financing，which may become an important driving force for the digital transformation and improvement of operation efficiency of SMEs in China. To this end，based on the data of listed enterprises of Shenzhen GEM and Digital Finance Index of Peking University，the authors use fixed effect model and mediation effect model to test the impact of digital finance on the operation efficiency of SMEs and its mechanism，and carry out necessary endogenous analysis and robustness test. It is found that：the digital finance raises the operation efficiency of SMEs，and there is obvious heterogeneity because of the stronger promoting effect on small- scale SMEs and manufacturing SMEs；and in terms of the mechanism，digital finance promotes SMEs’operation efficiency by driving its innovation. These conclusions indicate that：first，the development of digital finance should be continuedly encouraged，and efforts should be made to eliminate financing constraints faced by SMEs during its innovation activities；second，it is necessary to make full use of the“features”of different types of SMEs and provide different digital financial services according to different sizes and industries of SMEs；and third，SMEs should actively promote its innovation and fully absorb the positive effect of digital finance on improving operation efficiency to improve its operation efficiency and enhance their competitiveness.

Key words：digital finance；SME’s innovation；operation efficiency；GEM